“一带一路”催化建筑板块行情，带来超额收益。我们以八大建筑央企和四大国际工程公司作为标的池构建等权重指数，发现2013年“一带一路”倡议提出至今出现4轮明显行情：第一轮行情（2013.9-2015.6），受一带一路顶层设计阶段主题事件催化，区间该指数较沪深300的最大超额收益高达219.01%。第二轮行情（2016.8-2017.5），始于2016年8月一带一路建设工作座谈会举办，在2017年5月首届峰会后结束，区间该指数较沪深300的最大超额收益高达176.11%。第三轮行情（2018.8-2019.4），主要受2019年举办的第二届一带一路峰会论坛影响，区间该指数较沪深300的最大超额收益为59.82%。第四轮行情（2022.11-至今），主要因为一带一路十周年来临及预计2023年将举行第三届峰会等原因，截至2023/9/28，区间该指数较沪深300的最大超额收益达135.50%。
　　建筑板块海外订单/收入受益“一带一路”，且现金流较好，毛利率整体低于国内但差距有望缩小。订单端：海外新签订单同步受益“一带一路”战略发展。以八大建筑央企和三大国际工程公司为例计算海外新签合同额平均增速：“一带一路”顶层设计提出阶段，2015年高达32.6%；首届“一带一路”峰会举办阶段，2016、2017年分别为31.3%、10.9%；第二届“一带一路”峰会举办阶段，2019年达到28.6%；后疫情时代及第三届“一带一路”峰会阶段，2023H1为30.0%。收入端：海外收入释放一般滞后于订单落地1-2年。在前两届“一带一路”峰会论坛举办时境外订单增速达到高位后的1-2年，建筑央企及国际工程企业的境外营收增长相应释放，且营收同比增速的波动幅度小于新签合同增速。盈利端：海外毛利率整体低于国内，但差距有望缩小。2022年八大建筑央企和四大国际工程公司的平均境外毛利率为10.3%，低于境内毛利率1.8个pct；同比下降1.1个pct，但相比2021年同比下降1.5个pct得到边际改善。此外，人民币汇率贬值利好建筑行业，驱动企业盈利能力提升。现金流量端：海外业务现金流情况较好。海外订单确认谨慎、预付比例高，现金流情况较好。2022年四大国际工程公司平均境外营收占比为44.6%，较2021年增加9.7个pct，当年收现比均值也同比提高了4.7个pct。
　　恰逢“一带一路”十周年，2023年建筑板块海外业务可期。2023年是共建“一带一路”倡议提出10周年，政府已部署多项高质量共建“一带一路”相关重点工作。2023H1七大建筑央企及三大国际工程企业境外新签合同额平均同比增速达到30.0%，其中中材国际、中钢国际2023H1境外新签合同额同比分别高达153.0%、95.8%；中国交建、中国电建、中国能建2023H1的境外新签合同额同比也分别达到22.2%、56.5%、11.3%，整体订单势头向好。
　　投资建议。“一带一路”沿线中，新兴经济体和发展中国家人口增长和城市化建设加快，新建基础设施建设缺口大；发达国家基础设施老旧，普遍存在更新升级的必要，所以整体基建工程需求较大，为我国建筑企业海外拓展带来机遇。从历史来看，“一带一路”催化建筑板块行情，带来超额收益，且促进海外订单/收入增长，海外业务毛利率整体低于国内，但现金流较好。2023年是共建“一带一路”倡议提出10周年，上半年建筑企业海外新签订单势头向好，我们认为下半年第三届“一带一路”峰会举行等相关事件政策催化，将继续利好建筑企业。建议关注：八大建筑央企，中国交建、中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国化学、中国电建、中国能建、中国化学；以及四大国际工程公司，中钢国际、中材国际、北方国际、中工国际。
　　风险提示。“一带一路”政策力度不及预期，海外订单落地不及预期，地缘政治变化风险，汇率波动风险。
　　
　　

研究报告全文：TableMainInfo行业研究建筑工程证券研究报告行业专题报告2023年10月09日TableInvestInfo投资评级优于大市维持建筑央企海外业务以及行情梳理市场表现TableSummary投资要点TableQuoteInfo建筑工程海通综指372281350776329270一带一路催化建筑板块行情带来超额收益我们以八大建筑央企和四大国307765286259际工程公司作为标的池构建等权重指数发现2013年一带一路倡议提出至264754202210202312023420237今出现轮明显行情第一轮行情受一带一路顶层设计阶段420139-20156资料来源海通证券研究所主题事件催化区间该指数较沪深300的最大超额收益高达21901第二轮行情20168-20175始于2016年8月一带一路建设工作座谈会举办在2017相关研究年5月首届峰会后结束区间该指数较沪深300的最大超额收益高达17611TableReportInfo带路峰会持续推进9月基建微观数据第三轮行情20188-20194主要受2019年举办的第二届一带一路峰会论坛整体平稳20231008影响区间该指数较沪深300的最大超额收益为5982第四轮行情202211-一带一路峰会顺利推进拟设立城中村至今主要因为一带一路十周年来临及预计2023年将举行第三届峰会等原因改造专项借款20230924截至2023928区间该指数较沪深300的最大超额收益达135508月单月基建投资同增38中国-委内瑞拉为全天候战略伙伴关系建筑板块海外订单收入受益一带一路且现金流较好毛利率整体低于国内20230917但差距有望缩小订单端海外新签订单同步受益一带一路战略发展以八大建筑央企和三大国际工程公司为例计算海外新签合同额平均增速一带一路顶层设计提出阶段2015年高达326首届一带一路峰会举办阶段20162017年分别为313109第二届一带一路峰会举办阶段2019年达到286后疫情时代及第三届一带一路峰会阶段2023H1为300收TableAuthorInfo入端海外收入释放一般滞后于订单落地1-2年在前两届一带一路峰会论坛举办时境外订单增速达到高位后的1-2年建筑央企及国际工程企业的境外营收增长相应释放且营收同比增速的波动幅度小于新签合同增速盈利端海外毛利率整体低于国内但差距有望缩小2022年八大建筑央企和四大国际工程公司的平均境外毛利率为103低于境内毛利率18个pct同比下降11个pct但相比2021年同比下降15个pct得到边际改善此外人民币汇率贬值分析师张欣劼利好建筑行业驱动企业盈利能力提升现金流量端海外业务现金流情况较好Tel18515295560海外订单确认谨慎预付比例高现金流情况较好2022年四大国际工程公司平Emailzxj12156haitongcom均境外营收占比为446较2021年增加97个pct当年收现比均值也同比提高了47个pct证书S0850518020001联系人郭好格恰逢一带一路十周年2023年建筑板块海外业务可期2023年是共建一Tel13718567611带一路倡议提出10周年政府已部署多项高质量共建一带一路相关重点Emailghg14711haitongcom工作2023H1七大建筑央企及三大国际工程企业境外新签合同额平均同比增速达到其中中材国际中钢国际境外新签合同额同比分别高达联系人曹有成3002023H11530958中国交建中国电建中国能建2023H1的境外新签合同额同Tel02123185701比也分别达到222565113整体订单势头向好Emailcyc13555haitongcom投资建议一带一路沿线中新兴经济体和发展中国家人口增长和城市化建设加快新建基础设施建设缺口大发达国家基础设施老旧普遍存在更新升级的必要所以整体基建工程需求较大为我国建筑企业海外拓展带来机遇从历史来看一带一路催化建筑板块行情带来超额收益且促进海外订单收入增长海外业务毛利率整体低于国内但现金流较好2023年是共建一带一路倡议提出10周年上半年建筑企业海外新签订单势头向好我们认为下半年第三届一带一路峰会举行等相关事件政策催化将继续利好建筑企业建议关注八大建筑央企中国交建中国中铁中国铁建中国建筑中国化学中国电建中国能建中国化学以及四大国际工程公司中钢国际中材国际北方国际中工国际风险提示一带一路政策力度不及预期海外订单落地不及预期地缘政治变化风险汇率波动风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业2目录1一带一路催化建筑板块行情带来超额收益72八大建筑央企及四大国际工程公司海外业务总结821订单端海外新签订单同步受益一带一路战略发展822收入端海外收入释放一般滞后于订单落地1-2年1023盈利端海外毛利率整体低于国内但差距有望缩小1124现金流量端海外业务现金流情况较好133恰逢一带一路十周年2023年建筑板块海外业务可期154一带一路重点标的海外业务梳理1841中国交建海外新签订单增长毛利率与国内差距收窄1842中国中铁海外开拓稳中向好毛利率有所改善1843中国铁建海外营收增长较快盈利端波动较大1944中国建筑海外业务有所回暖短期盈利能力承压2045中国化学海外营收增长较快新签订单出现下滑2146中国电建海外业务较稳健盈利能力不及国内2247中国能建海外订单提速盈利端逐渐修复2348中国中冶海外业务加速修复毛利率水平好于国内2449中钢国际海外业务景气度回升海外新签高增25410中材国际业绩加速修复海外订单逐步兑现25411北方国际海外业务营收毛利均稳中有升26412中工国际海外业务营收高增毛利率承压275投资建议286风险提示28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业3图目录图1一带一路框架思路7图2一带一路六廊六路多国多港7图3一带一路催化八大建筑及四大国际工程央企指数出现4轮明显上涨行情8图4八大建筑和三大国际工程央企海外新签合同受益一带一路10图5八大央企及三大国际公司境外营收增速滞后于新签订单1-2年11图6中国建筑海外营收增速滞后于新签订单增速约2年11图7中国中铁海外营收增速滞后于新签订单增速约1-2年11图8中国铁建海外营收增速滞后于新签订单增速约2年11图9中国交建海外营收增速滞后于新签订单增速约1年11图102022年大部分建筑企业境外业务毛利率低于境内12图11建筑企业境外业务毛利率与境内对比情况12图12人民币贬值年份八大央企及四大国际公司汇兑净收益均值为正12图13垫资水平与垫资杠杆计算方法13图14四大国际工程公司的境外营收占比与垫资呈现反向关系14图15北方国际的境外营收占比与垫资大致呈现反向关系14图16中材国际的境外营收占比与垫资大致呈现反向关系14图17中工国际的境外营收占比与垫资大致呈现反向关系14图18境外营收占比较大的年份四大国际收现比也较高14图19中工国际境外营收占比较高的年份现金流情况较好14图202023年1-6月我国对外承包工程新签合同额降幅收窄15图212023年1-6月我国对外承包工程完成额恢复增长15图222023Q2中材国际境外新签订单额累计同增153017图232023Q2中钢国际境外新签订单额累计同增95817图242023Q2中国交建境外新签订单额累计同增22217图252023Q2中国能建境外新签订单额累计同增11317图262022年中国交建境外营业收入同比增长4018图272023H1中国交建境外新签订单额同增22218图282008-2022年中国交建境外业务占比18图292022年中国交建境内外毛利率水平差距略有收窄18图302022年中国中铁境外营业收入同比增加6719请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业4图312023H1中国中铁境外新签订单额同比增长5719图322007-2022年中国中铁境外业务占比19图332022年中国中铁境外毛利率与境内差距收窄19图342022年中国铁建境外营业收入同比增长15120图352023H1中国铁建境外新签订单额同比下降23020图362007-2022年中国铁建境外业务占比20图372022年中国铁建境外毛利率低于境内25个pct20图382022年中国建筑境外营业收入同比增长20921图392023H1中国建筑境外新签订单额同比增长7721图402014-2022年中国建筑境外业务占比21图412022年中国建筑境外业务毛利率低于境内57个pct21图422022年中国化学境外营业收入同比增长20522图432023H1中国化学境外新签订单额同比下降4822图442006-2022年中国化学境外业务占比22图452022年中国化学境外毛利率略高境内03个pct22图462022年中国电建境外营业收入同比下降2223图472023H1中国电建境外新签订单额同比增长56523图482008-2022年中国电建境外业务占比23图492022年中国电建境外毛利率低于境内30个pct23图502022年中国能建境外营收同比增长1123图512023H1年中国能建境外新签订单额同比增长11323图522015-2022年中国能建境外业务占比24图532022年中国能建境内外毛利率水平差距缩小24图542022年中国中冶境外营业收入同比增长14424图55中国中冶境外业务毛利占比高于境外营收占比24图562022年中国中冶境外业务毛利率高于境内68个pct24图572022年中钢国际境外营业收入同比增长128925图582023H1中钢国际境外新签订单额同比增长95825图592003-2022年中钢国际境外业务占比25图602022年中钢国际境外毛利率高于境内38个pct25图612022年中材国际境外营业收入同比增长25326图622023H1中材国际境外新签订单额同比增长153026图632006-2022年中材国际境外业务占比26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业5图642022年中材国际境外毛利率高于境内08个pct26图652022年北方国际境外营业收入同比增长4527图662022年北方国际境外毛利占比高于营收占比40个pct27图672022年北方国际境外业务毛利率高于境内19个pct27图682022年中工国际境外营业收入同比增长72128图692023H1中工国际境外新签订单额同比下降24228图702010-2022年中工国际境外业务占比28图712022年中工国际境外毛利率低于境内111个pct28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业6表目录表1一带一路发展战略的四个阶段7表22020年部分一带一路国家中央政府债务占国内生产总值的比例增加值9表32022年汇兑净收益对境外营收占比高的企业的盈利水平影响较大13表42023年以来高质量共建一带一路有关事件15表52023年七大建筑央企及三大国际工程公司海外新签订单势头向好16表62023年以来八大央企及四大国际公司部分海外新签大订单情况16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业71一带一路催化建筑板块行情带来超额收益2013年一带一路倡议提出历经四个重要阶段一带一路建设主要可分为四个阶段第一阶段2013-2015年集中事件包括一带一路倡议的提出和顶层设计规划的出台以及亚投行丝路基金等配套资金平台的建立第二三阶段主要集中于20172019年两届一带一路国际合作高峰论坛的举行重要事件包括中国与众多一带一路沿线国家签署谅解备忘录和合作合同第四阶段2023年预计举办第三届一带一路国际合作高峰论坛十周年蓄力再前行2023年5月习近平主席在亚太经合组织第二十九次领导人非正式会议上提出今年下半年中方将举办第三届一带一路国际合作高峰论坛我们认为随着疫情影响因素不断削弱恰逢一带一路提出十周年此次峰会举办具有里程碑意义图1一带一路框架思路图2一带一路六廊六路多国多港资料来源中国一带一路网新华网海通证券研究所资料来源中国一带一路网国家测绘地理信息局海通证券研究所表1一带一路发展战略的四个阶段发展阶段时间具体重要事件习近平主席在哈萨克斯坦纳扎尔巴耶夫大学发表演讲倡议用创新的合作模式共同建设丝绸之路2013年9月经济带习近平主席在印度尼西亚国会的演讲中倡议筹建亚洲基础设施投资银行共同建设21世纪海上2013年10月丝绸之路中国将出资400亿美元成立丝路基金为一带一路沿线国家基础设施资源开发产业合作等第一阶段顶层设计的提出2014年11月项目提供投融资支持2013下半年-2015年2014年12月丝路基金有限责任公司在北京注册成立并正式运行政府发布推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动就时代背景共建原2015年3月则框架思路合作重点合作机制等方面进行阐释标志着一带一路顶层规划设计出台2015年12月由中国倡议成立57国共同筹建的亚洲基础设施投资银行正式成立法定资本为1000亿美元习近平总书记出席推进一带一路建设工作座谈会并发表重要讲话就推进一带一路建设提2016年8月出8项要求中国与联合国开发计划署签署共同推进一带一路的谅解备忘录是第一份与国际组织签署的一2016年9月带一路的谅解备忘录第二阶段首届峰会举行推进一带一路建设工作领导小组办公室印发中欧班列建设发展规划2016下半年-2017上半年2016年10月2016-2020中国和新西兰签署了加强一带一路倡议合作的安排备忘录新西兰成为首个签署一带一路2017年3月合作协议的西方发达国家2017年5月首届一带一路国际合作高峰论坛在北京举行习近平提出一带一路建设要从谋篇布局的大写意转入精耕细作的工笔画转向高质量发2018年8月展中非合作论坛北京峰会期间个非洲国家与中国签订了一带一路政府间谅解备忘录第三阶段第二届峰会举行2018年9月282018下半年-2019上半年截至2019年3月底中国政府已与125个国家和29个国际组织签署173份一带一路合作文2019年3月件2019年4月第二届一带一路国际合作高峰论坛在北京举行第四阶段预计第三届峰会举行习近平主席在亚太经合组织第二十九次领导人非正式会议上提出中方将考虑于2023年举办第三2022年11月2022年底至今届一带一路国际合作高峰论坛请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业8习近平主席在欧亚经济联盟第二届欧亚经济论坛全会提出今年下半年中方将举办第三届一带一2023年5月路国际合作高峰论坛资料来源人民网国务院办公室中华人民共和国中央人民政府官网新华网新华社海通证券研究所一带一路相关主题事件催化建筑板块行情均取得显著超额收益我们以八大建筑央企和四大国际工程公司作为标的池构建等权重指数基期设为20121231与一带一路指数相同发现八大建筑和四大国际工程央企指数与一带一路指数的走势高度相关且弹性更大2013年以来一带一路顶层设计出台峰会举行等主题事件催化八大建筑及四大国际工程央企指数出现4轮明显行情且每轮均取得显著的超额收益1第一轮行情20139-20156第一轮行情受一带一路顶层设计阶段主题事件的催化叠加2014-2015年上半年期间央行连续降息降准迎来的牛市区间内一带一路指数最大累计涨跌幅为24908八大建筑及四大国际工程央企指数最大累计涨跌幅为32633较沪深300的超额收益高达219012第二轮行情20168-20175此轮行情始于2016年8月一带一路建设工作座谈会的举办在2017年5月首届峰会举办后结束区间内一带一路指数八大建筑及四大国际工程央企指数最大累计涨跌幅分别为1598221552较沪深300的超额收益高达12041176113第三轮行情20188-20194此轮行情主要受2019年举办的第二届一带一路峰会论坛影响区间内一带一路指数八大建筑及四大国际工程央企指数最大累计涨跌幅分别为1250813348较沪深300的超额收益分别为514259824第四轮行情202211-至今此区间主要因为一带一路十周年来临及预计2023年将举行第三届峰会等原因迎来一轮短暂的主题行情截至2023928区间内一带一路指数八大建筑及四大国际工程央企指数最大累计涨跌幅分别为1909019653较沪深300的超额收益分别为1298713550图3一带一路催化八大建筑及四大国际工程央企指数出现4轮明显上涨行情一带一路顶层规划设首届峰第二届峰会举行预计2023年举办计提出会举行第三届峰会及一带一路十周年来临注八大建筑和四大国际工程央企指数为12家公司为股票池构建的等权重指数图中三个指数基期均为201311数据截至2023928资料来源Wind海通证券研究所测算2八大建筑央企及四大国际工程公司海外业务总结21订单端海外新签订单同步受益一带一路战略发展请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业9从订单端看海外新签订单受一带一路战略影响大第三届峰会背景下订单有望回暖一带一路沿线中新兴经济体和发展中国家人口增长和城市化建设加快新建基础设施建设缺口大发达国家基础设施老旧普遍存在更新升级的必要所以整体基建工程需求较大八大央企及四大国际工程公司的海外新签合同额受一带一路峰会论坛及配套政策落地疫情爆发国际形势变化等重大事件影响主要分为以下阶段1一带一路顶层设计提出阶段2013下半年-2015年2014-2015年国家围绕一带一路集中出台了多项倡议及规划设计并成立亚投行丝路基金等资金支持平台其中大型建筑央企及国际工程承包公司作为走出去的排头兵优先受益2015年八大建筑央企及三家代表性国际工程公司海外新签合同额的平均增速高达326其中中国建筑中国中冶中国化学中材国际增长较快2015年海外新签订单额同比分别为37214093153132首届一带一路峰会举办阶段2016下半年-2017上半年2017年5月首届一带一路国际合作高峰论坛成功举办围绕倡议下的国际多双边合作不断深化一带一路沿线国家多为发展中国家与新兴经济体对于基础设施建设的需求较为旺盛大型建筑央企凭借较强的技术管理和融资能力占据明显竞争优势20162017年八大建筑央企及三家代表性国际工程公司的海外新签合同额平均增速分别为299109其中2016年中国中铁中国铁建中国中冶中国交建中国化学中工国际的海外新增业务表现亮眼海外新签订单额同比分别为49625039543178774172017年中国建筑中国能建中材国际也在海外订单端发力新签合同额同比增长7481442473中美贸易摩擦为代表的国际形势变化阶段2018年2018年以中美贸易摩擦升级为代表的逆全球化思潮贸易保护主义抬头地缘政治冲突等问题突出国际经济的发展速度减缓各国债务负担加重叠加部分国家财政困难和政局不稳等因素国际资本避险情绪增强全球基础设施投资增速放缓世界经济的不平衡性和不确定性提高加大海外业务风险2018年八大建筑央企及三家国际工程公司的海外新签合同额平均增速为31较2017年下降78个pct整体海外业务开拓速度放缓4第二届一带一路峰会举办阶段2019年2019年4月举办的第二届一带一路国际合作高峰论坛成果丰硕继续明确以基础设施等重大项目建设和产能合作为重点2019年又有16个国家和国际组织同中国签署共建一带一路合作协议截至2019年底总数已超过200份商签范围由亚欧地区延伸至非洲拉美南太平洋西欧等相关国家一带一路朋友圈扩大倡议的深化落实加快了我国建筑企业拓展海外市场的步伐2019年八大建筑央企及三家国际工程公司的海外新签合同额平均增速为286相较2018年得到较强修复其中中国中铁中国铁建中国交建中国化学的海外新签订单增速分别高达216106823151711大型建筑央企及国际承包商海外业务有所回暖5疫情全球化阶段2020-2022年2020年以来由于新冠疫情的全球化爆发各国不得不采取封国断航停工停产等各种措施来应对挑战阻碍资本人员物资等各类生产要素在全球范围内的流动导致全球产业链供应链受阻从而加大建筑企业的海外工程承包难度而且从融资角度看疫情下政府税收大幅下降而各国政府在公共卫生失业救济社会保障补贴拨款等方面支出却不断飙升导致政府债务急剧增加以共建一带一路亚洲国家为例2020年大部分国家中央政府债务占国内生产总值的比例增加明显其进而导致部分一带一路项目建设资金投入动力不足202020212022年八大建筑央企及三家国际工程公司的海外新签合同额平均增速分别为712128为一带一路倡议提出以来的增速低点表22020年部分一带一路国家中央政府债务占国内生产总值的比例增加值比例增加数部分共建一带一路亚洲国家中央政府债务占国内生产总值的比例增加值黎巴嫩-2169土库曼斯坦-217科威特007文莱028缅甸053阿富汗127越南1355以下伊朗138巴基斯坦206东帝汶234孟加拉国252阿塞拜疆367土耳其489哈萨克斯坦51韩国589也门743印度尼西亚917尼泊尔931马来西亚961沙特5-10阿拉伯991请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业1010-15卡塔尔1052泰国1113蒙古国1306斯里兰卡1311亚美尼亚1339吉尔吉斯斯坦1605阿曼1722老挝2073新加坡2485巴林2809伊拉克3904马15以上尔代夫7558资料来源一带一路建设的成效与动因新冠疫情期间20202022高飞魏建勋2023海通证券研究所6后疫情时代及第三届一带一路峰会阶段2022年底至今2023Q2八大建筑央企及三家国际工程公司的海外新签合同额累计同比均值为300中国交建中国电建中国能建中材国际中钢国际的海外累计新签合同额分别同增222565112815299958整体呈现复苏态势在全球疫情管控常态化的背景下建筑企业的国际工程业务最坏的阶段大概率已经过去同时考虑到海外国家在新冠以来陆续推出了系列经济刺激计划海外基建需求有望在疫情缓和后复苏叠加今年系一带一路十周年以及预计第三届国际峰会论坛的举办后续海外工程业务板块的需求有望显著提升图4八大建筑和三大国际工程央企海外新签合同受益一带一路注八大建筑央企包括中国建筑中国中铁中国铁建中国中冶中国交建中国电建中国能建中国化学三大代表性国际承包工程企业包括中材国际中钢国际中工国际北方国际未披露境外新签订单情况资料来源各公司历年年报经营情况公告海通证券研究所22收入端海外收入释放一般滞后于订单落地1-2年从收入端看一般海外业务营收增长滞后于新签订单1-2年在一带一路峰会举办后的年份集中释放复盘2014-2022年八大建筑央企和三大国际工程央企的境外营收同比增速与新签订单同比的趋势可以发现在前两届一带一路峰会论坛举办时境外订单增速达到高位后的1-2年建筑央企及国际工程企业的境外营收增长相应释放且营收同比增速的波动幅度小于新签合同增速具体从中国建筑中国中铁中国交建和中国铁建的境外新签订单同比增速与营业收入同比增速来看订单领先的趋势较为明显随着订单端的复苏合同逐步落地建筑央企及国际工程企业的业绩有望实现弹性向上请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业11图5八大央企及三大国际公司境外营收增速滞后于新签订单1-2年滞后1年滞后1年滞后年滞后22年注八大建筑央企包括中国建筑中国中铁中国铁建中国中冶中国交建中国电建中国能建中国化学三大国际承包工程企业包括中材国际中钢国际中工国际由于北方国际未披露境外新签订单数据为统一计算口径平均营收增速亦不包含北方国际资料来源各公司历年年报经营情况公告海通证券研究所图6中国建筑海外营收增速滞后于新签订单增速约2年图7中国中铁海外营收增速滞后于新签订单增速约1-2年资料来源中国建筑2014-2022年年报经营情况公告海通证券研究所资料来源中国中铁2014-2022年年报经营情况公告海通证券研究所图8中国铁建海外营收增速滞后于新签订单增速约2年图9中国交建海外营收增速滞后于新签订单增速约1年资料来源中国铁建2014-2022年年报经营情况公告海通证券研究所资料来源中国交建2014-2022年年报经营情况公告海通证券研究所23盈利端海外毛利率整体低于国内但差距有望缩小从盈利端看建筑企业海外业务毛利率水平整体低于国内疫情防控缓解后差距有望缩小2022年八大建筑央企和四大国际工程公司的平均境外毛利率为103低于境内毛利率18个pct除中国中冶中国化学等企业由于可利用境外较为廉价的能源请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业12矿产资源及境内外业务结构存在差异从而境外毛利率较高大部分建筑企业由于海外较高的用工用料及运输成本境外业务盈利能力低于国内水平2016年以来由于一带一路政策助力建筑企业承包较高合同金额的海外业务降低海外融资成本等原因八大建筑央企和四大国际工程公司境外业务平均毛利率持续提升于2019年达到140反超境内毛利率22个pct而2020年以来由于疫情的全球流行各国人员出入境和设备物资供应受阻部分企业海外在建项目停产停工合同履约风险加大成本提高2020年起八大建筑央企和四大国际工程公司境外业务平均毛利率不断下降与境内毛利率水平差距先缩小后扩大2022年八大建筑央企和四大国际工程公司的境外业务平均毛利率水平同比下降11个pct相比2021年同比下降15个pct得到边际改善我们认为随着海外疫情影响的不断减弱国际工程业务的履约难度将逐渐降低盈利水平提升可期与境内差距有望缩小图102022年大部分建筑企业境外业务毛利率低于境内图11建筑企业境外业务毛利率与境内对比情况资料来源各公司2022年报海通证券研究所资料来源各公司历年年报海通证券研究所人民币汇率贬值利好建筑行业驱动企业盈利能力提升区别于国内建造项目汇率波动是影响境外工程业务盈利水平的重要要素由于建筑企业签订境外合同以美元结算为主人民币汇率贬值会通过抬高收入端提升工程毛利率还会导致外币存量资产大于负债的企业在资产负债表日发生汇兑净收益从而影响企业的净利率水平在2016年美元兑人民币汇率大幅提升人民币持续贬值的背景下八大建筑和四大国际工程央企的汇兑净收益均值大幅提升转负为正分别达到619467亿元进而抵减财务费用提高企业净利润海外订单收入占比较高的建筑企业对汇率变动更为敏感以中工国际为例2022年中工国际境外收入占比为496其中汇兑净收益占当期净利润的1228大幅影响其盈利水平图12人民币贬值年份八大央企及四大国际公司汇兑净收益均值为正注八大建筑央企包括中国建筑中国中铁中国铁建中国中冶中国交建中国电建中国能建中国化学四大国际承包工程企业包括中材国际中钢国际中工国际北方国际数据截至2023928资料来源各公司历年年报Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业13表32022年汇兑净收益对境外营收占比高的企业的盈利水平影响较大2022年境外营收占比2022年汇兑净收益亿元2022年汇兑净收益当期净利润中工国际4963931228北方国际432396493中材国际43114562中钢国际288123185中国化学21644377中国交建137177172中国电建1311731110中国能建12879977中国建筑533344-48中国中铁5156616中国铁建4930310中国中冶3920616资料来源各公司2022年报Wind海通证券研究所24现金流量端海外业务现金流情况较好垫资情况是衡量建筑企业资金运营效率的重要指标我们通过垫资杠杆这一指标来衡量公司的垫资水平具体指标计算方法为上下游客户以应收账款及应付票据其他应收款长期应收款预付账款存货合同资产等形式占用公司的资金同时公司本身通过应付账款及应付票据其他应收款预收账款合同负债等形式占用上下游的现金流两者相减得到公司的垫资水平将垫资水平除以营业收入得到公司的垫资杠杆以北方国际为例2022年公司垫资杠杆为159即要得到1亿元的收入需要垫资0159亿元图13垫资水平与垫资杠杆计算方法资料来源海通证券研究所海外项目的垫资情况较为健康为了更好地衡量海外现金流的垫资情况我们选取海外收入比例较高的四大国际工程企业纵向分析境外营收占比处于高低点的年份公司的垫资杠杆大小从而侧面验证海外业务的垫资情况结果表明在四大国际工程企业平均境外收入占比较高的年份其垫资杠杆较低2015年四大国际工程企业的平均境外收入占比较高759当年的平均垫资杠杆为-241即不仅未垫资反而占用了上下游的资金而2022年四大国际工程企业的平均境外收入处于低位445当年的平均垫资杠杆也处于历年高点为86境外收入占比水平与垫资杠杆水平呈反向关系说明海外业务的垫资情况较为健康其中北方国际中材国际中钢国际的趋势较为明显请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业14图14四大国际工程公司的境外营收占比与垫资呈现反向关系图15北方国际的境外营收占比与垫资大致呈现反向关系资料来源各公司2013-2022年年报Wind海通证券研究所资料来源北方国际2013-2022年年报Wind海通证券研究所图16中材国际的境外营收占比与垫资大致呈现反向关系图17中工国际的境外营收占比与垫资大致呈现反向关系资料来源中材国际2013-2022年年报Wind海通证券研究所资料来源中工国际2013-2022年年报Wind海通证券研究所海外订单确认谨慎预付比例高现金流情况较好由于国际市场具有较高的汇率风险国别安全及法律风险等建筑企业对海外订单的确认更加谨慎通常只有海外业主提供信用资金基本到位或收到第一笔预付款后才能确认生效相比于国内项目较低的预付款比例或公司先垫资海外合同的预付款比例一般在10-30所以一般境外业务的预收账款额较高经营性现金流情况较好对比2013-2022年四大国际工程公司的平均境外营收占比和平均收现比发现其境外营收占比较高的年份收现比也较高2022年四大国际工程公司的平均境外营收占比为446较2021年增加97个pct当年收现比的均值也同比提高了47个pct以中工国际为例2022年其境外营收占比提升172个pct当年其经营性现金流净额也由负转正增加666亿元图18境外营收占比较大的年份四大国际收现比也较高图19中工国际境外营收占比较高的年份现金流情况较好注收现比销售商品提供劳务收到的现金营业收入资料来源中工国际历年年报Wind海通证券研究所资料来源各公司历年年报Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业15大型建筑企业通过多样化措施降低海外现金流风险推动境外业务高质量发展目前国内大型建筑企业已通过多种方式降低海外业务风险主要包括1增加现汇项目规模将现金流指标纳入管控范围在开发海外业务上也要以现汇项目优先谨慎投资2产融结合促进资金回流注重控制海外现金流风险3做好前期评估危地不往乱地不去杜绝业绩冲动4提升属地化管理水平增大属地国用工比例降低企业的外汇支出压力缩短前期劳务外派的周期并为当地经济发展做出贡献3恰逢一带一路十周年2023年建筑板块海外业务可期2018年国际形势变化2020年新冠疫情全球流行给国际工程形成较大冲击2018年在国际贸易增速放缓国际直接投资活动低迷全球债务水平持续提高和金融市场动荡等多因素影响下对外承包工程新签合同额完成额增速探底对外承包工程业务新签合同额为2418亿美元同比下降88对外承包工程业务完成营业额1690亿美元同比增长032020年新冠疫情全球爆发不仅带来全球经济的衰退更加剧了国际工程履约风险对外承包工程新签合同额2555亿美元同比下降18完成营业额1559亿美元同比下降98出现近十年来首次下滑疫情防控常态化及一带一路十周年背景下2023年建筑板块海外业务可期2023年是共建一带一路倡议提出10周年今年以来政府已部署多项高质量共建一带一路相关重点工作比如新年伊始便与菲律宾续签土库曼斯坦签署共建一带一路谅解备忘录67月又分别与阿根廷洪都拉斯毛里塔尼亚格鲁吉亚等新签署共建一带一路规划谅解备忘录进一步拓展对外朋友圈并举办中国中亚峰会中巴经济走廊会议等突出国际合作应进一步提质增效坚持一带一路走深走实高质量发展截至2023年6月中国已经同152个国家和32个国际组织签署200余份共建一带一路合作文件从对外承包工程情况来看2023年1-6月我国对外承包工程新签合同额9467亿美元同比下降86较1-5月降幅收窄04个pct业务完成额7073亿美元同比略增01我们预计后续随着国际疫情管控常态化及一带一路十周年主题性相关政策和第三届一带一路峰会推动建筑板块海外新签订单及项目进度有望提速图202023年1-6月我国对外承包工程新签合同额降幅收窄图212023年1-6月我国对外承包工程完成额恢复增长资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所表42023年以来高质量共建一带一路有关事件时间相关会议政策具体描述与菲律宾政府续签共建一双方将继续通过共建一带一路合作将经济互补优势人文交流优势等转化为务实2023年1月4日带一路谅解备忘录合作优势在各自现代化进程中交融互促共同实现可持续发展和繁荣与土库曼斯坦政府签署共建双方将共同挖掘两国经济的契合点积极推进政策沟通设施联通贸易畅通资金融2023年1月6日一带一路谅解备忘录通和民心相通深化互利合作和文明互鉴推动构建中土命运共同体预计举办第三届一带一路习近平总书记提出今年要筹备办好第三届一带一路国际合作高峰论坛推动共建一2023年2月15日国际合作高峰论坛带一路高质量发展习近平主席同白俄罗斯总统卢卡申科举行会谈习近平主席强调以共建一带一路为2023年3月1日与白俄罗斯总统举行会谈主线推进中欧班列等互联互通建设合作等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业16国资委对开展世界一流企业国务院国资委召开的会议提出国资国企要高质量参建一带一路进一步强化战略2023年3月3日价值创造行动进行动员部署支撑作用中沙伊三国发表联合声明沙特和伊朗宣布恢复两国外交关系三国表示愿尽一切努力2023年3月10日中沙伊三国联合声明加强国际地区和平与安全习近平总书记对俄罗斯进行国事访问中俄合作的一带一路示范效应正逐渐凸显习近平总书记对俄罗斯进行2023年3月20日至22日一带一路倡议与俄罗斯欧亚经济联盟战略有效对接拓展了中国与白俄罗斯哈萨国事访问克斯坦吉尔吉斯斯坦亚美尼亚等欧亚经济联盟国家的合作巴西总统对中国进行国事访问巴方重申邀请中方投资者扩大在巴投资特别是参与2023年4月12日至15日巴西总统来华访问投资伙伴计划该计划是世界上最大的包括环境领域在内的基础设施一揽子特许经营项目计划之一中国-中亚峰会宣布将升级双边投资协定支持跨里海国际运输走廊建设推进中吉乌2023年5月18-19日中国-中亚峰会铁路项目建立中国-中亚能源发展伙伴关系并向中亚国家提供总额260亿元人民币的融资支持和无偿援助哈萨克斯坦成为首个同中国互免签证的中亚国家与阿根廷签署共建一带一国家发展改革委与阿根廷政府签署中华人民共和国政府与阿根廷共和国政府关于共同2023年6月2日路规划推进一带一路建设的合作规划与洪都拉斯签署共建一带与洪都拉斯政府签署中华人民共和国政府与洪都拉斯共和国政府关于共同推进丝绸之2023年6月12日一路谅解备忘录路经济带和21世纪海上丝绸之路建设的谅解备忘录所罗门群岛总理对中国进行正式访问双方一致同意高质量共建一带一路加强一与所罗门群岛继续高质量共2023年7月9日至15日带一路倡议同所罗门群岛2035发展战略对接拓展贸易投资农林渔业农村发展建一带一路包括应对自然灾害在内的基础设施建设能源矿产等广泛领域务实合作中巴经济走廊启动十周年联委会提出中巴双方将紧扣14合作布局落实好走廊远中巴经济走廊启动十周年联2023年7月11日景规划推动走廊建设提质增效不断释放走廊发展潜力将走廊打造成为一带一路委会高质量发展的示范工程推动构建新时代更加紧密的中巴命运共同体中共中央政治局部署下半年中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作会议指出要精心办好第三2023年7月14日经济工作会议届一带一路国际合作高峰论坛与毛里塔尼亚签署共建一国家发展改革委与毛里塔尼亚政府签署中华人民共和国政府与毛里塔尼亚伊斯兰共和2023年7月28日带一路规划国政府关于共同推进一带一路建设的合作规划与格鲁吉亚签署共建一带国家发展改革委与格鲁吉亚政府签署中华人民共和国政府与格鲁吉亚政府共建一带2023年7月31日一路规划一路合作规划资料来源中国一带一路网中国新闻网新华社人民网国务院国有资产监督管理委员会央广网中国政府网中国国家发改委官网海通证券研究所2023年以来海外订单势头向好建筑企业海外业务复苏态势明显2023H1七大建筑央企及三大国际工程企业境外新签合同额平均同比增速达到300北方国际中国中冶未披露2023年境外新签订单数据海外订单的较高速增长也验证了景气度改善其中部分国际工程企业复苏态势较为显著中材国际中钢国际2023H1境外新签合同额同比分别高达1530958实现海外订单新高国际板块开拓加速中国交建中国电建中国能建2023H1的境外新签合同额同比也分别达到222565113整体订单势头向好我们认为订单作为业绩的领先指标后续建筑央企及国际工程企业有望受益于订单的持续落地加上疫情缓解后履约难度降低从而实现较高的海外业务收入弹性表52023年七大建筑央企及三大国际工程公司海外新签订单势头向好注北方国际中国中冶未披露2023年海外新签订单额数据资料来源各公司经营情况公告海通证券研究所表62023年以来八大央企及四大国际公司部分海外新签大订单情况公司签约日期海外大订单名称金额2023年1月南苏丹拉贾-蒂姆萨伦贝克阿威耶尔瓦乌和夸约克44059公里道路项目10085亿元中国交建2023年一季度菲律宾Cagayan外海铁矿砂项目6605亿元中国电建2023年1月科特迪瓦蓝岛智慧新城建设项目期市政工程475亿元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业17几内亚首都科纳克里供水项目3582亿元加纳RoyalAddress一工一房项目3095亿元菲律宾碧瑶基帮岸500MW抽水蓄能电站项目4142亿元莱索托输水隧洞项目397亿元2023年6月尼泊尔360MW布达甘达吉水电站项目3746亿元伊拉克750MW光伏电站项目3629亿元坦桑尼亚汉德尼-基贝拉-基金古-恩乔罗-奥尔博罗蒂姆里约奇尼-达莱-香巴洛-切姆巴-夸姆托中国中铁2023年6月1535亿元罗-辛吉达460公里公路项目中国铁建2023年6月迪拜哈勃图尔豪华公寓项目3628亿元2023年1月巴塞罗那巴萨诺坎普体育场改造工程15亿欧元中国能建津巴布韦100兆瓦光伏电站项目尼日尔250兆瓦风光储智慧能源园区项目埃及塞得港绿2023年6月合计约61亿人民币氨项目及肯尼亚蒙巴萨路三角洲地区开发建设经济适用房项目商务合同和框架协议2023年2月赞比亚联合资本化肥有限公司30万吨年化肥项目EPC总承包合同约2954亿人民币中国化学2023年3月沙特马竞-塔纳吉布天然气增产项目机电安装工程合同约983亿人民币中国中冶2023年6月孟加拉国安瓦尔综合钢厂有限公司160万吨联合钢厂项目672亿元2023年1月Dangote尼日利亚奥贡州伊托里2条日产6000吨熟料水泥生产线总承包合同585亿美元2023年5月沙特阿拉伯南方省水泥南方省水泥公司吉赞厂三号线工程总承包合同33亿美元中材国际印度阿达尼集团Ambuja水泥公司Bhatapara年产400万吨熟料生产线Sankrail年产2002023年6月2046亿元万吨水泥粉磨站和Farakka年产200万吨水泥粉磨站工程项目总承包合同2023年6月德巴米德洛克水泥有限公司5000TPD熟料生产二线工程总承包合同21亿元中钢国际2023年1月印度Adani120万吨兰炭EPS项目-中工国际2023年7月毛里求斯路易港移民广场城市客运枢纽综合体项目945亿元北方国际2023年5月南苏丹5A区块TharJath至Paloch原油输送管道项目EPC总承包合同1197亿美元资料来源各公司重大合同公告经营数据公告官网官方微信公众平台中国对外承包工程商会官网海通证券研究所图222023Q2中材国际境外新签订单额累计同增1530图232023Q2中钢国际境外新签订单额累计同增958资料来源中材国际经营情况公告海通证券研究所资料来源中钢国际经营情况公告海通证券研究所图242023Q2中国交建境外新签订单额累计同增222图252023Q2中国能建境外新签订单额累计同增113资料来源中国交建经营情况公告海通证券研究所资料来源中国能建经营情况公告海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业184一带一路重点标的海外业务梳理41中国交建海外新签订单增长毛利率与国内差距收窄2022年中国交建海外新签订单占比141海外收入占比137由于响应一带一路政策率先部署公司境外业务于2016-2017年迎来高峰2016年境外新签合同额同增4322017年境外营收同增3532017年境外营收占比达到最高水平245但2018年以后由于中美贸易摩擦叠加新冠疫情等不利因素境外业务增速放缓2018-2022年境外营收CAGR仅为082022年境外营收占比也降至1372022全年2023H1公司境外新签订单额分别同增04222呈现复苏态势后续随着订单的持续推进海外业务板块有望提速2022年中国交建海外毛利率为101国内毛利率为119整体上看2008-2019年公司境内外业务毛利率水平的差距较小但2020年起由于全球疫情增加大宗商品海运等成本境外业务毛利率降至93为历年低位2022年境外业务毛利率为101略低于境内业务19个pct差距较2021年收窄04个pct图262022年中国交建境外营业收入同比增长40图272023H1中国交建境外新签订单额同增222资料来源中国交建历年年报海通证券研究所资料来源中国交建历年经营情况公告海通证券研究所图282008-2022年中国交建境外业务占比图292022年中国交建境内外毛利率水平差距略有收窄资料来源中国交建历年年报经营情况公告海通证券研究所资料来源中国交建历年年报海通证券研究所42中国中铁海外开拓稳中向好毛利率有所改善2022年中国中铁海外新签订单占比为61海外收入占比为512022年公司境外业务收入5844亿元同增67境外收入占比为512022全年公司境外新签业务合同额18378亿元同比增长达到211境外新签占比为612023H1境外新签合同额为8436亿元同增57整体海外业务拓展稳中向好请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业192022年中国中铁海外毛利率为84国内毛利率为101公司自2015年以来境外业务板块毛利率水平整体较为稳定20182020年略有下降2022年境外业务毛利率为84与境内业务毛利率的差距较2021年收窄063个pct后续随着海外业务履约成本下降一带一路配套政策支持海外板块盈利能力有望提升图302022年中国中铁境外营业收入同比增加67图312023H1中国中铁境外新签订单额同比增长57资料来源中国中铁历年年报海通证券研究所资料来源中国中铁历年经营情况公告海通证券研究所图322007-2022年中国中铁境外业务占比图332022年中国中铁境外毛利率与境内差距收窄资料来源中国中铁历年年报经营情况公告海通证券研究所资料来源中国中铁历年年报海通证券研究所43中国铁建海外营收增长较快盈利端波动较大2022年中国铁建海外新签订单占比94海外收入占比492022年公司实现境外营收5408亿元同增151境外营收占比49较2021年占比增加03个pct公司近五年来海外业务增长较快2018-2022年境外业务营收CAGR为111从订单端看2022全年2023H1公司境外新签订单额分别同比190-2302022年海外新签订单占比为94高于海外收入占比后续有望通过业绩落地拉动海外业务占比提升2022年中国铁建海外毛利率为77国内毛利率为102公司整体海外业务盈利水平波动较大境外业务毛利率水平在2018年达到峰值133后下滑较快在2022年降至77低于境内25个pct较2021年与境内业务毛利率差距拉大22个pct请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建筑工程行业20图342022年中国铁建境外营业收入同比增长151图352023H1中国铁建境外新签订单额同比下降230资料来源中国铁建历年年报海通证券研究所资料来源中国铁建历年经营情况公告海通证券研究所图362007-2022年中国铁建境外业务占比图372022年中国铁建境外毛利率低于境内25个pct资料来源中国铁建历年年报经营情况公告海通证券研究所资料来源中国铁建历年年报海通证券研究所44中国建筑海外业务有所回暖短期盈利能力承压2022年中国建筑海外新签订单占比43海外收入占比为532022年公司实现境外业务营业收入107968亿元同比增长209境外营收占比53相比2021年占比增加05个pct2013-2022年公司境外业务营收CAGR为121规模接近翻三倍从订单端看自2017年首届一带一路峰会举办公司境外建筑业务的新签合同额同比增速高达775后2018-2022年整体境外建筑业务新签合同额CAGR为-062022全年2023H1境外业务新签合同额分别同比0277海外业务有所回暖2022年中国建筑海外毛利率为51国内毛利率为1082022年公司实现境外业务毛利5554亿元同比降低353近年来由于海外疫情影响国际工程竞争加剧公司境外业务的毛利率波动也较大2022年境外业务毛利率低于境内57个pct短期盈利能力承压请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明