研究报告全文：专题报告2023-10-18从宏观出发李昂黑色建材研究员报告要点从业资格号F3085542交易咨询号Z0018818时至10月中旬2023年已过大半截止至今公布的数据推测宏观经济目标中全年GDP0755-23375140增速5基本能够确认实现另一方面居民消费价格指数涨幅难以达到预期中的3调liawkqhcn查失业率由年初的55降至52整体而言经济环境并不算差但市场表现以及微观体感得出的结论却与宏观数据大相径庭使得在分析时总是存在一丝违和感本文旨在对我国经济目前的运行状况做出一定梳理黑色建材研究钢材时至10月中旬2023年已过大半截止至今公布的数据宏观经济目标中全年GDP增速5基本能够确认实现另一方面居民消费价格指数涨幅难以达到预期中的3调查失业率由年初的55降至52整体而言经济环境并不算差但市场表现以及微观体感得出的结论却与宏观数据大相径庭使得在分析时总是存在一丝违和感本文旨在对我国经济目前的运行状况做出一定梳理政策从新增地方债的角度看今年财政方面依然宽松只是同比力度有所回收虽然年初中央政府目标赤字率给出了3的预期在过去10年间属于平均偏高的水平但地方债余额同比增速却在6月份后短暂落入低于10的情况这在过去4年间是没有发生过的其中有2022年地方债发行量较高的影响也存在我国地方债规模日渐庞大基数变高的影响在进入8月后地方债余额同比出现反弹但长期能否回归历史18左右的中枢并不确定我国自2021年后进入了居民部门稳杠杆政府部门加杠杆的增长驱动替换阶段目前该趋势依然在延续与美欧两大经济体横向对比政府部门杠杆率分别约为110以92我国政府部门依然存在提高杠杆率的空间中央政府与地方政府杠杆率分别为53以及31左右图16月地方政府债余额同比增速回落至10以下数据来源WIND五矿期货研究中心货币政策是宽松的除了年内由人民银行推动的三次利率下降外人民币计价的人民银行总资产持续上升超额准备金率的下降以及剩余流动性的充裕均印证了该观点此外可以观察到剩余流动性自2022年12月后至今出现了持续的下降考虑目前我国经济所在周期我们认为这是由于实体经济在2023年后出现复苏导致的一部分剩余流动性被实体抽走使得资金充裕程度出现下降但整体依然处理历史高位附近且在长期枯荣线以上2023-10-182黑色建材研究钢材图2剩余流动性相对充裕数据来源WIND五矿期货研究中心综合来看我国政策依然在给予经济较强的支持经济从经济增长结构看上半年拖动我国经济增长的出口至9月已是强弩之末甚至单月同比已落入负增长虽然从全年来看出口依然会是我国经济增长的主要驱动力之一但考虑近期贸易差额的趋势以及中美关系难以在短时间内全面回暖预期今年四季度出口对于经济增长的贡献较差假如不是拖累的话对于贸易差额趋势的判断来自以下观点首先是亚洲地区对于中国商品的消化能力可能已经见顶中国自2021年开始大幅提高了对亚洲国家的出口但至2023年增长已经停滞今年中国对于亚洲国家贸易顺差的增长基本来自于进口额下降其次是作为对美国的反制措施中国提高了从欧洲的进口基本稳定的对欧洲出口不排除未来在美国裹挟下欧洲对中国出口采取制裁的可能性叠加略微提高的进口额最终中国2023年1-8月对欧洲累计贸易顺差同比下降接近15最后则是对于美洲主要是美国的出口顺差仍在继续下降可以看出在四季度我国贸易方面并没有很好的发力点贸易顺差扩大的最大可能性来自进口缩减图3贸易差额增速归零数据来源WIND五矿期货研究中心2023-10-183黑色建材研究钢材消费端并不是今年经济的拖累项8月社会消费品零售总额累计同比增速是7虽然相较疫情前10以上的增速存在明显的下台阶但远强于2022年另一方面2022年后我国居民部门月均新增存款的持续增加由2021年的每月085万亿人民币增加至现在的每月约16万亿人民币在某种程度上说明我国消费依然存在继续释放的潜力居民部门贷款需求在2021年中开始下降后在今年年初触底目前暂时还未出现大幅度的回升一者是我国居民部门杠杆率已经较高难以快速地继续向上其次则是我国经济转型后逐步淡化房地产在经济结构中作用不再依赖居民杠杆推动经济周期因此可以观察到居民部门融资的复苏是由短期贷款驱动的中长期贷款并未呈现显著增量图4居民新增贷款以短期为主数据来源WIND五矿期货研究中心居民部门融资需求的缺位最终由企业部门填补但今年以来贷款增长率基本处于停滞社融存量增速在历史极低值附近不过考虑我国2010年以后社融周期长度均在3-4年间可能反而符合预期从上一社融周期高点至今仅过去不到3年因此下一社融周期高点预计出现在2024年换句话说中国资金需求的迸发周期还未到来图5社融存量数据来源WIND五矿期货研究中心2023-10-184黑色建材研究钢材房地产在2023年对于经济是显著的拖累项累计至8月数据房屋新开工面积同比下降幅度依然接近25在此前报告中我们曾提出过关于房地产周期变化的设想即当经济体的增长驱动逐渐摆脱房地产行业的影响房地产在该国会逐渐由前周期行业转变向后周期行业因此对于部分市场参与者期待中的房地产复苏我们持中性态度就房地产行业来说其复苏周期的到来可能会晚于大部分人的预期预计出现在本轮经济复苏的过热甚至滞胀期但我们认为它依然会到房地产行业本质上是一个周期性行业图6房屋新开工面积显著下滑数据来源WIND五矿期货研究中心总结整体而言我国经济依然处于复苏周期的前半部分财政与货币均相对宽松但居民与投资者信心不足历史上在我国经济由房地产主导的时期消费与经济是被打包在一起的房地产上行周期中居民部门融资需求上升同时房地产链上下游消费上升吸引投资继而带动经济其中逻辑比较简单因为房地产装修家具耐用品乃至于汽车这些消费本质上是捆绑销售的而当房地产退位制造业开始主导经济周期时家装家具等则变成了可选消费因此本轮复苏周期的节奏是要慢于历史的甚至我们可以观察到历史上PPI往往是先行于经济周期或起码同步的当新订单PMI显示经济景气度开始上行时原材料价格普遍会同步上升或先行但本次新订单PMI的复苏却并未得到PPI的印证这是在历史上很少发生的因此市场参与者对于本次经济复苏存在疑虑2023-10-185黑色建材研究钢材图7经济周期对应弱复苏数据来源WIND五矿期货研究中心综上我们对于2023年四季度经济增速并不看好首先是北方冬季到来经济活动受限其次则是在当下经济目标基本确定可以完成且社会稳定性较优的情况下很难预期会有进一步的刺激政策落地叠加出口顺差增速归零甚至可能出现同比减退的预期我们判断四季度数据或将中规中矩难以出现超预期的表现但相应的经过2023年的铺垫后我们预期2024年稳中向好的概率更高2023-10-186免责声明五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构已具备有商品期货经纪金融期货经纪资产管理期货交易咨询等业务资格本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上我们力求能为您提供精确的数据客观的分析和全面的观点但我们必须声明对所有信息可能导致的任何损失概不负责本报告并不提供量身定制的交易建议报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标文中所提及的任何观点都仅供参考不构成买卖建议版权声明本报告版权为五矿期货有限公司所有本刊所含文字数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可任何人不得以电子机械影印录音或其它任何形式复制传播或存储于任何检索系统不经许可复制本刊任何内容皆属违反版权法行为可能将受到法律起诉并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用公司总部深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话400-888-5398网址wwwwkqhcn2023-10-187