国产锂电涂布模头龙头企业，业绩保持快速增长。公司深耕高精密涂布模头制造十余年，致力于打造整体涂布解决方案。2023年在下游新能源终端需求放缓情况下，公司业绩保持高速增长，2023H1实现营业收入3.47亿元，同比+77.21%，实现归母净利润1.59亿元，同比+97.09%。
　　存量替换需求释放，国产替代空间广阔。近年来下游新能源需求高速增长，推动锂电设备产业化快速发展，我们预计2025年全球锂电涂布模头市场空间有望达到30亿元，22-25年复合增长率35.86%；其中，涂布模头产品属于易损件，随着存量规模扩大，未来替换需求有望加速释放，我们预计2025年存量替换市场空间有望达到17亿元，22-25年复合增长率105.93%。目前，日美企业厂商仍占据国内市场八成以上份额，曼恩斯特作为国产涂布模头龙头，19-21年市占率分别为19%/21%/26%，市场份额快速提升，引领涂布模头国产化进程。
　　打造“产品+服务+整体方案”多重优势，横向拓展非锂电领域，打开第二增长曲线。公司持续高研发投入，逐步缩小与海外厂商差距，目前产品综合性能的面密度一致性指标已优于国外竞争对手；同时公司不断丰富现有产品矩阵，从单一涂布模头研发向整体涂布技术方案布局，满足下游不同客户的定制化需求。在非锂电领域，公司横向拓展钙钛矿太阳能电池、氢燃料电池电极以及半导体先进封装等领域的涂布技术，部分产品已实现0-1突破并取得订单，随着下游产业化进程加快，未来有望打开公司第二增长曲线。
　　投资建议：考虑公司国产涂布模头龙头地位优势明显，非锂电领域空间广阔。我们预计23-25年公司归母净利润分别为3.76/5.88/8.43亿元，同比+85.2%/+56.3%/+43.5%，对应EPS为3.13/4.90/7.03元。给予其24年24x目标市盈率，目标价117.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：技术研发不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧；新能源政策不及预期。
　　

研究报告全文：公司深度研究曼恩斯特国产涂布模头领军者横向拓展第二增长空间证券研究报告2023年09月28日曼恩斯特301325SZ首次覆盖报告核心结论公司评级买入股票代码301325SZ国产锂电涂布模头龙头企业业绩保持快速增长公司深耕高精密涂布模头前次评级--制造十余年致力于打造整体涂布解决方案2023年在下游新能源终端需评级变动首次求放缓情况下公司业绩保持高速增长2023H1实现营业收入347亿元当前价格8218同比7721实现归母净利润159亿元同比9709近一年股价走势存量替换需求释放国产替代空间广阔近年来下游新能源需求高速增长曼恩斯特锂电专用设备推动锂电设备产业化快速发展我们预计2025年全球锂电涂布模头市场空创业板指间有望达到30亿元22-25年复合增长率3586其中涂布模头产品属2212于易损件随着存量规模扩大未来替换需求有望加速释放我们预计20252年存量替换市场空间有望达到17亿元22-25年复合增长率10593目-8-18前日美企业厂商仍占据国内市场八成以上份额曼恩斯特作为国产涂布模-28头龙头19-21年市占率分别为192126市场份额快速提升引领-382022-092023-012023-052023-09涂布模头国产化进程打造产品服务整体方案多重优势横向拓展非锂电领域打开第二增分析师长曲线公司持续高研发投入逐步缩小与海外厂商差距目前产品综合性杨敬梅S0800518020002能的面密度一致性指标已优于国外竞争对手同时公司不断丰富现有产品矩021-38584220阵从单一涂布模头研发向整体涂布技术方案布局满足下游不同客户的定yangjingmeiresearchxbmailcomcn制化需求在非锂电领域公司横向拓展钙钛矿太阳能电池氢燃料电池电相关研究极以及半导体先进封装等领域的涂布技术部分产品已实现0-1突破并取得订单随着下游产业化进程加快未来有望打开公司第二增长曲线投资建议考虑公司国产涂布模头龙头地位优势明显非锂电领域空间广阔我们预计23-25年公司归母净利润分别为376588843亿元同比852563435对应EPS为313490703元给予其24年24x目标市盈率目标价1176元首次覆盖给予买入评级风险提示技术研发不及预期下游需求不及预期市场竞争加剧新能源政策不及预期核心数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元23948884213862151增长率6251041723647552归母净利润百万元95203376588843增长率5801135852563435每股收益EPS079169313490703市盈率PE1036485262168117市净率PB2971821046441数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂6估值与目标价6曼恩斯特核心指标概览7一国产涂布模头领头羊业绩规模高速增长811深耕高精密涂布模头向综合技术服务商转型812股权结构高度集中核心团队兼具产业背景9二涂布模头市场空间广阔国产替代加速推进1321下游需求持续增长中游锂电设备受益1422涂布模头是核心部件对电池性能具有重要影响15221前段工序决定电池性能涂布工艺是核心环节15222涂布类型多样狭缝挤压式优势明显1623增量市场增速放缓存量替换需求释放1724海外厂商占据主导国产渗透空间广阔18三产品服务整体方案成就涂布模头国产领军者1931高研发投入构筑竞争壁垒逐渐缩小与海外厂商差距1932定制化服务能力卓越深度绑定行业头部客户2333从涂布模头到涂布设备打造全链路解决方案2534产销保持快速增长募资推动产能扩张26四横向拓展非锂电涂布领域打造第二成长曲线2741钙钛矿电池新型光伏电池降本增效应用前景广阔2742氢燃料电池燃料电池汽车高增涂布工艺作用关键3043狭缝涂布实现多领域布局打开第二成长空间31五盈利预测与估值3251关键假设与盈利预测3252估值与建议34六风险提示34图表目录图1曼恩斯特核心指标概览图7图2公司发展历程82请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日图3公司主要产品9图4公司股权结构截至2023年6月30日10图52019-2023H1公司营收及同比增速12图62019-2023H1公司归母净利润及同比增速12图72019-2022年公司各产品营收变化单位亿元12图82019-2022公司各产品毛利率12图92019-2022公司盈利水平变化12图102019-2023H1公司各期间费用率变化13图11下游主要应用场景13图12中国新能源汽车销量14图13中国动力电池装机量14图14中国储能新增装机规模14图15全球笔记本电脑出货量15图16全球智能手机出货量15图17锂电池生产工艺流程图16图18涂布模头工作原理17图192020年中国高精密狭缝式涂布模头市占率19图202018-2023H1研发投入及研发费用率20图212022年公司研发人员占比对比20图222019-2021年公司涂布模头各产品销售单价万元套21图232019-2021年公司涂布模头各产品销售收入占比21图24公司涂布模头生产工序24图25公司在不同领域的客户资源24图262022年公司前五大客户结构25图272020-2022年可比公司前五大客户销售额合计占比25图282020-2022年涂布模头产销量及产销率26图292020-2022年涂布模头产能及产能利用率26图30涂布模头应用领域27图31钙钛矿太阳能电池结构和工作原理示意图28图32钙钛矿电池制备流程28图33狭缝涂布钙钛矿薄膜的示意图29图34气相沉积钙钛矿薄膜的示意图29图35全球钙钛矿电池需求单位GW30图36全球钙钛矿组件市场空间单位亿元30图37中国燃料电池汽车历年销量31图38氢燃料电池结构示意图31图39氢燃料电池核心技术313请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日表1核心子公司列表截至2023年6月30日10表2部分管理层介绍10表3涂布类型介绍16表4涂布模头市场空间测算17表5国内涂布模头主要玩家18表6公司涂布模头产品技术参数20表7曼恩斯特与东莞松井产品性能对比21表8公司与海外竞争对手产品对比22表9公司目前正在实施的主要研发项目22表10公司涂布设备25表112020-2022年涂布模头增值与改造涂布设备涂布配件销售状况26表12公司IPO募投项目27表13与外部机构合作研发情况30表14不同应用领域对涂布工艺的要求32表15公司各业务及盈利预测33表16公司及可比公司估值344请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日投资要点关键假设公司是国内涂布模头龙头深耕高精密涂布模头制造十余年致力于打造整体涂布解决方案凭借产品服务整体方案多重优势逐步缩小与海外厂商差距国内市占率持续提升推动涂布模头实现国产替代同时公司横向拓展钙钛矿太阳能电池氢燃料电池电极以及半导体先进封装等领域的涂布技术部分产品已取得订单实现0-1突破随着下游产业化进程加快未来有望打开公司第二增长曲线分业务关键假设如下高精密狭缝式涂布模头公司是国产涂布模头龙头凭借多样化产品矩阵以及定制化的服务能力与比亚迪宁德时代等锂电头部厂商形成深度绑定随着下游头部客户新增产能进一步释放同时存量模头替换需求不断提升公司模头销量有望保持快速增长另外公司定制化涂布模头占比逐年提高产品平均单价有望同步提升我们预计2023-2025年公司高精密狭缝涂布模头业务营收分别为5969901404亿元同比增速分别为864366124185毛利率分别为827977涂布模头增值与改造涂布模头增值与改造业务主要包括模头的保养维修翻新改造服务以满足客户多重需求受益于模头销量提升与存量市场不断扩大模头维修需求有望加速释放我们预计2023-2025年公司涂布模头增值与改造营收分别为029046066亿元同比分别为802556294449毛利率分别为706866涂布设备公司涂布设备主要包括精密涂布机点胶机浆料处理机等设备种类众多其中双罐式点胶系统得到客户高度认可并进入批量供货期涂布设备是公司重点开拓的新领域通过持续的研发投入未来有望为涂布业务贡献重要业绩增量我们预计2023-2025年涂布设备营收分别为183306623亿元同比分别为38016737103432023-2025年毛利率分别为444240涂布配件公司涂布配件产品主要分为垫片螺杆泵分流模块及限流阀等随着涂布模头和设备销量提升配件业务有望充分受益我们预计2023-2025年营收分别为027034041亿元同比分别为459926762027毛利率分别为656361其他主营业务公司积极拓展在钙钛矿半导体等领域的涂布技术目前部分产品已获得订单实现0-1的突破规模化量产进程加速区别于市场的观点市场认为下游新能源汽车需求增速放缓锂电产业链面临阶段性过剩局面电池产能扩张速度有所减缓涂布模头市场空间有限同时钙钛矿太阳能电池氢燃料电池等应用领域目前仍处于0-1初期阶段增量不明显公司整体成长空间有限我们认为下游新能源汽车渗透率保持快速提升电池产能扩产仍在稳步推进同时现有涂布模头进入更换周期存量替换需求迎来释放涂布模头市场规模有望保持高速增长非锂电领域空间广阔公司部分产品已实现一定突破在钙钛矿太阳能电池及燃料电池领域均已成功获得销售订单下一阶段公司将积极推进产品规模化量产看好公司未来成长性5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日股价上涨催化剂产品开发取得重大突破下游需求超预期产品取得重大订单估值与目标价相对估值我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为376588843亿元同比分别为8525634359月28日股价对应PE分别为262168117X基于公司产品特点我们选取同为锂电设备厂商的骄成超声德新科技东威科技以及杭可科技作为可比公司我们认为公司深耕高精密涂布模头制造十余年国产涂布模头龙头地位优势明显盈利能力强劲凭借产品服务整体方案多重优势国内市占率持续提升加速涂布模头实现国产替代同时公司积极布局钙钛矿太阳能电池氢燃料电池电极以及半导体先进封装等领域的涂布技术未来空间广阔我们预计公司22-25年归母净利润CAGR161看好公司长期成长空间给予其24年24x目标市盈率目标价1176元首次覆盖给予买入评级6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日曼恩斯特核心指标概览图1曼恩斯特核心指标概览图资料来源曼恩斯特官网同花顺西部证券研发中心7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日一国产涂布模头领头羊业绩规模高速增长11深耕高精密涂布模头向综合技术服务商转型公司深耕高精密涂布模头制造覆盖模头设备及配件全维产品公司前身曼恩有限成立于2014年前期主要从事国外涂布模头品牌的代理涂布机安装和贸易代理业务2018年完成对旭合盛涂布模头技术的吸纳目前主要从事高精密狭缝式涂布模头涂布设备及涂布配件的研发设计生产销售2020年完成股改2023年5月成功在深交所创业板上市其发展历程可以分为以下三个阶段1专注技术研发2014年-2017年2014年公司创始人着手组建涂布模头技术攻关团队布局涂布模头产品技术与模头配套供料技术陆续推出了推拉杆调节模头微分头调节模头双层可调节涂布模头等产品2业务持续拓展2018年-2019年2018年旭合盛将涂布模头相关专利转让给曼恩有限并加快对下游客户进行开拓截至2019年年底公司已经与国内外一百多家电池企业建立了业务往来并接连获得宁德时代比亚迪等客户订单同时公司着手布局基于传感物联和工业大数据分析的可控闭环涂布技术持续深耕涂布技术研发3规模快速发展2020年-至今公司发展步入快车道从单一的涂布模头产品和配件供应商成长为提供整体涂布解决方案的技术服务商技术上从湿法涂布迈向高固含涂布以及干法电极制备下游应用场景逐步拓宽在半导体先进封装涂布钙钛矿太阳能电池涂布氢燃料电池电极涂布液晶显示等领域拓展高精密涂布技术公司于2020年开启全面股份制改革建设规范化管理体系并于2023年5月成功在深交所创业板上市图2公司发展历程资料来源曼恩斯特官网曼恩斯特招股说明书西部证券研发中心公司产品矩阵丰富向涂布领域综合技术服务商转型公司目前专注于高精密狭缝式涂布产品设计与研发产品主要分为高精密狭缝式涂布模头涂布模头增值与改造涂布设备和涂布配件四大类公司以高精密狭缝式涂布模头为核心陆续拓展了涂布设备以及涂布配件业务实现从零部件供应商向涂布领域综合技术服务商转型8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日图3公司主要产品资料来源曼恩斯特官网曼恩斯特招股说明书西部证券研发中心12股权结构高度集中核心团队兼具产业背景股权相对集中平台激励彰显发展信心公司的共同实际控制人唐雪姣和彭建林夫妇通过信维投资和长兴曼恩斯间接控制曼恩斯特4330股权股权结构相对集中同时公司通过长兴曼恩斯实施股权激励计划并建立了临沂曼特作为间接持股平台在5年内分批授予激励对象1010252530的承诺股权9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日图4公司股权结构截至2023年6月30日资料来源企业预警通西部证券研发中心表1核心子公司列表截至2023年6月30日子公司名称母公司持股比例公司介绍深圳莫提尔51主营锂电池相关材料的研发和销售母公司品质管理部总监涂布研究院院长张中春持股49主营真空及烘烤设备的研发生产和销售母公司工艺工程部工程技术总监边明前及产品研发部研发总监深圳博能70分别持股2250与750深圳天旭70主要从事小型研发用涂布机的研发生产和销售子公司技术人员王祖云持股30深圳曼希尔70主营涂布模头自动化软件的研发子公司员工龙兵付帮勇通过合伙企业控股30主营涂布模头传感器流体组件的研发生产和销售母公司员工诸葛挺李宁及子公司员工蔡福润分别持深圳传斯70股16104安徽曼恩斯特100作为上市募投项目的实施主体负责安徽涂布技术产业化建设项目镇江曼恩斯特51高固含固态锂离子电池及新一代锂离子电池涂布技术产业化装备的研发生产销售资料来源曼恩斯特招股说明书西部证券研发中心涂布模头研发要求高核心团队具备多年电池产业研究背景高精密狭缝式涂布模头是涂布设备中的关键零部件其技术参数功能特点扩展和改造性能将直接影响锂电池的最终性能因此研发制造往往需要流体力学材料学自动化控制技术和软件算法等多学科交叉协作公司核心创始人之一彭建林为自动化专业出身具有15年产业研究经验锂电制造研发经验丰富除此之外核心技术团队均具有机械工程通信工程应用化学等相关专业学历部分成员曾任职于比亚迪技术研发能力雄厚为公司电池涂布业务发展奠定基础表2部分管理层介绍姓名公司职位履历唐雪姣董事长公司创始人拥有多年销售服务经验2009年7月至2017年7月任深圳市南方腾星汽车销售10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日姓名公司职位履历服务有限公司业务发展中心经理2017年8月至2018年11月任深圳南方宝诚汽车销售服务有限公司售后服务部经理公司创始人自动化专业拥有15年专用设备研发设计经验七年以上的涂布技术应用研发经验彭建林董事总经理2006年7月至2008年8月任比亚迪股份有限公司工程师2008年8月至2012年9月任深圳市比亚迪锂电池有限公司工程师科长目前为公司158项专利的发明人或共同发明人联合创始人机械与自动化专业拥有超10年专用设备研发设计经验2010年8月至2011年9月任比亚迪汽车工业有限公司机械工程师2011年10月至2012年8月任比亚迪股份有限公刘宗辉董事副总经理司机械工程师2012年9月至2013年2月任深圳市比亚迪锂电池有限公司机械工程师目前为公司43项专利的发明人或共同发明人联合创始人拥有超18年专用设备生产安装调试经验2003年11月至2007年8月任比王精华董事副总经理亚迪股份有限公司领班2007年9月至2013年5月任深圳市比亚迪锂电池有限公司领班目前为公司41项专利的发明人或共同发明人通信工程专业拥有超10年自动控制技术研发经验2006年6月至2007年8月任比亚迪股份李宁产品研发总监有限公司工程师2007年9月至2011年1月历任深圳市比亚迪锂电池有限公司工程师科长应用化学专业拥有超10年锂电池制造工艺经验2006年7月至2007年8月任比亚迪股份有限公司第二事业部品质部工程师2007年9月至2014年5月在深圳市比亚迪锂电池有限公司张中春涂布研究院院长历任PTB电动工具电池工厂品质部PTB工厂CELL电芯开发六部SZB工厂深圳锂电工厂铁电池产品部等部门的品质科长项目经理和经理机械与自动化专业拥有14年自动化设备研发及项目管理工作经验目前为公司32项与涂布液处诸葛挺涂布研究院副院长理及涂布装置相关发明和实用新型性专利的发明人或共同发明人电气自动化专业拥有9年以上德国工业自动化学习研究经历负责带领团队致力于涂布技术中流刘铮监事会主席涂布研究院副院长体仿真研究协助开展新型涂布技术研发在自动化设备研发及测试方面具有丰富的经验机械设计及理论专业拥有13年机械设计工作经验目前为公司狭缝涂布模头产品相关50项发明陈贵山监事研发项目经理和实用新型性专利的发明人或共同发明人9项外观专利的发明人或共同发明人资料来源曼恩斯特招股说明书西部证券研发中心13业绩持续高增盈利能力强劲公司业绩规模保持高速增长20-22年营收净利润复合增长率保持80以上依托新能源行业快速发展公司2020-2022年分别实现营业收入147239488亿元复合增长率为8220实现归母净利润分别为060095203亿元复合增长率83622023年在下游新能源终端需求放缓情况下公司业绩保持高速增长23H1实现营业收入347亿元同比7721归母净利润达159亿元同比970911请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日图52019-2023H1公司营收及同比增速图62019-2023H1公司归母净利润及同比增速营收收入亿元YOY同比右轴归母净利润亿元YOY同比右轴5500550044004400330033002200220011001100000020192020202120222023H120192020202120222023H1资料来源同花顺西部证券研发中心资料来源同花顺西部证券研发中心涂布模头收入占六成以上高毛利推动公司盈利向上公司主要产品为高精密狭缝式涂布模头是公司收入主要来源2019-2022年销售收入分别为089092181320亿元占总收入7349627775736543同时2022年涂布设备收入实现明显增长达到132亿元公司核心产品高精密狭缝式涂布模头由于定制化属性强产品附加值较高毛利率显著高于其他产品2022年涂布模头毛利率达到8073公司整体盈利能力强劲近年来毛利率保持在70左右净利率40以上图72019-2022年公司各产品营收变化单位亿元图82019-2022公司各产品毛利率高精密狭缝式涂布模头涂布模头增值与改造高精密狭缝式涂布模头涂布模头增值与改造涂布设备涂布配件涂布设备5涂布配件1004132803602011403200070242011810890920020192020202120222019202020212022资料来源同花顺西部证券研发中心资料来源同花顺西部证券研发中心图92019-2022公司盈利水平变化销售毛利率销售净利率80604020020192020202120222023H1资料来源同花顺西部证券研发中心12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日公司成本控制能力强期间费用率保持平稳公司近年来业务规模保持快速增长期间费用受规模扩张而有所增加但整体费用率保持平稳展现公司出色的成本管控能力其中2020-2023H1公司销售费用率分别为574593517649同比-106019-076132pcts管理费用率分别为635787348469同比187152-439121pcts销售与管理费用率增长主要系公司整体收入规模增长相应职工数量与薪酬等随之增加研发费用率分别为618923822801同比062305-101-021pcts财务费用率分别为005003016-093同比-013-002013-109pcts费用率相对平稳图102019-2023H1公司各期间费用率变化销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率252015105020192020202120222023H1-5资料来源同花顺西部证券研发中心二涂布模头市场空间广阔国产替代加速推进下游新能源行业高速发展国产锂电设备厂商迎来发展良机公司核心产品为锂电涂布模头下游为锂电池制造商或锂电生产设备制造商终端应用在新能源汽车3C数码产品以及储能等领域近年来下游市场维持高景气度带动锂电需求高速增长为国内锂电池设备制造企业打开成长空间图11下游主要应用场景资料来源曼恩斯特官网西部证券研发中心13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日21下游需求持续增长中游锂电设备受益新能源车迎来高景气度带动动力电池需求旺盛根据中汽协数据2020-2022年中国新能源汽车销量由1323增长到6872万辆复合增长率为73223年受宏观经济等因素影响新能源汽车销量增速有所放缓但仍维持较高增长新能源车渗透率持续提升根据中汽协数据2023H1中国新能源汽车销量3745万台同比441新能源渗透率为283下游需求高增带动中游动力电池装机量同步提升根据GGII数据2023H1中国动力电池装机量1428GWh同比425我们预计到2025年中国新能源汽车动力电池需求将达到7704GWh22-25年复合增长率为230图12中国新能源汽车销量图13中国动力电池装机量新能源汽车销量万辆中国动力电池装机量GWh新能源车渗透率右轴YOY同比右轴10002008003070016025800600120205006004001580400300104020020050100000-402017201820192020202120222023H120192020202120222023E2024E2025E资料来源中汽协西部证券研发中心资料来源GGII西部证券研发中心储能电池市场处于发展初期装机规模有望加速扩张我们认为在全球新一轮能源变革背景下储能产业的发展成为大势所趋电化学储能有望成为未来储能主流路线根据CNESA披露2022年中国储能新增装机规模为165GW同比1143其中电化学储能新增装机73GW同比2177占总装机量的444目前我国储能市场仍处于初期发展阶段同时在相关政策驱动之下储能电池未来需求空间广阔图14中国储能新增装机规模中国新增装机规模GWYOY同比右轴18250162001415012101008506042-500-10020182019202020212022资料来源CNESA西部证券研发中心消费电子市场相对成熟终端需求有望保持稳定增长2022年受全球经济增速放缓消14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日费电子出货短期承压随着全球经济复苏游戏和AI等细分市场快速增长以及换机需求的持续推动IDC预计2024年全球笔记本电脑出货量有望再次呈现两位数的年增长率随着5G换机需求释放预计2024年全球智能手机市场出货量将同比转正消费电子有望触底回升图15全球笔记本电脑出货量图16全球智能手机出货量全球笔记本电脑出货量亿台全球智能手机出货量亿台YOY同比右轴YOY同比右轴30401681425304122020100158106-4104050-8200-100-122017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源IDC西部证券研发中心资料来源WindIDC西部证券研发中心22涂布模头是核心部件对电池性能具有重要影响221前段工序决定电池性能涂布工艺是核心环节公司主要产品为锂电前端工艺核心部件锂电池生产分为前端极片制作中端电芯制作后端激活检测与电池组装三个部分公司产品高精密狭缝式涂布模头主要用于前端工序1前端工序的生产目标是完成正负极片的制造主要工序为浆料搅拌正负极涂布辊压分切极片制作和模切首先通过真空搅拌机将固态电池材料混合均匀后加入溶剂搅拌成浆状再将搅拌后的浆料通过涂布机均匀涂覆在金属箔片上并烘干制成正负极片将涂布后的极片通过辊压机进一步压实从而提高电池的能量密度然后使用分条机将较宽的极片连续纵切成若干窄片最后通过模切机将极片冲切成型前端极片制作很大程度上决定了电池的性能寿命与一致性其中前端设备价值量约占352中端工序的生产目标是将前段工序制成的极片与隔膜电解质进行有序装配完成电芯的制造主要工序为电芯的卷绕叠片和电芯注液如果生产方形圆形电池则通过卷绕机把前端工序制作的极片卷绕成锂离子电池的电芯如果生产软包电池则通过叠片机将模切工序中制作的单体极片叠成锂离子电池的电芯最后将电池的电解液定量注入电芯中完成电芯生产所用设备为注液机中端设备价值量约占303后端工序的生产目标是将电芯激活组装形成性能稳定的锂电池成品主要包括化成分容组装等通过充放电使电芯激活负极表面生成有效钝化膜SEI膜以实现锂电池的初始化将化成后的电芯进行充放电以测量电芯的电容量所用设备为分容柜最终通过组装出厂完成锂电池生产的全部工序后端设备价值量约占3515请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日图17锂电池生产工艺流程图资料来源赢合科技招股说明书西部证券研发中心222涂布类型多样狭缝挤压式优势明显涂布类型主要分三种狭缝式涂布在动力电池生产中更具优势涂布技术的目的是将浆料均匀地涂覆在正负极片表面上分为刮刀式涂布转移式涂布狭缝挤压式涂布等一般实验室设备采用刮刀式涂布3C电池采用转移式涂布动力电池主要采用狭缝挤压式涂布在涂布速度精度以及一致性上更具优势表3涂布类型介绍涂布类型应用场景涂布方式优势与劣势图例金属箔片经过涂布辊直接与浆料料优点涂布面非常平整不要求浆料柔软和槽接触过量的浆料涂在箔基材上流动性强可进行高固含量涂布和高速涂布刮刀式涂布实验室设备同时将多余的浆料刮掉回流在箔缺点当杂物混入浆料时易卡在刀口刮刀片表面形成一层均匀的涂层刃易磨损必须经常更换涂布精度较差利用背辊和涂辊的转动将浆料转移优点构造简单可同时进行双面涂布不到箔片上涂布辊转动带动浆料通易生成涂布条痕转移式涂布3C电池生产过计量辊间隙形成一定厚度的浆缺点不易得到狭缝挤压涂布的厚度也不料层易得到刮刀式涂布的平滑度优点涂布速度快精度高湿厚均匀浆浆料在一定压力一定流量下沿着料利用率高能适应不同浆料粘度和固含量狭缝挤压式涂布动力电池生产涂布模具的缝隙挤压喷出而转移到范围箔片上缺点设备精度大维修保养要求高变换规格时需要更换新的垫片资料来源钜大锂电西部证券研发中心16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日涂布模头是涂布机的核心部件模头设计对面密度一致性起关键影响狭缝式挤压涂布模头由上模下模以及安装在上模和下模之间的垫片组成在压力作用下一定流量的浆料从挤压头上料口进入模头内部型腔形成稳定的压力浆料从上下模之间的缝隙挤出与移动的基材之间形成液珠并转移到基材表面形成湿膜完成涂布过程高精密的涂布模头可以保障在浆料好的情况下极片活物质前中后面密度保持一致无其他杂质混入而面密度一致性将直接影响电池容量安全及循环寿命等性能图18涂布模头工作原理资料来源曼恩斯特招股说明书西部证券研发中心23增量市场增速放缓存量替换需求释放我们预计2025年全球锂电涂布模头市场规模接近30亿元22-25年复合增长率为3586其中增量市场规模达到1266亿元存量市场规模1729亿元增量市场全球锂电池厂商仍处于快速扩张阶段我们预计2023-2025年全球新增产能分别为764887037667125GWh假设一条产线产能为25GWh一条产线需要2个涂布机一台正极一台负极每个涂布机使用双面涂布技术即需要配备2个涂布模头考虑到涂布模头使用中的磨损假设备有2个备用模头则一台涂布机配备4个涂布模头一条产线则需配备8个涂布模头根据公司招股说明书2020-2022公司狭缝式涂布模头单价同比增速在20左右测算时谨慎起见单价增速保持15测算得23-25年新增涂布模头需求为244822522148个新增市场规模分别为109011541266亿元23-25复合增长率830存量市场由于涂布模头的使用场景包括高磨损高腐蚀性等极端工况环境属于易损件一般3年需要更换一次我们假设2023-2025年锂电池存量产能分别为128281204769275145GWh其他假设同上算得23-25年需要替换的涂布模头数量为136821842935个我们预计存量市场规模为61011191729亿元23-25年复合增长率10593表4涂布模头市场空间测算2020202120222023E2024E2025E扩产新增锂电池有效产能GWh2310847920128281204769275145342270锂电池新增产能GWh142682481280361764887037667125单产线产能GWh252525252525单产线需要涂布机数量个222222全球涂布机新增需求个114198643612563537单台涂布机模头数量个44444417请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日2020202120222023E2024E2025E全球涂布模头新增需求个4577942572244822522148涂布模头价值量万元个261931693874445551235892YOY2122151515新增涂布模头市场空间亿元120252996109011541266YOY1104229593946581969存量替换锂电池产能存量GWh88402310847920128281204769275145全球涂布机存量个71185383102616382201全球涂布模头存量个2837391533410565538805模头更换时间年333333更替涂布模头需求量个94246511136821842935更替涂布模头市场空间亿元02507819861011191729YOY21630153512078583575452增量市场存量市场全球模头市场空间合计亿元1443301194170022732995YOY1285426219423533693176资料来源曼恩斯特招股说明书西部证券研发中心24海外厂商占据主导国产渗透空间广阔早期海外企业占据市场国内新能源产业快速发展推动模头等设备实现国产替代涂布模头国内市场早期主要被日本松下日本三菱美国EDI等企业占据海外企业在锂电设备发展较早技术水平较高占据主要市场份额国内企业起步较晚市场份额较低2007年之后随着国家对锂电新能源产业的重视度不断提高我国锂电池产业进入快车道带动锂电设备国产化程度不断提升2015年前后国内企业开始涉足锂电涂布模头市场曼恩斯特东莞海翔东莞施立曼东莞松井等企业先后进入市场产品性能逐步接近日美设备企业模头行业国产替代进程加速表5国内涂布模头主要玩家国内外公司名称公司主营业务介绍三菱综合材料株式会社成立于1871年1981年首次开发出带硬质合金刀头的狭缝涂布模头始终在狭缝涂布模头行日本三菱业保持着领导地位日本三菱是日本最早开始生产锂电池用涂布模头的生产企业之一早期在中国涂布模头市场份额占据第一位置最近几年受中国涂布模头企业的兴起市场份额有所下降日本松下电器产业株式会社成立于1918年主要业务涉足住宅车载元器件等多个领域旗下生产的涂布模头以千国外企业日本松下分尺结构为主依托自身强大的研发实力目前已经成为锂电池涂布模头领域中的行业领先者ATL是日本松下模头的客户之一美国EDI挤出模头公司是板材薄膜挤出涂层缝口模头涂层及切粒用平模头的国际领先供应商公司设计并生产美国EDI模头共挤块封口系统真空箱和其它相关设备EDI在美国德国和中国设有工厂专门改造该公司及其他供应商生产的模头并在日本有一家许可改造厂东莞市海翔精密机械有限公司是一家机床自动化系统和设备产销一体的企业致力于做专业的工厂自动化加工方案东莞海翔为有志于做大做强企业提供机床刀具夹具工业机器人自动化系统集成技术的一站式服务海翔公司整合了一套机国内企业床再造技术升级自动化改造的先进技术可以为客户提供普通机床升级数控和数控机床升级自动化的技术服务东莞施立曼东莞市施立曼新材料科技有限公司主营产品有挤压涂布头双层模头宽幅模头全自动调节涂布头涂布头维修垫18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日片新宇宙NMP浓度检测仪等在精密制造方面具有坚实的技术和丰富的工程应用经验东莞市松井超精密机械有限公司是一家集涂布模头研发制造服务为一体的高科技技术型企业产品涵盖锂电阴阳极东莞松井涂布隔膜涂布各类光学膜涂布OCR涂布等领域松井致力于引领涂布行业变革具有一套科学严谨的质量管理体系为客户提供先进的技术服务和优质产品资料来源曼恩斯特招股说明书西部证券研发中心海外企业占比超八成曼恩斯特市占率位居本土第一目前国内高精密狭缝式涂布模头市场主要由日美企业所占据根据中国企信国际咨询披露2020年日本松下与日本三菱分别占据国内33和30的市场份额位列第一和第二曼恩斯特市占率为21排名第三市场份额远超国内其他模头厂商同时市占率保持逐年提升根据中国电池工业协会统计曼恩斯特2019年至2021年市场占有率分别为192126连续三年本土企业排名第一随着下游头部客户相继扩产曼恩斯特市场份额有望持续提升图192020年中国高精密狭缝式涂布模头市占率367日本松下33日本三菱曼恩斯特21美国EDI上川精密合资其他30资料来源中金企信国际咨询西部证券研发中心三产品服务整体方案成就涂布模头国产领军者31高研发投入构筑竞争壁垒逐渐缩小与海外厂商差距研发投入快速增长技术人员占比超过三成公司持续在技术布局工艺改进及新产品开发等方面大量投入2022年公司研发费用4013万元同比81612023H1公司研发费用达2777万元同比5401研发费用保持高速增长截止2022年底公司研发人员177人占公司总人数3397同期国内主流锂电设备厂商平均水平2116公司研发人员占比远超过主流厂商平均水平19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究曼恩斯特2023年09月28日图202018-2023H1研发投入及研发费用率图212022年公司研发人员占比对比研发投入万元研发费用率右轴4045001033973540003035008253000211662500202000415150010100025005000201820192020202120222023H1赢合科技先导智能璞泰来海目星利元亨曼恩斯特平均水平资料来源同花顺西部证券研发中心资料来源同花顺曼恩斯特招股说明书西部证券研发中心公司产品矩阵丰富高价值产品占比不断提升通过持续研发投入公司产品类型众多满足不同客户需求从最初的通用类型模头继而成功研发出安全基本款安全智能款高容量基本款高倍率基本款和高固含基本款等高精密狭缝式涂布模头从产品销售结构来看具备多样化功能高附加值产品的占比逐渐提升根据公司上市问询函回复披露2021年公司安全智能类涂布模头售价77万元套高容量类涂布模头售价61万元套售价相对较高两款产品销售占比由2019年的104提升至2021年379同时售价最低的通用类模头占比逐年减小高附加值产品在满足下游客户多样化需求的同时占比提升有望提升公司盈利水平表6公司涂布模头产品技术参数涂布模头类型安全类基本款高容量基本款安全类智能款高倍率基本款高固含基本款最大长度规格2000mm2000mm2000mm2000mm2000mm大平面平面度0003mm0003mm0003mm0003mm0003mm唇口直线度0003mm0003mm0003mm0003mm0003mm腔体粗糙度Ra00250025002500250025最大可适用涂布速度120mmin120mmin120mmin120mmin120mmin涂布涂层厚度均一性03503502035035cov控制目标1带定制化独立点胶流道1可实现模头腔体恒2采用神经网络卡尔曼滤温温度范围可达波等算法搭建自动调节模50-1001可实现2-4种异体系型2负极固含量可达浆料同时涂布1带真空负压腔负压箱1可实现正反双层涂胶3涂布调节的执行机构采用652可实现上下层涂布厚2负极最薄涂层20g先进性体现2可实现横向间歇涂胶总线式控制方式3正极固含量可达度比例14413正极最薄涂层55g3降低电池内部短路风险4涂布调节单元可实现精803有效提高涂布效率及4可提升电池倍率性能度0001mm4可降低涂布生产段能电池的能量密度5可实现正反双层涂胶耗和厂房使用空间6可实现横向间歇涂胶5可提升浆料的稳定性7调节面密度稳定所需时间和极片的一致性20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明