黄金珠宝龙头，业绩兑现稳健、持续领跑行业。公司主营珠宝首饰的设计、生产、销售，23H1实现营收403亿元、同增20%，归母净利12.7亿元、同增43%。业务主体上海老凤祥有限（公司合计持股78.01%）23H1占公司营收总额的99.35%，利润总额的91.85%。2017年以来，上海老凤祥有限营收增速持续快于行业（2016-2022年公司、行业CAGR分别为12%、0.1%），市占率持续提升，2022年欧睿统计的老凤祥公司在国内珠宝市场终端零售规模份额7.9%，排名第二。本篇报告从公司治理、销售模式、采购模式三个方面入手，尝试解答公司近20年来经历“改制-转型-整顿-重组-国企改革”多个阶段，业绩持续领跑行业、稳居行业龙头之列的原因。
　　两轮“双百”逐步解决历史遗留股权问题，推行市场化用人机制，释放经营活力。2018年，公司被纳入中央国企改革“双百行动”企业名单，此次改革主要针对解决股权遗留问题、推行职业经理人制度、实行市场化用人制度三个方面展开。1）股权方面，2018年设立工艺美术基金，受让38名经营技术骨干所持有的老凤祥有限21.99%非国有股权；2023年先后引入多家产业基金，逐步解决工艺美术基金股权遗留问题，发挥国央企产业协同，实现管理层平稳过渡。2）用人方面，推行职业经理人及市场化激励机制，2018年开始人均薪酬水平明显提升且远高于同业，特别是职能型高管涨薪幅度大。2018-2022年人均薪酬CAGR为8%，同期人均创利CAGR为12%，市场化机制释放经营活力。23H1完成了第三批职业经理人签约和第一批职业经理人续签工作。
　　总经销+区域合资公司模式成功实践，总经销入股深化利益绑定。2010年，上海老凤祥有限与河南总经销商合资成立销售子公司，老凤祥有限持股51%。2013、2015年将“河南模式”进一步拓展至山东、重庆，同时继续拓展区域总经销。至2017年，公司形成由24家区域总经销及3家区域合资公司构成的销售体系。2017年以来公司开始新一轮增长，区域合资公司有较大贡献，2016-2022年河南/山东/重庆分公司营收CAGR分别为13%/19%/16%，均快于上海老凤祥有限的11%。为强化与总经销利益绑定、形成更稳固的合作关系，2023年4月公司公告海南金猊晓将受让工艺美术基金所持有的上海老凤祥有限5.5816%股权，海南金猊晓的20位合伙人均为老凤祥有限的总经销或其关联人士。总经销与公司目标一致，长期稳健增长可期。
　　批发收入贡献主要增长，渠道优势为基，龙头规模效应凸显。公司销售模式以批发为主，批发收入规模自2017年以来保持平稳增长，CAGR5为12%；零售规模总体平稳，CAGR5为0%。2022年，公司实现批发收入475亿元，零售收入32亿元，占总营收比例分别为75%/5%。2017年以来，门店数量以每年10%+的稳定增速扩张，2017-2022年门店数量CAGR为12%，上海老凤祥有限的营收CAGR为11%，开店贡献了主要增长。规模化效应下，人均生产效率持续提升，2017-2022年人均创利CAGR为11%，快于归母净利的CAGR 8%，且存货、应收账款周转显著优于同业。
　　黄金采购以现货交易为主，历年产、销量大，金价上涨有望获益。复盘2022年以来公司总市值走势，与国内金价走势呈现较强相关性。我们认为主要由公司采购模式决定。公司历年黄金采购、生产、销售量较大，2022年产销量均在150吨左右，较大比例为现货采购。从公司存货结构来看，库存商品、原材料、在产品合计占比总体在90%以上。生产加工周期内金价上涨，公司有望受益于存货的增值。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为22.46/27.29/31.62亿元，同比增长32%/22%/16%，每股收益分别为4.29/5.22/6.04元。截至2023年9月22日收盘价，对应2023-2025年PE分别15/12/11X。公司为黄金珠宝行业龙头，历史业绩兑现稳健，给予2024年目标PE 16X，合理市值437亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险因素：金价剧烈波动；管理层变动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。
　　

研究报告全文：内部治理持续优化经营活力加速释放TableCoverStock老凤祥600612公司深度报告TableReportDate2023年09月22日TableCoverAuthor刘嘉仁行业分析师蔡昕妤行业分析师S1500522110002S15005230600011500031017313921189535liujiarencindasccom相关研究TableCoverReportList1老凤祥600612SH2023H1点评23Q2净利同增15三年行动谋划高质量发展各项改革稳步推进2老凤祥600612SH2022年报及2023Q1点评TableTitle证券研究报告老凤祥600612SH公司深度报告内部治公司研究理持续优化经营活力加速释放TableReportType公司深度报告TableReportDate2023年09月22日老凤祥TableStockAndRank600612本期内容提要TableSummary投资评级买入黄金珠宝龙头业绩兑现稳健持续领跑行业公司主营珠宝首饰的设计生产销售23H1实现营收403亿元同增20归母净利127亿元上次评级同增43业务主体上海老凤祥有限公司合计持股780123H1占公司营收总额的9935利润总额的91852017年以来上海老凤祥有限营收增速持续快于行业2016-2022年公司行业CAGR分别为TableChart老凤祥沪深3001201市占率持续提升2022年欧睿统计的老凤祥公司在国内100珠宝市场终端零售规模份额79排名第二本篇报告从公司治理销50售模式采购模式三个方面入手尝试解答公司近20年来经历改制-转0型-整顿-重组-国企改革多个阶段业绩持续领跑行业稳居行业龙头之列的原因-502209230123052309两轮双百逐步解决历史遗留股权问题推行市场化用人机制释放经营活力2018年公司被纳入中央国企改革双百行动企业名单此次改革资料来源聚源信达证券研发中心主要针对解决股权遗留问题推行职业经理人制度实行市场化用人制度三个方面展开1股权方面2018年设立工艺美术基金受让38名经营技术骨干所持有的老凤祥有限2199非国有股权2023年先后引入多公司主要数据TableBaseData家产业基金逐步解决工艺美术基金股权遗留问题发挥国央企产业协同收盘价元6490实现管理层平稳过渡2用人方面推行职业经理人及市场化激励机制52周内股价波动区间7385-37922018年开始人均薪酬水平明显提升且远高于同业特别是职能型高管涨元薪幅度大2018-2022年人均薪酬CAGR为8同期人均创利CAGR最近一月涨跌幅724为12市场化机制释放经营活力23H1完成了第三批职业经理人签约总股本亿股523和第一批职业经理人续签工作流通A股比例10000总经销区域合资公司模式成功实践总经销入股深化利益绑定2010总市值亿元33950年上海老凤祥有限与河南总经销商合资成立销售子公司老凤祥有限持资料来源聚源信达证券研发中心股5120132015年将河南模式进一步拓展至山东重庆同时继续拓展区域总经销至2017年公司形成由24家区域总经销及3家区域合资公司构成的销售体系2017年以来公司开始新一轮增长区域合资公司有较大贡献2016-2022年河南山东重庆分公司营收CAGR分别为131916均快于上海老凤祥有限的11为强化与总经销利益绑定形成更稳固的合作关系2023年4月公司公告海南金猊晓将受让工艺美术基金所持有的上海老凤祥有限55816股权海南金猊晓的20位合伙人均为老凤祥有限的总经销或其关联人士总经销与公司目标一致长期稳健增长可期批发收入贡献主要增长渠道优势为基龙头规模效应凸显公司销售模式以批发为主批发收入规模自2017年以来保持平稳增长CAGR5为12零售规模总体平稳CAGR5为02022年公司实现批发收入475亿元零售收入32亿元占总营收比例分别为7552017年以来门店数量以每年10的稳定增速扩张2017-2022年门店数量CAGR为12上海老凤祥有限的营收CAGR为11开店贡献了主要增长信达证券股份有限公司规模化效应下人均生产效率持续提升2017-2022年人均创利CAGRCINDASECURITIESCOLTD为11快于归母净利的CAGR8且存货应收账款周转显著优于同北京市西城区闹市口大街9号院1号楼业邮编100031黄金采购以现货交易为主历年产销量大金价上涨有望获益复盘2022年以来公司总市值走势与国内金价走势呈现较强相关性我们认请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2为主要由公司采购模式决定公司历年黄金采购生产销售量较大2022年产销量均在150吨左右较大比例为现货采购从公司存货结构来看库存商品原材料在产品合计占比总体在90以上生产加工周期内金价上涨公司有望受益于存货的增值盈利预测与投资评级我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为224627293162亿元同比增长322216每股收益分别为429522604元截至2023年9月22日收盘价对应2023-2025年PE分别151211X公司为黄金珠宝行业龙头历史业绩兑现稳健给予2024年目标PE16X合理市值437亿元首次覆盖给予买入评级风险因素金价剧烈波动管理层变动拓店不及预期消费需求疲软跨市场选取可比公司风险TableProfit重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元5869163010770198823299686增长率YoY13574222146130归属母公司净利润18761700224627293162百万元增长率YoY183-94321215158毛利率7876828383净资产收益率ROE204168195205205EPS摊薄元359325429522604市盈率PE倍18091997151112441074市净率PB倍369335294255220资料来源TableR万得eport信达证券研发中心预测Closing股价为2022年9月22日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录投资聚焦6写在前面6一公司治理审时度势百年品牌重放光彩811第一轮增长期2003-2013年经营理顺行业红利共同驱动911120世纪末民间市场逐步放开行业迎来十余年的高速成长期9112改制-转型-整顿-重组公司经营逐步理顺聚焦珠宝主业1012第二轮增长期2017年以来两轮双百优化治理总经销模式跑通加速拓店11121两轮双百逐步解决历史遗留股权问题推行市场化用人机制11122总经销区域合资公司模式跑通开启第二轮增长1313制定三年行动计划解决历史遗留问题业绩增长有望再提速14二销售模式渠道优势为基龙头规模效应凸显1621批发收入贡献主要增长规模化优势下各项营运指标优异1622渠道扩张仍为主要驱动力同店有望接力增长17三采购模式黄金产销量大金价上涨有望受益20四盈利预测估值与投资评级2141盈利预测及假设2142估值与投资建议24五风险因素25表目录表1珠宝行业发展阶段复盘9表2公司两轮双百行动改革内容梳理12表3老凤祥2023-2025E营业收入拆分亿元22表4老凤祥2023-2025E三项费用拆分百万元23表5老凤祥业绩预测百万元24表6可比公司估值表24图目录图1珠宝首饰业务贡献公司约80的历年营收6图2珠宝首饰业务贡献公司90以上的历年毛利6图3老凤祥主要业务构成及控股二级子公司7图4二级子公司上海老凤祥有限为公司业务主体7图5上海老凤祥有限业绩增速持续快于行业7图62017年以来公司市占率持续提升7图7公司业绩兑现度高8图8公司历史PETTM复盘8图9公司历史上经历两轮业绩快速增长期9图102009年公司发行新股前后股权结构变化示意图11图11公司人均薪酬水平高于同业且较快增长万元13图12人均薪酬增加主要来自销售相关人员百万元13图13核心职能型高管薪酬2018年以来陆续有明显提升万元13图142016-2022年3家区域合资公司营收增速总体快于上海老凤祥有限14图152018年以来公司股权结构变化示意图15图16公司销售模式以批发为主16图17公司批发业务毛利率稳定在约916图18公司营收增速快于4项费用合计增速16图19公司4项费用率显著低于同业16图20公司规模化效应下人均创利持续增长万元17图21公司ROE相较同业较优17图22公司存货周转天数快于同业次年17图23公司应收账款周转天数快于同业次年17图242017年以来开店贡献主要增长18图25公司加盟门店2018年开始加速扩张家18图26公司自营加盟店均收入2017年来总体平稳百万元18图27重点黄金珠宝上市公司期末珠宝门店数量家19图28重点黄金珠宝上市公司每年珠宝净开店数量家19图29主要品牌直营店均收入对比百万元19图30主要品牌加盟店均收入对比百万元19请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图31定位高端典雅的藏宝金门店形象20图32定位年轻婚庆的凤祥喜事门店形象20图33公司总市值走势与国内金价呈现较强相关性20图34公司每年黄金采购生产销售量较大吨20图35公司存货结构中库存商品和原材料占比较高20图36公司黄金产品自产比例逐步提升21图37公司黄金原料以采购以现货交易为主21图382021年以来行业增速与婚庆人口相关性减弱21图392016年以来行业增速与国内金价呈反向变动21请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5投资聚焦我们认为当前公司核心推荐逻辑主要有三点1自2018年以来两轮双百行动2023年制定三年行动计划持续推行职业经理人及市场化薪酬体系人均薪酬高于同业且稳定较快增长释放经营活力人均生产效率进一步提升2以批发为主的业务模式下加盟拓店贡献了2017年以来的主要增长2023H1则进一步体现了店均收入增长的贡献我们认为2023-2025年公司仍有望通过每年约10的门店数量增速叠加稳健的店均收入增长进一步发挥规模化效应各项运营指标显著优于同业3公司采购模式以现货交易为主每年黄金采购产销量大在生产备货周期内金价上涨有望获得额外业绩弹性我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为224627293162亿元同比增长322216每股收益分别为429522604元截至2023年9月22日收盘价对应2023-2025年PE分别151211X公司为黄金珠宝行业龙头历史业绩兑现稳健给予2024年目标PE16X合理市值437亿元首次覆盖给予买入评级写在前面公司以珠宝首饰的设计生产销售为核心业务珠宝首饰占历年公司约80的营收90以上的毛利珠宝业务主体上海老凤祥有限公司合计持股78012022年占公司营收总额的9945利润总额的947123H1占公司营收总额的9935利润总额的9185图1珠宝首饰业务贡献公司约80的历年营收图2珠宝首饰业务贡献公司90以上的历年毛利100100808060604040202000-20珠宝首饰黄金交易笔类其他珠宝首饰黄金交易笔类其他资料来源公司公告iFind信达证券研发中心资料来源公司公告iFind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图3老凤祥主要业务构成及控股二级子公司图4二级子公司上海老凤祥有限为公司业务主体9997959391898785营收占比利润总额占比资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心复盘上海老凤祥有限的历史业绩其营收增速在2003-2016年略快于行业增速公司行业2002-2016CAGR分别为28242017年以来持续快于行业2016-2022CAGR分别为1201净利增速在2003-2016年显著快于收入增速净利收入CAGR分别为44282017-2022年略慢于营收增速CAGR分别为912总体表现强势2022年欧睿统计的老凤祥公司在国内珠宝市场终端零售规模市占率792017年以来呈持续提升趋势2013年以来与周大福一起稳定在前2名较其他品牌保有显著优势图5上海老凤祥有限业绩增速持续快于行业图62017年以来公司市占率持续提升周大福历峰集团周大生上海老凤祥有限营收增速周生生蒂芙尼六福15DR潮宏基老凤祥150全国金银珠宝零售额增速老庙上海老凤祥有限净利润增速1001050500-502013201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告国家统计局Wind信达证券研发中心资料来源欧睿信达证券研发中心公司每年制定董事会预算目标从历年实际业绩完成情况来看2015年以来除201620202022年部分指标小幅未达标之外总体都能够达标甚至超额完成业绩兑现稳健请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图7公司业绩兑现度高资料来源公司公告信达证券研发中心注兑现度由当年实际业绩完成情况比年初董事会制定的全年预算得到本篇报告从公司治理销售模式采购模式三个方面入手尝试解答公司近20年来经历改制-转型-整顿-重组-国企改革多个阶段业绩持续领跑行业稳居行业龙头之列的原因图8公司历史PETTM复盘资料来源Wind公司公告信达证券研发中心一公司治理审时度势百年品牌重放光彩复盘公司历史上有两轮业绩快速增长期分别是2003-2013年2017年以来我们认为第一轮增长2003-2013年可以归因于经营理顺后获益行业成长初期红利而第二轮增长则独立于行业beta行业增速下滑主要来自公司两轮双百行动持续优化治理提升人员激励解决股权历史遗留问题总经销模式跑通后加速开店提份额请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图9公司历史上经历两轮业绩快速增长期资料来源公司公告Wind信达证券研发中心11第一轮增长期2003-2013年经营理顺行业红利共同驱动公司自1996年重组以来曾一度面临经营困境时任第一铅笔董事长胡书刚副董事长石力华在2001年参与到公司实际经营中经历2年时间通过多项改革成功扭转局面2003年正值行业步入十年黄金成长期公司经营理顺后开始全国性扩张把握行业红利11120世纪末民间市场逐步放开行业迎来十余年的高速成长期复盘20世纪以来我国黄金首饰行业发展历程我们将其分为5个阶段其中2003-2013年行业十年高速成长期主要得益于20世纪末开始国家逐步放开黄金首饰销售限制1982-1985年老庙老凤祥菜百首饰等或其前身成为首批获准销售黄金首饰的品牌2000-2003年中国人民银行陆续放开商业企业开展旧金收兑业务限制组建上海黄金交易所国务院取消了黄金生产加工批发零售等审批环节进一步激发黄金首饰民间消费市场活力表1珠宝行业发展阶段复盘20世纪末期21世纪初-2013年2014-2016年2017-2019年2020年至今行业集中度提行业进入新一轮增行业发展初期逐步放金价下跌行业发阶段特征10年高速成长期升渠道拓展长期集中度继续提开民间市场展步入成熟期品类升级升2003-2013年CAGR为2014-2016年2017-2019年2020-2022年行业增速34CAGR为0CAGR为-6CAGR为1311949年开始国内12000年中国人民银1GDP增速放缓行业集中度逐金银买卖由中国人民行批准老凤祥经营旧金国家经济发展进入年提升CR10CR10进一步升至行业背景银行统一管理饰品收兑业务成为中国新常态从2017的192022年的3321982年国家正式第一家被批准试点的商22013年来金价升至2019年的放开了黄金内销政策业企业拐点抢金潮23请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom91982-1985年老凤祥22001年中国人民银透支为了需求菜百首饰等一批品牌行取消黄金统购统配2014年开始作为或其前身陆续获批计划管理体制组建上海主要消费场景的婚开始销售黄金首饰黄金交易所庆新生儿送礼需31993年黄金定价由32003年国务院取消求逐年下滑使得固定转浮动黄金配售黄金生产加工批发零行业2014-2019年价格与国际市场金价售等审批环节CAGR为-2行一致业发展步入成熟期渠道为核心竞争力渠道为王头部品牌以加盟模式快速竞争壁垒牌照优势渠道优势的同时品牌力产拓店品力愈发重要一二线城市悦己需求开始较快增长消费者画像婚嫁为主要市场消费者关注黄金保值需求黄金保值属性凸显资料来源中国人民银行中国黄金报国务院上海黄金交易所老凤祥官网欧睿国家统计局WindiFind信达证券研发中心112改制-转型-整顿-重组公司经营逐步理顺聚焦珠宝主业改制重组为老凤祥有限公司成立职工持股会1996年4月19日上海老凤祥首饰总厂重组为老凤祥有限责任公司第一铅笔持股2994其下属控股子公司上海福斯特笔业持股205第一铅笔的第一大股东上海轻工持股2757老凤祥有限组建后成立了老凤祥有限职工持股会以现金和历年工资结余形式出资入股截至2018年9月混合所有制改革前老凤祥有限职工持股会持股1599三名自然人股东石力华辛志宏张盛康分别持股424097079分别代表231311名公司经营技术骨干均含本人持股份额合计为2199转型第一铅笔控股上海老凤祥有限转型以珠宝为主业由于原主营业务发展面临瓶颈受美国反倾销等因素制约1998年第一铅笔投资控股上海老凤祥5044股权参股上海宝成钻石加工中心4264股权开始逐步向珠宝业务转型两项投资分别于1999年和2000年开始产生收益整顿管理层参与老凤祥有限实际经营多效并举扭转局面2001年第一铅笔董事长胡书刚副董事长石力华出任上海老凤祥有限董事长总经理正式参与到老凤祥实际经营中对老凤祥有限的资产结构人员结构股权结构战略思路进行调整帮助其扭转经营不善的局面管理层面1改变全员持股模式2002年开始要求主要经营管理岗位人员和专业技术人员持股把原本1500人持有的22股份集中到240多人手中2改变传统考核机制实行超额利润奖励3建立个人赔偿机制员工与企业利益强绑定经营层面12001-2003年清理承包柜台老凤祥银楼只卖自己的产品2放开下属子公司开店限制加快拓店速度3恢复下属工厂生产遏制产销分离的恶性循环重组向黄浦区国资委发行股份购买资产更名老凤祥股份有限公司请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom102009年7月第一铅笔向控股股东黄浦区国资委以非公开发行股份的方式购买其持有的上海老凤祥有限2757股权和上海工美总公司100股权并更名为老凤祥股份有限公司交易完成后上市公司持有老凤祥有限的比例从5044提升到7801工美公司整体并入上市公司体内图102009年公司发行新股前后股权结构变化示意图资料来源公司公告信达证券研发中心注发行新股后中国第一铅笔股份有限公司上市公司主体更名为老凤祥股份有限公司上海福斯特笔业有限公司更名为中国第一铅笔股份有限公司12第二轮增长期2017年以来两轮双百优化治理总经销模式跑通加速拓店121两轮双百逐步解决历史遗留股权问题推行市场化用人机制2018年公司被纳入中央国企改革双百行动企业名单制订了双百行动综合改革实施方案此次改革主要针对解决股权遗留问题推行职业经理人制度实行市场化用人制度三个方面展开请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11表2公司两轮双百行动改革内容梳理相关文件及执股权改革职业经理人制度凤翔计划行时间2018年末石力华等38名老凤祥有限经营技术骨干与国新张创共同发起设立工艺美术基金总规模30亿元用于受让38名经营技术骨干所持有的老凤祥有限2199非国有股权此次交易中经2020年初公司选取营技术骨干合计出资474亿元老凤祥钻石加工公2018-2020年2017年3月启动人才培持股工艺美术基金157间接持司珠宝玉器公司和双百行动养凤翔计划探索后备股老凤祥有限347中铅公司3家不同综合改革实施干部选拔任用新模式2019年针对公司下属股权结构涉类型子公司进行试方案扩大人才选拔范围及经营者持股的七家子公司拟定点4月完成所有选下属子公司股权改革工作方聘和签约工作案年内完成了其中上海老凤祥钻石加工中心自然人股东971股权的改革引进战略投资者国新双百壹号解决了其股权的历史遗留问题20212022年分别2021年启动新一轮凤翔实施了第二批14计划两年来家第三批8家企业2021-2022新增中高2022年推进上海工美拍卖行上部门的职业经理级专业人员48人较上2021-2022年海老凤祥发廊艺术品有限公司等人制度截至2022一轮改革新增16人2021-2022企业的股权结构调整优化年底已在全公司三2022年推进设计师新一轮双百改梳理和调整中铅板块和工美板块分之二以上企业实技师制作工营业员革实施方案下属子公司的股权关系施职业经理人制度四大首席聘任制和一完成列计划预定的二三级的梯队递进体全部三批次职业经系建立起利益共享理人试点风险同担的激励机制资料来源公司公告信达证券研发中心推行市场化用人机制后公司人均薪酬水平进一步提升且明显高于同业2022年达到422万元2018-2022年CAGR为8同期人均创利CAGR为12市场化机制释放经营活力请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图11公司人均薪酬水平高于同业且较快增长万元资料来源公司公告信达证券研发中心拆分来看人均薪酬的增长主要来自销售相关人员同时研发相关人员薪酬水平也稳步提升而管理相关人员2020年开始薪酬有所缩减从核心高管薪酬水平来看2018年双百行动前职能及管理型高管薪酬水平差异不大而2018年开始主要职能型高管薪酬有明显提升图13核心职能型高管薪酬2018年以来陆续有明显提升万图12人均薪酬增加主要来自销售相关人员百万元元500300201720182019202020212022450400350250300250200200150100150500100500李军李刚昶辛志宏史亮张心一石力华杨奕黄骅董事副人力资源市场总监副总经理总工艺师原董事党委书董事副总经理总监原董事长记董事董事长201720182019202020212022董事长总经理资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心122总经销区域合资公司模式跑通开启第二轮增长2010年上海老凤祥有限与河南总经销商合资成立销售子公司老凤祥有限持股5120132015年将河南模式进一步拓展至山东重庆同时进一步拓展区域总经销至2017年公司销售体系主要由24家区域总经销以及3家区域合资公司构成渠道模式基本得到稳固请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom132017年以来公司开始新一轮增长区域合资公司有较大贡献2016-2022年河南山东重庆分公司营收CAGR分别为131916均快于上海老凤祥有限的11图142016-2022年3家区域合资公司营收增速总体快于上海老凤祥有限706050403020100201320142015201620172018201920202021202223H1-10上海老凤祥有限yoy河南分公司yoy山东分公司yoy重庆分公司yoy资料来源公司公告信达证券研发中心2023半年报中公司继续强调落实总经销责任激发总经销管理市场拓展市场的积极性总经销区域合资公司模式进一步推进值得注意的是公司拟通过总经销入股的形式强化利益绑定形成更稳固的合作关系2023年4月公司公告海南金猊晓将受让工艺美术基金所持有的上海老凤祥有限55816股权海南金猊晓的20位合伙人均为老凤祥有限的总经销或其关联人士13制定三年行动计划解决历史遗留问题业绩增长有望再提速2022年公司在总结了十三五规划完成的基础上系统编制完成了老凤祥股份有限公司十四五发展规划为进一步有效落实公司十四五发展规划加快培育和形成发展新动能新活力公司结合发展现状与特点制定了老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划2023-2025年旨在进一步解决历史遗留问题股权结构及激励机制理顺后公司有望进入新一轮成长期股权方面1继续调整文教用品板块的股权结构促进文教用品板块集约化发展2持续优化工艺美术板块的整体运营架构2023年3月4月央视融媒体产业投资基金海南金猊晓分别拟受让工艺美术基金持有的上海老凤祥有限公司1555816非国有股权8月公司公告中保投仁祥基金国改二期基金国新资产国新上海安徽中安优选壹号宁波君和同详将受让工艺美术股权投资中心持有的上海老凤祥有限822股权9月公司公告东方明珠新媒体股份有限公司拟受让工艺美术基金持有的上海老凤祥有限244非国有股权上述交易完成后工艺美术股权投资中心尚持有上海老凤祥有限425的股权经营目标方面公司提出在十四五期末实现销售收入超千亿元进入全球奢侈品百强公司前十位的目标努力实现新一轮的跨越式发展请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图152018年以来公司股权结构变化示意图资料来源公司公告信达证券研发中心注截至2023年8月27日央视融媒体产业投资基金已完成工商变更登记其他出资方工商变更尚未完成请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15二销售模式渠道优势为基龙头规模效应凸显21批发收入贡献主要增长规模化优势下各项营运指标优异公司销售模式以批发为主批发收入规模自2017年以来保持平稳增长CAGR5为12零售规模总体平稳CAGR5为02022年公司实现批发收入475亿元零售收入32亿元占总营收比例分别为755批发毛利率近5年来稳定在9左右零售毛利率自2021年开始有所下滑2022年为18图16公司销售模式以批发为主图17公司批发业务毛利率稳定在约95008030400602540300202020015010100-2050-402017年2018年2019年2020年2021年2022年02017年2018年2019年2020年2021年2022年批发收入零售收入批发yoy右轴零售yoy右轴批发毛利率零售毛利率资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心以批发为主的模式下公司业绩增长呈现较强规模效应自2010年以来历年营收增速总体快于4项费用合计增速且公司4项费用率显著低于同业图18公司营收增速快于4项费用合计增速图19公司4项费用率显著低于同业603550302540203015201051000-10老凤祥周大生潮宏基周大福营收增速项费用合计增速4资料来源公司公告Wind信达证券研发中心资料来源公司公告iFind信达证券研发中心规模化效应下公司人均创利呈较快增长且显著优于同业2022年公司人均创利77万元2017-2022年CAGR为11快于归母净利的CAGR8人均生产效率持续提升2022年公司加权ROE为18较2021年下降4PCT主要因为2022年疫情影响归母净利请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom162016-2022年公司ROE稳定在20-22处同业较高水平图20公司规模化效应下人均创利持续增长万元图21公司ROE相较同业较优301002017201820192020202120222580x10000x206015104052002014201520162017201820192020202120220老凤祥周大生潮宏基中国黄金菜百股份老凤祥潮宏基周大生周大福中国黄金菜百股份资料来源公司公告iFind信达证券研发中心资料来源公司公告iFind信达证券研发中心注人均创利使用公司历年归母净利和员工总数计算得到存货周转效率主要与品类结构及直营业务占比有关公司存货周转水平同业中较优对于以加盟为主要销售模式的公司应收账款周转效率反映对加盟商议价能力公司显著领先同业且2019年以来有进一步优化图22公司存货周转天数快于同业次年图23公司应收账款周转天数快于同业次年5003040025300202001510100500老凤祥周大生潮宏基老凤祥周大生潮宏基周大福中国黄金周大福中国黄金菜百股份资料来源公司公告iFind信达证券研发中心资料来源公司公告iFind信达证券研发中心22渠道扩张仍为主要驱动力同店有望接力增长2017年以来门店数量以每年10的稳定增速扩张2017-2022年门店数量CAGR为12上海老凤祥有限的营收CAGR为11开店贡献了主要增长2023H1公司总门店数净增长22家同比2022H1期末增长11上海老凤祥有限的营收同比增长19店均收入增长的贡献增加请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17图242017年以来开店贡献主要增长35302520151050-5门店数量yoy上海老凤祥有限营收yoy资料来源公司公告信达证券研发中心公司总收入增长主要来自批发收入的增长2017年以来批发收入的增长主要由门店扩张带来加盟店均收入总体平稳20202022年受疫情影响略有下降2021年恢复至2019年的100自营门店数量小幅增长店均收入水平呈现波动其中2020年受疫情影响较大2021年恢复至超疫情前水平达到2018年的1102019年的1222022年再次受疫情影响但好于2020年我们预计2023年有望再次恢复至2021年水平图25公司加盟门店2018年开始加速扩张家图26公司自营加盟店均收入2017年来总体平稳百万元656256505615504892045037034315350216250194101501035509551727717-50-12-40自营净开店加盟净开店自营店均收入加盟店均收入2014201520162017201820192020202120222017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源公司公告信达证券研发中心资料来源公司公告信达证券研发中心行业集中度2017年以来持续提升的底层逻辑仍然主要是头部品牌不断强化的渠道壁垒而除了渠道优势之外以老凤祥周大福为代表的龙头还具备门店运营效率优势我们认为头部品牌率先完成线下渠道建设之后将由门店扩张驱动转向同店增长驱动产品力品牌力将成为新的竞争壁垒请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18图27重点黄金珠宝上市公司期末珠宝门店数量家图28重点黄金珠宝上市公司每年珠宝净开店数量家8000老凤祥周大福周大生2000周大福六福集团豫园股份六福集团豫园股份周生生潮宏基周大生老凤祥150060001000400050020000年年年年年年年年年年年年年年年0年2018年2019年2020年2021年2022年2023H120152008200920102011201220132014201620172018201920202021202220072023H1资料来源各公司公告信达证券研发中心资料来源各公司公告信达证券研发中心图29主要品牌直营店均收入对比百万元图30主要品牌加盟店均收入对比百万元35123010258206151045200迪阿股份老凤祥周大福周大生潮宏基老凤祥周大福周大生中国黄金潮宏基2018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源各公司公告信达证券研发中心资料来源各公司公告信达证券研发中心注周大福FY2023对应其他品牌2022年报数据依此类推周大福数注周大福FY2023对应其他品牌2022年报数据依此类推周大福数据已换算成人民币口径各公司批发定价产品结构收入确认方式存据已换算成人民币口径在差异加盟店均收入规模受多个因素影响2020年以来在注重开店数量和速度的同时公司较早开始关注开店质量逐步在各区域打造有代表性的老凤祥形象店树立珠宝行业标杆2021年公司提出以代表典雅的藏宝金品牌形象为突破口向代表婚庆喜事的凤祥喜事等主题店发展分别于2022年2023年举行老凤祥藏宝金和凤祥喜事主题产品的首发式秉承传承为本创新为魂的发展理念藏宝金门店兼具古典优雅与现代时尚展示具有很高美学艺术鉴赏价值与传承价值的精品凤祥喜事主题店则以年轻人为主要消费群体融合传统喜庆文化推出以人生八喜为创意的消费场景和创意产品请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19图31定位高端典雅的藏宝金门店形象图32定位年轻婚庆的凤祥喜事门店形象资料来源老凤祥官网信达证券研发中心资料来源老凤祥官网信达证券研发中心三采购模式黄金产销量大金价上涨有望受益复盘2022年以来公司总市值与国内金价走势呈现较强相关性我们认为主要由公司采购模式决定公司历年黄金采购生产销售量较大2022年产销量均在150吨左右较大比例为现货采购从公司存货结构来看库存商品原材料在产品合计占比总体在90以上生产加工周期内金价上涨公司有望受益于存货的增值图33公司总市值走势与国内金价呈现较强相关性16013515013014012513012012011511011010090105801007095老凤祥总市值国内金价右轴资料来源Wind上海黄金交易所信达证券研发中心图34公司每年黄金采购生产销售量较大吨图35公司存货结构中库存商品和原材料占比较高2001001508060100405020002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年生产量销售量采购量2017201820192020202120222023H1库存商品原材料在产品其他资料来源Wind上海黄金交易所信达证券研发中心资料来源公司公告iFind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20