核心观点：
　　市场启示：经济边际改善，“政策底”需进一步夯实，收益率或延续反弹。9月PMI显示经济延续改善，新增需求回暖未来仍大概率带动生产改善，但整体来说内生驱动改善程度有限，据统计局调查，9月反映行业竞争加剧、原材料成本高和资金紧张的制造业企业占比均比上月有所上升，未来仍需“政策底”进一步夯实和见效。近期十年国债收益率反弹一方面源于经济边际改善，另一方面，9月存款利率下调有利于缓和商业银行净息差压力，改善信贷性价比。短期看，上述逻辑仍将延续，判断9-10月收益率偏震荡。
　　制造业景气度回升到扩张区间，非制造业景气度扩张加快。9月制造业PMI为50.2%（前值49.7%），连续4个月回升，4月份以来首次升至扩张区间。9月非制造业商务活动PMI为51.7%（前值51.0%），非制造业扩张力度有所增强，其中服务业PMI为50.9%（前值50.5%），随着高温多雨天气影响逐渐消退，建筑业生产施工加快，建筑业PMI反弹至56.2%（前值53.8%）。
　　制造业产需继续改善。9月生产指数为52.7%（前值51.9%），连续两个月改善，在手订单指数为45.3%（前值45.9%）。生产边际上好于在手订单，生产和在手订单之差回升至7.4%（前值6.0%）。新订单指数为50.5%（前值50.2%），和产成品库存指数之差回升至3.8%（前值3.0%），新出口订单指数恢复至47.8%（前值46.7%）。经验上看，新订单和产成品库存指数之差的拐点领先生产指数，该指标继续回升预示生产依然有向上动力。
　　工业企业库存水平有所下降。9月产成品库存指数46.7%（前值47.2%），三季度工业企业整体库存水平虽有下降，但整体依然不低；统计局公布的8月工业企业名义产成品存货增速为2.4%（前值1.6%），剔除价格因素，实际产成品库存增速为5.6%（前值6.3%）。产成品存货的名义增速和实际增速分位数分别处于2016年以来的15.6%、56.6%。
　　价格水平抬升，四季度或仍波动上行。9月国内价格指数回升，主要原材料购进价格指数回升至59.4%（前值56.5%），出厂价格指数回升至53.5%（前值52.0%）。继8月CRB现货指数跌幅扩大后，9月CRB现货指数跌幅再度收窄，主因近期全球制造业景气度有所企稳。从CRB指数对国内工业品价格领先性看，国内工业品价格未来仍是波动上行态势。9月出厂和购进价格差进一步负向扩大至-5.9%（前值-4.5%），中游企业盈利能力面临短期波动。
　　预期指数和采购量指数稳定回升。9月制造业、建筑业、服务业生产经营活动预期指数分别为55.5%（前值55.6%）、61.8%（前值60.3%）、58.1%（前值57.8%）。制造业采购量指数边际回升至50.7%（前值50.5%）。采购相对于生产继续回落，相对于原材料库存略有回升。
　　就业情况仍不佳。9月制造业、建筑业就业情况回升，服务业就业情况回落。
　　风险提示：国内稳增长政策超预期；外需大幅回落；地缘政治风险

研究报告全文：宏观利率2023年9月PMI点评兼论利率影响经济延续改善收益率步入震荡2023年10月1日宏观利率事件点评核心观点市场启示经济边际改善政策底需进一步夯实收益率或延续反弹9月PMI显示经济延续改善新增需求回暖未来仍大概率带动生产改善但整体来说内生驱动改善程度有限据统计局调查9月反映行业竞争加剧分析师原材料成本高和资金紧张的制造业企业占比均比上月有所上升未来仍需郭瑞政策底进一步夯实和见效近期十年国债收益率反弹一方面源于经济边执业登记编码S0760514050002际改善另一方面9月存款利率下调有利于缓和商业银行净息差压力改善信贷性价比短期看上述逻辑仍将延续判断月收益率偏震荡邮箱guoruisxzqcom9-10制造业景气度回升到扩张区间非制造业景气度扩张加快9月制造业PMI为502前值497连续4个月回升4月份以来首次升至扩张区间9月非制造业商务活动PMI为517前值510非制造业扩张力度有所增强其中服务业PMI为509前值505随着高温多雨天气影响逐渐消退建筑业生产施工加快建筑业PMI反弹至562前值538制造业产需继续改善9月生产指数为527前值519连续两个月改善在手订单指数为453前值459生产边际上好于在手订单生产和在手订单之差回升至74前值60新订单指数为505前值502和产成品库存指数之差回升至38前值30新出口订单指数恢复至478前值467经验上看新订单和产成品库存指数之差的拐点领先生产指数该指标继续回升预示生产依然有向上动力工业企业库存水平有所下降9月产成品库存指数467前值472三季度工业企业整体库存水平虽有下降但整体依然不低统计局公布的8月工业企业名义产成品存货增速为24前值16剔除价格因素实际产成品库存增速为56前值63产成品存货的名义增速和实际增速分位数分别处于2016年以来的156566价格水平抬升四季度或仍波动上行9月国内价格指数回升主要原材料购进价格指数回升至594前值565出厂价格指数回升至535前值520继8月CRB现货指数跌幅扩大后9月CRB现货指数跌幅再度收窄主因近期全球制造业景气度有所企稳从CRB指数对国内工业品价格领先性看国内工业品价格未来仍是波动上行态势9月出厂和购进价格差进一步负向扩大至-59前值-45中游企业盈利能力面临短期波动预期指数和采购量指数稳定回升9月制造业建筑业服务业生产经营活动预期指数分别为555前值556618前值603581前值578制造业采购量指数边际回升至507前值505采购相对于生产继续回落相对于原材料库存略有回升就业情况仍不佳9月制造业建筑业就业情况回升服务业就业情况回落风险提示国内稳增长政策超预期外需大幅回落地缘政治风险请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1宏观研究事件点评图1制造业PMI图2非制造业PMI商务活动资料来源wind山西证券研究所资料来源wind山西证券研究所图3PMI生产-在手订单图4新订单和产成品库存指数之差领先生产指数资料来源wind山西证券研究所资料来源wind山西证券研究所图5CRB现货指数领先PMI出厂价格指数图6PMI采购量-生产采购量-原材料库存资料来源wind山西证券研究所资料来源wind山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2宏观研究事件点评分析师承诺本人已在中国证券业协会登记为证券分析师本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本人对证券研究报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎分析结论具有合理依据本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿本人承诺不利用自己的身份地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利免责声明山西证券股份有限公司以下简称公司具备证券投资咨询业务资格本报告是基于公司认为可靠的已公开信息但公司不保证该等信息的准确性和完整性入市有风险投资需谨慎在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映发布当日的判断在不同时期公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突公司在知晓范围内履行披露义务本报告版权归公司所有公司对本报告保留一切权利未经公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯公司版权的其他方式使用否则公司将保留随时追究其法律责任的权利依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定山西证券研究所上海深圳上海市浦东新区滨江大道5159号陆家广东省深圳市福田区林创路新一代产业嘴滨江中心N5座3楼园5栋17层太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽电话0351-8686981泽平安金融中心A座25层httpwwwi618comcn请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3