改革焕新，三年行动计划推动新一轮发展
　　复盘公司发展历程，经历了多次改革和调整，其中2018-2022年的两轮“双百行动”打破股权固化僵局、推进职业经理人制度、完善市场化选人用人和薪酬分配机制，有效调动了核心管理层的积极性和公司的经营活力；2023年3月，公司制定了《老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，在管理优化基础上有望迎来新一轮发展。
　　渠道扩张带动市占率提升，产品创新打造品牌印记
　　我们认为我国大众珠宝市场短中期仍处于渠道驱动阶段，一方面，目前绝大部分珠宝品牌设计、产品同质化严重，产品力、品牌力感知程度不强；另一方面，珠宝产品由于货值高、重体验等因素较为依赖线下渠道，因此现阶段大众珠宝品牌进行市场渗透的方式更多是加大渠道布局、尽可能多地触及消费者，以门店数量换取市场空间。近年来，公司凭借“五位一体”的营销体系，实现了门店的快速扩张，2020-2022年，老凤祥累计净增门店1716家，截至2022年末，共计拥有营销网点5609家，仅次于周大福（截至2023年3月底周大福珠宝门店7404家）。
　　海外珠宝品牌均有其经典产品代表（如梵克雅宝的“四叶草”系列），并树立了其独特的品牌心智和内涵；我们认为在新工艺、新国潮背景下，坚持产品创新并形成独特品牌印记也正是国内珠宝品牌脱颖而出，对消费者形成持续粘性的关键。近年来，公司凭借自主设计和生产能力，持续进行产品创新，全年产品更新率维持在25%以上，新产品销售额占比维持在20%-30%的水平；同时不断挖掘品牌内涵，打造系列化产品，如“藏宝金”系列、“凤祥喜事”系列等。
　　高资产周转率，推动ROE行业领先
　　K金、镶嵌等产品具有“高毛利、低周转”的特点，足金产品则具有“低毛利、高周转”的特点；各珠宝品牌因产品结构不同，盈利路径亦有差异。公司黄金产品和加盟店占比较高，拉低整体毛利率和净利率；而总资产周转率较高，带动公司ROE行业领先。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司2023-2025年营收分别为742.58/842.39/943.41亿元，同比增速分别为17.85%/13.44%/11.99%；归母净利润分别为21.70/25.56/29.14亿元，同比增速分别为27.61%/17.81%/13.98%；EPS分别为4.15/4.89/5.57元，最新股价（10月12日收盘价59.97元）对应PE分别为14/12/11倍。我们认为随着公司市场化改革不断推进，管理机制有望持续优化；在金价+工艺创新带来的送礼&自戴等新需求共同催化下行业高景气或将延续，叠加公司门店的持续扩张，业绩端将迎来较快增长。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，门店拓展不及预期。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司深度研究报告TableDate2023年10月12日百年TableTitle珠宝老字号管理优化下迎来新一轮增长TableTitle2老凤祥600612评级及分析师信息TableRank改革焕新三年行动计划推动新一轮发展TableSummary评级买入上次评级首次覆盖复盘公司发展历程经历了多次改革和调整其中2018-2022年目标价格的两轮双百行动打破股权固化僵局推进职业经理人制度最新收盘价5997完善市场化选人用人和薪酬分配机制有效调动了核心管理层的积极性和公司的经营活力2023年3月公司制定了老凤祥股股票代码TableBasedata600612份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划2023-202552周最高价最低价74573779年在管理优化基础上有望迎来新一轮发展总市值亿31371自由流通市值亿19017渠道扩张带动市占率提升产品创新打造品牌印记自由流通股数百万31711我们认为我国大众珠宝市场短中期仍处于渠道驱动阶段一方TablePic面目前绝大部分珠宝品牌设计产品同质化严重产品力品老凤祥沪深300牌力感知程度不强另一方面珠宝产品由于货值高重体验等8566因素较为依赖线下渠道因此现阶段大众珠宝品牌进行市场渗透的方式更多是加大渠道布局尽可能多地触及消费者以门店数4830相对股价量换取市场空间近年来公司凭借五位一体的营销体系11138314实现了门店的快速扩张2020-2022年老凤祥累计净增门店-72022102023012023042023072023101716家截至2022年末共计拥有营销网点5609家仅次于周大福截至2023年3月底周大福珠宝门店7404家TableAuthor分析师许光辉海外珠宝品牌均有其经典产品代表如梵克雅宝的四叶草系邮箱xughhx168comcn列并树立了其独特的品牌心智和内涵我们认为在新工艺SACNOS1120523020002新国潮背景下坚持产品创新并形成独特品牌印记也正是国内珠联系电话宝品牌脱颖而出对消费者形成持续粘性的关键近年来公司凭借自主设计和生产能力持续进行产品创新全年产品更新率分析师王璐邮箱wanglu2hx168comcn维持在25以上新产品销售额占比维持在20-30的水平同SACNOS1120523040001时不断挖掘品牌内涵打造系列化产品如藏宝金系列联系电话凤祥喜事系列等TableReport高资产周转率推动ROE行业领先K金镶嵌等产品具有高毛利低周转的特点足金产品则具有低毛利高周转的特点各珠宝品牌因产品结构不同盈利路径亦有差异公司黄金产品和加盟店占比较高拉低整体毛利率和净利率而总资产周转率较高带动公司ROE行业领先盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年营收分别为742588423994341亿元同比增速分别为178513441199归母净利润分别为217025562914亿元同比增速分别为276117811398EPS分别为415489557元最新股价10月12日收盘价5997元对应PE分别为141211倍我们认为随着公司市场化改革不断推进管理机制有望持续优化在金价工艺创新带来的送礼自戴等新需求共同催化下行业请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明962618721201902281659证券研究报告公司深度研究报告高景气或将延续叠加公司门店的持续扩张业绩端将迎来较快增长首次覆盖给予公司买入评级风险提示黄金价格大幅波动行业竞争加剧门店拓展不及预期盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元5869163010742588423994341YoY13574179134120归母净利润百万元18761700217025562914YoY183-94276178140毛利率7876787879每股收益元359325415489557ROE204168188181171市盈率16721845144612271077资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司深度研究报告正文目录1改革焕新三年行动计划推动新一轮发展411发展历程栉风沐雨市场化改革促进管理优化412股权结构日趋多元化和市场化为发展增添新动能72渠道扩张带动市占率提升产品创新打造品牌印记1021渠道五位一体营销体系渠道快速扩张1022产品自主设计生产能力产品持续创新123高资产周转率推动ROE行业领先134盈利预测及投资建议155风险提示17图表目录图1公司下属子公司截至2023年中报4图22014-2022年老凤祥有限营收及占比5图32016-2023H1公司营收结构5图42001-2022年我国限额以上企业金银珠宝零售额及增速6图52001-2022年公司营收及增速6图62002年以来上金所黄金价格走势7图72001年以来我国结婚登记对数7图82014-2022年公司人均创收7图92014-2022年公司人均创利7图101999年6月老凤祥有限重组增资前后股权结构变化8图112010年9月上市公司资产重组前后老凤祥有限的股权结构变化8图122019年1月老凤祥有限员工持有股权转让前后的股权结构变化9图132023年公司继续推进老凤祥有限股改市场化9图14公司五位一体的营销模式10图152017-2022年公司珠宝首饰批发和零售收入10图162017-2022年公司珠宝首饰批发和零售占比10图172011-2022年公司门店数量单位家11图182012-2022年公司净增门店单位家11图19藏宝金主题店11图20凤祥喜事主题店11图21藏宝金系列产品12图22凤祥喜事系列产品12图232014-2022年公司新品销售额及占比13图242017-2019年公司黄金类和镶嵌类产品自产比例13图25公司毛利率处于行业较低水平13图26公司加盟店占比高2022年13图27公司管理费用率处于行业较低水平14图28公司销售费用率处于行业较低水平14表1杜邦分析各珠宝企业ROE拆解15表2公司2023-2025年盈利预测表16表3可比公司估值表17请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司深度研究报告1改革焕新三年行动计划推动新一轮发展11发展历程栉风沐雨市场化改革促进管理优化老凤祥是始创于1848年的百年民族珠宝品牌1996年上海老凤祥首饰总厂与上海宇宙金银饰品厂上海工艺美术首饰研究所上海珠宝玉器厂以及上海大同行珠宝首饰汇联合重组成为上海老凤祥有限公司1998年上市公司中国第一铅笔股份有限公司收购老凤祥有限5044股权成为其控股股东2009年第一铅笔向黄浦区国资委定增获得黄浦区国资委持有的老凤祥有限2757股权后更名为老凤祥股份有限公司目前公司已形成以老凤祥商标为代表的黄金珠宝首饰以工美品牌为代表的工艺美术品以中华商标为代表的笔类文具用品三大核心产业从营收结构来看老凤祥有限为公司核心业务主体据公司2022年年报老凤祥有限营收和利润分别占公司总额99459471图1公司下属子公司截至2023年中报资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司深度研究报告图22014-2022年老凤祥有限营收及占比图32016-2023H1公司营收结构老凤祥有限营收亿元占比其他笔类及其他工艺品销售商贸黄金交易珠宝首饰7001001009060010080500997040060995030040982003020100981009702014201520162017201820192020202120222016201820202022资料来源公司公告华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所据公司公告继2022年首次入选英国品牌金融评选的2022全球高档和奢侈品牌价值50强之后2023年老凤祥再度入选50强位列第30位成为该榜单唯一入选的亚洲珠宝首饰品牌老凤祥如今的辉煌成绩离不开昔日的砥砺成长2001-2004年刮骨疗毒阶段1998年第一铅笔收购老凤祥有限后对其注入大量资金但并未能改变其经营颓势主要系1老凤祥银楼店内有90以上为其他品牌的产品2设计师技师及经营管理人员大量流失诸多工厂停工亏损3全员持股员工积极性不高2000年后第一铅笔将改革重心聚焦到老凤祥有限全面调整其管理团队第一铅笔的总经理石力华担任老凤祥总经理并从渠道生产管理等方面进行整顿激发企业内在造血能力1对银楼中的承包柜台进行清理只销售老凤祥的产品同时放开对下属子公司开设银楼的严格限制从而加快门店网络建设2恢复下属工厂生产3全员持股改为经营者管理者及技术骨干持股真正激发企业活力4通过撤并岗位关停并转下属微利或亏损企业分流安置冗员等对产业人才进行重组本轮改革调整后老凤祥有限被注入新活力成为公司新的增长引擎2004年公司金银饰品收入占比达892005-2013年快速发展阶段行业层面随着2002年上海黄金交易所正式开业我国黄金行业迈入全面市场化阶段叠加金价不断上涨行业进入快速发展通道公司层面一方面产品由黄金首饰向珠宝首饰全面延伸形成黄金铂金钻石白银白玉翡翠珍珠有色宝石等八大类首饰产品链全面提高公司的抗风险能力和盈利能力另一方面加速全国营销网络建设自2006年左右开始发展加盟逐步形成自营银楼加盟连锁区域总代理特约经销立体化的营销网络截至2013年底老凤祥营销网点达2624家其中自营银楼及专柜158家连锁加盟专卖店916家其他经销网点1550家2005-2013年在行业高速发展公司产品多元化延伸渠道全国化拓展的背景下公司营收CAGR353请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告公司深度研究报告图42001-2022年我国限额以上企业金银珠宝零售额及增速限额以上企业金银珠宝零售额亿元YoY35006030005025004020003015002010001050000-1020012003200520072009201120132015201720192021资料来源wind国家统计局华西证券研究所图52001-2022年公司营收及增速营收亿元YoY7009080600CAGR353CAGR66CAGR95705006050400403003020200100100-100-202001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind华西证券研究所2014-2017年行业调整阶段2013年抢金潮带来的消费透支以及金价进入下行周期我国结婚登记对数逐年下降导致行业整体销售呈现相对疲软的态势据国家统计局数据2017年限额以上企业金银珠宝零售额与2014年基本持平而从供给端来看则呈现产品同质化低层次价格战的竞争趋势2014-2017年整个行业处于调整转型产能过剩阶段公司经营顶住压力实现营收CAGR66请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告公司深度研究报告图62002年以来上金所黄金价格走势图72001年以来我国结婚登记对数上金所黄金现货收盘价元克结婚登记万对500160040014001200300100080020060040010020000资料来源wind上海黄金交易所华西证券研究所资料来源wind民政局华西证券研究所2018年至今市场化改革阶段2018年公司入选国企改革双百行动并在2018-2022年间进行了两轮市场化改革一方面引进了包括央企国新等战略投资者由其受让了老凤祥有限职工持股会及自然人经营者的股权打破了股权固化僵局股权结构得到优化另一方面持续推进职业经理人制度完善公司市场化选人用人和薪酬分配机制据公司公告截至2022年底已在全公司23以上的企业实施职业经理人制度两轮双百行动有效调动了核心管理层的积极性和公司的经营活力营收规模持续扩大人效稳步提升2018-2022年公司营收CAGR95人均创收人均创利CAGR1301252023年3月公司制定了老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划2023-2025年在管理优化基础上公司将迎来新一轮发展图82014-2022年公司人均创收图92014-2022年公司人均创利人均创收万元人均创利万元3000908025007020006050150040100030205001000201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022资料来源wind华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所12股权结构日趋多元化和市场化为发展增添新动能随着老凤祥有限的持续改革和发展其股权结构也日趋多元化市场化1996年老凤祥有限组建后成立了职工持股会以现金和历年工资结余形式出资入股老凤祥有限出资占比28991999年6月老凤祥有限重组增资成为多元投资组成的有限责任公司第一铅笔直接持股3325并通过全资子公司福斯特笔业间接持股2276上海轻工控股持股1955职工持股会和若干自然人合计持股2443请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告公司深度研究报告图101999年6月老凤祥有限重组增资前后股权结构变化资料来源公司公告华西证券研究所1999年10月上海轻工控股对老凤祥有限进行增资持股比例提升至27572005年4月上海市国资委将上海轻工控股持有的老凤祥有限2757的国有股权划转至黄浦区并由黄浦区国资委代行投资主体2009年上市公司主体第一铅笔进行资产重组向控股股东黄浦区国资委定增购买其持有的老凤祥有限2757的股权和上海工美总公司100的股权一是进一步加强对黄金珠宝首饰类业务的控制能力二是避免潜在的同业竞争同年第一铅笔更名为老凤祥股份有限公司2010年9月本次资产重组完成后上市公司老凤祥通过直接和间接的方式合计持有老凤祥有限7801的股权职工持股会和若干自然人合计持股2199图112010年9月上市公司资产重组前后老凤祥有限的股权结构变化资料来源公司公告华西证券研究所注2009年中国第一铅笔股份有限公司更名为老凤祥股份有限公司上海福斯特笔业有限公司更名为中国第一铅笔有限公司上述股权结构自2010年9月至2018年底均未发生变化但随着老凤祥有限的快速发展员工持股中的股权固化问题逐渐显现一是截至2018年底70以上的持股人已超过退休年龄引进的大量人才及培养的年轻干部缺乏持股机会其积极性无法得到有效激发二是公司对市场融资的利用程度难以满足企业发展需求为解决这一历史遗留问题实现股权的有序流动2018年底公司拟将老凤祥有限职工持股请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告公司深度研究报告会及若干自然人持有的2199老凤祥有限股权全部转让给由国新张创等发起设立的工艺美术基金2019年1月本次股权转让完成后工艺美术基金持有老凤祥有限2199的股权其由12名机构投资者及石力华等38名老凤祥有限的经营技术骨干出资占比1580共同投资图122019年1月老凤祥有限员工持有股权转让前后的股权结构变化资料来源公司公告华西证券研究所2023年公司继续推进老凤祥有限股改市场化分别于3月4月7月8月公告拟向央视融媒体产业基金海南金猊晓江苏老字号产业投资基金东方明珠国新资产国新上海宁波君和同详中保投仁祥基金国改二期基金安徽中安优选壹号转让工艺美术基金持有的部分老凤祥有限非国有股股权其中海南金猊晓为老凤祥有限的部分总经销商及其关联人士新设成立的公司有助于进一步实现利益绑定为公司增长增添动能图132023年公司继续推进老凤祥有限股改市场化资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告公司深度研究报告2渠道扩张带动市占率提升产品创新打造品牌印记21渠道五位一体营销体系渠道快速扩张据公司历年年报2001-2005年公司主要通过自营银楼进行营销网络拓展2006年以来公司创新营销模式加快批发业务转型通过加盟模式加速全国营销网络建设经过多年探索公司已建立起包含自营银楼合资公司总经销专卖店经销商专柜等多层次全方位的五位一体营销体系2022年公司珠宝首饰业务中批发收入占比达94图14公司五位一体的营销模式资料来源公司公告华西证券研究所注合资公司有2010年成立的老凤祥河南首饰有限公司2013年成立的老凤祥山东首饰有限公司2015年成立的老凤祥重庆首饰有限公司图152017-2022年公司珠宝首饰批发和零售收入图162017-2022年公司珠宝首饰批发和零售占比批发业务亿元零售业务亿元零售业务批发业务批发增速零售增速10050080908060400704060300205020040030100-2020100-400201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所区域总经销省代合资公司加速门店扩张的同时有助于加强对渠道的管理公司在某区域的加盟业务主要通过省代和合资公司两种方式开展据2023年4月3日的上证e互动公司与省代是建立业务关系再由其向下级经销商加盟商批发收款合资公司直接负责管辖区域的销售收款市场开拓等日常经营管理事务总公司授予其招商代理权据2017年年报在公司销售体系中区域总经销24家区域销售合资公司3家区域总经销合资公司的模式有助于公司加强对渠道的管理请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告公司深度研究报告并有力促进了老凤祥在全国范围尤其是下沉市场的快速布局截至2022年末老凤祥共计拥有营销网点5609家含海外银楼15家其中自营店194家连锁加盟店5415家占比965我们认为我国大众珠宝市场短中期仍处于渠道驱动阶段一方面目前绝大部分珠宝品牌设计产品同质化严重产品力品牌力感知程度不强另一方面珠宝产品由于货值高重体验等因素较为依赖线下渠道因此现阶段大众珠宝品牌进行市场渗透的方式更多是加大渠道布局尽可能多地触及消费者以门店数量换取市场空间疫情加速了中小珠宝品牌尤其是单体品牌的翻牌出清而老凤祥持续以较快速度扩张市占率有望不断提升2020-2022年老凤祥累计净增门店1716家年均净增近600家图172011-2022年公司门店数量单位家图182012-2022年公司净增门店单位家加盟店自营店净增门店60007005000600500400040030003002000200100010000资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所布局藏宝金凤祥喜事等主题店提升品牌整体零售新形象据上海黄浦公众号相关报道2022年9月老凤祥推出藏宝金主题店主打以金银细工技艺为基础结合现代新工艺精心制作的典藏级作品和高端精品2023年5月推出凤祥喜事主题店融合中国传统喜庆文化以婚嫁添丁金榜晋升乔迁庆生团圆吉庆等人生八喜为创意兼容各个年龄段的不同喜庆消费需求图19藏宝金主题店图20凤祥喜事主题店资料来源永清明珠购物广场公众号华西证券研究所资料来源上海黄浦公众号华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告公司深度研究报告22产品自主设计生产能力产品持续创新审时度势产品战略从多品类拓展到系列化产品打造据公司历年年报2015年之前公司注重产品品类的完善和扩张不断进行产业链拓展形成了黄金铂金钻石白银白玉翡翠珍珠有色宝石珐琅K金珠宝眼镜珊瑚手表工艺美术旅游纪念品等较为齐全的产品门类同时持续调整产品结构提升非黄金产品销售占比以此全面提高公司的抗风险能力和盈利能力2015年以来随着行业内产品同质化低层次价格战的竞争日趋激烈公司开始以产品创新为重点加快工艺升级推出5G金3D硬金古法金彩宝镶嵌等新工艺同时不断挖掘品牌内涵打造系列化产品如藏宝金系列凤祥喜事系列等海外珠宝品牌均有其经典产品代表如梵克雅宝的四叶草系列并树立了其独特的品牌心智和内涵我们认为在新工艺新国潮背景下坚持产品创新并形成独特品牌印记也正是国内珠宝品牌脱颖而出对消费者形成持续粘性的关键图21藏宝金系列产品图22凤祥喜事系列产品资料来源公司官网华西证券研究所资料来源公司官网华西证券研究所自主设计和生产能力是公司持续进行产品创新的坚实基础1汇集优秀设计人才据公司2022年年报公司现有国家级工艺美术大师10人上海市级工艺美术大师12人并通过名师带高徒和创建大师原创工作室等方式培养具有独特技艺制作的传人2建设专业生产基地公司具有从源头采购到设计生产销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力拥有黄金珠宝首饰专业加工基地并涉足博物馆典当行拍卖行等配套领域目前公司共有三个首饰生产基地分别为2014年建立的老凤祥东莞珠宝首饰有限公司2017年建立的老凤祥东莞珠宝镶嵌首饰有限公司2022年建立的老凤祥海南黄金珠宝时尚创意中心有限公司2019年公司黄金产品和镶嵌产品的自产比例分别约为48和46据公司历年年报近年来公司全年产品更新率维持在25以上新产品销售额占比维持在20-30的水平请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告公司深度研究报告图232014-2022年公司新品销售额及占比图242017-2019年公司黄金类和镶嵌类产品自产比例新品销售额亿元占比黄金产品自产比例镶嵌产品自产比例1603060524714048132550449245551202037141004035098015306010204051020000201420152016201720182019202020212022201720182019资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所3高资产周转率推动ROE行业领先黄金产品和加盟店占比较高拉低公司整体毛利率和净利率2018-2022年公司毛利率稳定在8上下处于行业较低水平主要系1产品结构上来看公司黄金产品尤其是克重计价占比较高而周大生周大福潮宏基等镶嵌产品或一口价黄金产品占比较高2门店结构上来看公司加盟店占比较高2022年老凤祥周大生周大福中国黄金潮宏基菜百股份加盟店占比分别为97957697780管理优化品牌实力强摊薄效应公司费用率显著低于同业2018-2022年公司管理费用率含研发费用从11稳步下降至07销售费用率从16稳步下降至13且均处于行业较低水平主要系1随着公司市场化改革持续推进人效稳步提升管理持续优化2老凤祥作为百年老字号品牌实力夯实广告支出等销售费用较为稳定3加盟店和收入规模持续增长带来费用的摊薄图25公司毛利率处于行业较低水平图26公司加盟店占比高2022年老凤祥周大生周大福直营店加盟店中国黄金潮宏基菜百股份1004590408035703060255097959720407678153010205100020182019202020212022老凤祥周大生周大福中国黄金潮宏基菜百股份资料来源wind华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告公司深度研究报告图27公司管理费用率处于行业较低水平图28公司销售费用率处于行业较低水平老凤祥周大生周大福老凤祥周大生周大福中国黄金潮宏基菜百股份中国黄金潮宏基菜百股份625520415310215002018201920202021202220182019202020212022资料来源wind华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所总资产周转率较高带动公司ROE行业领先2018-2022年公司总资产周转率稳定在26-30次之间处于行业较高水平主要系1公司黄金产品占比较高K金镶嵌等产品具有高毛利低周转的特点而足金产品则具有低毛利高周转的特点2老凤祥品牌知名度较高有利于产品销售请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告公司深度研究报告表1杜邦分析各珠宝企业ROE拆解公司指标20182019202020212022ROE20422132211721871760销售净利率357369401417360老凤祥总资产周转率303304282281261权益乘数245247245244250ROE22022292200721921844销售净利率1655182319931335978周大生总资产周转率095092081134152权益乘数140137125122124ROE12561426101621102085销售净利率708701524878693周大福总资产周转率111112089109131权益乘数164187223227236ROE8901009101113521136销售净利率090118149157163中国黄金总资产周转率591484387506416权益乘数170177176171168ROE2112434091008564销售净利率221227446767464潮宏基总资产周转率060066061086079权益乘数161161154156158ROE19701980169313621391销售净利率430480517350419菜百股份总资产周转率239217177228205权益乘数191191187171162资料来源wind华西证券研究所4盈利预测及投资建议核心假设1收入端珠宝首饰业务一方面在五位一体的营销体系下门店有望继续保持较快扩张另一方面黄金首饰消费高景气有望延续带动单店收入持续提升预计2023-2025年净增门店400500500家对应期末门店达600965097009请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告公司深度研究报告家单店收入贡献同比1075对应珠宝首饰业务收入同比210915291339其他业务预计2023-2025年黄金交易笔类工艺品商贸业务分别保持5255的增速2成本费用端老凤祥新品销售额占比维持在20-30水平古法金IP合作类等高毛利新品有望带动整体毛利率稳中有升预计2023-2025年毛利率分别为781782789公司市场化改革持续推进管理费用率有望平稳下降预计2023-2025年管理费用率不含研发费用率分别为062060058随着公司开始提升品牌整体零售新形象销售费用率或将有所提升预计2023-2025年销售费用率分别为140142144表2公司2023-2025年盈利预测表单位百万元2020202120222023E2024E2025E营业收入517225869163010742588423994341YoY4221347736178513441199-珠宝首饰380794686050362609837030679719YoY2632306747210915291339-黄金交易130151120812083126871332113987YoY1986-1388780500500500-笔类243260204208212216YoY-2068681-2160200200200-工艺品销售84929296101106YoY-1867951-003500500500-商贸13674110116122128YoY-483-45864976500500500-其他164197160168176185YoY-85242028-1902500500500毛利率818777758781782789管理费用率083068064062060058销售费用率133136132140142144归母净利润158618761700217025562914YoY12641830-938276117811398资料来源wind华西证券研究所盈利预测与投资建议综上预计公司2023-2025年营收分别为742588423994341亿元同比增速分别为178513441199归母净利润分别为217025562914亿元同比增速分别为276117811398EPS分别为415489557元最新股价10月12日收盘价5997元对应PE分别为141211倍我们认为随着公司市场化改革不断推进管理机制有望持续优化在请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告公司深度研究报告金价工艺创新带来的送礼自戴等新需求共同催化下行业高景气或将延续叠加公司门店的持续扩张业绩端将迎来较快增长首次覆盖给予公司买入评级表3可比公司估值表股价EPS元PE证券代码公司名称港元20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E1929HK周大福106105407809310920141110002867SZ周大生172910012415118017141110002345SZ潮宏基6180220450560682814119600916SH中国黄金108604606207408724181512300945SZ曼卡龙146302703203904654463832605599SH菜百股份143505909310712024151312行业平均201714600612SH老凤祥599732541548955718141211资料来源wind华西证券研究所注股价和汇率均为2023年10月12日收盘价1港币091758元人民币表中带公司EPS为华西证券盈利预测其余公司EPS均取自wind一致预期5风险提示黄金价格大幅波动短期黄金价格的急涨急跌都会引发黄金消费的负反馈金价相对稳定时黄金消费意愿更为强劲行业竞争加剧疫后随着消费需求的逐步回暖各珠宝品牌纷纷发力渠道扩张若需求恢复慢于供给增长速度导致行业竞争加剧将影响单店销售及门店的进一步扩张门店拓展不及预期公司门店拓展以加盟模式为主开店速度可能受同业加盟政策加盟商意愿波动等因素影响导致不及预期请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告公司深度研究报告财务报表和主要财务比率利润表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入63010742588423994341净利润2268289434093886YoY74179134120折旧和摊销234242324营业成本58233684547764986894营运资金变动-2027-44-2635-2907营业税金及附加216297337377经营活动现金流964328011291358销售费用829104011961359资本开支-74-18-8-9管理费用402460505547投资12100-60-60财务费用204177126119投资活动现金流-534-68-69研发费用31374247股权募资0000资产减值损失-3000债务募资-7842434850526投资收益-66-7700筹资活动现金流-23591376519171营业利润3017386445525188现金净流量-1469468315801460营业外收支11000主要财务指标2022A2023E2024E2025E利润总额3028386445525188成长能力所得税76097011431302营业收入增长率74179134120净利润2268289434093886净利润增长率-94276178140归属于母公司净利润1700217025562914盈利能力YoY-94276178140毛利率76787879每股收益325415489557净利润率27293031资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E总资产收益率ROA65717273货币资金5577102601184013300净资产收益率ROE168188181171预付款项42485461偿债能力存货16799171141993823034流动比率184185201219其他流动资产2329208422362392速动比率049070076082流动资产合计24747295053406838787现金比率041064070075长期股权投资0000资产负债率539540503464固定资产334338330321经营效率无形资产56565656总资产周转率261262255251非流动资产合计1258121211961182每股指标元资产合计26005307173526539969每股收益325415489557短期借款6893839391079572每股净资产1936220826973254应付账款及票据815666755845每股经营现金流184627216260其他流动负债5755686770667268每股股利146000000000流动负债合计13463159261692917685估值分析长期借款200200200200PE1845144612271077其他长期负债360461597659PB221272222184非流动负债合计560661797859负债合计14023165871772618544股本523523523523少数股东权益1853257834314403股东权益合计11981141291753921425负债和股东权益合计26005307173526539969资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18证券研究报告公司深度研究报告分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19证券研究报告公司深度研究报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告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