油脂：2023年油脂受生物柴油影响持续，食用需求端对油脂影响减弱。四季度生柴对油脂依旧有较强影响，随着原油下跌、海外炼厂利润下移，四季度生柴对油脂影响基本为利空。今年厄尔尼诺出现，很可能在年底至明年开始对棕榈油产生显著的减产影响，而大减产自然对应着棕榈油价格的利多。
　　豆粕：2023美豆减产的博弈告一段落，随着美豆收获开始，南美巴西大豆开始播种和预期再创记录的大豆产量，美豆和豆粕转势。不过豆粕月间价差已经将市场对未来价格预期基本兑现，远月价格远低于近月合约。可做空机会盈亏比相对有限。
　　生猪：需求旺季的反弹推后，整体生猪依旧处在熊市中，旺季的反弹也仅仅是熊市中的反弹，并非反转。套保机会在熊市的反弹中相对较少，旺季反弹的高点需加紧入场保值。
　　厄尔尼诺：2023年厄尔尼诺已经发生，海温异常情况极度类似于2015年同期，气候的确异常，对豆类的不确定性影响和对棕榈油生产的减产风险加深。根据历史经验，中强度厄尔尼诺出现后半年左右时间，开始对东南亚棕榈油产量产生显著的减产影响。
　　

研究报告全文：tablepage2023年半年度策略报告2t0a2b3le年re度po策rt略da报te告2023年09月油脂待大利多生猪熊市反弹tablemain宏源公司类模板分ta析ble师res黄ea小rch洲报告摘要油脂2023年油脂受生物柴油影响持续食用需求端对油脂影响减弱F3014548四季度生柴对油脂依旧有较强影响随着原油下跌海外炼厂利润下Z0014142移四季度生柴对油脂影响基本为利空今年厄尔尼诺出现很可能研究所在年底至明年开始对棕榈油产生显著的减产影响而大减产自然对应金融期权研究室着棕榈油价格的利多农产品研究室Tel010-82292826豆粕美豆减产的博弈告一段落随着美豆收获开始南美巴西2023Emailhuangxiaozhouswhysccom大豆开始播种和预期再创记录的大豆产量美豆和豆粕转势不过豆粕月间价差已经将市场对未来价格预期基本兑现远月价格远低于近相关图表月合约可做空机会盈亏比相对有限生猪需求旺季的反弹推后整体生猪依旧处在熊市中旺季的反弹也仅仅是熊市中的反弹并非反转套保机会在熊市的反弹中相对较少旺季反弹的高点需加紧入场保值厄尔尼诺2023年厄尔尼诺已经发生海温异常情况极度类似于2015年同期气候的确异常对豆类的不确定性影响和对棕榈油生产的减产风险加深根据历史经验中强度厄尔尼诺出现后半年左右时间开始对东南亚棕榈油产量产生显著的减产影响第1页请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年半年度策略报告目录一行情回顾3二南美大豆大增产的预期4三天气端强厄尔尼诺预期6四油脂生柴需求支撑与产量变动的开始7五生猪反弹一下9六小结11请务必阅读正文之后的免责条款部分第2页tablepage2023年半年度策略报告一行情回顾豆粕2023年豆粕先跌后涨7月开始重演了去年三四季度的低库存高基差行情年初在巴西创纪录产量和阿根廷大幅度减产的交错影响下最终南美大豆产量总体还是有同比增加年初又是生猪需求淡季供应增长需求回落的情况下豆粕持续回调然而今年美豆增产预期在6月底种植面积调查报告公布后由于种植面积的大幅下调扭转为减产预期从而推高了美豆的绝对价格国内豆粕也应声上涨三季度开始在美豆绝对价格走高的背景下国内豆粕的基差再次走高此轮基差主要来自于生猪养殖端供应去产能的迟缓在一季度之后市场也明确了今年并不是生猪上行年份对养殖企业的统一预期为养殖企业将在低利润乃至负利润的环境下减少供应压低存栏不过实际上截止到8月存栏环比同比降幅十分有限并没有出现明显的去产能操作这使得全国生猪饲料需求绝对水平高企豆粕需求还会随着生猪出栏体重提升增加然而在市场对生猪企业整体去产能的预期下大豆的进口量增量十分有限对应供应的豆粕增量也十分有限最终导致豆粕库存低位基差高企生猪2023年年初猪价走低后市场预期今年供应侧会去产能在低利润甚至负利润状态下减少存栏然而在经历了近两个季度的时间后无论从数据或是调研中可以发现国内生猪养殖并没有出现预期中的去产能即使到了三季度部分猪企也仅是下调了全年扩栏或出栏增幅目标虽然从数据趋势上来看国内养殖企业的确在缩减产能但幅度微弱并不能扭转生猪供应宽松的状态这也使得国内生猪价格从年初至今有明显的跌幅但没有明显的涨幅即使有过反弹也仅仅是反弹而非反转同时国内生猪养殖行业也出现了明显的变化首当其冲的则是生产效率的提高龙头企业的对科技和新技术的应用早已使得其核心场效率指标提升但随着20年22年两轮生猪行情大多数养殖企业以及新入行的饲料企业大都更新或新建了养殖场而新建的养殖场设备更新设计更合理使得今年许多养殖企业的生产效率有明显提高最显著的则是在重要的生产指标PSY每头母猪每年能提供断奶仔猪的头数上生猪期货上市前的资料对我国企业PSY的水平标注一般在18附近而今年走访调研的企业其PSY基本处在从22到30之间远高于曾经的认知这一指标的提高也代表着在同样长度的时间内在同样的存栏母猪数量下国内能提供比曾经多的生猪供应这也使得生猪下行周期拉长在高效率养殖和不算太低的养殖利润下还未出现主动降低存栏减少供应的企业油脂2023年生物柴油的需求依旧引导着油脂价格上半年在海外炼厂炼油利润低迷植物油与汽柴油价差偏高的情况下油脂价格也十分疲弱上半年菜籽油跌至7000元吨附近豆粽都跌至7000元吨以下创下自20年3月以来的地点二季度末随着炼厂利润回暖和棕榈油恢复的偏缓油脂持续反弹然而进入三季度之后随着东南亚棕榈油产量旺季到来和海外炼厂利润回落油脂也开始了持续的回调第3页请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年半年度策略报告二南美大豆大增产的预期又到了南美大豆播种开始的时间段罗萨里奥谷物交易所BCR发布报告预计202324年度阿根廷大豆产量将达到4780万吨同比提高1388SafrasMercado称202324年度阿根廷大豆产量将达到4850万吨经纪商和研究公司StoneX发布报告预计巴西202324年度大豆产量达到创纪录的16363亿吨比8月预测值高出156万吨因为种植面积上调市场预估南美大豆整体增长明显如果如预期兑现产量南美产量将在2亿吨以上占全球产量的一半将对明年一季度之后的供应产生极大影响而美豆减产预期博弈已经基本兑现当前收获期产区干旱适合收获作业美豆方面剩余的主要影响仅在收获期天气情况上表1全球大豆供需平衡大豆日期消费压榨产量出口库存库消比全球2023-0938262327744013316842119253117全球2023-083839432953402791687711943110美国2023-0965765998112844872599911美国2023-08660159981144549676671010巴西2023-095975071163973876482巴西2023-0859750711639654026734阿根廷2023-0941753883484624955976阿根廷2023-0842953883484623855553中国2023-0911996205NA3923294中国2023-0811895205NA38173235资料来源USDA宏源期货研究所相对美国巴西和阿根廷三大主产国巴西大豆持续扩种增产对明年带来宽松的供应明年随着阿根廷产量恢复的预期全球大豆库存消费比将整体恢复上行图1全球大豆库存消费比资料来源USDA宏源期货研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分第4页tablepage2023年半年度策略报告对于美豆端在6月30号种植面积报告后对美豆产量的博弈从增产幅度转为减产幅度博弈推动美豆和内盘豆粕上行9月USDA报告后单产和面积带来的减产博弈基本结束只剩收获期的收获进度一个主要影响因素从美豆的优良率来看其今年产量之后不会有过大幅度的变动尤其是不会有过大增幅对未来市场扰动预计不大除非在收获期连续降雨图2美豆优良率资料来源USDA宏源期货研究所在巴西大豆10月开始播种前南美产区天气相对正常巴西东南部有过于集中的降雨出现可能会影响小部分产区播种进程其他地区前期降雨并无异常播种初期进展预计顺利中后期还需天气配合第5页请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年半年度策略报告图3南美近一个月降雨异常情况与未来降雨预期资料来源USDA宏源期货研究所三天气端强厄尔尼诺预期2023年厄尔尼诺已经出现强度已经来到中等厄尔尼诺从海温异常指数来看当前海温异常情况与2015非常接近甚至未标出的198219972009年等发生过强厄尔尼诺的年份的数据也非常靠近从当前来看明年中等强度以上的厄尔尼诺将笼罩赤道而东南亚棕榈油难以逃脱这也是未来油脂市场中会导致供应端明显收缩的最重要因素一旦出现棕榈油减产幅度将是持续且显著的对价格的影响自然是明显的利多一般当年厄尔尼诺出现中等强度表现之后减产的影响从冬季开始逐步蔓延同时冬季11-2月也是季节性的减产周期届时的棕榈油产量表现将是地区往年同期水平图4南方涛动指数图5海温异常指数资料来源NOAA宏源期货研究所资料来源NOAA宏源期货研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分第6页tablepage2023年半年度策略报告由于天气影响发生的不确定性厄尔尼诺出现过程中对南北美产量影响实际是不具有确定性的仍然可以出现气候变化导致厄尔尼诺现象消退虽然从历史记录来看发生极端扭转的可能性几乎不存在但依然是值得警惕的风险至于强厄尔尼诺对大豆产区的影响从历史数据来看没有确定性影响关系最终以南美或北美产区天气实际情况为主四油脂生柴需求支撑与产量变动的开始今年国内食用油脂需求在三季度末期回落除棕榈油以外的成交量明显萎缩豆油需求增速也出现回落四季度是油脂肉类需求的传统旺季预计油脂现货成交需求不会持续在底部徘徊而现货在四季度的反弹也将带来一定的利多因素不过至少自2021年开始食用油脂端已经不再是油脂价格需求端最重要的变量海外生物柴油的发展成了主导油脂的另一因素图6POGO毛棕榈油与汽油价差图7BOHO毛豆油与燃油价差资料来源粮油商务信息中心宏源期货研究所资料来源粮油商务信息中心宏源期货研究所对于生产端的油脂需求海外汽柴油炼厂的利润非常关键其炼油利润持续增长时才会产生对生柴的增量需求尤其是炼油利润增长且生柴与汽柴油价差低位时第7页请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年半年度策略报告图8欧洲炼厂利润单位美元吨图9北美炼厂利润单位美元吨资料来源混沌天成宏源期货研究所资料来源混沌天成宏源期货研究所至少从2023年二季度来看海外炼厂利润很好且持续向好生柴价差又处于相对低位对下半年至少三季度生柴需求持续看好四季度进入减产季节之后正式进入潜在的厄尔尼诺影响下减产期减产表现将在明年一季度开始真是显现图10马来棕榈油产量单位万吨图11印尼棕榈油产量单位万吨资料来源MPOB宏源期货研究所资料来源GAPKI宏源期货研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分第8页tablepage2023年半年度策略报告图12马来棕榈油库存单位万吨图13印尼棕榈油库存单位万吨资料来源MPOB宏源期货研究所资料来源GAPKI宏源期货研究所棕榈油产量具有明显的季节性每年910月是年内产量高峰1112月的产量则会持续回落至来年2月在四季度中最大油脂品类的产量会出现过山峰的变化但对于季节性的变动因素市场习以为常今年在厄尔尼诺的潜在影响下如果冬季1112月棕榈油产量明显偏低且持续偏低基本可认为厄尔尼诺影响已经出现2024年棕榈油产量难逃一劫也正是做多棕榈油或者在套利中将棕榈油设为多腿的时机如果棕榈油产量在四季度尤其是冬季未出现明显的回落或仅有季节性回落那么首先关注厄尔尼诺对应指标是否持续是否延续中强度厄尔尼诺其次则是可能在明年春节开始影响棕榈油产量投资者则需要调整对油脂操作的时机五生猪反弹一下2023年的生猪供应持续宽松上半年出栏数量创下历史新高且几乎每个月都是历史同期高点在如此强大的供应压力下猪价难有大幅度起色进入下半年之后出栏数量保持高位持续对价格施压同时需求没有明确启动迹象使得季节性需求旺季带来的猪价上涨实际是反弹推后总体上四季度乃至明年一季度生猪价格依旧是在下行趋势中的反弹距离下一轮生猪周期开启还为时尚早第9页请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年半年度策略报告图14生猪出栏单位头资料来源涌益咨询宏源期货研究所由于出栏供应增长屠宰量处于高位但下游需求在上半年并不在需求旺季供大于求的市场在打压价格的同时结合大体重生猪根本没有储存一说的情况下冻库库存不断走高图15样本生猪屠宰量单位头图16冻品库存库容率单位资料来源涌易咨询宏源期货研究所资料来源涌易咨询宏源期货研究所从2016年以来的回溯来看每当冻品库存处在高位时期当年很难有大幅度的价格上行原因也很简单此时市场面仅仅是反弹而已请务必阅读正文之后的免责条款部分第10页tablepage2023年半年度策略报告图17白条生猪价差单位元公斤图18白条生猪价差分年对比单位元公斤资料来源我的农产品宏源期货研究所资料来源涌易咨询宏源期货研究所国内肉类需求一般在三季度开始增长在四季度1011月到达高峰然而并没有办法准确确定每年的需求旺季何时启动从白条肉与生猪价差可发现上半年需求表现在历年最低位置基本上没有进一步下跌空间但是需求在低位徘徊并不能带来利多因为同期的生猪出栏和屠宰量都在高位今年下半年猪价依旧受到压制反弹需要临近三季度中后期需求启动同时加上冻品库存下降推动然而反弹幅度不会大在出栏与冻库库存供应压制下需求难以摆脱压力六小结豆粕在2023年四季度仍有反弹预期但反弹之后下跌则是大概率事件主要利空来自于南美的增产预期当前巴西大豆已经开始播种随着播种推进会对明年大豆产量预期带来更多的供应压力压制美豆和豆粕价格在四季度中前期10-11月是国内生猪的季节性需求旺季会有集中出栏和集中育肥的需求此时生猪皆是大猪饲料消费需求多对豆粕有阶段性需求推动有较大概率在此段时间出现豆粕价格的反弹但也仅仅是反弹因为在需求旺季和集中出栏之后会进入肉类和豆粕需求的淡季之中且至少持续到明年一季度末期此时与巴西大豆生长到收获期匹配利空易多生猪在2023年四季度之中会有小幅反弹反弹之后走弱反弹来自每年季节性的消费旺季一般从国庆前后持续到元旦之前最晚持续到春节前2周左右反映在盘面上生猪季节性的反弹则会提前结束原因在于有集中的套保盘出现在集中出栏期对盘面形成集中的抛盘压力同时在年底之后生猪出栏数量和消费需求都会逐步滑落没有需求的支撑生猪现货价格会持续下跌并一般在一季度末期至二季度见底第11页请务必阅读正文之后的免责条款部分tablepage2023年半年度策略报告油脂在2023年四季度中10月前在东南亚棕榈油增产的压力下以及海外炼油厂利润难以进一步走高的生柴利多减弱的影响下油脂预计持续承压然而今年年底的油脂回落会带来潜在的较大机会由于厄尔尼诺的实质上形成其对东南亚棕榈油产量的影响最早将从年底冬季最晚从明年春夏开始影响棕榈油产量一旦今年的厄尔尼诺成为强厄尔尼诺年底至明年的棕榈油几乎必然受到减产影响也将从供应端推高油脂价格因此在对厄尔尼诺的持续观测下四季度油脂回调大概率带来中长线多单较好的介入机会请务必阅读正文之后的免责条款部分第12页tablepage2023年半年度策略报告分析师简介黄小洲现任宏源期货研究所期权分析师豆类生猪油脂分析师免责条款本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不构成任何投资建议投资者依据本报告提供的信息进行期货投资所造成的一切后果本公司概不负责本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为宏源期货且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改风险提示期市有风险投资需谨慎第13页请务必阅读正文之后的免责条款部分