量的增长：铜来自于卡莫阿、巨龙等，金来自于武里蒂卡、罗斯贝尔等，确定性较强。根据公司年报披露的2023-2025年产量规划：1）矿产铜，2023、2025年分别为95、117万吨，CAGR为11%；2）矿产金，2023、2025年分别为72、90吨，CAGR为17%；3）矿产锌（铅），2023、2025年分别为45、48万吨，CAGR为3%；4）矿产银，2023、2025年分别为390、450吨，CAGR为5%；5）碳酸锂，2023、2025年分别为0.3、12万吨；6）矿产钼，2023、2025年分别为0.6、1.6万吨，CAGR为59%。
　　价的判断：从供需判断铜价短期仍具有周期性，长期来看铜价和金价均有望上涨。1）铜的需求：结合电网投资、新能源车、空调、基建、地产、海外市场等，我们预计铜的需求维持2%-3%的年复合增长可期。2）铜的供给：近几年来头部矿企对全球铜矿产量增速已造成拖累，但中小矿山增量抵消了减产损失，总体依然实现了增长；我们预计铜的供给长期紧缺、短期要视铜价而定，价格足够高，短期紧缺就不会那么严重。3）铜价判断：短期来看，铜价仍然会表现出典型的周期特征，我们预计铜价的低点就在7500-8000美元/吨。4）金价判断：长期来看，全球已基本告别低通胀时代，低增长、高通胀正成为新的时代特征，黄金是“滞涨”环境下极具吸引力的投资品。
　　α的探讨：战略眼光+灵活机制，独创紫金山模式彰显公司核心竞争力。1）战略眼光：不同发展阶段制定不同的战略目标，重视矿产和人才资源；2）灵活机制：管理体系变革，二级管控和事业部制权责明确、释放活力；3）独创“紫金山模式”，且多次复刻，激活了包括贵州水银洞金矿等在内的一批难选冶“呆矿”，背后彰显公司的理念、技术和经验等核心竞争力。
　　盈利预测：我们预测，2023-2025年，公司EPS分别为0.78、0.94、1.25元，PE分别为16、13、10倍。给予公司2024年18倍PE，对应目标价为16.92元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：在建项目投产进度不达预期，宏观经济波动造成铜的需求不达预期，供需错配造成产品价格大幅波动，铜、金价格没有如预期上涨的风险等

研究报告全文：公司深度研究紫金矿业稀缺矿业龙头量增确定性较强短期价格仍具周期性证券研究报告2023年10月08日紫金矿业601899SH首次覆盖报告核心结论公司评级买入股票代码量的增长铜来自于卡莫阿巨龙等金来自于武里蒂卡罗斯贝尔等确601899SH前次评级定性较强根据公司年报披露的2023-2025年产量规划1矿产铜2023--2025年分别为95117万吨CAGR为112矿产金20232025年评级变动首次分别为7290吨CAGR为173矿产锌铅20232025年分别当前价格1213为4548万吨CAGR为34矿产银20232025年分别为390近一年股价走势450吨CAGR为55碳酸锂20232025年分别为0312万吨紫金矿业铜沪深3006矿产钼20232025年分别为0616万吨CAGR为597866价的判断从供需判断铜价短期仍具有周期性长期来看铜价和金价均有望5442上涨1铜的需求结合电网投资新能源车空调基建地产海外30市场等我们预计铜的需求维持2-3的年复合增长可期2铜的供给186近几年来头部矿企对全球铜矿产量增速已造成拖累但中小矿山增量抵消了-62022-102023-022023-06减产损失总体依然实现了增长我们预计铜的供给长期紧缺短期要视铜价而定价格足够高短期紧缺就不会那么严重3铜价判断短期来看分析师铜价仍然会表现出典型的周期特征我们预计铜价的低点就在7500-8000美元吨4金价判断长期来看全球已基本告别低通胀时代低增长高刘博S0800523090001通胀正成为新的时代特征黄金是滞涨环境下极具吸引力的投资品18811311450liuboresearchxbmailcomcn的探讨战略眼光灵活机制独创紫金山模式彰显公司核心竞争力1战略眼光不同发展阶段制定不同的战略目标重视矿产和人才资源2相关研究灵活机制管理体系变革二级管控和事业部制权责明确释放活力3独创紫金山模式且多次复刻激活了包括贵州水银洞金矿等在内的一批难选冶呆矿背后彰显公司的理念技术和经验等核心竞争力盈利预测我们预测2023-2025年公司EPS分别为078094125元PE分别为161310倍给予公司2024年18倍PE对应目标价为1692元股首次覆盖给予买入评级风险提示在建项目投产进度不达预期宏观经济波动造成铜的需求不达预期供需错配造成产品价格大幅波动铜金价格没有如预期上涨的风险等核心数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元225102270329320325367474426662增长率313201185147161归母净利润百万元1567320042206622464932996增长率140827931193339每股收益EPS060076078094125市盈率PE20415915513097市净率PB4536292419数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日索引内容目录投资要点4关键假设4区别于市场的观点4股价上涨催化剂4估值与目标价4紫金矿业核心指标概览6一公司简介跨国矿产龙头铜金锌锂钼等资源全方位布局711财务分析2021年以来盈利能力提升明显债务可控现金流稳健812业务拆分收入铜金合计占比超60毛利铜金合计占比近758二量的增长铜来自于卡莫阿巨龙等金来自于武里蒂卡罗斯贝尔等1021铜的增量2023年卡莫阿博尔巨龙铜矿等合计增加154万吨年1122金的增量2023年武里蒂卡罗斯贝尔奥罗拉等合计增加76吨年11三价的判断从供需判断铜价短期仍具有周期性铜金价格长期坚定看多1331铜的需求综合考虑电网电车地产后维持2-3复合增速可期1332铜的供给主要依赖中小矿山长期大概率紧缺短期需要视铜价而定1633价格判断铜价短期仍具有周期性长期来看铜价和金价均有望上涨17四的探讨战略眼光灵活机制独创紫金山模式彰显公司核心竞争力1841战略眼光不同发展阶段制定不同的战略目标重视矿产和人才资源1942灵活机制管理体系变革二级管控和事业部制权责明确释放活力2143紫金山模式多次化腐朽为神奇背后彰显公司的理念技术和经验21五盈利预测与估值2351关键假设与盈利预测2352估值与投资建议24六风险提示24图表目录图1紫金矿业核心指标概览图单位收入利润亿元铜产量吨金产量千克6图2紫金矿业在全球主要矿山项目布局7图3紫金矿业在中国主要矿山项目布局7图42018-2022年公司的收入和净利润情况亿元8图52018-2022年公司毛利率净利率和ROE8图62017-2022年公司铜的产量吨9图72017-2022年公司铜业务的收入和毛利率亿元92请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日图82017-2022年公司金的产量吨9图92017-2022年公司金业务的收入和毛利率亿元9图102017-2022年公司锌铅的产量吨10图112017-2022年公司锌铅业务的收入和毛利率亿元10图122017-2022年公司银的产量吨10图132017-2022年公司白银铁钴硫酸等业务情况亿元10图142023-2025年公司各项资源的产量规划13图152004-2022年全球精炼铜产量和消费量千吨14图162012-2022年中国精炼铜产量和消费量万吨14图172021年全球铜消费结构情况统计14图182021年中国铜消费结构情况统计14图192009-2022年电网基本投资完成额亿元15图202004年以来中国的PMI数据能够比较好地解释铜价变化15图212009年上市以来紫金矿业的股价复盘19图22公司独创的矿石流五环归一矿业工程创新管理模式22表1截至2022年年末公司的储量和资源量7表2截至2022年年末公司在手铜矿山权益及产量情况吨11表3截至2022年年末公司在手铜冶炼企业权益及产量情况吨11表4截至2022年年末公司在手黄金矿山权益及产量情况吨12表5截至2022年年末公司在手黄金冶炼企业权益及产量情况吨12表62018-2022年主要代表矿企和中小矿企的产量情况万吨16表7ICSG对于2022-2024年铜产量和消费量的测算万吨17表8公司四个发展阶段对应不同的战略定位和目标19表9公司发展过程中的一些关键时点和标志性事件20表10分业务收入和毛利率预测单位亿元23表11A股同行业可比公司估值对应2023年10月7日股价243请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日投资要点关键假设1矿产铜考虑到公司卡莫阿博尔巨龙铜矿等项目的建设和投产进度我们预计2023-2025年公司矿产铜的产量分别为96511071211890万吨内部抵消后铜业务收入分别为699747767189214亿元毛利率分别为2841274131412矿产金考虑到公司武里蒂卡罗斯贝尔奥罗拉金矿等项目的建设和投产进度我们预计2023-2025年公司矿产金的产量分别为721808905吨内部抵消后金业务收入分别为132907156298183807亿元毛利率分别为906100611063矿产锌精矿含锌我们预计2023-2025年公司矿产锌精矿含锌分别为450646414827万吨内部抵消后锌铅业务收入分别为140761492115958亿元毛利率分别为255626562756区别于市场的观点市场认为公司是强型标的股价主要跟随铜和金等资源价格涨跌而我们的观点行业价格的判断从供需判断铜价短期仍具有周期性长期来看铜价和金价均有望上涨1铜的需求结合电网投资新能源车空调基建地产海外市场等我们预计铜的需求维持2-3的年复合增长可期2铜的供给近几年来头部矿企对全球铜矿产量增速已造成拖累但中小矿山增量抵消了减产损失总体依然实现了增长我们预计铜的供给长期紧缺短期要视铜价而定价格足够高短期紧缺就不会那么严重3铜价判断短期来看铜价仍然会表现出典型的周期特征我们预计铜价的低点就在7500-8000美元吨4金价判断长期来看全球已基本告别低通胀时代低增长高通胀正成为新的时代特征黄金是滞涨环境下极具吸引力的投资品公司的探讨战略眼光灵活机制独创紫金山模式彰显公司核心竞争力1战略眼光不同发展阶段制定不同的战略目标重视矿产和人才资源2灵活机制管理体系变革二级管控和事业部制权责明确释放活力3独创紫金山模式且多次复刻激活了包括贵州水银洞金矿等在内的一批难选冶呆矿背后彰显公司的理念技术和经验等核心竞争力股价上涨催化剂1铜价上涨2金价上涨3PMIPPI数据持续向好4顺周期行业景气度提升估值与目标价我们预测2023-2025年公司收入分别为320325367474426662亿元增速分别为184914721611归母净利润分别为206622464932996亿元增速分别为31019303386EPS分别为078094125元PE分别为161310倍我们选取A股同行业可比公司洛阳钼业江西铜业金诚信作为比较计算出可比公司2023-2025年平均PE分别为161110倍对应2023年10月7日股价考虑到1量的增长铜来自于卡莫阿巨龙等金来自于武里蒂卡罗斯贝尔等公司成长的确定性较强2价的判断从供需判断铜价短期仍具有周期性长期来看铜价和金价均有望上涨3公司的探讨战略眼光灵活机制独创紫金山模式彰显公司核4请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日心竞争力20212022年公司ROE均在20以上且长期来看铜价和金价大概率持续提升因此我们给予公司2024年18倍PE对应目标价为1692元股首次覆盖给予买入评级5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日紫金矿业核心指标概览图1紫金矿业核心指标概览图单位收入利润亿元铜产量吨金产量千克收入归母净利润收入增速净利润增速毛利率净利率ROE平均铜产量矿产铜冶炼产铜3000160301800000160000014025002514000001202000201200000100100000015008015800000601000106000004040000050052020000000002018201920202021202220182019202020212022201720182019202020212022铜业务收入占比毛利率金产量矿产金冶炼加工及贸易金金业务收入占比毛利率80040350000120070700353000001000606003025000050800500252000004040020600150000303001540010000020200102001005500001000000201720182019202020212022201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源西部证券研发中心Wind6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日一公司简介跨国矿产龙头铜金锌锂钼等资源全方位布局公司是一家在全球范围内从事铜金锌锂等金属矿产资源勘查开发及工程设计技术应用研究的大型跨国矿业集团在全国17个省区和海外15个国家拥有重要矿业投资项目包括境内的西藏巨龙铜矿黑龙江多宝山铜矿福建紫金山铜金矿新疆阿舍勒铜矿山西紫金贵州紫金陇南紫金等境外的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿塞尔维亚博尔铜矿刚果金卡莫阿铜矿刚果金科卢韦齐铜矿哥伦比亚武里蒂卡金矿苏里南罗斯贝尔金矿等公司加速进军新能源新材料产业拥有阿根廷3Q盐湖锂矿西藏拉果错盐湖锂矿湖南道县湘源硬岩锂多金属矿等截至2022年底公司保有探明和控制及推断的资源量铜7372万吨金3117吨锌铅1118万吨银14612吨锂资源量当量碳酸锂1215万吨公司是全球第6大铜生产企业第9大金生产企业第4大铅锌生产企业根据中国有色金属工业协会及中国黄金协会数据2022年全国矿产铜产量1874万吨紫金矿业矿产铜877万吨相当于国内总量的47全国矿产金产量2954吨公司矿产金564吨相当于国内总量的19全国矿产锌产量3103万吨公司矿产锌402万吨相当于国内总量的13表1截至2022年年末公司的储量和资源量铜万吨金吨锌铅万吨碳酸锂万吨银吨钼万吨储量320911914804291864154资源量737231171118121514612权益储量中国储量92401143-资料来源公司年报西部证券研发中心图2紫金矿业在全球主要矿山项目布局图3紫金矿业在中国主要矿山项目布局资料来源紫金矿业公司官网西部证券研发中心资料来源紫金矿业公司官网西部证券研发中心7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日11财务分析2021年以来盈利能力提升明显债务可控现金流稳健近十年来2013-2022公司收入从49772增长至270329亿元CAGR为2069归母净利润从2125增长至20042亿元CAGR为2832近五年来2018-2022公司毛利率分别为12591140119115441574净利率分别为442372493871916ROE平均分别为1085935120824572506资产负债率分别为58125391590855475933债务负担可控经营性净现金流分别为1023310666142682607228679亿元现金流状况稳健股权结构方面公司是中国混合所有制改革最早法人治理机制改革最成功的矿业企业之一公司所有权与经营权分离决策效率高经营机制活这是公司实现跨越发展的体制和机制优势截至2023年上半年年末闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持有公司2311股权是公司第一大股东公司董事长陈景河持有0851亿股股份占比总股本为032图42018-2022年公司的收入和净利润情况亿元图52018-2022年公司毛利率净利率和ROE收入归母净利润收入增速净利润增速毛利率净利率ROE平均3000160301402500251202000201001500801560100010405005200002018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心12业务拆分收入铜金合计占比超60毛利铜金合计占比近751铜根据公司年报2017-2022年公司铜的产量从6360上升至15682万吨CAGR为1978其中矿产铜产量从2080上升至8773万吨CAGR为3336冶炼产铜产量从4280上升至6908万吨CAGR为1005考虑内部抵消后2017-2022年公司铜业务收入从21132上升至66960亿元CAGR为2594占比总收入从2235提升至2477铜业务毛利从4424上升至21034亿元CAGR为3659毛利占比从3357提升至49442金根据公司年报2017-2022年公司金的产量从2138上升至3149万千克CAGR为806其中矿产金产量从375上升至564万千克CAGR为850冶炼加工及贸易金产量从1763上升至2586万千克CAGR为796考虑内部抵消后2017-2022年公司金业务收入从46641上升至103833亿元CAGR为1736占比总收入从4933下降至3841金业务毛利从3277上升至10445亿元CAGR为2609毛利占比从2487先上升后下降至24558请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日图62017-2022年公司铜的产量吨图72017-2022年公司铜业务的收入和毛利率亿元铜产量矿产铜冶炼产铜铜业务收入占比毛利率18000008004016000007003514000006003012000005002510000004002080000030015600000200104000002000001005000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心图82017-2022年公司金的产量吨图92017-2022年公司金业务的收入和毛利率亿元金矿产金冶炼加工及贸易金金占比毛利率350000120070300000100060250000508002000004060015000030400100000205000020010000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心3锌铅根据公司年报2017-2022年公司锌的产量从4670上升至7208万吨CAGR为907其中矿产锌精矿含锌产量从2700上升至4023万吨CAGR为830冶炼生产锌锭产量从1970上升至3185万吨CAGR为1008产铅精矿含铅产量从362上升至397万吨CAGR为182考虑内部抵消后2017-2022年公司锌铅业务收入从7640上升至12300亿元CAGR为999占比总收入从808下降至455锌铅业务毛利从3195上升至3267亿元CAGR为045毛利占比从2425下降至7684白银铁钴硫酸等根据公司年报2017-2022年公司银的产量从6611上升至10890万千克CAGR为1050其中矿山产银产量从2381上升至3875万千克CAGR为1023冶炼副产银产量从4230上升至7015万千克CAGR为1065铁精矿产量从295上升至335万吨CAGR为258考虑内部抵消后2017-2022年公司白银铁钴硫酸等业务收入从19137上升至87235亿元CAGR为3545占比总收入从2024提升至3227毛利从2281上升至7798亿元CAGR为2787毛利占比从1731上升至18339请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日图102017-2022年公司锌铅的产量吨图112017-2022年公司锌铅业务的收入和毛利率亿元锌矿产锌精矿含锌冶炼生产锌锭锌铅占比毛利率8000001404570000012040600000351003050000080254000006020300000154020000010100000205000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心图122017-2022年公司银的产量吨图132017-2022年公司白银铁钴硫酸等业务情况亿元银矿山产银冶炼副产银白银铁钴硫酸等占比毛利率1200000100035900100000030800700258000006002060000050040015400000300102002000005100000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心二量的增长铜来自于卡莫阿巨龙等金来自于武里蒂卡罗斯贝尔等根据公司年报披露的2023-2025年产量规划1矿产铜20232025年分别为95117万吨CAGR为11增量主要来自于卡莫阿博尔巨龙铜矿等2矿产金20232025年分别为7290吨CAGR为17增量主要来自于武里蒂卡罗斯贝尔奥罗拉金矿等3矿产锌铅20232025年分别为4548万吨CAGR为3增量主要来自于碧沙铜锌矿乌拉根三贵口锌铅矿等4矿产银20232025年分别为390450吨CAGR为55碳酸锂20232025年分别为0312万吨增长主要来自于西藏拉果错盐湖锂矿湖南道县湘源锂多金属矿等6矿产钼20232025年分别为0616万吨CAGR为59公司量的增长确定性较强10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日21铜的增量2023年卡莫阿博尔巨龙铜矿等合计增加154万吨年其中卡莫阿铜矿2023年计划产量从2022年的333万吨提升至423万吨博尔铜矿2023年计划产量从2022年的93万吨提升至120万吨巨龙铜矿2023年计划产量从2022年的115万吨提升至152万吨根据公司年报1卡莫阿铜矿一二期联合改扩能计划2023年4月建成届时合计产能达到45万吨年将成为全球第四大铜矿山三期扩建及年产50万吨阳极铜铜冶炼厂计划2024年10月建成投产届时年产能达到62万吨当产能提升至矿石处理量1900万吨年将成为全球第二大产铜矿山产铜80万吨年2博尔铜矿JM矿由填充法变更为崩落法采矿力争2025年底建成投产3巨龙铜矿拟分阶段实施二三期工程其中二期20万吨日改扩建筹备正在推进二三期全面建成后可望实现每年采选矿石量约2亿吨年产铜60万吨表2截至2022年年末公司在手铜矿山权益及产量情况吨铜矿山名称持有权益矿产铜吨权益产铜吨刚果金卡莫阿铜业权益4498150013150013刚果金科卢韦齐铜矿720012823392328西藏巨龙铜业501011497757603塞尔维亚紫金矿业10000111021111021黑龙江多宝山10000110568110568塞尔维亚紫金铜业63009297758575福建紫金山铜金矿100008601286012阿舍勒铜矿51004413622509厄立特里亚碧沙矿业5500170989404吉林珲春紫金100001213812138其他矿山合计101447944总计877317718115资料来源公司年报西部证券研发中心表3截至2022年年末公司在手铜冶炼企业权益及产量情况吨铜冶炼企业名称持有权益冶炼产铜吨权益冶炼产铜吨紫金铜业10000386064386064黑龙江紫金铜业10000164648164648吉林紫金铜业10000137033137033其他铜冶炼合计31042925总计690849690670资料来源公司年报西部证券研发中心22金的增量2023年武里蒂卡罗斯贝尔奥罗拉等合计增加76吨年矿产金的增长主要来自于武里蒂卡金矿罗斯贝尔金矿奥罗拉金矿诺顿金田山西紫金等其中武里蒂卡金矿2023年计划产量从2022年的77吨提升至82吨罗斯贝尔金矿2023年计划产量61吨奥罗拉金矿2023年计划产量从2022年的27吨提升至37吨诺顿金田2023年计划产量从2022年的55吨提升至80吨山西紫金2023年计划11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日产量从2022年的21吨提升至545吨根据公司年报1武里蒂卡金矿已完成4000吨天采选矿技改工程年产黄金超8吨2罗斯贝尔金矿南美洲最大在产露天金矿之一技改规划建设规模为1千万吨年建成达产厚形成10吨年均产金能力3奥罗拉金矿正在推进项目技改和流程优化达产后黄金产量4吨年以上4诺顿金田500万吨年低品位金矿堆浸项目2022年9月建成投产达产后新增金约25吨年难选冶金矿项目基本建成进一步延长帕丁顿选厂服务年限表4截至2022年年末公司在手黄金矿山权益及产量情况吨主要黄金矿山持有权益矿产金千克权益产金千克哥伦比亚武里蒂卡692876795320塔吉克斯坦泽拉夫尚700064564519陇南紫金842255254653澳大利亚诺顿金田1000055015501塞尔维亚紫金矿业1000047304730吉尔吉斯斯坦奥同克600038312299贵州紫金560027731553圭亚那奥罗拉1000027252725洛阳坤宇700026961887黑龙江多宝山1000026092609塞尔维亚紫金铜业630025601613吉林珲春紫金1000022192219山西紫金1000020622062其他矿山合计49954225总计5636045915资料来源公司年报西部证券研发中心表5截至2022年年末公司在手黄金冶炼企业权益及产量情况吨黄金冶炼企业名称持有权益冶炼产金千克权益冶炼产金千克黄金冶炼公司10000156470156470海峡珠宝产业园50304592323122银辉黄金冶炼公司100002555719200其他金冶炼合计3060030600总计258550229392资料来源公司年报西部证券研发中心3碳酸锂的增长主要来自于西藏拉果错盐湖锂矿湖南道县湘源锂多金属矿等2023年计划产量分别为电池级当量碳酸锂013万吨当量碳酸锂020万吨根据公司年报1阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨年电池级碳酸锂项目计划2023年底建成投产2西藏拉果错盐湖锂矿一期2万吨年电池级氢氧化锂项目计划2023年底建成投产3湖南道县湘源锂多金属矿一期30万吨年已建成投产二期500万吨年工程正积极推进中期来看根据公司公告的五年23规划和2030年发展目标纲要1第一阶段12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日2021-2022年主要矿产品产量和主要经济指标跨越增长经济实力和企业规模显著提升2第二阶段2023-2025年在第一阶段高增长的背景下继续全面开发已有矿产资源加大地质勘查力度关注中大型金铜生产型矿业公司并购机会显著提升主要矿产品资源储量和产量主要经济指标及效益迈上新台阶基本达到全球一流金属矿业公司水平3第三阶段2026-2030年到2030年全面建成高技术效益型特大国际矿业集团公司进入全新阶段主要经济指标接近或基本达到全球一流矿业公司水平控制资源储量主要产品产量销售收入资产规模利润等综合指标争取进入全球前3-5位同时建成先进的全球运营管理体系形成全球竞争力和比较竞争优势图142023-2025年公司各项资源的产量规划资料来源公司年报西部证券研发中心三价的判断从供需判断铜价短期仍具有周期性铜金价格长期坚定看多1铜的需求结合电网投资新能源车空调基建地产海外市场等我们预计铜需求在2-3的年复合增长是可以期待的2铜的供给近几年来头部矿企对全球铜矿产量增速已然造成拖累但中小矿山增量抵消了减产损失总体依然实现了增长我们预计铜的供给长期是紧缺的短期的供给则要视铜价而定价格足够高短期的紧缺就不会那么严重3铜价判断短期来看铜价仍然会表现出典型的周期特征我们预计铜价的低点就在7500-8000美元吨4金价判断短期中性或者承压长期来看全球已基本告别低通胀时代低增长高通胀正成为新的时代特征黄金是滞涨环境下极具吸引力的投资品31铜的需求综合考虑电网电车地产后维持2-3复合增速可期关于全球精炼铜产量和消费量数据根据国际铜业研究协会2022年全球精炼铜产量原13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日生再生合计为2567万吨消费量合计2605万吨其中根据国家统计局的数据2020-2022年中国的精炼铜产量大约为1000-1100万吨占比全球产量大约为41-432020-2022年中国的精炼铜消费量分别为118913061317万吨占比全球消费量分别为485251中国的铜消费结构方面根据观研天下的数据2021年中国48的铜用于电力建设用于空调制冷交通运输电子建筑的铜分别占比15101589全球铜应用到设备器械占比最高达到32其次为地产建筑占比28基础建设交通工业分别占比161212因此对于铜的需求的测算就变成了以下几个问题1中国对铜的需求会持续增长么这个问题接下来就演化为2电网空调运输基建地产这些对铜需求比较旺盛的传统行业还能持续增长么如果不能的话那又演化为3中国以外的其他国家和地区需求能够顶上中国缺失的部分么图152004-2022年全球精炼铜产量和消费量千吨图162012-2022年中国精炼铜产量和消费量万吨30000中国精炼铜产量中国精炼铜消费量全球精炼铜产量全球精炼铜消费量160025000140012002000010001500080010000600400500020000201220132014201520162017201820192020202120222004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源ICSG西部证券研发中心资料来源ICSG西部证券研发中心图172021年全球铜消费结构情况统计图182021年中国铜消费结构情况统计其他工业建筑1248交通设备机械电子123215电力48基础建设交通运输1610地产建筑空调制冷2815资料来源观研天下西部证券研发中心资料来源观研天下西部证券研发中心1电网投资根据国家能源局的数据2020-2022年电网基本投资完成额分别为469949515012亿元考虑到电网作为类中央财政发挥逆周期调节作用且电网内得到的各种信息也是2023年总投资在5300亿元以上历史新高20242025年均保持高强14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日度投资不排除2025年要达到6000亿年所以电网投资对铜的需求和拉动必然是逐年向上的2025年之后会不会下滑需要我们持续跟踪大胆假设小心求证2新能源车2022年全球新能源车纯电动混动对铜的需求量占比约为12考虑到新能源车的渗透率仍在上升当然了渗透率达到一定程度之后上升的斜率会趋缓新能源车对铜的需求拉动仍然保持乐观图192009-2022年电网基本投资完成额亿元图202004年以来中国的PMI数据能够比较好地解释铜价变化6000500040003000200010000资料来源Choice数据西部证券研发中心资料来源Choice数据西部证券研发中心3空调基建地产这部分在中国是不确定性最大的一块从2023年的全社会用电量数据来看问题比较大的是二产二产里面包含基建房地产制造业目前基本是全靠基建在顶我们甚至已经看到一些十五五的工程提前到十四五来做了关于地产目前的市场预期可能是维持在8亿平方米年左右这个预期我们觉得过于悲观当然要想维持住13-15亿平方米年也很难所以最终的数据我们预计在10-12亿平方米年4海外东南亚一带一路中东甚至包括欧美根据我们跟踪的一些电力设备制造公司的反馈威胜信息海兴电力思源电气等来自于一带一路东南亚中东中亚地区的订单景气度较高存在订单增速远超发货以至于不敢承接订单的情况海外的订单特点是金额大周期长盈利能力强但是不确定性也强而且存在汇兑风险这些设备企业是只想收美元和人民币的这也是为什么沙特特别受到中资企业的青睐所以如果能够在这一领域通过一些手段降低风险比如说加强对于海外经营情况和风险的培训加强对于企业国际化的支持加强对于人才的培养等等我们预计海外市场对于铜的需求是会持续提升的因此需求方面总结下来1电网至少还会好3年而且随着新型电力系统的发展我们从更加重视新型电力逐渐升级为更加重视系统预计电网对铜的需求仍然可以期待2新能源车对铜的拉动仍然可以期待斜率可能下降3海外的情况不管是一带一路对电网的新建需求还是欧美发达国家对电网的存量改造和升级替换需求对铜的拉动仍将维持高增长4这里面最大的不确定性还是在于基建和地产所以最终考虑了这些正面和负面因素之后我们预计铜需求在2-3的年复合增长是可以期待的15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日32铜的供给主要依赖中小矿山长期大概率紧缺短期需要视铜价而定头部矿企对全球铜矿产量增速已然造成拖累但中小矿山增量抵消了减产损失总体依然实现了增长面对全球铜供应增速弹性逐渐减缓的现状目前矿端产出压力主要源自于矿山品位下降炼厂技术制约及停产社区冲突矛盾尽管供应扰动因素持续矿山项目批准率降至周期性低点正在指引全球各大铜矿山下调此前过度乐观的产量预期但是根据WoodMackenzie的预测结合新增矿山投产计划2023-2024年全球矿端供应依然有望实现较高增长从2022年铜矿产量增加的矿企中可以看出自由港-麦克莫兰公司在印尼的Grasberg矿山必和必拓在澳大利亚的OlympicDam矿山紫金矿业在刚果金的卡莫阿铜矿塞尔维亚Timok铜金矿以及中国西藏巨龙铜矿这些非南美地区的铜项目成为了市场增量的重要组成紫金矿业的卡莫阿铜矿西藏巨龙和Quellaveco铜矿产能还将继续释放2023年将分别带来增量10万吨5万吨21万吨力拓在蒙古OyuTolgoi地下铜矿开始开采预计从2028年到2036年OyuTolgoi露天和地下矿山每年可产铜约50万吨成为全球第四大铜矿现在秘鲁和智利的一些项目即将投产但从长期来看规划准备中的项目并不是很多而且正在开采的新矿的矿石品位较低这意味着即使采矿活动保持平稳铜产量也很难大幅提高表62018-2022年主要代表矿企和中小矿企的产量情况万吨矿企产量20182019202020212022CAGR2018-2021智利国家铜业1808517058172711728015530-151自由港1729514728145421456915260-556嘉能可1109010661106061024810580-260必和必拓1231112572118921086411320-408南方铜业555864506586958089501990第一量子555558007141778577601191力拓90828371683069545210-851英美资源66826380647464724680-106安托法加斯塔4861520149224634-158紫金矿业211930163703484785903176波兰铜业40133990393039134490-084诺镍4671480845883734-719五矿资源4665452038463397-1003哈萨克矿业2952310730572987039淡水河谷3955381136002968-913泰克资源2613291626962870318伦丁矿业1996235523082320514江西铜业2083209220682023-097巴里克1724194420571985481洛阳钼业1666171017311908462Captone6981535156918713891绿松石1591146314961630081NewCrest7801059137614202210中国黄金5506258218641625艾芬豪41916请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日合计126595126172125110127542025剩余中小矿企79196801298151184498218资料来源WoodMackenzie西部证券研发中心根据ICSG的测算2023年全球精铜供需平衡为短缺114万吨2024年过剩297万吨2023年全球铜矿产量增长较快的地区为拉丁美洲和非洲预计分别同比增长87和77精铜产量增加主要集中在亚洲不包括东盟及独联体国家和非洲预计分别同比增长36和59亚洲地区增速虽不及非洲但由于其基数大从而增量也大精铜消费增长贡献主要来自亚洲不包括东盟及独联体国家虽然预计同比增长仅为12同样因为基数大所以增量也大2024年的情况与2023年大体相似铜矿供应增加较快的地区包括非洲美洲亚洲以及除了欧盟之外的欧洲其他地区精铜供应增加较快的地区主要是非洲拉丁美洲和亚洲不包括东盟及独联体国家精铜消费增长的贡献主要来自亚洲表7ICSG对于2022-2024年铜产量和消费量的测算万吨ICSG测算2022同比2023同比2024同比铜矿生产219223022578302315325其中铜精矿176282118416451885524湿法铜4295684161-31429833精炼铜生产256412821317262748044精炼铜消费260723426431142718328资料来源ICSG西部证券研发中心因此供给方面总结下来1大型矿业公司逐渐演变为财务投资者这种转型背后的驱动可能是来自于地缘政治股东分红和逆全球化的压力因此产量的扩张会以并购的方式进行而不是更多地去开新矿因此大型矿业公司的供给是受限的2中小型矿业公司过去3-4年全球的铜矿增量基本都是来自于这一部分这些中小矿在未来能不能持续地贡献新产能和新产量这个是不确定的铜价如果一路飙升我们相信这部分产能和产量是可以持续投放出来的所以最终考虑了这些正面和负面因素之后我们预计铜的供给长期是紧缺的短期的供给则要视铜价而定价格足够高短期的紧缺就不会那么严重33价格判断铜价短期仍具有周期性长期来看铜价和金价均有望上涨综上所述1需求我们预计铜需求在2-3的年复合增长是可以期待的2供给长期是紧缺的短期的供给则要视铜价而定价格足够高短期的紧缺就不会那么严重因此很容易得出结论铜价仍然会表现出典型的周期特征2022年铜价的最低位是7月的7000美元吨2023年铜价的最低位是5月份的7910美元吨目前是8561美元吨考虑到2022-2023年开采成本在上升人工成本在上升通胀在上升所以我们预计铜价的低点就在7500-8000美元吨黄金短期中性或者承压中长期来看是滞涨环境下最具吸引力的投资品今年以来金价的三个驱动因素分别为美国通胀预期欧美尤其是美国的经济水平风险事件17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日站在当下我们的判断是19月美联储是个鹰派的表态但是考虑到接近加息尾声且通胀预期变化不大金价可能是一个短期的承压2美国的经济从硬着陆-软着陆-不着陆从这个角度来看金价有短期承压的风险但是我们分析认为美国逆全球化放弃中国供给的结果类似于供给侧冲击形成的类滞涨因此在这个角度下金价应该是短空长多3风险事件暂时还看不到因此今年以来决定金价的三个因素两个短空一个长多我们判断金价应该是短期中性或者承压中长期看全球面临百年未有之大变局黄金配置价值愈发凸显一是国际货币体系深刻变革央行购金需求大幅提升2022年全球央行黄金储备净购买量达1136吨是有记录以来最高水平去美元化和货币多极化趋势下全球央行黄金储备有较大提升空间二是全球滞胀阴云笼罩地缘政治风险涌现黄金投资备受青睐全球已基本告别低通胀时代低增长高通胀正成为新的时代特征黄金无疑是滞涨环境下极具吸引力的投资品四的探讨战略眼光灵活机制独创紫金山模式彰显公司核心竞争力结合下图中2009年紫金矿业上市以来的股价复盘和同期LME铜价的走势比较我们可以发现1公司2009年上市其实2009-2020年股价一直是波澜不惊的甚至可以说是上市的前十年股价几乎没涨2然后股价是从2020年开始上涨然后稳定持续上涨至今3而同期LME铜价的变化2009-2020年应该算是走了一个周期相比紫金矿业的股价铜价的波动要剧烈的多由此就带来了2个问题1如果我们认为铜价的剧烈波动并不能解释紫金矿业股价的波澜不惊那么2020年开始紫金矿业的股价上涨就意味着相比行业公司确实有更强烈的存在2如果我们认为紫金矿业的股价确实是由铜价的变化所解释毕竟铜价从2020年开始确实进入了新一轮的高峰那么这就意味着紫金矿业2009年上市即巅峰然后苦苦煎熬了10多年才等来了2020年开始的新一轮铜价的周期从这个意义上来说我们可以深切感受到周期性行业的残酷18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日图212009年上市以来紫金矿业的股价复盘资料来源Wind西部证券研发中心41战略眼光不同发展阶段制定不同的战略目标重视矿产和人才资源根据紫金矿业的扩张战略与战略优化研究紫金矿业的发展可以分为四个时期不同时期的战略定位和目标显示了不同时期的扩张特征1初创期1986-1992年没有明确的战略公司是为了生存而努力曾经希望通过以稀土开发和加工谋求企业的发展但由于全国节能灯发展缓慢和价格市场的急剧变化而未能如愿作为本土唯一矿产开发企业公司积极介入紫金山矿区的筹备开发与闽西地质大队合作积极开展紫金山金矿堆浸工业实验为以后主导紫金山金矿开发奠定了基础2紫金山金矿开发期1993-2000年依托紫金山金矿开发实施从小到大滚动发展的战略提出并推行企业管理以财务管理为中心财务管理以现金管理为中心的管理思路实行一支笔控制向全国要人才强调以效益为中心3面向全国大发展时期2001-2013年以紫金山为基地面向全国发展并适时进入国际市场强调矿业为主黄金优先基本金属并举适度发展延伸产业同时重视技术创新和资本市场的作用不断提升公司综合实力和价值4第四个发展时期2014年至今以技术为先导以经济效益社会效益价值创造为基本要求争取2020年进入福布斯全球2000强前500位2030年成为国际一流的矿业集团实现高技术效益型特大国际矿业集团的战略总目标表8公司四个发展阶段对应不同的战略定位和目标19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究紫金矿业2023年10月08日1986-19921993-20002001-20132014年至今所处阶段初创期紫金山金矿开发期面向全国大发展时期第四个发展时期开发之初紫金山矿区开发权全国矿业形势喜人黄金和基本金属价格国内矿产项目经过十几年的洗礼好已落在国外企业争取本土为纯国有企业处于计划经呈上扬趋势企业已经在资金人才技项目已经被瓜分进入新的平衡国时代背景主开发迫在眉睫取得各方理济为主导的时期术资源管理等方面已集聚一定能量和内黄金和有色行业竞争进入白热化阶解和支持是重中之重工作公基础做大企业做强企业的格局已经形成段向国外扩张已成定势司缺少资金人才技术首先成为紫金山矿区的合法开作为本土唯一矿产开发企发者完成紫金山金矿补充勘以技术为先导以经济效益社会效业公司积极介入紫金山查企业推行机制创新管理以紫金山为基地面向全国发展并适时益价值创造为基本要求争取2020矿区的筹备开发与闽西创新技术创新成功开发紫进入国际市场强调矿业为主黄金优先年进入福布斯全球2000强前500战略目标地质大队合作积极开展金山金矿初步完成原始资本基本金属并举适度发展延伸产业同时位2030年成为国际一流的矿业集团紫金山金矿堆浸工业实积累不断积累资金人才和重视技术创新和资本市场的作用不断提实现高技术效益型特大国际矿业集团验为以后主导紫金山金技术条件努力推进和完成企升公司综合实力和价值的战略总目标矿开发奠定了基础业初期改制和股份有限公司改造塑造紫金企业文化在管理体系上实行公司法框架下的授权管理后期实行集团区域项目公司三坚持向外开拓为主与本土项目发展级管控模式分别与股东会董事会管相结合坚持国际化项目大型化与没有明确的战略公司是依托紫金山金矿开发实施从理层相对应就项目公司而言集团公司资产证券化相结合坚持金铜矿产为了生存而努力曾经希小到大滚动发展的战略提除了行使正常股东权利之外还行使管理为主业与其它金属矿产业适度结合望通过以稀土开发和加工出并推行企业管理以财务管理层人事和投资方面的最终决定权区域公坚持资源优先与结构优化相结合坚战略定位谋求企业的发展但由于为中心财务管理以现金管理司领导出任项目公司董事正确行使董持矿业与金融贸易的结合坚持紫全国节能灯发展缓慢和价为中心的管理思路实行一事权利并履行相关责任积极落实股东意金企业文化与国际规则相结合坚持格市场的急剧变化而未能支笔控制向全国要人才愿采取购买兼并入股投资国内矿山积极扩张与严格风险管控相结合坚如愿强调以效益为中心积极介入资本市场完成香港股和上海持市场化组织架构变革与科学管理相股上市增强企业资金实力探索国际结合化发展问题向海外寻求发展资料来源紫金矿业的扩张战略与战略优化研究西部证券研发中心表9公司发展过程中的一些关键时点和标志性事件时间标志性事件2000股份制改造完成2001公司提出立足本土走向国内的走出去战略目标公司提出黄金行业领先国内矿业领先进入国际矿业先进行列三步走最终实现高技术效益型国2003际大型矿业集团的战略目标同年公司正式提出了企业扩张性经营理念2004公司开始提出国际化战略2007总裁办公扩大会议首次提出实行精兵厚薪A股上市后召开首次发展战略务虚会进一步明确产业发展战略资源控制战略和抓大放小2008方针强调国际化战略并首次提出参与金融业2009强调国际化是未来发展重点集团工作会议上首次提出全面推进新一轮创业以及公司国际化项目大型化和资本证券化并重申2010要切实贯彻精兵厚薪政策20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明