科沃斯是中国品牌出海的佼佼者，公司国际化战略持续深化。我们从定性和定量两个角度评估科沃斯品牌全球化水平：1）定性角度：2023H1科沃斯品牌再次入围“BrandZ中国全球化品牌50强”榜单，家电/智能设备公司仅有8家入围；2）定量角度：2023H1科沃斯和添可品牌的海外收入均超品牌总营收30%，科沃斯品牌/添可品牌海外业务收入分别同比+27%/+24%，公司在美国和欧洲市场都取得较好发展。
　　但市场可能仍然低估了洗地机品牌添可的全球化潜力。本文分别从品类对比、经营策略、消费趋势三个角度论证添可品牌出海的长期潜力。
　　1、当前洗地机相对吸尘器是否开始有替代效应？添可洗地机海外收入较美国吸尘器进口额的超额增速显著。添可品牌23H1海外收入10.2亿元，同比增长24%，我们预计2020-2023E的3年复合增长率达67%。反观海外最大单一市场美国，以吸尘器为主的清洁品类是家庭保有量较高的成熟家用电器，我们预计2016-2023E美国吸尘器进口额同比增速相对较慢，7年复合增长率为1.7%。添可海外业务收入增长远远优于大盘成长。
　　2、添可相对其他洗地机品牌表现更佳的原因是什么？海外产品价格带布局完整，实行地域差异化推广和产品策略：1）依托国内优势产品出海，芙万1.0/芙万2.0/芙万3.0 LCD分别对应Floor One S3/S5/S7 PRO系列，低中高价格带布局完整；2）海外多国落子辐射大区，随着海外营销及渠道网络完善、用户量和团队经验不断积累，添可依托数据及客户沉淀，针对各地区用户画像实行地域差异化推广及产品策略。
　　3、长期看哪些因素将会打开美国洗地机市场的天花板？海外住房结构变化及硬质地面占比提升，打开洗地机市场长期空间：1）美国公寓型住宅占比提升，洗地机续航时间能够清洁约150平方米住宅面积，无需再次充电即可完成全屋吸尘+拖地清洁，用户体验较好；2）美国独栋住宅面积持续扩大，打扫场景复杂化有利于清洁电器的多样化，无线洗地机针对厨房、洗手间等高频使用场景效果较好，是大户型家庭清洁产品的有力补充；3）2011-2020年美国地毯销售额占比从53%下降到38%，硬质地面市场份额的提升有利于洗地机品类的长期渗透。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司短期经营面临竞品推新干扰，行业竞争亦有加剧趋势，下调公司23-25年归母净利润分别为15.3/18.2/21.1亿元（较前次盈利预测分别下调10%/8%/7%），当前股价对应PE估值18/15/13倍。公司双品牌龙头地位稳固，基于长期看好公司的国内外增长潜力以及多品类运营能力，考虑到23年利润率中枢处于近三年历史低位、清洁电器/个护小家电可比公司较小家电可比公司整体估值溢价更高（24年平均市盈率21倍），我们给予公司目标价66.00元（对应24年21倍PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期、竞争态势恶化风险、新兴品类迭代风险。

研究报告全文：2023年10月5日公司研究品牌出海弄潮儿洗地机海外潜力被低估科沃斯603486SH动态跟踪报告要点买入维持当前价目标价48436600元科沃斯是中国品牌出海的佼佼者公司国际化战略持续深化我们从定性和定量两个角度评估科沃斯品牌全球化水平1定性角度2023H1科沃斯品牌再次入围BrandZ中国全球化品牌50强榜单家电智能设备公司仅有8家入围2定量角度2023H1作者科沃斯和添可品牌的海外收入均超品牌总营收30科沃斯品牌添可品牌海外业务收入分析师洪吉然分别同比2724公司在美国和欧洲市场都取得较好发展执业证书编号S0930521070002021-52523793但市场可能仍然低估了洗地机品牌添可的全球化潜力本文分别从品类对比经营策略hongjiranebscncom消费趋势三个角度论证添可品牌出海的长期潜力1当前洗地机相对吸尘器是否开始有替代效应添可洗地机海外收入较美国吸尘器进口额的超额增速显著添可品牌23H1海外收入102亿元同比增长24我们预计市场数据2020-2023E的3年复合增长率达67反观海外最大单一市场美国以吸尘器为主的总股本亿股577清洁品类是家庭保有量较高的成熟家用电器我们预计2016-2023E美国吸尘器进口额同总市值亿元27937比增速相对较慢7年复合增长率为17添可海外业务收入增长远远优于大盘成长一年最低最高元47939800近3月换手率45042添可相对其他洗地机品牌表现更佳的原因是什么海外产品价格带布局完整实行地域差异化推广和产品策略1依托国内优势产品出海芙万10芙万20芙万30LCD股价相对走势分别对应FloorOneS3S5S7PRO系列低中高价格带布局完整2海外多国落子辐射大区随着海外营销及渠道网络完善用户量和团队经验不断积累添可依托数据及28客户沉淀针对各地区用户画像实行地域差异化推广及产品策略143长期看哪些因素将会打开美国洗地机市场的天花板海外住房结构变化及硬质地面占0比提升打开洗地机市场长期空间1美国公寓型住宅占比提升洗地机续航时间能够-15清洁约150平方米住宅面积无需再次充电即可完成全屋吸尘拖地清洁用户体验较好2美国独栋住宅面积持续扩大打扫场景复杂化有利于清洁电器的多样化无线洗地机-290922122203230623针对厨房洗手间等高频使用场景效果较好是大户型家庭清洁产品的有力补充3科沃斯沪深2011-2020年美国地毯销售额占比从53下降到38硬质地面市场份额的提升有利于300洗地机品类的长期渗透收益表现盈利预测估值与评级考虑到公司短期经营面临竞品推新干扰行业竞争亦有加剧趋1M3M1Y势下调公司23-25年归母净利润分别为153182211亿元较前次盈利预测分别下相对-1804-3518-2575调1087当前股价对应PE估值181513倍公司双品牌龙头地位稳固基于绝对-1963-3915-2997长期看好公司的国内外增长潜力以及多品类运营能力考虑到23年利润率中枢处于近三资料来源Wind年历史低位清洁电器个护小家电可比公司较小家电可比公司整体估值溢价更高24年平均市盈率21倍我们给予公司目标价6600元对应24年21倍PE维持买入评级相关研报静待利润率向上反弹科沃斯603486SH风险提示经济复苏不及预期竞争态势恶化风险新兴品类迭代风险2023年半年报点评2023-08-30盈利拐点将至洗地机内销千万量级清洁龙头再起航科沃斯603486SH动态跟踪报告公司盈利预测与估值简表2023-08-08指标202120222023E2024E2025EQ1业绩短期承压静待利润率触底反弹科沃斯603486SH2022年报及2023一季报营业收入百万元1308615325165871916722233业绩点评2023-05-09营业收入增长率8090171182415551600净利润百万元20101698152618162114净利润增长率21351-1551-101719031643EPS元351296264315367ROE归属母公司摊薄39462642205120822073PE1416181513PB5443383227资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-09-26敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告科沃斯603486SH目录1海外洗地机相对吸尘器是否开始有替代效应32添可相对其他洗地机品牌表现更佳的原因是什么43哪些因素将会打开美国洗地机市场规模的天花板64公司盈利预测估值与评级85风险提示8图目录图12020H1-2023H1科沃斯添可品牌海外收入及同比3图22020-2023E添可海外业务收入增速4图32016-2023E美国吸尘器进口金额4图4添可独立站分布情况5图5添可独立站首页设计上图下图分别为日本法国5图6美国已售新房销售价格中位数6图7美国30年期抵押贷款固定利率6图8美国公寓住宅居住的家庭数量占比6图9美国公寓住宅小于140平方米家庭数量占比6图10美国独栋住宅大于240平方米家庭数量占比7图11美国独栋住宅4房间3卫生间以上家庭数量占比7图122011及2020年美国地面铺装类型占比按销售额口径统计7表目录表1添可洗地机国内外部分主销产品4表2家电行业主要可比公司PE及PEG估值表8敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告科沃斯603486SH中国品牌陆续迈入国际舞台并接受全球用户考验科沃斯正是其中的佼佼者公司深化国际化战略推动全球新品上市节奏统一凭借多元化产品与优质服务赢得全球市场认可全球经营为公司带来新的增长机遇同时也有助于抵御风险未来公司将进一步提升产品结构优化销售渠道扩大地域市场推动海外营收规模的持续快速成长我们从定性和定量两个角度来评估科沃斯的品牌全球化水平定性角度2023年科沃斯品牌再次入围中国全球化品牌50强2023年上半年科沃斯品牌ECOVACS再次荣登BrandZ中国全球化品牌50强榜单彰显其全球市场的竞争力和品牌价值家电上榜品牌是海尔海信TCL美的智能设备上榜品牌包括科沃斯石头大疆影石定量角度23H1科沃斯和添可品牌的海外收入占比都已超过302022年科沃斯添可品牌海外收入分别为2522亿元同比20342023年上半年海外市场通胀仍处高位在此背景下公司在美国和欧洲市场都取得较好发展其中科沃斯品牌海外业务收入同比27添可品牌海外业务收入同比24占各自收入比重分别达到343和309较去年同期分别提升72和32个百分点图12020H1-2023H1科沃斯添可品牌海外收入及同比1850016450144003501230010250820061504100250002020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1科沃斯品牌-海外收入亿元添可品牌-海外收入亿元科沃斯海外-YOY添可海外-YOY资料来源Wind光大证券研究所整理科沃斯已然是中国顶尖的全球化消费品公司之一但市场可能仍然低估了洗地机品牌添可的国际化潜力该判断的逻辑在于欧美的吸尘器渗透率接近100随着美国住房结构变化以及地面铺装趋势改变洗地机或将逐步替代吸尘器的存量大市场添可品牌有望成为这一趋势的弄潮儿1海外洗地机相对吸尘器是否开始有替代效应添可品牌增速亮眼收入三年复合增长率67明显超过吸尘器大盘添可品牌23H1海外收入102亿元同比增长24我们预计2020-2023E的3年复合增长率达67反观海外吸尘器市场以海外最大单一市场美国为例吸尘器为主的清洁品类系较高家庭保有量的家用电器我们预计2016-2023E的美国吸尘器进口金额同比增速相对较慢7年复合增长率为17添可海外业务收入增长远优于大盘成长具备无线洗拖一体功能的细分品类创新本地化经营策略是添可洗地机增长趋势独立于吸尘器市场的主要原因敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告科沃斯603486SH图22020-2023E添可海外业务收入增速图32016-2023E美国吸尘器进口金额302003525301502520201510015101050550002020202120222023E20162017201820192020202120222023E添可品牌海外收入亿元人民币同比增速美国吸尘器进口金额亿美元资料来源公司公告光大证券研究所预测注释2020-2023E添可品牌海外收入复合资料来源UNComtrade光大证券研究所预测注释2016-2023E美国吸尘器进口金增长率67其中2023E假设2023H2收入同比增速与2023H1保持一致额复合增长率17其中2023E假设2023H2收入同比增速与2023H1保持一致添可品牌欧美主要地区线上市占率领先市场占有率方面2023年亚马逊PrimeDay大促期间添可在美国德国法国和意大利四个重要站点的销售额份额都超过65德国和法国超过70稳居第一名PrimeDay大促期间添可的总销售额达21亿元同比54其中芙万系列洗地机产品销量85万台旗舰产品FLOORONES5系列的销量34万台吸尘器系列产品销量超过15万台2添可相对其他洗地机品牌表现更佳的原因是什么根据JungleScout数据显示添可必胜品牌洗地机美国亚马逊2023H1收入同比增速分别为169-1添可品牌较主要竞争对手的收入增速上出现明显分化依托国内优势产品出海添可洗地机海外产品布局完整添可重磅新品首发国内市场产品经过国内市场验证后出海芙万10芙万20芙万30LCD分别对应FloorOneS3S5S7PRO系列公司在海外市场洗地机产品已构建完整价格带考虑到海外定价较国内更高竞争格局较国内缓和我们预计添可洗地机海外业务将享受更高毛利率表1添可洗地机国内外部分主销产品海外主要型号FloorONES3FloorONES5FloorONES7PRO亚马逊售价美元399994199979900上市时间202004202109202212续航时间35分钟35分钟40分钟净重KG45455贴边单侧单侧双侧国内型号对标芙万10芙万20芙万30LCD京东售价人民币159927904990上市时间202002202104202203续航时间35分钟35分钟40分钟净重KG45455贴边单侧单侧双侧资料来源美国亚马逊京东光大证券研究所整理注释价格统计日期为2023年8月敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告科沃斯603486SH海外多国落子辐射大区实行地域差异化推广和产品策略添可品牌延续公司整体直营化思路坚持长期主义的渠道积累公司从2018年开始进行国际化业务尝试目前已经形成以TinecoUSATinecoJapanTinecoGermanyTinecoUK等海外多个下属公司为核心的营销服务网络覆盖美国加拿大日本英国德国法国等主要国家和地区1完善营销及渠道网络触达客户真实需求添可出海首先主攻线上渠道通过入驻各国有影响力的电商平台包括各国亚马逊东南亚Lazada欧洲速卖通等社交媒体TiktokFacebookTwitter并建立各国独立站在提高品牌曝光度的同时持续投入资源了解海外消费群体随着用户量和团队经验不断积累添可对用户的认知不断清晰包括家庭人数清洁频率有无宠物等图4添可独立站分布情况图5添可独立站首页设计上图下图分别为日本法国资料来源公司官网光大证券研究所整理资料来源公司官网光大证券研究所整理注释根据浏览用户IP地址转接到该地区官网不同地区官网针对用户教育点版面布局均有差异2依托数据及客户沉淀实行地域差异化推广及产品策略添可海外团队根据市场调研及线上多渠道沉淀的数据和用户结合各地文化消费习惯居住环境的差异针对各地区不同用户画像实行差异化推广策略和产品策略营销推广方面比如在德国万圣节时添可的广告片里会出现和美国地区不同的糖果在法国当地消费者看到的一款洗地机广告细节和美国地区也不尽相同区别在于对产品有线无线的描述产品推广方面在日本新加坡等亚太区域针对相对较小的户型考虑到购买和使用者主要以女性为主公司推出SlimCombo系列洗地机产品水箱和电池较基础款更小整体重量更轻便在南欧地区消费者家里主要用硬地板而在气温较低的地区像加拿大英国等通常喜欢大面积铺盖地毯因此添可针对后者专门研发了一款地毯清洗机敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告科沃斯603486SH3哪些因素将会打开美国洗地机市场规模的天花板美国公寓居住家庭数占比提升洗地机契合小户型家庭清洁需求2000Q1-2022Q4美国已售新房销售价格中位数涨幅达163相比购入房产越来越多人选择长期租房生活公寓住宅的家庭数量占比呈现上升趋势2022年更是加速提升至35房贷利率陡峭上升进一步延缓购房需求公寓住宅中单个家庭居住面积一般在140平米以下具备洗拖二合一功能的洗地机同时具备便携和不占空间的特点更重要的是目前无线洗地机的续航时间一般在30-40分钟以内以Tineco品牌无线洗地机主销产品FloorOneS5为例产品续航时间为35分钟4000毫安电池能够清洁约150平方米住宅面积对于小户型家庭无需二次充电即可完成全屋清洁图6美国已售新房销售价格中位数图7美国30年期抵押贷款固定利率60109508740630542032101002001Q12002Q12003Q12004Q12007Q12008Q12009Q12010Q12013Q12014Q12015Q12018Q12019Q12020Q12021Q12000Q12005Q12006Q12011Q12012Q12016Q12017Q12022Q12023Q1已售新房销售价格中位数万美元30年期抵押贷款固定利率资料来源FederalReserveEconomicData光大证券研究所整理资料来源FederalReserveEconomicData光大证券研究所整理注释数据截至2023-06-01图8美国公寓住宅居住的家庭数量占比图9美国公寓住宅小于140平方米家庭数量占比401009535903085258075207015651060公寓住宅家庭数量占比公寓住宅家庭面积小于140平方米资料来源美国商务部光大证券研究所整理资料来源美国商务部光大证券研究所整理注释公寓住宅即集合住宅区别于独栋住宅是有多个住宅单元具有共同基地和共同空间或设备或共同持分土地产权公共设施的建筑物等敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告科沃斯603486SH美国独栋住宅面积扩大有利于清洁电器多样化洗地机有效补充大户型需求2022年美国独栋住宅家庭数量占比65其中住宅面积大于240平方米的占比达50较2000年35提升15pcts与此同时房间卫生间数量呈现提升趋势2022年4个房间3个卫生间以上家庭分别为5339较2000年分别提升1419pcts房屋面积扩大清扫场景复杂化有利于清洁电器的多样化例如干式吸尘器不能吸水也不能带走大块果皮而干湿两用吸尘器洗地机除了快速吸走果壳灰尘毛发等干性垃圾还可以吸水饮料厨房浴室及车库积水等无线洗地机相对有线干湿两用吸尘器的更为便携易用针对厨房洗手间等高频使用场景效果较好因此洗地机是大户型家庭清洁产品的有力补充图10美国独栋住宅大于240平方米家庭数量占比图11美国独栋住宅4房间3卫生间以上家庭数量占比6060555050404530402035103002000200220052007200820102013201520162018202120012003200420062009201120122014201720192020202220012002200520062007201020112014201520182019202220002003200420082009201220132016201720202021单户住宅面积大于240平米房间数量4个或以上卫生间数量3个或以上资料来源美国商务部光大证券研究所整理资料来源美国商务部光大证券研究所整理美国硬质地面铺装消费趋势明显洗地机品类长期渗透率提升2011-2020年美国地毯销售额占比地面铺装材料总销售额从53下降到38PVC地板占比有显著提升PVC地板发展迅速的原因1绿色环保材料不含甲醛还有抗菌性能在发达国家受欢迎2PVC地板较轻便易安装对于人工成本高的欧美国家是经济实惠的装修选择考虑到目前洗地机产品形态是电动拖把吸尘器的结合地毯材质地面铺装更适合以吸尘器为代表的清洁电器因此硬质表面地板总体市场份额的提升有利于洗地机品类长期渗透率的提升图122011及2020年美国地面铺装类型占比按销售额口径统计1009080706050403053203810020112020E全屋地毯小地毯实木地板陶瓷砖复合地板PVC地板LVT类PVC地板LVT类以外其他弹性地板橡胶软木油毡等天然石材地板资料来源CatalinaResearch预测光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告科沃斯603486SH4公司盈利预测估值与评级盈利预测考虑到短期经营面临竞品推新干扰行业竞争亦有加剧趋势下调公司23-25年归母净利润分别为153182211亿元较前次盈利预测分别下调1087当前股价对应PE估值181513倍估值分析1横向比较我们选取偏可选消费品类小家电公司石头科技苏泊尔九阳股份小熊股份飞科电器作为可比公司可比公司23-25年平均PE分别为211815x科沃斯23-25年PE分别为181513x考虑到清洁赛道空间广阔公司洗地机扫地机双品类龙头地位稳固整体估值偏低2纵向比较科沃斯上市以来PEPBPS估值分位分别为200处于历史低分位表2家电行业主要可比公司PE及PEG估值表公司名称代码收盘价元EPS元PE倍估值分位2023926202320242025202320242025PEPBPS石头科技688169SH29030117613971649252118373132苏泊尔002032SZ4865273303336181614296844九阳股份002242SZ142208209510617151381248小熊股份002959SZ5781313376439181513052飞科电器603868SH6741257320378262118415044Average211815科沃斯603486SH4843264315367181513200资料来源WIND光大证券研究所可比公司取自WIND一致预期科沃斯盈利数据为光大证券研究所预测估值分位按2013年1月1日或上市以来的数据计算维持买入评级公司双品牌龙头地位稳固基于长期看好公司的国内外增长潜力以及多品类运营能力考虑到23年利润率中枢处于近三年历史低位清洁电器个护小家电可比公司较小家电可比公司整体估值溢价更高24年平均市盈率21倍我们给予公司目标价6600元对应24年21倍PE维持买入评级5风险提示经济复苏不及预期扫地机洗地机产品偏可选消费居民消费意愿对品类销量影响弹性较大若国内海外经济复苏不及预期需求或有所下行对公司主营业务收入产生较大影响竞争态势恶化风险行业处于渗透率较低的中早期竞争格局尚未到终局二线品牌及传统家电厂商的入局及扩张或带来供给端竞争加剧造成行业整体及公司业绩承压新兴品类迭代风险清洁电器机器人尚未到最终产品成熟形态后续若出现新兴品类替代扫地机洗地机竞争格局或迎来较大变化敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告科沃斯603486SH财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入1308615325165871916722233总资产1072013310156551771419958营业成本635974158128939210894货币资金35773991497657506670折旧和摊销143187188226257交易性金融资产8391450145014501450税金及附加7289100115133应收账款17841953233927033135销售费用32374623497656546559应收票据00166192222管理费用5256458299581112其他应收款合计68113165190221研发费用54974487910161178存货24172906303135374138财务费用75-110314239其他流动资产184372404468545投资收益12-22000流动资产合计906611126128561466516816营业利润22561817169820622401其他权益工具3235353535利润总额22531827173520652404长期股权投资152144179179179所得税239126208248288固定资产819933116712771329净利润20141700152718172115在建工程96305701736709少数股东损益32111无形资产88158155152149归属母公司净利润20101698152618162114商誉00000EPS元351296264315367其他非流动资产-----非流动资产合计16542183280030493142现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债56146879821489909754经营活动现金流17571727125518842008短期借款40540182017611698净利润20101698152618162114应付账款24653058325137574358折旧摊销143187188226257应付票据255334325376436净营运资金增加179710799639751324预收账款00498575667其他-2193-1237-1422-1133-1688其他流动负债132149149149149投资活动产生现金流-1211-1297-1003-475-350流动负债合计46495805723480108774净资本支出-376-676-900-400-300长期借款00000长期投资变化152144000应付债券915955955955955其他资产变化-987-765-103-75-50其他非流动负债223232323融资活动现金流1113-151732-635-738非流动负债合计9641074980980980股本变化81300股东权益510664317441872410203债务净变化8625591279-59-63股本572574577577577无息负债变化170370756835827公积金16911946200620062006净现金流1611415985774920未分配利润31824195514264237902归属母公司权益509464297439872110199少数股东权益121234主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率514516510510510销售费用率24733016300029502950EBITDA率211144118123123管理费用率401421500500500EBIT率199131106111111财务费用率057-072019022018税前净利润率172119105108108研发费用率420486530530530归母净利润率154111929595所得税率117121212ROA18812898103106ROE摊薄395264205208207每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC446290183197199每股红利110090093110128每股经营现金流307301218327348偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产8911121129015121768资产负债率5252525149每股销售收入22882672287533233854流动比率195192178183192速动比率143142136139144估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务525420265317380PE1416181513有形资产有息债务1076844550636735PB5443383227EVEBITDA102129149123106资料来源Wind光大证券研究所预测股息率2319192327敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告