1、亚洲航空巨头，份额行业领先
　　南方航空成立于1991年，历经三十余年发展，现已成为国内运营实力领先的三大全服务航空公司之一，旗下参控股共8家航司。疫情前的2019年，公司实现旅客运输量1.52亿人次，RPK市占率达24.3%，长期保持行业第一。疫情前公司机队保持快速增长，机队运营效率保持三大航领先。截至2023年8月，公司共运营飞机901架，其中客机884架，货机17架。
　　2、京广双轮驱动，航网质优面广
　　南航坐拥京广双枢纽，广州白云与北京大兴两场时刻份额占比第一。国内航线方面，南航运力投放行业领先，且凭借京广枢纽的优质区位以及在二类机场时刻份额的显著优势，实现了对国内航点的广度覆盖，且国内高收益航线占比具备优势，2023夏秋航季南航在一类、一二类互飞航线上分别占国内航司比例27.11%、34.58%，均处于行业领先。同时公司持续加大在国际航线的开拓布局，2019年末国际及地区ASK占自身比较2010年提升16.08pcts至31.64%，2019夏秋航季在东南亚及澳洲时刻份额占比为中国航司首位。
　　3、营收体量长期位居国内第一，盈利端呈现典型周期属性
　　作为国内客运量最大航司，南航营收规模长期位居国内航司首位，RASK趋势与行业周期表现基本一致，2016-2019年期间基本稳定在0.4元左右水平。对比大航平均来看，公司RASK未来仍有提升空间。成本及费用端，伴随业务量的快速增长和运营效率提升，公司2015年后扣油CASK大幅改善，2015-2019年较2014年下降近2成，同时单位ASK销售/管理费用也得到优化。另外，尽管在经租进表影响下公司美元负债规模2019年显著抬升，但通过货币互换等多种手段，公司的美元负债规模不断收缩，汇兑敞口和汇率敏感性自2019年以来连续下降。
　　4、业务恢复行业领先，周期反转弹性可期
　　经历2020-2022年三年疫情冲击后，航空业周期正在持续上行。本轮大周期上行逻辑基础坚实：①潜在需求增长孕育基础；②核心航线提价打开空间；③供给增速受限放大弹性，或将成为二十年来首次供需双兑现的航空大周期。伴随供需差边际改善，票价弹性在2023年以来节假日和旺季均已显现，据民航局和FlightAI数据显示，暑运民航客运量/国内裸票价分别较2019年同期增长7.4%/11%。而南航国内线业务占比高，国际线多布局在中近程的恢复节奏较快的东南亚地区，当下公司业务恢复水平领先，2023年1-8月国内线/国际线客运量分别恢复至2019年同期102.1%/37.8%。同时在大兴机场的地理优势加持下，欧美方向航线掣肘问题也有望得到彻底解决，进而助力未来公司整体航线收益水平再上台阶。待周期反转供需弹性显现，公司业绩弹性值得期待。
　　◆盈利预测与投资评级：综合考虑公司业务量恢复进度及汇率波动，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1506.59/2069.25/2175.10亿元，归母净利润分别为23.84/194.35/175.82亿元，对应2023-2025年的PE分别为45.75倍、5.61倍、6.20倍。本轮航空周期上行基础比2000年来历次情况更为扎实，周期上行背景下，公司票价弹性行业领先，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：(1)宏观层面，当下宏观经济弱复苏，四季度行业需求形势存在不确定性；同时油价和汇率的大幅波动，也将对公司业绩造成较大影响；此外大型公共卫生事件发生，重大自然灾害等因素也应考虑在内；(2)行业方面，重大政策变动影响行业发展，竞争格局恶化致使航司盈利能力下滑，发生航空事故导致需求受损；(3)公司层面，机队引进计划不及预期；巨额增发导致股份被动大幅稀释等；（4）弹性测算：票价弹性测算仅供参考，具体以公司实际情况为准。
　　

研究报告全文：证券研究报告航空机场2023年10月11日南方航空600029SH深度报告大兴落子比翼齐飞周期上行弹性可期评级买入维持许可证券分析师李跃森证券分析师王航联系人S0350521080001S0350521080010S0350121100020xuk02ghzqcomcnliys05ghzqcomcnwangh09ghzqcomcn最近一年走势预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入百万元87059150659206925217510南方航空沪深30002915增长率-147337502063归母净利润百万元-3268223841943517582增长率-170107715-1001212摊薄每股收益元-18001310709700360ROE-8052618-00492PE4575561620-01344PB335223145111PS158072053050EVEBITDA187851406631731资料来源Wind资讯国海证券研究所相对沪深300表现相关报告表现1M3M12M南方航空-38-70-99南方航空6000292023年中报点评淡季扣汇盈利环比转正周期盈利弹性初现买入航空机场许可李跃森2023-08-30沪深300-22-49-17南方航空6000292023年半年度业绩预告点评Q2扣汇盈利转正大周期盈利弹性初现买入航空机场许可李跃森2023-07-15南方航空600029事件点评拟定增不超过175亿元A股29亿港元H股优化资本结构迎接疫后复苏买入航空机场许可李跃森2023-06-01请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要1亚洲航空巨头份额行业领先南方航空成立于1991年历经三十余年发展现已成为国内运营实力领先的三大全服务航空公司之一旗下参控股共8家航司疫情前的2019年公司实现旅客运输量152亿人次RPK市占率达243长期保持行业第一疫情前公司机队保持快速增长机队运营效率保持三大航领先截至2023年8月公司共运营飞机901架其中客机884架货机17架2京广双轮驱动航网质优面广南航坐拥京广双枢纽广州白云与北京大兴两场时刻份额占比第一国内航线方面南航运力投放行业领先且凭借京广枢纽的优质区位以及在二类机场时刻份额的显著优势实现了对国内航点的广度覆盖且国内高收益航线占比具备优势2023夏秋航季南航在一类一二类互飞航线上分别占国内航司比例27113458均处于行业领先同时公司持续加大在国际航线的开拓布局2019年末国际及地区ASK占自身比较2010年提升1608pcts至31642019夏秋航季在东南亚及澳洲时刻份额占比为中国航司首位3营收体量长期位居国内第一盈利端呈现典型周期属性作为国内客运量最大航司南航营收规模长期位居国内航司首位RASK趋势与行业周期表现基本一致2016-2019年期间基本稳定在04元左右水平对比大航平均来看公司RASK未来仍有提升空间成本及费用端伴随业务量的快速增长和运营效率提升公司2015年后扣油CASK大幅改善2015-2019年较2014年下降近2成同时单位ASK销售管理费用也得到优化另外尽管在经租进表影响下公司美元负债规模2019年显著抬升但通过货币互换等多种手段公司的美元负债规模不断收缩汇兑敞口和汇率敏感性自2019年以来连续下降4业务恢复行业领先周期反转弹性可期经历2020-2022年三年疫情冲击后航空业周期正在持续上行本轮大周期上行逻辑基础坚实潜在需求增长孕育基础核心航线提价打开空间供给增速受限放大弹性或将成为二十年来首次供需双兑现的航空大周期伴随供需差边际改善票价弹性在2023年以来节假日和旺季均已显现据民航局和FlightAI数据显示暑运民航客运量国内裸票价分别较2019年同期增长7411而南航国内线业务占比高国际线多布局在中近程的恢复节奏较快的东南亚地区当下公司业务恢复水平领先2023年1-8月国内线国际线客运量分别恢复至2019年同期1021378同时在大兴机场的地理优势加持下欧美方向航线掣肘问题也有望得到彻底解决进而助力未来公司整体航线收益水平再上台阶待周期反转供需弹性显现公司业绩弹性值得期待请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要盈利预测与投资评级综合考虑公司业务量恢复进度及汇率波动我们预计2023-2025年公司营业收入分别为150659206925217510亿元归母净利润分别为23841943517582亿元对应2023-2025年的PE分别为4575倍561倍620倍本轮航空周期上行基础比2000年来历次情况更为扎实周期上行背景下公司票价弹性行业领先维持买入评级风险提示1宏观层面当下宏观经济弱复苏四季度行业需求形势存在不确定性同时油价和汇率的大幅波动也将对公司业绩造成较大影响此外大型公共卫生事件发生重大自然灾害等因素也应考虑在内2行业方面重大政策变动影响行业发展竞争格局恶化致使航司盈利能力下滑发生航空事故导致需求受损3公司层面机队引进计划不及预期巨额增发导致股份被动大幅稀释等4弹性测算票价弹性测算仅供参考具体以公司实际情况为准请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录一亚洲航空巨头份额行业领先711中国三大央企航司之一步入南北双枢纽运营新时代812国资委为实际控制人公司旗下参控股共8家航司9132019年客运量亚洲第一头部地位持续巩固1014提质增效工作持续推进机队运营效率三大航领先1115优化负债水平迎接疫后复苏13二京广双轮驱动航网质优面广1421机队机型种类丰富租赁飞机占比持续提升1522枢纽京广两枢纽南北双呼应1623国内航线客运时刻总量国内第一一二类互飞等高收益航线份额占比行业领先1724国际航线2020年前持续加大国际线运力投入航线数量行业领先1925国内时刻京广双枢纽地位稳固二类机场时刻份额优势显著2126国际时刻以广州白云机场为支撑点重点发力东南亚东北亚23请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录三营收体量位居行业第一盈利端呈现周期属性23312020年以前营收稳步增长体量位居三大航首位2432成本管控能力持续加强2014年后扣油CASK显著改善2633提直降代单位销售费用明显改善单位ASK管理费用长期具备优势2734美元负债规模不断优化汇兑敞口持续收窄28四业务恢复行业领先周期反转弹性可期2941本轮周期上行逻辑坚实票改已打开价格空间3042南航票价弹性行业领先票价上涨10增收近百亿3143当下公司业务恢复三大航中领先暑运旺季表现亮眼3244未来先发优势叠加枢纽机场优质时刻放量欧美航线有望迎来质变33五盈利预测及风险提示35请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一公司概况亚洲航空巨头份额行业领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明711中国三大央企航司之一步入南北双枢纽运营新时代公司最早成立于1991年后历经二十余年发展已成为当前国内机队规模领先航线网络最发达年客运量最大的航司2019年南航以最大主基地航空公司身份进驻北京大兴国际机场正式开启了广州-北京双枢纽时代国内国际航网结构持续优化2023年公司拟分拆南航物流至主板上市未来将更加聚焦航空客运主业发展图表南方航空发展历程1991年1995年1997年2002年2003年中国南方航空公公司以其相关的航空运输业务资南航在纽约及香在母公司层面联合北在上海交易所司在国家工商管产组建中国南方航空股份有限公港上市募集人方航空及新疆航空重组上市理局注册成立司并更名为南航集团公司民币5459亿元为中国南方航空集团2023年2019年2018年2012年2007年2004年南航从纽交所退市南航进驻北京大兴南航宣布自2019南航推出链接欧亚南航于11月加入天合南航收购南航集团并计划分拆南航物国际机场开启广年1月1日退出天澳洲的广州之路联盟持有北方航空及新流至上交所主板上州-北京双枢纽合联盟疆航空与航空业务市时代相关的资产和负债资料来源公司招股书公司公告南方航空官网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明812国务院国资委为实控人旗下参控股共8家航司公司控股股东为南航集团实际控制人为国务院国资委截至2023年中报南航集团直接持股5190此外还通过旗下全资子公司南龙控股和航信香港有限公司持有南航股份合计1462的股权以上共计持股比例达6631截至2023年中报公司直接控股7家航司分别为厦门航空汕头航空珠海航空贵州航空重庆航空河南航空雄安航空其中厦门航空控股河北航空和江西航空两家子公司同时参股四川航空股份参股比例为39图表公司股权结构及主要控股公司机队情况截至2023年中报国务院国有资产监督管理委员会广东恒健投资控股有限公司广州市城市建设投资集团有限公司深圳市鹏航股权投资基金合伙企业有限合伙686710451045104510000中国证券香港中央结香港中央中国南方中国航空中国国有企春秋航空南龙控股美国航空业结构调整金融股份算代理人结算有限航空集团油料集团股份有限其他有限公司公司基金股份有有限公司有限公司公司有限公司有限公司限公司公司177146296640251901441490400391431中国南方航空股份有限公司600029SH1000060006000600060006000550039005500汕头航空珠海航空贵州航空重庆航空河南航空厦门航空雄安航空四川航空南航物流16架16架20架30架30架209架注包含南龙控股100持有的航信香港有限公司股权合计值江西航空河北航空资料来源公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9132019年客运量亚洲第一头部地位持续巩固客运量及RPK市占率长期保持国内第一2015-2019年伴随航空出行需求增加及公司不断加大运力投入南航客运量持续上升2015-2019年均复合增长率达8502019年公司全年累计客运量152亿人次yoy108RPK市占率达243客运量为亚洲第一虽然面临2020-2022年疫情影响但南航凭借其较为完善的航线网络客运量仍然处于业内领先水平航班正常率连续7年位居行业榜首以国内航司RPK口径来看2022年南航市场份额达到261图表旅客运输量长期保持行业第一2019年旅客运输量达152图表2022年南航RPK占国内航空业比例为261长期位居行业首位亿人次万人次南方航空中国国航中国东航南航yoy南航国航东航160002030CAGR85026026114000246243242243243102523312000020100008000-10156000-20104000-30520000-4002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料来源同花顺iFinD各公司公告南方航空官网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1013疫情前机队规模快速上台阶截至2023年8月共有飞机901架通过增发融资并购等方式南航上市以来机队数量实现持续较快增长2007-2019年南航机队数量复合增速达828截至2023年8月公司共运营机队901架其中客机884架货机17架根据公司2022年年报披露的计划公司机队预计在2025年将达到1059架较2023年8月底仍有1754增长空间图表2007-2019年南航机队数量复合增速达828图表截至2023年8月南航共运营机队901架机队规模架YOY机队数量架1200河南航空301000901901河北航空100025781800江西航空800重庆航空20600北方航空60015新疆航空4003394001020052001211150002023E2024E2025E20042021200320052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202022国航南航东航海航春秋吉祥注中国国航机队数量包含山东航空资料来源南方航空年报各公司公告江西航空官网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1114提质增效工作持续推进机队运营效率三大航领先在规模快速增长的同时公司也在持续提升运营效益2018年南航启动大运行建设提升资源调度和协同能力并通过优先保障运力与热点时刻资源投放在效益较佳航线助力运营效率持续提升2019年公司客座率达8281较国航东航分别领先181pcts075pcts飞机日利用率方面南航自2017年以来连续6年位列三大航第一2019年南航飞机日利用率为996小时较国航东航分别领先024小时042小时图表南航自2017年以来连续6年客座率位列三大航第一图表南航自2017年以来连续6年飞机日利用率位列三大航第一南方航空中国国航中国东航小时南方航空中国国航中国东航85828112996820680109728187550469547066354395637140065262706002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料来源同花顺iFinD各公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1215三年疫情冲击叠加经租进表资产负债率升至8274三年疫情冲击经租进表影响公司资产负债率增幅明显截至2023年中报公司资产负债率为8274较2019年末提升787pcts2023年5月31日南方航空发布定增预案拟定增不超过175亿元A股29亿港元H股其中南航集团将认购不低于50亿元且不超过100亿元的新A股南龙控股南航集团全资子公司认购不超过29亿港元的新H股定增的主要目的包括降低公司资产负债率提升财务稳健性定增资金主要将用于购买新机助力公司进一步扩大机队规模优化机队结构以巩固公司在行业内的领先地位迎接需求复苏截至2023年9月定增工作仍在持续推进图表三年疫情冲击经租进表公司资产负债率增幅明显图表1H2023南航资产负债率为8274低于国航与东航资产负债率资产负债率120100时间2022119991募资4500亿元时间2010111009189909040募资10000亿元82748078时间2018098080募资9500亿元6722时间2009086070募资2279亿元时间202305时间202006发布增发预案拟4060募资12782亿元定增不超过175亿元A股29亿港元H股20502004Q42015Q22003Q22004Q12005Q32006Q22007Q12007Q42008Q32009Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q40南航国航东航海航吉祥春秋资料来源公司公告WIND同花顺iFinD国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13二京广双轮驱动航网质优面广请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1421机队机型种类丰富租赁飞机占比持续提升南航机型种类丰富截至2023年8月共有波音机型459架空客机型410架其他支线类客机32架其中经租占比达378较2010年提升373pcts通过扩大经租规模有助于公司更灵活的退租机龄较大的飞机并置换燃油效率更高的短机龄机型进而优化运营成本截至2022年末公司机队平均机龄为87年稍高于国航86年与东航81年但全球来看仍然较为年轻图表南方航空2023年8月机队构成及引进方式占比图表截至2023年8月南航经租占比三大航中领先450经营租赁占比3882010年末机队引进结构2023年8月机队引进结构4003546035051350300经营租赁3436384052504940378融资租赁336200自购飞机292301501726100203839503226186100A320系列B737系列A350系列A330系列B787系列B777系列EMB190ARJ210窄体机宽体机支线客机吉祥春秋南航国航东航资料来源各公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1522枢纽京广两枢纽南北双呼应图表南方航空CZ航网结构图图表2023夏秋航季南航CZ在白云机场国内客运时刻占比55412南航系国航系10东航系12海航系55吉祥航空春秋航空16其他北京大兴图表2023夏秋航季南航CZ在大兴机场国内客运时刻占比4703631南航系12东航系国航系47海航系吉祥航空37其他广州白云注数据取自2023年7月6日-2023年8月31日资料来源Preflight公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1623国内航线客运时刻总量国内第一运力分配结构2019年南方航空在国内航线ASK占比达684占比高于国内主要上市航司以2019年国内ASK占自身运力结构上看吉祥816南航684春秋641东航635国航583时刻及航线数2023夏秋航季南航方面的国内客运时刻量占全行业2746高于国航东航的21301834具有较为明显规模优势从航线条数上看南航以1358条显著领跑三大航图表2019年南航国内ASK运力投入占比达684图表2023夏秋南航国内客运时刻量占比2746图表2023夏秋航季南航航线数量三大航领先国内ASK占比地区及国际ASK占比南航系国航系东航系海航系国内航线数条100吉祥航空春秋航空华夏航空其他1600135818414003163593658041733912001009952328100060800408161560068464163558340020212001800吉祥南航春秋东航国航南航国航东航资料来源Preflight各公司公告国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1723国内航线一二类互飞等高收益航线份额占比行业领先图表2023夏秋航季南航一类互飞占比行业第二一二类互飞占比行业第一公司在一二类互飞的高收益航线市场上拥有数量相当的时刻资源南航系国航系东航系其他和领先的市场份额2023夏秋航季南航一类一二类互飞合计时刻总量占比行业领先其中一类互飞占比2711仅落后国航286pcts一二类互飞占比3458分别领先国航818pcts东一类互飞2711299725871705航1558pcts一二互飞3458264019002002图表机场等级划分020406080100图表2023夏秋航季南航一类一二类互飞合计时刻总量占机场类别机场名称比行业领先其他北京首都北京大兴上海浦东上海虹桥广1930一类南航系州白云深圳宝安成都双流成都天府3277天津长沙南宁郑州武汉海口三亚西安昆明厦门福州杭州南京青岛二类重庆贵阳乌鲁木齐哈尔滨大连沈阳20东航系个机场2067三类除上述一二类机场以外的民用机场国航系注机场等级划参照2017年民航局公布的分类目录披露2727资料来源民航局Preflight国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1824国际航线2020年前持续加大国际线运力投入航线数量行业领先图表南航国际及地区运力投入占比显著提升伴随国内消费水平提升和出境游火热国内航司自2014年开始加南航东航国航快对国际线的布局而南航步伐迅速其2014-2019年间国际及50地区ASK年均增速均值达2322领先国航1227与东航13154030截至2019年末南航国际及地区ASK占自身比为3164相较2010年提升1608pcts2019夏秋航季南航国际及地区客运航线20数为302条领先国航200条与东航208条102010201120122013201420152016201720182019图表2014-2019年南航国际及地区运力年均增速领先国航与东航图表2019夏秋航季南航国际及地区航线数三大航领先南航东航国航国际及地区航线数条6050320402403016020108000201120122013201420152016201720182019南航国航东航资料来源南航国航东航公司年报Preflight国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1924国际航线近7成时刻投放东南亚及日韩中-澳航线最大承运人从自身结构来看南航在东南亚及日韩航线时刻投放数量领先2019夏秋航季单周班次分别达1837班667班分别占自身比例5118而从全体国内航司视角出发南航在澳新方向上时刻份额优势大幅领先其他航司2019夏秋航季南航在东南亚时刻份额占比2072高于国航1083与东航1090在澳洲时刻份额占比4552大比例领先国航896与东航2034图表2019夏秋航季南航自身国际及地区航班量分配情况图表2019夏秋航季南航在东南亚及澳洲时刻份额占比居中国航司首位东南亚日韩港澳台欧洲南航系国航系东航系外航其他航澳洲北美洲亚洲其他非洲东南亚20721083109044681287033日韩1254155617784120129135欧洲102016769445208115256北美洲14751598168636961545澳洲45528962034125912591251港澳台11711255137555766218其他13356471585020406080100资料来源Preflight国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20