公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收28.41亿元，同比下降4.44%，归母净利润亏损1214.57万元。其中23Q2营收15.83亿元，同比下降3.6%，归母净利1768万元，23Q2环比实现扭亏为盈，主要由于公司木浆到库成本逐季下降，叠加销量环比提升。
　　 23H1销量同比回落，其中Q2销量环比提升。量价来看，23H1机制纸产量/销量48.17/42.62万吨，同比-5.4%/-13.8%，系包装纸转产文化纸影响，23H1均价同比+10.9%。分产品来看，23H1食品包装纸/格拉辛纸/转移印花纸/特种文化纸营收14.17/7.91/2.21/2.85亿元，占比50%/28%/8%/10%。分区域来看，23H1境外营收3.51亿元，占比12%。
　　 23Q2毛利率环比回升，23Q3低价浆有望带来成本改善。23Q2公司毛利率6.7%，同比下降7.4pct，环比回升3.3pct。费用方面，23Q2销售/管理/研发/财务费用率环比+0.1/-0.5/+0.4/+0.4pct。23Q2公司实现净利率1.1%，环比+3.5pct，同比-5.6pct。根据卓创资讯，23Q2白卡纸纸杯原纸均价环比-8.3%，同期阔叶浆均价环比下跌28.7%，随着高价库存消化完毕，23Q3有望较大程度享受成本下降红利。公司投资者关系公告显示江西30万吨化机浆预计23年9月底投产，投产后公司可实现化机浆自给自足，有利于食品卡纸和文化纸的成本节降，浆纸一体化发展长期提升公司抵御周期风险。此外，湖北汉川一期60万吨工业包装纸预计24年6月投产，公司浆纸产能规模将再上台阶。
　　盈利预测与投资建议。旺季需求回暖可期，浆价下行或推动公司报表盈利修复，预计23-25年归母净利润2.6/5.6/7.0亿元，对应PE为22/10/8倍。参考公司历史估值，考虑公司将迈入浆纸一体发展新阶段，给予24年合理估值13倍PE，对应合理价值18.0元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济下行、需求低于预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，产能投放不及预期，汇率波动，项目投资等风险。

研究报告全文：TablePage中报点评造纸证券研究报告五洲特纸TableTitle605007SH公司评级TableInvest买入当前价格1446元23Q2环比扭亏长期浆纸一体化发展合理价值180元前次评级买入TableSummary报告日期2023-08-18核心观点公司发布2023年半年报23H1公司实现营收2841亿元同比下降相对市场TablePicQuote表现444归母净利润亏损121457万元其中23Q2营收1583亿元同比下降36归母净利1768万元23Q2环比实现扭亏为盈主要24由于公司木浆到库成本逐季下降叠加销量环比提升1523H1销量同比回落其中Q2销量环比提升量价来看23H1机制纸7产量销量万吨同比系包装纸转产文化纸-148174262-54-1380822102212220223042306230823影响23H1均价同比109分产品来看23H1食品包装纸格拉辛-10纸转移印花纸特种文化纸营收1417791221285亿元占比-185028810分区域来看23H1境外营收351亿元占比12五洲特纸沪深300毛利率环比回升低价浆有望带来成本改善公司毛23Q223Q323Q2利率67同比下降74pct环比回升33pct费用方面23Q2销售分析师TableAuthor曹倩雯管理研发财务费用率环比01-050404pct23Q2公司实现净SAC执证号S0260520110002利率11环比35pct同比-56pct根据卓创资讯23Q2白卡纸021-38003621纸杯原纸均价环比-83同期阔叶浆均价环比下跌287随着高价caoqianwengfcomcn库存消化完毕23Q3有望较大程度享受成本下降红利公司投资者关分析师张雨露系公告显示江西30万吨化机浆预计23年9月底投产投产后公司可SAC执证号S0260518110003实现化机浆自给自足有利于食品卡纸和文化纸的成本节降浆纸一体SFCCENoBNU523化发展长期提升公司抵御周期风险此外湖北汉川一期60万吨工业021-38003692包装纸预计24年6月投产公司浆纸产能规模将再上台阶zhangyulugfcomcn盈利预测与投资建议旺季需求回暖可期浆价下行或推动公司报表盈请注意曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注利修复预计23-25年归母净利润265670亿元对应PE为22108册持牌人不可在香港从事受监管活动倍参考公司历史估值考虑公司将迈入浆纸一体发展新阶段给予24年合理估值13倍PE对应合理价值180元股维持买入评级相关研究TableDocReport风险提示宏观经济下行需求低于预期原材料价格波动行业竞争五洲特纸2023-04-22加剧产能投放不及预期汇率波动项目投资等风险605007SH22Q4转盈利预测亏浆价下行驱动盈利改善TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E可期营业收入百万元36905962643579169286增长率40061679230173TableContacts百万元EBITDA63354167511061393归母净利润百万元390205258556703增长率152-4742591150265EPS元股098051065139175市盈率x2359367722411043824ROE18493108188192EVEBITDAx160518271287846700数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText五洲特纸中报点评盈利预测和投资建议预计公司23-25年营收分别为643792929亿元同比分别增长79230173毛利率分别为97130133分业务来看1食品包装纸业务非涂布类食品白卡纸是公司的优势拳头产品主要用于制作方便面面碗打包餐盒咖啡茶饮杯等公司江西基地50万吨食品白卡产线于2021年底投产目前仍处于产能爬坡阶段随着下游消费回暖以及长期政策支持以纸代塑减少塑料污染的背景下公司食品卡纸销量有望保持稳健增长预计公司食品包装纸业务23-25年营收增速分别为41010毛利率方面23年以来浆价大幅下跌考虑企业23H1仍在消耗高价库存叠加23Q4公司将投产化机浆降低食品白卡生产成本未来毛利率有望稳步回升预计23-25年公司食品白卡纸毛利率分别为981301322格拉辛纸业务格拉辛纸作为离型纸的主流产品将受益于下游日化酒品饮料需求增长且物流快递行业的不断发展也将推动格拉辛纸市场规模稳步扩张根据公司2023年8月投资者关系活动记录表公告公司9号机转产计划将根据文化纸和格拉辛纸市场具体情况考虑实施预计公司将充分利用纸机灵活切换能力及时生产市场适销产品预计格拉辛纸业务23-25年营收增速分别为41211毛利率方面23年以来浆价大幅下跌考虑企业23H1仍在消耗高价库存未来毛利率有望稳步回升预计23-25年公司格拉辛纸毛利率分别为1441501553数码转印纸业务数码转印纸主要用于化纤服装或面料的印染随着环保政策趋严服装需求个性化发展数码热转印需求有望快速增长根据公司2023年8月投资者关系活动记录表公告浙江基地22万吨数码转印纸产能已实现投产随着新投产的转印纸产线产能逐步爬坡公司数码转印纸业务有望保持增长预计23-25年营收增速为351818预计23-25年毛利率为101212毛利率有望回升4描图纸业务公司在描图纸行业具备较强市场领导力描图纸广泛应用于印刷出版期刊杂志扉页服装广告吊牌艺术用纸和高档日用品外包装等领域应用范围有望随着生产技术提升和需求多样化演进而得到拓展根据公司2023年8月投资者关系活动记录表公告2023年底18万吨描图纸产能预期投产预计23-25年描图纸营收增速26620预计23-25年毛利率为1481818毛利率有望回升5其他纸业务根据公司2023年8月投资者关系活动记录表公告公司在建湖北基地一期项目主要包括60万吨工业包装纸预计2024年6月投产此外根据公司2023年8月投资者关系活动记录表公告公司近期收购凯丰特种纸主要生产不锈钢衬纸以及玻璃衬纸产能在23万吨预计23-25年其他纸业务营收增速为298639考虑规模扩张预计23-25年其他纸业务毛利率为21112识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText五洲特纸中报点评表1公司分业务拆分和预测单位亿元20222023E2024E2025E食品包装纸收入3374351638754266增长率93242102101毛利率9898130132格拉辛纸收入1519157417611949增长率51036119106毛利率144144150155转移印花纸收入218295348411增长率-167351180181毛利率-56100120120描图纸收入098100165199增长率1320659200毛利率148148180180其他纸种收入73595017662462增长率302293859394毛利率-5120110120合计收入5962643579169286增长率61679230173毛利率8897130133数据来源Wind广发证券发展研究中心随着23年旺季来临需求回暖可期叠加浆价下行或推动公司报表盈利修复预计23-25年归母净利润265670亿元对应PE为22108倍参考公司历史估值考虑公司将迈入浆纸一体发展新阶段给予24年合理估值13倍PE对应合理价值180元股维持买入评级表2可比公司估值截止2023817净利润亿元估值水平市值亿PE公司代码公司名称业务类型元2022A2023E2024E2022A2023E2024E603733SH仙鹤股份多种类型特种纸产品1427101179154130281208924605377SH华旺科技装饰原纸67467566672174511871000数据来源Wind广发证券发展研究中心备注各公司盈利预测来自Wind一致预测识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText五洲特纸中报点评图1五洲特纸PE-Band353025201510502021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07收盘价元股16672x14583x12494x10406x8317x数据来源Wind广发证券发展研究中心风险提示宏观经济下行风险产品需求低于预期风险原材料价格大幅波动风险行业竞争加剧风险公司产能投放进度和盈利不及预期风险汇率波动的风险项目投资风险产业政策变动等风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText五洲特纸中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产21983228343741084469经营活动现金流272364505981291货币资金7577778418051154净利润390205258556703应收及预付6891129114316871531折旧摊销127204219277363存货5726597899251079营运资金变动-281-461-184-41420其他流动资产180663664691706其它3688156179205非流动资产23473339392247355860投资活动现金流-461-1508-802-1089-1486长期股权投资00000资本支出-604-989-793-1079-1472固定资产16801407163519402443投资变动00-9-12-16在建工程5081281153619232394其他142-519011无形资产82309394497635筹资活动现金流741982416456544其他长期资产77342357377388银行借款24663242630630744资产总计454665677358884410329股权融资00000流动负债17943259385647865568其他-1725-2260-214-174-200短期借款10472020265032804024现金净增加额558-49764-36349应付及预收53189985711391154期初现金余额148706209273237其他流动负债217341349368390期末现金余额706209273237585非流动负债6361104110411041104长期借款80350350350350应付债券502529529529529其他非流动负债53225225225225负债合计24304364496058906672股本400400401401401资本公积461464464464464主要财务比率留存收益10961182137619312634至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益21162203239829543656成长能力少数股东权益00000营业收入增长40061679230173负债和股东权益454665677358884410329营业利润增长90-5033461150265归母净利润增长152-4742591150265获利能力利润表单位百万元毛利率1738897130133至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率10634407076营业收入36905962643579169286ROE18493108188192营业成本30525439581068898048ROIC10754639699营业税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