事件描述
　　公司发布财报：2023年前三季度收入约94亿元，同比增长18%，归属净利润约5.5亿元，同比增长84%，扣非净利润同比增长104%。2023Q3收入约36.7亿元，同比增长13%，归属净利润约2.4亿元，同比增长19%，扣非净利润同比增长4%。
　　事件评论
　　3季度收入增长放缓，但成长趋势明确。公司过去三个季度收入同比增长21%、22%、13%。3季度收入增长放缓，主要源于外部需求走弱。3季度墙面涂料收入占比57%，收入同比3%，其中家装墙面漆收入同比下降1%（销量下降3%），工程墙面漆收入同比增长5%（销量增长21%）；基辅材收入7.4亿元，收入占比约20%，同比增长53%；胶粘剂收入2.4亿元，同比增长40%；防水卷材收入约3.3亿元，同比增长24%。考虑到零售业务包括家装墙面漆、绝大部分的胶粘剂和基辅材，故零售业务在3季度依旧延续了增长趋势，工程业务受到地产销售影响边际走弱。值得注意的是，前三季度防水涂料收入（根据应用场景分别计入家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材）实现高增长，从去年的3.7亿元增长到今年的7亿元，主要源于防水涂料和建筑涂料的渠道协同性较高。
　　盈利能力稳定的背后，是坚持品牌定位和优化供应链。公司过去三年（2021-2023年）前三季度毛利率分别约26%、29%、31%，盈利能力处于缓慢修复中，今年3季度毛利率约31.8%，环比保持稳定。公司不同品类的价格策略存在差异，3季度家装墙面漆价格同比增长2%，或源于艺术漆和美丽乡村等高毛利业务收入占比提升，这是公司在行业价格战背景下零售业务盈利能力稳定的核心原因；工程墙面漆价格同比下降13%，主要源于原材料价格下行后价格的适当调整，前三季度乳液、钛白粉采购均价同比下降约23%、17%，单3季度乳液、钛白粉采购均价环比均下降；防水卷材价格同比下降3%，主要源于跟随防水行业龙头的价格战；基辅材价格同比下降19%，主要源于公司供应链完善后，基辅材的生产和运输成本较过去大幅下降，这使得公司基辅材的配套率快速提升。
　　阶段性投入增加，期间费率小幅上升。过去三年前三季度期间费率约21.8%、23.2%、22.8%，期间费率开始缓慢下降中，单3季度期间费率约21.5%，同比提升2个百分点，环比提升1.6个百分点，主要源于营销投入和人员投入的增加。公司前三季度信用减值损失约1.5亿元，去年同期约1.6亿元，减值规模相对稳定。公司前三季度的现金流净流入约6亿元，现金流表现优异，延续了过往的表现，使得资产负债率降低到80%以下。
　　调整后迎来配置机会。三棵树洞察时代特征，持续引领发展趋势，过去几年，品牌投入、渠道开拓逐步进入正循环，今年的渠道布局加速又为未来的增长奠定了基础。展望未来，当前仍处于市占率提升的重要阶段，尤其是近两年行业下行使得竞争对手陆续退出；同时前期经营粗放费用前置导致净利率较低，故未来几年有望看到收入和利润的双重弹性。预计公司2023-2024年业绩为8.5、12.9亿元，对应估值为38、25倍，继续推荐。
　　风险提示
　　1、地产行业复苏不及预期；
　　2、原材料价格大幅波动。

研究报告全文：research95579com丨证券研究报告丨公司研究丨点评报告丨三棵树603737SHTableTitle成长趋势明确报告要点TableSummary三棵树发布财报2023年前三季度收入约94亿元同比增长18归属净利润约55亿元同比增长84扣非净利润同比增长1042023Q3收入约367亿元同比增长13归属净利润约24亿元同比增长19扣非净利润同比增长4分析师及联系人TableAuthor范超张佩SACS0490513080001SACS0490518080002请阅读最后评级说明和重要声明1research95579com丨证券研究报告丨2023-10-17cjzqdt11111三棵树603737SHTableTitle2公司研究丨点评报告成长趋势明确TableRank投资评级买入丨维持事件描述TableSummary2公司基础数据公司发布财报2023年前三季度收入约94亿元同比增长18归属净利润约55亿元同TableBaseData当前股价元6168比增长84扣非净利润同比增长1042023Q3收入约367亿元同比增长13归属总股本万股52701净利润约24亿元同比增长19扣非净利润同比增长4流通A股B股万股527010事件评论每股净资产元536近月最高最低价元3季度收入增长放缓但成长趋势明确公司过去三个季度收入同比增长212212132796048133季度收入增长放缓主要源于外部需求走弱3季度墙面涂料收入占比57收注股价为2023年10月16日收盘价入同比3其中家装墙面漆收入同比下降1销量下降3工程墙面漆收入同比增长5销量增长21基辅材收入74亿元收入占比约20同比增长53胶粘市场表现对比图近12个月剂收入24亿元同比增长40防水卷材收入约33亿元同比增长24考虑到零三棵树建材沪深300指数售业务包括家装墙面漆绝大部分的胶粘剂和基辅材故零售业务在3季度依旧延续了32增长趋势工程业务受到地产销售影响边际走弱值得注意的是前三季度防水涂料收入17根据应用场景分别计入家装墙面漆工程墙面漆基辅材实现高增长从去年的372-13亿元增长到今年的7亿元主要源于防水涂料和建筑涂料的渠道协同性较高2022102023220236202310盈利能力稳定的背后是坚持品牌定位和优化供应链公司过去三年2021-2023年前资料来源Wind三季度毛利率分别约262931盈利能力处于缓慢修复中今年3季度毛利率约环比保持稳定公司不同品类的价格策略存在差异季度家装墙面漆价格同3183相关研究比增长2或源于艺术漆和美丽乡村等高毛利业务收入占比提升这是公司在行业价格TableReport收入和盈利新高竞争力的最好证明2023-07-战背景下零售业务盈利能力稳定的核心原因工程墙面漆价格同比下降13主要源于31原材料价格下行后价格的适当调整前三季度乳液钛白粉采购均价同比下降约23新成长高弹性2023-05-0417单3季度乳液钛白粉采购均价环比均下降防水卷材价格同比下降3主要源底部改善是最好的证明2022-10-30于跟随防水行业龙头的价格战基辅材价格同比下降19主要源于公司供应链完善后基辅材的生产和运输成本较过去大幅下降这使得公司基辅材的配套率快速提升阶段性投入增加期间费率小幅上升过去三年前三季度期间费率约218232228期间费率开始缓慢下降中单3季度期间费率约215同比提升2个百分点环比提升16个百分点主要源于营销投入和人员投入的增加公司前三季度信用减值损失约15亿元去年同期约16亿元减值规模相对稳定公司前三季度的现金流净流入约6亿元现金流表现优异延续了过往的表现使得资产负债率降低到80以下调整后迎来配置机会三棵树洞察时代特征持续引领发展趋势过去几年品牌投入渠道开拓逐步进入正循环今年的渠道布局加速又为未来的增长奠定了基础展望未来当前仍处于市占率提升的重要阶段尤其是近两年行业下行使得竞争对手陆续退出同时前期经营粗放费用前置导致净利率较低故未来几年有望看到收入和利润的双重弹性预计公司2023-2024年业绩为85129亿元对应估值为3825倍继续推荐风险提示1地产行业复苏不及预期更多研报请访问2原材料价格大幅波动长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明2research95579com公司研究点评报告风险提示1地产行业复苏不及预期公司主要产品用于各类建筑内外墙的墙面涂装主要客户为地产商建筑工程公司及家庭装修客户当前房地产行业正处于复苏通道中若复苏节奏与幅度不及预期传导至上游涂料企业可能影响公司的产品需求2原材料价格大幅波动公司产品的主要原辅材料有乳液树脂钛白粉各类有机溶剂包装物等各类化工原料及包装物成本占公司主营业务成本的比例较高如果原材料市场价格大幅上涨公司不能把原材料价格波动的风险及时转移到下游客户会存在因材料价格上涨带来的主营业务成本增加的风险请阅读最后评级说明和重要声明353research95579com公司研究点评报告财务报表及预测指标利TableFinance润表百万元资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E营业总收入11338135271660520376货币资金1064271836224171营业成本806293151143414073交易性金融资产53535353毛利3277421251716303应收账款4240505862097619营业收入29313131存货6577599321147营业税金及附加7792113139预付账款8497119147营业收入1111其他流动资产1223142617112060销售费用1730216424912995流动资产合计7321101121264715197营业收入15161515长期股权投资0000管理费用536609747917投资性房地产0000营业收入5555固定资产合计3853448350235473研发费用263314385473无形资产490490490490营业收入2222商誉100100100100财务费用137103125125递延所得税资产446446446446营业收入1111其他非流动资产1539190921442170加资产减值损失-88000资产总计13749175402085023876信用减值损失-218-100-100-130短期贷款1525324034822691公允价值变动收益0000应付款项4349502561687592投资收益0-1-2-1预收账款0000营业利润33495913651717应付职工薪酬402465571702营业收入3788应交税费111132163200营业外收支-13000其他流动负债2821314837014390利润总额32195913651717流动负债合计9209120101408515574营业收入3788长期借款1474147414741474所得税费用11120130181应付债券0000净利润31083812361537递延所得税负债12121212归属于母公司所有者的净利润33085312901600其他非流动负债582582582582少数股东损益-19-15-54-64负债合计11276140781615217642EPS元063162245304归属于母公司所有者权益2272327645666166现金流量表百万元少数股东权益201186132682022A2023E2024E2025E股东权益2473346246986234经营活动现金流净额956106117432099负债及股东权益13749175402085023876取得投资收益收回现金0-1-2-1基本指标长期股权投资00002022A2023E2024E2025E资本性支出-1465-750-650-550每股收益063162245304其他372-370-234-25每股经营现金流181201331398投资活动现金流净额-1093-1121-886-576市盈率18206381125202031债券融资0000市净率2640992712527股权融资015100EVEBITDA4589305722391769银行贷款增加减少27481715242-791总资产收益率24496267筹资成本-158-151-195-183净资产收益率145260283260其他-2396000净利率29637879筹资活动现金流净额194171447-974资产负债率820803775739现金净流量不含汇率变动影响571654904548总资产周转率082077080085资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明454research95579com公司研究点评报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无投资评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准办公地址上海TableContact武汉Add浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层Add武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼PC200122PC430015北京深圳Add西城区金融街33号通泰大厦15层Add深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼PC100032PC518048分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点作者所得报酬的任何部分不曾与不与也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系特此声明重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10060000本报告仅限中国大陆地区发行仅供长江证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告所反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表本公司或其他附属机构的立场本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的应当注明本报告的发布人和发布日期提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的本公司将保留向其追究法律责任的权利财务报表及指标预测请阅读最后评级说明和重要声明555