经济与政策：四季度GDP名义增长同比或改善、年底债市机构止盈动力或将增强、叠加对明年政策预期扰动债市利率，但流动性有望偏松、降息等宽松政策落地或仍可期。
　　利率债：十年国债利率或区间震荡、中枢或较Q3小幅抬升，中短久期高等级套息策略或仍占优。
　　信用债：关注后续化债政策落地效果，把握政策受益地区的城投债投资价值；周期性行业目前景气度仍偏低，可观察后续地产板块数据表现，关注龙头煤炭、钢铁央国企信用债配置机会；二永交易性机会仍存；REITs增量资金入场可期，关注新发项目和储备消费类项目。
　　可转债：目前转债估值处于年内偏低位置震荡，建议关注回调较多的弹性标的，另一方面在市场没有主线且存在不确定性的时候关注交易机会，以及次新券中规模较大且定位合理的品种。行业中短期均衡配置，全年关注科技等。
　　风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、股市波动、价格和溢价率调整风险转债强赎风险、数据统计存在遗漏或偏差。
　　

研究报告全文：证券研究报告债市区间震荡票息仍可为2023年四季度债市展望孙丽萍固定收益分析师SAC号码S0850522080001王巧喆固定收益分析师SAC号码S0850521080003张紫睿固定收益分析师SAC号码S0850522120001联系人藏多2023年10月2日债市区间震荡票息仍可为经济与政策四季度GDP名义增长同比或改善年底债市机构止盈动力或将增强叠加对明年政策预期扰动债市利率但流动性有望偏松降息等宽松政策落地或仍可期利率债十年国债利率或区间震荡中枢或较Q3小幅抬升中短久期高等级套息策略或仍占优信用债关注后续化债政策落地效果把握政策受益地区的城投债投资价值周期性行业目前景气度仍偏低可观察后续地产板块数据表现关注龙头煤炭钢铁央国企信用债配置机会二永交易性机会仍存REITs增量资金入场可期关注新发项目和储备消费类项目可转债目前转债估值处于年内偏低位置震荡建议关注回调较多的弹性标的另一方面在市场没有主线且存在不确定性的时候关注交易机会以及次新券中规模较大且定位合理的品种行业中短期均衡配置全年关注科技等风险提示基本面变化政策不及预期信用风险股市波动价格和溢价率调整风险转债强赎风险数据统计存在遗漏或偏差请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21资金面维持均衡经济波浪式恢复市场利率围绕政策利率波动经济或波浪式发展曲折式前进式的恢复请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明310月资金面压力或缓解11-12月或维持均衡R007月均值走势国庆节前后资金利率走势R007452019年2020年2021年2019年2020年2021年2022年2023年2022年2023年2940273525302321251920171569153-7-4-11215182124273033363942454851545760-19-10-16-131月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-22财政存款当月值亿元信贷投放当月值亿元1500060000201920202021202220232019年2020年2021年10000500002022年2023年500040000030000-500020000-1000010000-1500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源WIND海通证券研究所右上图横轴1为国庆节后第一个交易日-1为节前其他同理请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4资金空转缓解汇率或制约宽松节奏8月4日中国人民银行货币政策司司长邹澜表示要科学合理把握利率水平防止资金套利和空转9月20日国务院政策例行吹风会用好各项调控储备工具调节外汇市场供求坚决防范汇率超调风险质押式回购成交量亿元人民币汇率与资金利率100000即期汇率美元兑人民币左轴右轴2020年2021年2022年2023年DR0079000074358000072307000060000702550000684000020300006620000156410000062101112131415161718191101111121131141151161171181191201211221231241251161167171177181187191197201207211217221227231资料来源WIND海通证券研究所左图为每年的第N个交易日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5随着政策效果继续显现资金或进一步流向实体至今年8月制造业PMI已连续三个月回升实体经济对流动性的吸纳或在逐步改善3554DR007左轴制造业PMI右轴5330522551205049154810471611671711771811871911972012072112172212272312373520DR007左轴工业增加值同比增速右轴15301025520015-510-10161167171177181187191197201207211217221227231237资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明69月降准25BP落地关注Q4再次降息的可能性央行宣布全面降准1Y国债利率变动BP10Y国债利率变动BP1Y国开债利率变动BP10Y国开债利率变动BP时间基准日当日次日次5日当日次日次5日当日次日次5日当日次日次5日为巩固经济回升向好基础保持流2018417-1-25-150-15-71-17-3-2-22-192018624-10-12-12-80-3-23-22-4动性合理充裕中国人民银行决定2018107-2-1-801-3-1-7-150-2-5于2023年9月15日下调金融机构存201914-5-5-510-5-50140-1520199602-101800-50010款准备金率025个百分点不含已20201105-6010-23-70202020430-31-391-9-32-35-381-6-9执行5存款准备金率的金融机构2021793-3-83-7-72-3-62-7-72021126-116-534-102-5122022415-32-4-158-42-5-1592022112510943434533620233170-240-11-2-3-40-209月20日国务院政策例行吹风会2023914039-135-125-224平均值-08-41-5300-10-03-07-44-61-03-20-06央行执行降准时间更加关注人民币对一篮子货币汇率1Y国债利率变动BP10Y国债利率变动BP1Y国开债利率变动BP10Y国开债利率变动BP基准日的变化坚决防范汇率超调风险当日次日次5日当日次日次5日当日次日次5日当日次日次5日201842510-5323-145336将继续精准有力实施好稳健的货币201875-3-13-132-3-70-33020181015-1120-11-3322-2-2政策加强逆周期调节和政策储20191151-7-31-6-30-5-22-422019125-22-310-4-2-1-1321-7备2019916-10-30210-151-7-4202016-22-13-10-50-14-13-11-42020415-1-2-9-1-21-3-4-10-1-3-12020515-1417-24-6-146-36-320217151-2-142-1-32-2-62-1-32021121510601-2-1360002022425-2411-211-216-6122022125-111622003132232023327-20-4-101-2-1-4-1012023915347314245204平均值-0603050304-07-09-07-010100-05资料来源WIND中国人民银行海通证券研究所次日和次5日指交易日天数请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7政策效果或继续显现财政货币政策基调适时调整优化房地产政策因城施策用好政策工具箱人民银行将继续精准有力实施好稳健的货币政策加9月北上广深四个一线城市全部执行认房不认贷强逆周期调节和政策储备综合运用多种政策工具保9月20日广州提出了调整住房限购政策实施区域范围持流动性合理充裕发挥国有大行的支柱作用增强二手房增值税免征期5年改2年等政策信贷增长的稳定性继续实施好存续的结构性工具引导实体经济融资成本稳中有降推动银行积极调整存8月31日央行国家金融监管总局发文允许商业银量房贷利率用好各项调控储备工具调节外汇市场供行降低符合条件的存量首套住房贷款利率9月25日求坚决防范汇率超调风险包括四大行在内的多家银行开始批量下调存量首套房贷利率防范化解地方政府债务风险制定实施一揽子化债方案活跃资本市场提振投资者信心8月30日财政部强化地方政府债务管理开好前门严堵后门持续较大规模安排新增地方政府债券自8月28日起证券交易印花税实施减半征收建立健全防范化解地方政府债务风险的制度体系8月27日证监会发布三项举措降低融资保证金最低9月20日国务院政策例行吹风会指导金融机构积极稳妥比例支持适度融资需求进一步规范股份减持行为支持地方债务风险化解建立常态化的融资平台金融债优化IPO再融资监管安排务监测机制资料来源Wind中国人民银行中国政府网新华社人民网央视网中国证监会海通证券研究所整理请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8四季度GDP同比增速或回升GDP同比与十年国债利率8月工业消费投资季调环比增速回升GDP同比左轴50工业增加值环比季调304016GDP同比2123两年平均左轴社消零售环比季调10年国债利率季均右轴30固定资产投资环比季调右轴122035810104-1030000-30-4-825-50-1018919920921922923921821112222252282211232235238PMI走势PMI与债市走势22PMIPMI同比右轴10Y国债利率PMI3个月平滑右轴57554517555312405375151352494930-34747-82545资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9关注库存周期的切换今年1-8月工业企业产成品存货累计同比增速反弹工业企业营业收入累计同比降幅继续收窄显示主动补库存初见端倪库存周期库存周期与债市利率工业企业产成品存货累计同比左轴70债市利率下行的概率债市利率上行的概率20工业企业营业收入累计同比右轴5064616118604052164850143039391240362010301082060410-10200-20主动去库存被动去库存主动补库存被动补库存1981911202205208201121221521821112222252282211232235238资料来源WIND海通证券研究所数据更新至23年8月请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10CPI或趋于回升PPI降幅或继续收窄核心CPI同比全年通胀或温和走势不构成货币政策转3核心CPI同比2018年2019年2020年向基础252021年2022年2023年2151050-051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CPI走势PPI走势615CPI当月同比PPI当月同比510435201-50-1-10168172178182188192198202208212218222228232238168172178182188192198202208212218222228232238资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11政府债供给或缓解社融或窄幅波动8-9月政府债净供给规模高预计四季度大行和中小行信贷投放同比增速全国性中小行贷款同比全国性大型银行贷款同比政府债供给压力或缓解2119Q4社融同比增速或低位波动17151311916081708180819082008210822082308政府债净供给亿元社融存量同比增速2019年2020年2021年2022年2023年16社会融资规模存量同比社会融资规模存量人民币贷款同比18000160001514000141200013100008000126000114000200010091月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月178188198208218228238资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明122供需格局偏谨慎债市或区间震荡利率债净供给高峰已过但Q4机构止盈情绪或逐渐增多债市或震荡等方向请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12债市情绪偏谨慎海通债市情绪指数在去年末创22年5月下旬以来新低之后震荡升温至8月上旬达到高点后情绪指数降温回到今年5月中旬的水平10Y国债利率与债市情绪指数债市情绪指数标准化前逆序左轴10Y国债利率右轴161167171177181187191197201207211217221227231237-05403800360534103230152820262524资料来源WIND海通证券研究所数据截至23922请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14机构行为基金久期升分歧降中长期纯债基金久期中位数282年扣除杠杆后为225年银行间债市杠杆率久期分歧指数左轴久期年右轴10Y国开债右轴1110902021年2022年2023年08036011007031010906026010805021004010703016010615913172125293337414549三十年国债换手率600年国债成交量存量余额左轴国开利率右轴3010Y3740032200002721321621921122232262292212233236239资料来源WIND海通证券研究所右上图横坐标为每年第1周至52周数据截至23924请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15机构配债季节性规律分化年末配置盘力量或趋弱理财年末有季节性赎回压力亿元现券净买入数据保险债券托管规模月增量亿元600理财现券净买入卖出规模亿元15002019年2020年2021年2022年2023年40010002005000--200-500-400-600-1000211213215217219211122122322522722922112312332352372391月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月广义基金债券托管规模月增量亿元银行债券托管规模月增量亿元200002019年2020年2021年2022年2023年200001500015000100001000050005000---5000-5000-10000-100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-150002019年2020年2021年2022年2023年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源WIND中债登上清所海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16债券相对于股票和贷款的性价比均有所回落30年国债与房贷利率的表内比价pct股债比价权益占优截至9月22日沪深300股息率与十年国债利差升至近三年95分位数30Y国债-房贷右轴个人住房贷款扣除税收和资本占用30年国债17显示权益性价比仍高5545超长债相对于房贷性价比较高10Y国债相对12于一般贷款30Y国债相对于房贷利差略降至35072018年以来的3655分位数扣除资本占用25和税收1502123133143153163173183193203213223233沪深300股息率与十年国债利差沪深300股息率-十年国债14分位数3年滚动10年国债与一般贷款利率的表内比价pct中位数年滚动分位数年滚动3343股4510Y国债-贷款右轴190便一般贷款41宜10年国债17037-021503313029110-1225债21090便17070宜-2213050141151161171181191201211221231129139149159169179189199209219229239资料来源WIND海通证券研究所测算PE口径为TTM数据截至2023922请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17债市或震荡行情高点19年十年国债最高点34319424比MLF高13BP21年牛市开启前十年国债最高点335201119比MLF高40BP今年年初高点293高出MLF利率18BP策略10Y国债利率或区间震荡利率中枢或较Q3小幅抬升我们依然建议票息为主波段为辅中短久期高等级套息策略或继续占优十年国债利率走势及MLF利率债市多空因素分析中国中债国债到期收益率1年中国中债国债到期收益率10年37中期借贷便利MLF利率1年降准降息资金面进一步宽松32利多银行和理财配置力量强于预期27机构交易拥挤度债市止盈情绪22债市多空因素利空风险偏好提升防资金空转17库存周期切换明年资本管理办法121901190720012007210121072201220723012307资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18信用债策略顺势而为关注政策3城投债关注后续化债政策落地效果把握政策受益地区的投资价值二永交易性机会仍存REITs增量资金入场可期关注新发项目和储备消费类项目请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19政策预期催化下的城投债行情受到一系列化债相关政策影响8月城投债市场信心得到提各省市自治区公募城投债利差及变动BP振8月全国各地城投债利差均经历了不同幅度的压缩而城投债公募信用利差8月利差变9月利差变2022年以来利地区202314202333120236302023742023812023831动幅度BP动幅度BP差走势偏弱区域利差下降分歧较大9月上半月受小型赎回潮影响天津418544925451982518325149214322-3717165信用债整体面临抛压除云南重庆辽宁青海等地外河北19138108851143411226105681525-90431501云南56343481945968471895215344996-7157-242其余各地城投利差有所回调河南25528166531860818547211191442-6699-696广西309862261122981228782563419927-5707006建议关注后续化债政策落地效果把握政策受益地区的投资陕西289182075420788206962252416877-5647-074四川25001167561616715748171412036-5104401价值重庆28493221662104205582046816222-4246-2005吉林299982320225347257272478820951-38371035甘肃2710519773177791760118741499-375309辽宁529444295840194400363828434603-3681-2337江西261721709817108171461718313762-3421213AAA城投债利差走势BP山东20591408215486152131609512739-3356603湖南299952187519885197851836615028-3338181西藏19041107711321812936105647383-3181821中债城投债利差AAA1年中债城投债利差AAA3年黑龙江4545371073243132288341431685-2455135690湖北210731316313967137891315810756-2402992中债城投债利差AAA5年80贵州78977525375075747187633740-23371270山西2247411161188711634113349013-2321102660安徽201751036111111097599067869-2037882江苏1782184619576941388026841-1961103850宁夏41454311653382433716329533102-193382740新疆23066124761197611734107018944-17571130浙江158457887955493298567692-1647128720福建131672337821775873815774-1607118710海南146847059856485176896091-15989170内蒙古2323610479109861086510531935-1181545上海742952895434515453024159-114323广东8004540655352153764677-699425青海1022239004478366782127851677916-6-3017北京8411579593656853544905-449664资料来源WINDDM海通证券研究所数据截至2023922请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20