二十年产业深耕，公司已成长为食品包装纸领军企业。公司于2003年进入特种纸领域，经过20多年的产业深耕，目前已建成衢州、江西两大基地、共9条产线，合计产能约137万吨，已成为国内食品包装纸领军生产企业、国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一，近5年公司营收复合增速达26%。食品包装纸与格拉辛纸是公司两大核心纸种，2022年贡献收入比重达57%、25%。
　　特种纸细分纸种增速分化，食品包装纸、格拉辛纸景气度高。2019年以来中国特种纸行业整体产量增速回落至2%左右，不同细分纸种增速有所分化，其中食品包装纸、格拉辛纸景气度相对较高：①食品包装纸：在终端消费需求增长的带动下，2015年以来食品包装纸行业规模实现相对稳健增长，2015-2021年产量复合增速达14%。展望未来，受益于“以纸代塑”渗透率的提升以及咖啡、新式茶饮等新兴下游需求的蓬勃发展，食品包装纸行业有望维持相对较高的增速。②格拉辛纸：在下游物流标签、不干胶标签等应用的带动下，中国格拉辛纸行业快速成长，2018-2021年产量复合增速达13%。当下快递业务量仍然维持着接近20%的增长，我们预计快递行业的发展将在未来两年为格拉辛纸带来16%的需求增量。
　　中长期浆、纸产能稳健扩张，短期成本下行提升盈利弹性。经过多年产业链深耕，公司已经进入了国内大部分重要优质客户的供应链体系，在下游大客户的需求量不断攀升的背景下，公司有序规划三大基地产能布局，我们预计2022-2025年公司特种纸产量复合增速可达28%。此外，公司积极向上游布局，江西30万吨化机浆项目有望于2023年四季度投产，自制浆线的投产有助于公司平抑原材料价格波动，提升盈利稳定性。短期来看，年初以来纸浆价格快速回落至历史低位，三季度开始低价纸浆的集中入库有望充分释放成本压力，同时下游需求逐步转入传统旺季、纸价有望企稳回升，公司短期盈利弹性较为充足。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.58/5.61/7.55亿元，对应的EPS分别为0.64/1.39/1.87元。根据可比公司我们给予公司2024年11倍市盈率估值，对应目标价15.29元，首次给予“增持”评级。
　　风险提示
　　原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；需求不及预期的风险；产能进度不及预期的风险；假设条件变化影响测算结果的风险；投资收益、资产减值收益大幅波动的风险。

研究报告全文：公司研究首次报告五洲特纸605007SH首次短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳增持股价2023年09月27日1448元健扩张目标价格1529元52周最高价最低价20511287元总股本流通A股万股403908291A股市值百万元5848国家地区中国核心观点行业造纸轻工二十年产业深耕公司已成长为食品包装纸领军企业公司于2003年进入特种纸报告发布日期2023年09月27日领域经过20多年的产业深耕目前已建成衢州江西两大基地共9条产线合计产能约137万吨已成为国内食品包装纸领军生产企业国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一近5年公司营收复合增速达26食品包装纸与格拉辛纸是1周1月3月12月公司两大核心纸种2022年贡献收入比重达5725绝对表现-1631173-659233相对表现-1491196-282726特种纸细分纸种增速分化食品包装纸格拉辛纸景气度高2019年以来中国特种沪深300-014-023-377-493纸行业整体产量增速回落至2左右不同细分纸种增速有所分化其中食品包装纸格拉辛纸景气度相对较高食品包装纸在终端消费需求增长的带动下2015年以来食品包装纸行业规模实现相对稳健增长2015-2021年产量复合增速达14展望未来受益于以纸代塑渗透率的提升以及咖啡新式茶饮等新兴下游需求的蓬勃发展食品包装纸行业有望维持相对较高的增速格拉辛纸在下游物流标签不干胶标签等应用的带动下中国格拉辛纸行业快速成长2018-2021年产量复合增速达13当下快递业务量仍然维持着接近20的增长我们预计快递行业的发展将在未来两年为格拉辛纸带来16的需求增量中长期浆纸产能稳健扩张短期成本下行提升盈利弹性经过多年产业链深耕公司已经进入了国内大部分重要优质客户的供应链体系在下游大客户的需求量不断攀升的背景下公司有序规划三大基地产能布局我们预计2022-2025年公司特种纸产量复合增速可达28此外公司积极向上游布局江西30万吨化机浆项李雪君021-633258886069目有望于2023年四季度投产自制浆线的投产有助于公司平抑原材料价格波动提lixuejunorientseccomcn升盈利稳定性短期来看年初以来纸浆价格快速回落至历史低位三季度开始低执业证书编号S0860517020001价纸浆的集中入库有望充分释放成本压力同时下游需求逐步转入传统旺季纸价香港证监会牌照BSW124有望企稳回升公司短期盈利弹性较为充足黄宗坤huangzongkunorientseccomcn执业证书编号S0860523050002盈利预测与投资建议我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为258561755亿元对应的EPS分谢雨辰xieyuchenorientseccomcn别为064139187元根据可比公司我们给予公司2024年11倍市盈率估值对应目标价1529元首次给予增持评级风险提示原材料价格大幅波动的风险市场竞争加剧的风险需求不及预期的风险产能进度不及预期的风险假设条件变化影响测算结果的风险投资收益资产减值收益大幅波动的风险sssssssssssssssssssssssss公司主要财务信息2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元369059626417847511687同比增长40061676321379营业利润百万元455227282640869同比增长90-5032451268358归属母公司净利润百万元390205258561755同比增长152-4742581173346每股收益元097051064139187毛利率1738895126120净利率10634406665净资产收益率20595112210236市盈率15028522710477市净率2827242017资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张目录1五洲特纸中国食品包装纸领军企业511二十年产业深耕公司已成长为食品包装纸领军企业512精细化管理效率高盈利波动短期影响ROE水平613股权结构集中稳定激励计划彰显发展信心92特种纸细分纸种增速分化食品包装纸格拉辛纸景气度较高1021特种纸行业处于结构性增长阶段细分纸种增速分化1022以纸代塑新兴食饮需求驱动食品包装纸持续扩容1123物流行业增长红利延续格拉辛纸有望实现稳健增长133中长期浆纸产能稳健扩张短期成本下行提升盈利弹性1531深度合作下游优质大客户公司客户粘性突出1532三大基地布局逐步完善产业链延伸提高盈利稳定性1633纸浆价格回落释放成本压力纸价企稳回升增强盈利弹性17盈利预测与投资建议18盈利预测18投资建议19风险提示20有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张图表目录图1二十年产业深耕公司已成长为食品包装纸领军企业5图22022年公司实现营收5962亿元2017-2022年营收复合增速达265图3受原材料价格高企影响2022年公司归母净利润同比下降4745图4食品包装纸与格拉辛纸是公司收入的主要来源分别贡献公司收入的5725以2022年为例6图5食品包装纸与格拉辛纸是公司毛利润的主要来源6图6公司以内销业务为主内销收入占比稳定在90左右6图72022年公司ROE水平下行至行业中位水平7图82022年公司毛利率处于行业低位7图92022年公司净利率处于行业中低分位水平7图10公司期间费用率处于行业较低分位8图11公司管理费用率处于行业最低分位8图122020年以来公司资本开支规模快速增长居于行业前列8图13公司资产负债率高于可比公司8图14公司权益乘数高于可比公司8图15公司股权结构集中稳定有利于提升决策效率9图162021年中国特种纸及纸板生产量为732万吨同比增长1910图17食品包装纸装饰原纸以及热敏纸是规模最大的细分纸种产量占比分别为35167以2021年为例10图182021年食品包装纸产量达267万吨2015-2021年产量复合增速达1411图192021年中国连锁餐饮门店总数已达43万家2015-2021年复合增速达1113图202017年以来中国线上外卖用户规模与使用率均有提升13图212017-2021年中国新式茶饮市场规模复合增速达2413图22近2年美团咖啡门店数量与外卖订单量均有明显提升13图232021年中国格拉辛纸产量为4392万吨2018-2021年产量复合增速达1314图24格拉辛纸行业集中度高CR3可达812020为例14图25格拉辛纸主要应用于电子面单的底层纸或护胶底纸14图262016-2022年中国规模以上快递业务量复合增速达2314图272023年1-7月中国规模以上快递业务量同比增长16恢复稳健增长态势15图28公司前五大客户销售额占比基本稳定在30以上16图29预计2022-2025年公司特种纸产量复合增速可达2816图30公司三大基地布局有望于2024年底落成带动规模效应逐步释放17图31以纸浆为主的直接材料成本占食品包装纸格拉辛纸成本的比重分别为8681以2022年为例18图32当前纸浆外盘报价已回落至历史中低分位18有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张图332023年三季度以来公司纸杯原纸出厂均价已有回升18图34可比公司2024年调整后PE为11倍20表1公司拟向118位员工授予约3523万股限制性股票9表2本次股权激励业绩考核目标为2023-2025年公司净利润分别不低于255570亿元9表3特种纸行业已进入结构性增长阶段格拉辛纸热转印纸规模增速相对较高10表42020年以来禁塑令持进一步推行12表5若纸质餐具渗透率达50则可贡献食品包装纸需求增量约147万吨12表6公司向主要客户顶正包材AveryDennison的销售规模占比相对稳定15有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张1五洲特纸中国食品包装纸领军企业11二十年产业深耕公司已成长为食品包装纸领军企业二十年产业深耕公司已成长为食品包装纸领军企业2003年浙江五星有限公司成立标志着公司正式进入特种纸领域公司前身衢州五洲特种纸业有限公司成立于2008年于2018年整体变更为衢州五洲特种纸业股份有限公司随后于2020年在上交所正式挂牌上市公司自成立以来始终致力于特种纸的研发生产和销售业务经过二十年的产业深耕已与康师傅艾利丹尼森等下游重要客户建立深度合作关系建成衢州江西两大生产基地布局逐步发展成为国内领军食品包装纸生产企业国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一截至2023年6月底公司已建成产能近137万吨其中食品包装纸格拉辛纸产能分别为78万吨21万吨图1二十年产业深耕公司已成长为食品包装纸领军企业数据来源公司官网公司公告东方证券研究所产能释放带动公司营收稳健增长纸浆价格高位震荡导致盈利短期承压随着江西基地规划产能的如期投产公司营收实现稳健增长2022年公司实现营收5962亿元同比增长616过去5年营收复合增速达262利润端2021年公司实现归母净利润390亿元2017-2021年归母净利润复合增速达2282022年主要原材料纸浆价格长期处于历史高位震荡同时疫情扰动终端需求导致公司盈利短期承压2022年公司实现归母净利润205亿元同比下降474图22022年公司实现营收5962亿元2017-2022年营收图3受原材料价格高企影响2022年公司归母净利润同比下复合增速达26降474营业收入亿元营业收入yoy归母净利润亿元归母净利润yoy7070580606060450504034040203030022020-2011010-40000-60201720182019202020212022201720182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张食品包装纸格拉辛纸贡献公司收入与利润的主要来源食品包装纸格拉辛纸作为公司两大核心主业2017年以来一直是公司收入利润的主要来源以2022年为例公司食品包装纸格拉辛纸营业收入分别占主营业务收入的5725毛利润分别占主营业务毛利润的6443转移印花纸工业包装纸业务处于发展初期仍有小幅亏损图4食品包装纸与格拉辛纸是公司收入的主要来源分别贡图5食品包装纸与格拉辛纸是公司毛利润的主要来源献公司收入的5725以2022年为例转移印花纸描图纸42毛利润亿元食品包装纸格拉辛纸工业包装纸工业包装纸转移印花纸描图纸1276543食品包装纸格拉辛纸5722510201720182019202020212022-1数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所公司整体以内销业务为主2022年外销表现亮眼公司以内销业务为主2017年以来内销收入占比始终稳定在90左右外销方面2022年受益于食品卡纸以及格拉辛纸等纸种的出口高景气公司外销收入实现快速增长2022年公司实现外销收入615亿元同比增长166占主营业务收入比重达11图6公司以内销业务为主内销收入占比稳定在90左右营业收入亿元内销外销外销收入占比-右轴601450121040830620410200201720182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所12精细化管理效率高盈利波动短期影响ROE水平受盈利波动影响2022年公司ROE水平有所下行依托于精细化管理能力与较好的资产周转效率公司上市以来ROE水平始终维持行业中高分位水平2022年受终端消费需求相对疲软纸浆价格高位震荡等因素影响公司主要纸种盈利均有回落导致ROE水平下行2022年公司ROE为950高于冠豪高新民丰特纸略低于仙鹤股份有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张图72022年公司ROE水平下行至行业中位水平ROE五洲特纸仙鹤股份冠豪高新恒达新材民丰特纸50454035202012上市3025201510502016201720182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所原材料价格高企终端需求相对疲软2022年公司盈利水平处于行业中低分位水平2022年公司主要原材料纸浆价格受供给端因素影响长期维持历史高位同时在疫情扰动下终端消费需求相对疲软食品包装纸格拉辛纸等核心纸种向下游转嫁成本压力的能力相对较弱导致公司盈利同比有所下降2022年公司毛利率净利率分别为878344同比分别下降850pct713pct盈利能力短期承压图82022年公司毛利率处于行业低位图92022年公司净利率处于行业中低分位水平净利率五洲特纸仙鹤股份冠豪高新恒达新材民丰特纸毛利率五洲特纸仙鹤股份冠豪高新恒达新材民丰特纸3018162514122010158610425201620172018201920202021202202016201720182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所公司管理效率较高期间费用率处于行业较低分位依托于精细化管理能力公司期间费用率长期处于行业较低分位2022年公司期间费用率为467仅略高于仙鹤股份其中公司管理费用率为135长期处于行业最低分位费用管控能力突出有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张图10公司期间费用率处于行业较低分位图11公司管理费用率处于行业最低分位管理费用率五洲特纸仙鹤股份冠豪高新期间费用率五洲特纸仙鹤股份冠豪高新恒达新材民丰特纸恒达新材民丰特纸18816714612510486342210201620172018201920202021202202016201720182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所资本开支相对较大公司资产负债率高于同业可比公司2017年以来公司始终保持着相对较高的产能扩张速度资本开支规模相对较大因而资产负债率相对较高2022年公司资产负债率为6645高于特种纸行业其他可比公司图122020年以来公司资本开支规模快速增长居于行业前列资本开支亿元2016201720182019202020212022121086420五洲特纸仙鹤股份华旺科技冠豪高新数据来源公司公告东方证券研究所图13公司资产负债率高于可比公司图14公司权益乘数高于可比公司资产负债率五洲特纸仙鹤股份冠豪高新权益乘数五洲特纸仙鹤股份冠豪高新恒达新材民丰特纸906恒达新材民丰特纸8057060450340302201100020162017201820192020202120222016201720182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张13股权结构集中稳定激励计划彰显发展信心公司股权结构集中稳定有利于提升决策效率截至2023年8月31日董事长赵磊及其一致行动人通过直接间接方式合计持有公司股权约7677公司股权集中稳定管理层决策能力效率高图15公司股权结构集中稳定有利于提升决策效率实际控制人宁波云蓝投资合伙赵磊赵晨佳赵云福林彩玲胡维德企业有限合伙曹亮林万明赵云飞其他29611963151412391090960310310312025五洲特种纸业集团股份有限公司100100100100100100100100100五五五洲汉洲浙洲衢衢特浙特黄川特州种江江冈州景种诚种星森纸五纸祉星纸远业星宇星洲环业进业新贸纸纸保易江业出业能科龙口湖源有西有北有技游限限有限有有限限公有公有公限有司限司公司公公限司限司公公司公司司司注截至2023年8月31日数据来源公司公告东方证券研究所股权激励提升员工积极性彰显公司发展信心公司于2023年中发布股权激励计划拟向公司高管核心骨干人员以及董事会认为需要激励的其他人员合计约118人授予约3523万股限制性股票约占总股本的088授予价格为728元股本次股权激励业绩考核目标为2023-2025年公司扣非归母净利润分别不低于255570亿元当前公司正处于快速发展的关键时期股权激励计划有望有效提升员工积极性充分彰显公司发展信心表1公司拟向118位员工授予约3523万股限制性股票表2本次股权激励业绩考核目标为2023-2025年公司净利润分别不低于255570亿元获授的限制占拟授予限姓名职位性股票数量制性股票总2022A2023E2024E2025E万股量的比例张海峡董事会秘书财务总监150426徐喜中副总经理150426净利润亿元16255570张宴臣副总经理135383核心骨干人员董事会认为需要激励30888765的其他人员115人净利润yoy5312027合计352310000注上述扣非归母净利润为剔除股份支付费用影响后的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张2特种纸细分纸种增速分化食品包装纸格拉辛纸景气度较高21特种纸行业处于结构性增长阶段细分纸种增速分化特种纸行业处于结构性增长阶段部分细分行业增速亮眼特种纸虽然是造纸行业中增速最快的子品类但近年来行业增速也有所回落2019年以来特种纸行业整体产量同比增速下滑至2以内2021年中国特种纸及纸板生产量为732万吨同比增长约19其中食品包装纸装饰原纸以及热敏纸是规模最大的细分纸种2021年产量占比分别为35167当前特种纸细分纸种的增速出现一定分化根据造纸信息统计的特种纸各纸种产量数据当前细分纸种的消费量统计数据不全考虑到纸企采取以销定产模式行业产销率整体接近100下文中将采用产量数据表征需求变化情况格拉辛纸热转印纸等行业受益于下游应用市场的发展产量规模增速较快而同期无碳纸卷烟配套用纸受限于终端需求下行出现规模的萎缩图162021年中国特种纸及纸板生产量为732万吨同比增图17食品包装纸装饰原纸以及热敏纸是规模最大的细分长19纸种产量占比分别为35167以2021年为例中国特种纸及纸板生产量万吨80040其他中国特种纸及纸板生产量yoy700352360030食品包装纸3550025卷烟行业用纸140020医疗包装原纸30015320010热转印纸31005格拉辛纸600无碳纸6热敏纸装饰原纸716数据来源中国造纸年鉴东方证券研究所数据来源华经情报网东方证券研究所表3特种纸行业已进入结构性增长阶段格拉辛纸热转印纸规模增速相对较高2013年产量2015年产量2017年产量2018年产量2020年产量2015-2020年应用领域主要纸种万吨万吨万吨万吨万吨年均复合增速无碳纸510560500470400-65商业交流热敏纸250310420490530113装饰原纸38979610451122117080建筑壁纸原纸18315718315016004标签格拉辛纸33156224302389201工业电解电容器纸171616171712特种包装医用包装纸98112134138210134烟草卷烟配套用纸9998898885-28印刷热转印纸12615518619224091主要纸种合计1705236027972969320163数据来源中国造纸协会特种纸专业委员会恒达新材招股书观研天下网东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张22以纸代塑新兴食饮需求驱动食品包装纸持续扩容食品包装纸行业规模持续扩张行业集中度仍相对较低在终端需求的带动下2015年以来食品包装纸行业规模实现稳健增长根据华经情报网的统计数据2021年中国食品包装纸产量已达267万吨2015-2021年产量复合增速达14行业格局角度看当前中国食品包装纸行业集中度不高我们预计2021年头部企业五洲特纸产量市占率为11伴随龙头企业新增产能的陆续投产行业集中度有望持续提升图182021年食品包装纸产量达267万吨2015-2021年产量复合增速达14食品包装纸产量万吨食品包装纸产量yoy300302502520020150151001050500数据来源华经情报网东方证券研究所禁塑令进一步推行以纸代塑有望催化食品包装纸需求持续增长2020年1月国家发展与改革委员会生态环境部发布关于进一步加强塑料污染治理的意见逐步限制不可降解塑料袋一次性塑料餐具酒店一次性用品快递塑料包装的应用范围在禁塑令进一步深化的背景下食品包装纸作为一次性塑料餐具的替代品需求有望维持较高的增长以外卖用餐盒为例2021年中国即时物流订单量达294亿单假设单一订单用餐盒25个单一餐盒用纸量为40克若纸质餐具渗透率达50则可贡献食品包装纸需求增量约147万吨约占行业当前产量的55有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张表42020年以来禁塑令持进一步推行类别2020年底2022年底2025年直辖市省会城市计划单列市上述区域的集贸市场禁止使用不城市建成区的商场超市药可降解塑料袋鼓励有条件的地店书店等场所以及餐饮打包外扩大至全部地级以上城市建成区和沿海地区不可降解塑料袋方在城乡结合部乡镇和农村卖服务和各类展会活动禁止使县城建成区地区集市等场所停止使用不可降用不可降解塑料袋集贸市场规解塑料袋范和限制使用不可降解塑料袋全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管地级以上地级以上城市餐饮外卖领域不可扩大至县城建成区景区景点餐饮堂食服一次性塑料餐具城市建成区景区景点的餐饮堂降解一次性塑料餐具消耗强度下务禁止使用不可降解一次性塑料餐具食服务禁止使用不可降解一次降30性塑料餐具宾馆酒店一次性塑全国范围星级宾馆酒店等场所不再主动提实施范围扩大至所有宾馆酒料用品供一次性塑料用品店民宿北京上海江苏浙江福建广东等省全国范围邮政快递网点禁止使用市的邮政快递网点先行禁止使用不可降解快递塑料包装不可降解的塑料包装袋塑料胶的塑料包装袋一次性塑料编织袋等降低带一次性塑料编织袋等不可降解的塑料胶带使用量数据来源国家发展和改革委员会东方证券研究所表5若纸质餐具渗透率达50则可贡献食品包装纸需求增量约147万吨2021年即时物流订单量亿单294单一订单用餐盒数量个25单一餐盒用纸量克40纸餐盒渗透率405060餐盒所需食品包装纸量万吨118147176数据来源中国物流及采购协会东方证券研究所食饮需求蓬勃发展有望带动食品包装纸进一步扩容食品包装纸广泛应用于方便食品外卖食品餐饮饮品等包装下游需求与食品餐饮行业的相关性较强近年来餐饮外卖化连锁化趋势以及饮品市场的蓬勃发展有望带动食品包装纸行业进一步扩容近年来中国餐饮外卖化连锁化的趋势较为明显2021年中国连锁餐饮门店总数已达43万家2015-2021年复合增速达11连锁化外卖化的趋势催生了对于纸质餐盒纸杯以及防油包装纸等产品的需求增量对食品包装纸行业起到了直接的拉升作用在消费升级的趋势下中国新式茶饮与咖啡市场呈现出蓬勃发展的态势2017-2021年中国新式茶饮市场规模复合增速达242021年美团外卖咖啡订单数量实现翻倍以上的增长冲调类饮品的高速发展有望进一步带动纸杯纸行业扩容有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张图192021年中国连锁餐饮门店总数已达43万家2015-图202017年以来中国线上外卖用户规模与使用率均有提升2021年复合增速达11中国连锁餐饮门店总数万家中国连锁餐饮门店总数yoy中国线上外卖用户规模亿人中国线上外卖用户使用率51865516550414451243104038235623014125200020201520162017201820192020202120172018201920202021数据来源国家统计局东方证券研究所数据来源中国互联网络信息中心东方证券研究所图212017-2021年中国新式茶饮市场规模复合增速达24图22近2年美团咖啡门店数量与外卖订单量均有明显提升新式茶饮市场规模亿元市场规模yoy2021年美团外卖咖啡订单量同比增速1200302022年美团现制咖啡门店数量同比增速-右轴30020100025182501680020142001260015150108400101006420055020000一线城市新一线城市二线城市三线城市下沉市场20172018201920202021数据来源中国连锁经营协会东方证券研究所数据来源美团东方证券研究所23物流行业增长红利延续格拉辛纸有望实现稳健增长中国格拉辛纸近3年产量CAGR达13行业集中度相对较高格拉辛纸作为标签离型纸的主流产品广泛应用于商品与物流标签领域近年来在下游物流标签不干胶标签等应用的带动下中国格拉辛纸行业快速成长2021年中国格拉辛纸产量已达4392万吨2018-2021年产量复合增速达13当前中国格拉辛纸行业集中度相对较高五洲特纸UPM以及仙鹤股份贡献市场主要产量我们测算2021年格拉辛纸行业CR3可达81其中五洲特纸市占率达33位居行业第一有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张图232021年中国格拉辛纸产量为4392万吨2018-2021图24格拉辛纸行业集中度高CR3可达812020为例年产量复合增速达13格拉辛纸产量万吨格拉辛纸产量yoy其他195035045300五洲特纸403325035302002515020100仙鹤股份15502210500-5020112012201320142015201620172018201920202021UPM26注根据造纸年鉴信息UPM格拉辛纸产能为10万吨数据来源中国造纸学会特种纸专业委员会东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所快递业务量维持高增带动格拉辛纸规模持续增长格拉辛纸主要应用于电子面单的底层及护胶底纸其作为快递物流标签的重要材料受益于快递行业的高速增长有望维持稳健的增长态势2022年中国规模以上快递业务量为11058万件2016-2022年快递业务量复合增速达23若未来两年中国快递业务量仍能维持20左右的增长假设每份新款快递物流标签采用15g标签离型用纸预计2023-2024年快递量的增长将合计带来73万吨标签离型用纸新增需求对应年均复合增速达8图25格拉辛纸主要应用于电子面单的底层纸或护胶底纸图262016-2022年中国规模以上快递业务量复合增速达23中国规模以上快递业务量亿件中国规模以上快递业务量yoy12003510003025800206001540010面层热敏纸2005护胶底纸格拉辛纸淋膜纸00底层格拉辛纸2016201720182019202020212022数据来源淘宝东方证券研究所数据来源国家邮政局东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张图272023年1-7月中国规模以上快递业务量同比增长16恢复稳健增长态势规模以上快递业务量亿件规模以上快递业务量累计同比14025201201510010805600-540-1020-150-20数据来源国家邮政局东方证券研究所3中长期浆纸产能稳健扩张短期成本下行提升盈利弹性31深度合作下游优质大客户公司客户粘性突出与下游大客户深度合作公司客户粘性较强食品包装纸格拉辛纸根据应用场景的不同所需的性能规格也有所不同下游客户对原纸性能的定制化要求较高大型客户对供应商的认证周期较长供应商的更换频次也相对较低在需求定制化特点逐步强化的背景下公司依托于自身的产品开发能力根据客户需求针对性地进行产品研发与功能改良持续提升客户粘性经过20余年的供应链深耕公司已经进入了国内大部分重要优质客户的供应链体系在食品包装纸领域公司已与顶正包材统奕包装等国内主要食品包材供应商形成深度合作产品最终供给康师傅统一等大型食品饮料公司在格拉辛纸领域公司同样进入了AveryDennison冠豪高新等主要标签纸生产企业的供应体系公司通过与下游客户深度合作的方式持续提升自身客户粘性为订单稳定性提供了有效保障同时在市场产品需求量不断攀升的背景下可快速有效地通过优质大客户群体最大化地获取市场增量消化新增产能表6公司向主要客户顶正包材AveryDennison的销售规模占比相对稳定20172018201920202021H1客户名称销售纸种销售金额占比杭州顶正包材有限公司食品包装纸171183169152142AveryDennison格拉辛纸描图纸83841049688统奕包装食品包装纸404441冠豪高新格拉辛纸455454数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张图28公司前五大客户销售额占比基本稳定在30以上前五名客户销售额亿元占年度销售总额比重2050184516401435123010258206154102500201720182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所32三大基地布局逐步完善产业链延伸提高盈利稳定性产能扩张节奏稳健化机浆投产有望提升盈利稳定性公司上市以来始终保持着相对较高的扩产速度2019-2022年公司特种纸产量复合增速为36展望未来公司持续聚焦江西汉川基地建设18万吨描图纸产能预计于2023年末投产湖北基地60万吨工业包装纸有望于2024年上半年投产我们预计2025年公司特种纸产量可达203万吨2023-2025年产量复合增速可达28产能扩张节奏依旧稳健此外公司积极向上游布局江西30万吨化机浆项目有望于2023年四季度投产基本满足江西基地食品卡纸的化机浆使用需求自制浆线的投产有助于公司平抑原材料价格波动风险提升盈利稳定性图29预计2022-2025年公司特种纸产量复合增速可达28产量万吨食品包装纸格拉辛纸描图纸转移印花纸特种文化纸工业包装纸不锈钢衬纸纸产量yoy250706020050150403010020501000202120222023E2024E2025E数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张三大基地布局逐步完善公司规模优势有望逐步释放伴随新增产能的逐步投产我们预计2024年底公司浙江衢州江西湖口以及湖北汉川三大基地布局将基本落地与衢州基地相比公司江西湖北基地产能规模较大同时拥有自备电厂和水路运输便利产能集中释放后可较大程度地节约能源和物流成本规模效应凸显同时湖北基地的建设有助于公司更好地辐射中西部市场进一步完善全国产业布局图30公司三大基地布局有望于2024年底落成带动规模效应逐步释放纸产能万吨浆产能万吨38浙江基地3428万吨食品包装纸5万吨格拉辛纸25万吨描图纸2万吨不锈钢衬纸20222025E浙江衢州30江西基地989850万吨食品包装纸16万吨格拉辛纸25万吨文化纸72万吨印花纸3020222025E万吨化机浆江西湖口90湖北基地建设中60万吨工业包装纸30万吨格拉辛纸20222025E湖北汉川数据来源公司公告东方证券研究所33纸浆价格回落释放成本压力纸价企稳回升增强盈利弹性纸浆价格回落释放成本压力纸价企稳回升增强短期盈利弹性纸浆是食品包装纸格拉辛纸等公司核心纸种的主要原材料纸浆价格的波动对原纸的成本具有较大影响2022年纸浆价格维持历史高位是公司盈利短期承压的重要因素2023年以来伴随全球商品浆新增产能集中投产同时欧美等主要纸浆市场需求持续走弱纸浆价格快速由历史高位回落至历史低位考虑到纸浆的发货与库存周期预计低价纸浆将于三季度集中入库释放公司成本压力价格端三季度以来伴随下游需求转入传统旺季公司纸杯原纸的出厂均价已有回升在成本大幅回落纸价企稳回升的背景下公司盈利空间有望在下半年集中释放有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张图31以纸浆为主的直接材料成本占食品包装纸格拉辛纸成本的比重分别为8681以2022年为例制造费用运费运费84制造费用6人工成本102人工成本3直接材料86直接材料食品包装纸格拉辛纸81数据来源公司公告东方证券研究所图32当前纸浆外盘报价已回落至历史中低分位图332023年三季度以来公司纸杯原纸出厂均价已有回升针叶浆与阔叶浆远期价差美元吨右浙江五星160-400g纸杯原纸出厂均价元吨阔叶浆-国际价-中国主港-明星-智利美元吨100001100针叶浆-国际价-中国主港-银星-智利美元吨280950010009000230900850018080008007301307500700700080600580650050030600055004002050002017-042018-012016-012016-042016-072016-102017-012017-072017-102018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07202309202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307数据来源卓创资讯东方证券研究所数据来源卓创资讯东方证券研究所盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2023-2025年盈利预测做如下假设1食品包装纸格拉辛纸下游需求蓬勃发展带动行业规模稳步提升在这一背景下我们认为公司规划产能将得到有效地消化贡献收入利润主要增量预计2023-2025年公司成品纸销量分别为103914592029万吨2伴随纸浆价格的快速回落以及化机浆自供产线的投产公司成本端压力将逐步缓解同时随着需求逐步回暖纸价有望企稳回升我们预计公司2023-2025年毛利率分别为951261203公司近年来费用管控水平整体较为稳定我们预计公司2023-2025年销售费用率管理费用率研发费用率与2022年持平分别维持0161351094预计公司2023-2025年的所得税率维持153与2022年持平有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张盈利预测核心假设2021A2022A2023E2024E2025E食品包装纸销售收入百万元1746733739349513925940044增长率1789323612320毛利率2559891135133格拉辛纸销售收入百万元1006315192150401621332436增长率138510-10781001毛利率165144151184175描图纸销售收入百万元96597896831493212增长率38013-10225320毛利率264148147152149转移印花纸销售收入百万元26202183382640174178增长率806-1677535040毛利率30-56408988特种文化纸工业包装纸销售收入百万元5641734586271973034550增长率3021741287751毛利率-22-50305447不锈钢衬纸销售收入百万元55221632206增长率00292020毛利率172197196其他业务销售收入百万元139183202222244增长率-732322100100100毛利率427597200200200合计36895596216416584753116870增长率40061676321379综合毛利率1738895126120资料来源公司数据东方证券研究所预测投资建议我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为258561755亿元对应的EPS分别为064139187元公司作为食品包装纸领军企业未来三大基地布局清晰产能扩张节奏稳健公司化机浆产线落地有助于提升盈利稳定性我们选取了造纸领域中业务布局与公司相对接近的5家上市公司作为可比公司根据可比公司我们给予公司2024年11倍市盈率估值对应目标价1529元首次给予增持评级有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19五洲特纸首次报告短期盈利弹性充足中长期浆纸产能稳健扩张图34可比公司2024年调整后PE为11倍公司代码最新价格元每股收益元市盈率20239272022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E仙鹤股份6037331839101124181224182814851014823冠豪高新600433355021021030037169416891189964华旺科技6053772270141173205246161413111105921齐峰新材00252173500202403203842982310923171915博汇纸业60096664801701507209237984367900704最大值42982436723171915最小值16141311900704平均数10383239213051065调整后平均244020941103903数据来源Wind东方证券研究所风险提示原材料价格大幅波动的风险以纸浆为主的直接材料成本占公司成本的比重达80若未来纸浆价格出现大幅波动对成本的造成较大幅度的扰动则有可能造成盈利不及预期的风险市场竞争加剧的风险食品包装纸市场未来新增产能较多若市场竞争加剧则有可能造成盈利水平不及预期的风险需求不及预期的风险公司主要产品食品包装纸格拉辛纸以及工业包装纸与终端消费需求的关联性较高若终端需求不及预期则有可能造成纸种盈利受损导致盈利不及预期产能进度不及预期的风险公司未来新增产能规划相对较多若产能投产进度不及预期则有可能造成盈利增速不及预期的风险假设条件变化影响测算结果的风险本文对行业规模公司未来产量增速的测算均有一定假设条件若假设条件发生变化则有可能造成盈利不及预期的风险投资收益资产减值收益大幅波动的风险公司近年来投资收益资产减值收益存在不确定性若未来二者出现大幅波动则有可能造成公司盈利不及预期的风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20