军信股份是湖南省内垃圾焚烧龙头企业。公司成立于2011年，由军信集团与长沙排水有限责任公司共同出资设立。历经十余年发展目前在手垃圾焚烧产能11800吨/日（10000吨/日在运，1800吨/日待投运）、市政污泥处理能力1000吨/天、垃圾渗沥液处理能力2700吨/天、灰渣处理能力410吨/天，现已成为湖南省固废领域龙头企业。期间公司业绩保持平稳增长，2018年-2022年营业收入和归母净利润的复合增速分别达到16.91%和15.05%。
　　垃圾焚烧行业：区域性龙头公司投资性价比凸显。截至2021年，我国垃圾焚烧日处理规模已达到89.12万吨/日，完全取代垃圾填埋成为主流的垃圾无害化处理手段，行业进入成熟稳定期，上市公司很难继续依靠获取新项目维持高增速。发达地区的垃圾焚烧项目运营商在此阶段脱颖而出。该类公司项目质量本来就高于同行业水平，且项目较为集中，技改效果好、管理效率高，降本增效更易于实现，规模优势显著。区域型公司资本开支高峰期已过，自由现金流转正具备分红基础，在当前经济环境下投资性价比凸显。
　　核心盈利因子全行业领先，低估值高股息防御性出众。1）盈利因子层面：公司项目地处中部省会城市长沙（人口净流入、垃圾热值高、政府财政健康）具有区域竞争优势。公司焚烧项目吨垃圾上网电量400度+、垃圾处理费109.9元/吨均高于行业平均水平。2022年公司毛利率57%、净利率30%亦领先光大、三峰、绿动、瀚蓝等同行业上市公司。2）分红层面：公司目前仅剩平江和浏阳合计1800吨/日的产能尚待投运，资本开支的高峰期已过，23H1自由现金流转正且达7.02亿元，货币资金及交易性金融资产与未分配利润分别高达19.71亿元和17.96亿元，为后续可实现高分红政策打下了坚实基础。2022年公司的股利支付率79%，当前股价股息率5.55%（2023.9.26收盘价）。
　　拟并购仁和环境打通产业链上下游。仁和环境主营业务为长沙市垃圾收转运和餐厨垃圾处理，2022年实现9.7亿营业收入和4.6亿净利润。2023年3月军信股份发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等19名交易对方购买其持有的仁和环境63%股权，并购完成后公司将打通生活垃圾处理产业链的上下游，规模效应与一体化优势凸显，盈利能力有望进一步提升；废弃油脂销售业务亦可为公司带来额外的利润弹性。
　　投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价21.12元。在不考虑仁和环境并表的前提下，我们预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为5.41亿元、5.85亿元和6.09亿元，分别对应PE 12倍、11倍和11倍。我们选取同为区域型垃圾焚烧公司伟明环保、上海环境和瀚蓝环境作为可比公司，考虑到公司项目质量优异、分红水平较高，给予公司2023年目标PE 16倍，对应目标价21.12元。
　　风险提示：特许经营协议到期无法续约、垃圾/飞灰/渗沥液/污泥处理量波动、资本运作失败、并购整合不及预期。

研究报告全文：公司研究证券研究报告环保及水务2023年09月27日军信股份301109深度研究报告强推首次目标价2112元攻守兼备的区域固废综合协同处理龙头企业当前价1621元军信股份是湖南省内垃圾焚烧龙头企业公司成立于2011年由军信集团与华创证券研究所长沙排水有限责任公司共同出资设立历经十余年发展目前在手垃圾焚烧产能11800吨日10000吨日在运1800吨日待投运市政污泥处理能力1000证券分析师庞天一吨天垃圾渗沥液处理能力2700吨天灰渣处理能力410吨天现已成为湖南省固废领域龙头企业期间公司业绩保持平稳增长2018年-2022年营业电话010-63214656收入和归母净利润的复合增速分别达到1691和1505邮箱pangtianyihcyjscom执业编号S0360518070002垃圾焚烧行业区域性龙头公司投资性价比凸显截至年我国垃圾焚2021烧日处理规模已达到8912万吨日完全取代垃圾填埋成为主流的垃圾无害化公司基本数据处理手段行业进入成熟稳定期上市公司很难继续依靠获取新项目维持高增速发达地区的垃圾焚烧项目运营商在此阶段脱颖而出该类公司项目质量本总股本万股4100100已上市流通股万股来就高于同行业水平且项目较为集中技改效果好管理效率高降本增效986508总市值亿元6646更易于实现规模优势显著区域型公司资本开支高峰期已过自由现金流转流通市值亿元1599正具备分红基础在当前经济环境下投资性价比凸显资产负债率4221核心盈利因子全行业领先低估值高股息防御性出众1盈利因子层面公每股净资产元1188司项目地处中部省会城市长沙人口净流入垃圾热值高政府财政健康具12个月内最高最低价18391492有区域竞争优势公司焚烧项目吨垃圾上网电量400度垃圾处理费1099元吨均高于行业平均水平2022年公司毛利率57净利率30亦领先光大市场表现对比图近12个月三峰绿动瀚蓝等同行业上市公司2分红层面公司目前仅剩平江和浏2022-09-272023-09-27阳合计1800吨日的产能尚待投运资本开支的高峰期已过23H1自由现金19流转正且达702亿元货币资金及交易性金融资产与未分配利润分别高达91971亿元和1796亿元为后续可实现高分红政策打下了坚实基础2022年公司的股利支付率79当前股价股息率5552023926收盘价0拟并购仁和环境打通产业链上下游仁和环境主营业务为长沙市垃圾收转运-10和餐厨垃圾处理2022年实现97亿营业收入和46亿净利润2023年3月军220922122302230523072309军信股份沪深300信股份发布公告拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等19名交易对方购买其持有的仁和环境63股权并购完成后公司将打通生活垃圾处理产业链的上下游规模效应与一体化优势凸显盈利能力有望进一步提升废弃油脂销售业务亦可为公司带来额外的利润弹性投资建议首次覆盖给予强推评级2023年目标价2112元在不考虑仁和环境并表的前提下我们预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为541亿元585亿元和609亿元分别对应PE12倍11倍和11倍我们选取同为区域型垃圾焚烧公司伟明环保上海环境和瀚蓝环境作为可比公司考虑到公司项目质量优异分红水平较高给予公司2023年目标PE16倍对应目标价2112元风险提示特许经营协议到期无法续约垃圾飞灰渗沥液污泥处理量波动资本运作失败并购整合不及预期主要财务指标ReportFinancialIndex2022A2023E2024E2025E营业总收入百万1571168017171782同比增速-236702238归母净利润百万466541585609同比增速611618140每股盈利元114132143148市盈率倍14121111市净率倍13131212资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年9月27日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载军信股份深度研究报告301109投资主题报告亮点从产能区位盈利因子海外扩张等视角多维度剖析公司的核心竞争力投资逻辑核心盈利因子全行业领先低估值高股息防御性出众1盈利因子层面公司项目地处中部省会城市长沙人口净流入垃圾热值高政府财政健康具有区域竞争优势公司焚烧项目吨垃圾上网电量400度垃圾处理费1099元吨均高于行业平均水平2022年公司毛利率57净利率30亦领先光大三峰绿动瀚蓝等同行业上市公司2分红层面公司目前仅剩平江和浏阳合计1800吨日的产能尚待投运资本开支的高峰期已过23H1自由现金流转正且达702亿元货币资金及交易性金融资产与未分配利润分别高达1971亿元和1796亿元为后续执行高分红政策打下了坚实基础2022年公司的股利支付率79当前股价股息率5552023926收盘价关键假设估值与盈利预测关键假设1垃圾焚烧业务我们假设2023-2025年长沙市人口的增速为233日人均垃圾量分别为088Kg09Kg092Kg公司未来三年吨垃圾上网电量分别为418度422度和425度2飞灰处置业务随着垃圾焚烧量的增多相应的飞灰量也会提升故我们假设2023-2025年飞灰项目的产能利用率分别为505255飞灰项目处理单价每三年调整一次假设2024年上浮53渗沥液处置业务我们假设2023-2025年渗沥液项目的产能利用率分别为808181渗沥液项目价格每三年调整一次假设2023年上浮3估值首次覆盖给予强推评级2023年目标价2112元在不考虑仁和环境并表的前提下我们预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为541亿元585亿元和609亿元分别对应PE12倍11倍和11倍我们选取同为区域型垃圾焚烧公司伟明环保上海环境和瀚蓝环境作为可比公司考虑到公司项目质量优异分红水平较高给予公司2023年目标PE16倍对应目标价2112元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载军信股份深度研究报告301109目录一军信股份攻守兼备的区域垃圾焚烧龙头6一历史沿革军心不改信守未来6二股权结构相对集中旗下五家子公司7三业绩稳定增长各项财务指标稳中向好8二垃圾焚烧行业进入稳定成熟期由量转质时代开启12一垃圾焚烧产能增长陷入瓶颈县级区域提供新增量12二2023新格局项目质量为王14三核心结论区域性垃圾焚烧公司投资性价比凸显14三多维度剖析区域垃圾焚烧龙头的生存之道15一产能视角区域竞争优势显著未来仍存增长空间15二区位视角地处长沙人口经济为项目质量护航16三盈利因子视角领先行业平均水平18四海外拓展视角一带一路沿线积极布局18四拟收购仁和环境打开全新成长空间19一上下游一体化协同效应凸显19二废弃油脂销售带来额外利润弹性21五盈利预测与估值23六风险提示24证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3军信股份深度研究报告301109图表目录图表1军信股份历史沿革6图表2公司固废处理能力情况6图表3公司核心管理层履历7图表4公司股权结构示意图8图表52018-2023H1公司营业收入情况亿元8图表62018-2023H1公司归母净利润情况亿元8图表72020-2022年公司各业务营收占比情况9图表82018-2022年公司主营业务毛利率9图表9208-2023H1公司利润率情况9图表102018-2023H1公司费用率情况9图表112022年公司毛利率与净利率全行业领先10图表122018-2023H1年公司资产负债率10图表132018-2023H1公司ROA和ROE情况10图表142017-2023H1公司经营性现金流净额与CAPEX万元11图表152018-2023H1公司收现比11图表162015-2023H1公司货币资金及交易性金融资产与未分配利润情况单位万元11图表172015-2023H1公司自由现金流情况11图表18公司2022年股利支付率在垃圾焚烧行业中处于领先地位12图表192012-2021年中国城市及县城生活垃圾清运量单位万吨12图表20城镇垃圾无害化处理率接近10013图表21垃圾焚烧成为我国垃圾无害化处理主流方式13图表222019-2022垃圾焚烧发电项目中标情况对比13图表232003-2021年垃圾焚烧产能吨日14图表242006-2021年中国城市县城垃圾焚烧率对比14图表252022年中国上市公司垃圾焚烧市占率14图表26截至2022年末垃圾焚烧上市公司已投运和待投运产能14图表272018-2023H1垃圾焚烧公司营收与规模净利润增速情况15图表28近10年来湖南省垃圾焚烧产能吨日16图表292018-2022年军信股份垃圾处理量16图表30公司在手项目特许经营权年限剩余情况16图表312003-2022长沙市常住人口数万人17图表322003-2022长沙市GDP和财政收入亿元17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4军信股份深度研究报告301109图表332018-2022长沙出生人口与出生率17图表342010-2021年中部六省平均房价元平米17图表352015-2022年人均可支配收入情况元18图表362017-2022年长沙接待游客18图表37主流垃圾焚烧公司吨垃圾上网电量度18图表38主流垃圾焚烧公司垃圾处理费元吨18图表39公司董事长戴道国左与奥什市市长巴克特别克热奇根诺夫右合影19图表40仁和环境固废处理能力19图表412020-2023前五个月仁和环境营收与净利润万元20图表422021-2023前五个月仁和环境主营业务收入拆分20图表43配套募资主要用途20图表442023E-2027E仁和环境业绩承诺20图表45废弃油脂地沟油潲水油UCO核心指标21图表46国内废弃油脂分类21图表472017-2023年7月我国工业级混合油UCO出口量及出口均价22图表48各公司餐厨垃圾处理产能情况23图表49仁和环境提油率高于同行业上市公司23图表50公司主营业务拆分23图表51可比公司估值表24证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5军信股份深度研究报告301109一军信股份攻守兼备的区域垃圾焚烧龙头一历史沿革军心不改信守未来十余载打造一流固废处置企业公司前身军信有限由军信集团与排水公司于2011年共同出资设立2017年为整合军信集团下属固体废弃物处理相关业务充分发挥规模效应减少同业竞争公司更名军信环保的同时收购军信集团下属的垃圾填埋及渗沥液污水处理业务资产并受让浦湘生物80股权2018年垃圾焚烧项目一期项目点火并网运行并被评为湖南省环卫行业标杆项目2021年垃圾焚烧项目二期建成投运推动长沙率先全国实现城市生活垃圾全量焚烧图表1军信股份历史沿革资料来源公司官网公司公告华创证券2022年公司在深交所顺利上市成为湖南发布企业上市金芙蓉跃升行动计划2022-2025年后首家成功上市的湘企2023年成立子公司湖南浏阳军信环保有限公司浏阳市道吾山天湖旅游开发有限责任公司并公告计划拟收购湖南仁和环境股份有限公司63股权此次收购将满足公司在固废处理和绿色能源产业上强链延链补链的战略发展方向历经十余年发展公司目前在手垃圾焚烧产能11800吨日10000吨日在运1800吨日待投运市政污泥处理能力1000吨天垃圾渗沥液处理能力2700立方米天灰渣处理能力410吨天现已成为湖南省固废领域龙头企业图表2公司固废处理能力情况资料来源公司官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6军信股份深度研究报告301109管理层军旅出身管理高标准严要求董事长戴道国先生毕业于陆军参谋学院军事理论专业历任中国人民解放军长沙炮兵学院学员练习营排长政治指导员训练部干事参谋学员大队政治教导员副大队长副团职少校军衔曾赴老山前线对越作战副董事长何英品先生与总经理冷朝强先生亦有多年军队服役经验主要领导多年的军旅生涯塑造了公司求真务实高效的管理风格为公司未来发展奠定良好基础图表3公司核心管理层履历姓名职位军旅经历中共中央党校函授学院经济管理专业本科学历1982年10月至1984年8月中国人民解放军沈阳军区守备十二师炮团九连战士1984年9月至2004年3月历任中国人民解放军长沙炮兵学院1999年更名为国防科技大学炮戴道国董事长兵学院学员练习营排长副连长政治部干事干部科科长副团职中校军衔期间1986年7月至1986年12月赴老山前线对越作战任陆军二十一军六十一师炮兵团见习排长中国人民解放军军事教育学院战术专业本科学历炮兵战术讲师1979年9月至1981年12月中国人民解放军第三地面炮兵学校学员1981年12月何英品副董事长至1999年8月历任中国人民解放军长沙炮兵学院副连职正连职副营职正营职副团职教员中校军衔中共中央党校函授学院经济管理专业本科学历1982年10月至1984年8月中国人民解放军沈阳军区守备十二师炮团九连战士1984年9月至2004年3月历任中国人民解放军长沙炮兵学院1999年更名为国防科技大学炮冷朝强总经理兵学院学员练习营排长副连长政治部干事干部科科长副团职中校军衔期间1986年7月至1986年12月赴老山前线对越作战任陆军二十一军六十一师炮兵团见习排长资料来源公司公告华创证券二股权结构相对集中旗下五家子公司股权结构相对集中董事长戴道国为实际控制人截至2023H1军信环保集团是军信股份的控股股东持股比例6223董事长戴道国直接持有公司527股份通过军信环保集团湖南道信投资咨询合伙企业合计间接持有公司2213股份其一致行动人李孝春戴道国之岳母通过军信环保集团间接持有1245股份二人合计直接与间接持有公司3985的股份军信股份目前在国内共有浦湘生物能源股份有限公司湖南浦湘环保能源有限公司湖南平江军信环保有限公司湖南浏阳军信环保有限公司浏阳市道吾山天湖旅游开发有限责任公司五家控股子公司浦湘生物浦湘环保分别投建与运营长沙垃圾焚烧发电一期二期项目平江军信负责平江县市政污泥与生活餐厨垃圾焚烧发电项目浏阳军信负责浏阳市生活垃圾焚烧发电项目证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7军信股份深度研究报告301109图表4公司股权结构示意图资料来源企查查华创证券截至2023年中报三业绩稳定增长各项财务指标稳中向好公司近5年业绩平稳增长公司垃圾焚烧一期二期项目投产后业绩即进入稳定增长期2018年-2022年公司营业收入和归母净利润的复合增速分别为1691和15052022年因0毛利的建设期服务收入大规模下降2021年二期项目投产所致且会计政策规定试运行销售相关收入抵销成本后的净额不应冲减固定资产成本或者研发支出受此影响公司2022年营收同比减少2445至1571亿元若剔除建设期服务收入影响2022年营收同比增速为11882023H1公司实现营业收入771亿元同比减少528但由于成本费用下降投资收益增加等因素公司的归母净利润同比增长2845至243亿元图表52018-2023H1公司营业收入情况亿元图表62018-2023H1公司归母净利润情况亿元2500100005003500450800030002000400600035025001500400030020002502000150010002000001501000500100500-2000050000-4000000000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入同比归母净利润同比资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券垃圾焚烧业务为公司的利润中枢垃圾焚烧一期项目营收稳定在6-8亿元连续三年毛利收入领先其余主营业务2022年该业务毛利371亿元占比4180受新会计准则影响2021年新增建设期服务收入项目记录政府投入的建设费用实现营收761亿元占比36602021年军信股份灰渣填埋场投入运行垃圾焚烧项目二期建成投运公司业务版图进一步扩张2022年垃圾焚烧发电及污泥协同处理业务实现营收520亿元同比增长13934飞灰填埋处理业务实现营收101亿元同比增长2201证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8军信股份深度研究报告301109图表72020-2022年公司各业务营收占比情况图表82018-2022年公司主营业务毛利率100100806050402000202020212022垃圾焚烧及发电垃圾焚烧发电及污泥协同处理202020212022飞灰填埋处理业务渗沥液污水处理业务垃圾焚烧及发电垃圾焚烧发电及污泥协同处理污泥处理业务建设期服务收入飞灰填埋处理业务渗沥液污水处理业务垃圾填埋运营业务TOT利息收入污泥处理业务垃圾填埋运营业务膜下水处置业务其他资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券费用控制得当利润率全行业领先利润率层面公司垃圾焚烧一期二期项目均位于消费城市长沙垃圾处理费热值厂用电率等核心盈利因子高于行业平均水平是公司利润率行业领先的重要原因我们将在后文详细展开2023H1公司的毛利率和净利率分别高达6199和3955费用率层面公司前两大客户为长沙市城市管理和综合执法局以及国网湖南省电力有限公司2022年二者为公司贡献969的营收故一直以来公司销售费用率为零公司持续保持较高的研发投入23H1研发费用率达602保证了公司持续创新能力不断提升公司核心竞争力图表9208-2023H1公司利润率情况图表102018-2023H1公司费用率情况700012006000100050008004000600300040020002001000000000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1毛利率净利率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源Wind华创证券均已剔除建造收入资料来源Wind华创证券均已剔除建造收入证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9军信股份深度研究报告301109图表112022年公司毛利率与净利率全行业领先资料来源Wind华创证券采用2023926收盘数据资产负债结构逐渐优化ROEROA有所下滑2018年至2021年公司资产负债率维持在60-70主要系公司处于业务扩张周期且主营业务固废处理属于典型重资产业务所致债权融资占据主要部分2022年军信股份成功在深交所上市募集资金净额2265亿元股权融资比重增加资产负债率较2021年底下降1945pct至433423H1公司的资产负债率4221基本保持稳定受资产负债率下降影响公司的ROE与ROA在2022年度均有所下滑图表122018-2023H1年公司资产负债率图表132018-2023H1公司ROA和ROE情况700030006000250050002000400015003000100020001000500000000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1资产负债率ROAROE资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券资本开支高峰期已过回款状况较为良好垃圾焚烧行业是典型的资本密集型行业需要先大额投资建设项目后通过运营服务逐步回款为建设垃圾焚烧一期二期项目2017-2023H1公司的CAPEX合计高达5054亿元而同期的经营性现金流净额仅为4325亿元受垃圾焚烧二期满负荷运营灰渣填埋场投入运行的影响2022年公司经营性现金流净额三年内首次高于CAPEX约393亿元CAPEX同比减少5585公司以政府客户为主回款状况较为良好据招股书披露2018-2021H1公司985以上的应收账款未出现过逾期情况证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10军信股份深度研究报告301109图表142017-2023H1公司经营性现金流净额与图表152018-2023H1公司收现比CAPEX万元140000120001200001000010000080008000060006000040004000020000200000002017201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1经营活动现金净流量购建固定无形长期资产支付的现金销售商品提供劳务收到的现金营业收入资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券自由现金流转正为未来可实现高分红奠定坚实基础垃圾焚烧一期二期项目投产后公司已无待投运的大型垃圾焚烧项目自由现金流在2023H1也首次迎来转正过去几年间公司的货币资金及交易性金融资产未分配利润也节节攀升2023H1分别达到1971亿元和1796亿元为后续可实现高分红政策打下了坚实基础图表162015-2023H1公司货币资金及交易性金融资产图表172015-2023H1公司自由现金流情况与未分配利润情况单位万元100000000030000000250000005000000002000000001500000010000000-5000000005000000-1000000000000-5000000-1500000000-2000000000货币资金及交易性金融资产未分配利润企业自由现金流量元资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券2022年股利支付率近80上市之后公司即执行了高分红政策2021年公司现金分红104亿元的同时以资本公积金向全体股东每10股转增5股2022年公司将现金分红绝对值提升至369亿元同比255股利支付率高达7915在垃圾焚烧行业中处于较高水平证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11军信股份深度研究报告301109图表18公司2022年股利支付率在垃圾焚烧行业中处于领先地位资料来源Wind华创证券行情数据参考2023926收盘价二垃圾焚烧行业进入稳定成熟期由量转质时代开启一垃圾焚烧产能增长陷入瓶颈县级区域提供新增量2021年中国城镇生活垃圾清运量转降为增自2020年新冠疫情爆发以来国内正常的社会生产生活秩序受到一定程度影响民众消费不振中国城镇生活垃圾清运量15年来首次出现下降根据2021年城乡建设统计年鉴2021年我国城镇生活垃圾清运量为249亿吨较2020年上升6并超过2019年受影响前的242亿吨疫情对生活垃圾清运量的负向影响得到缓解近10年我国乡村生活垃圾清运量基本保持稳定根据2021城乡建设统计年鉴农村地区生活垃圾清运量为6791万吨相比城市而言农村的垃圾产生规模和人均垃圾产生量远远偏低虽然存在乡村人口萎缩的情况但由于农村地区垃圾收集处置率存在较大的提高空间依靠对未处理的垃圾存量的消化和扩大处理覆盖未来农村垃圾处理规模的扩张可期图表192012-2021年中国城市及县城生活垃圾清运量单位万吨300008250006420000215000010000-25000-40-62012201320142015201620172018201920202021城市生活垃圾清运量万吨县城生活垃圾清运量万吨城市垃圾清运量增速县城垃圾清运量增速资料来源住建部城乡建设统计年鉴华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12军信股份深度研究报告3011092021年我国城镇垃圾无害化处理率为9988焚烧占比超过702021年我国城市垃圾清运量为249亿吨其中生活垃圾无害化处理量248亿吨占比接近100其中焚烧处理量约为180亿吨7254填埋处理量520851万吨2097日处理能力方面2021年全国无害化处理能力为10571万吨日焚烧为7195万吨日占比6806较2020年的5678万吨日上升2672焚烧已正式超过填埋成为我国垃圾无害化处理主流方式图表20城镇垃圾无害化处理率接近100图表21垃圾焚烧成为我国垃圾无害化处理主流方式3000010012000009025000100000080702000080000060150005060000040100003040000020500020000010000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021城市生活垃圾清运量万吨生活垃圾无害化处理量万吨生活垃圾焚烧无害化处理能力吨日无害化处理能力卫生填埋吨日生活垃圾无害化处理率其他无害化方式处理能力吨日资料来源Wind华创证券左轴万吨右轴资料来源Wind华创证券垃圾焚烧新订单释放速度继续减缓处理费价格提升2022年垃圾焚烧新增体量进一步下降全年中标项目总处理规模达398万吨日同比2021年下降3732与此同时2022年平均中标处理单价为937元吨同比2021年增长454近三年以来处理费单价一直维持快速上升态势叠加政策推动我们认为未来很可能按照产生者付费原则实施居民处理费健全收费机制垃圾处理费单价有望进一步提升降低国补退坡的负面影响图表222019-2022垃圾焚烧发电项目中标情况对比垃圾发电项目2019202020212022中标数量个130727565新增产能万吨日14753635398投资额亿元700367317258处理单价平均值元吨69779518963937资料来源中国政府采招网北极星环保网华创证券尽管城市的垃圾焚烧设施建设已趋于完善乡镇的垃圾焚烧处理能力仍有所欠缺2021年我国城市垃圾焚烧率高达7255而县城地区仅为41462022年11月28日发改委等五部门联合印发了关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见意见指出到2025年全国县级地区基本形成与经济社会发展相适应的生活垃圾分类和处理体系京津冀及周边长三角粤港澳大湾区国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖为十四五期间垃圾焚烧行业的持续增长提供了顶层政策设计证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13军信股份深度研究报告301109图表232003-2021年垃圾焚烧产能吨日图表242006-2021年中国城市县城垃圾焚烧率对比100000080900000708000006070000050600000500000403040000030000020200000101000000020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120032005200720092011201320152017201920212006城市垃圾焚烧产能县城垃圾焚烧产能中国城市垃圾焚烧率中国县城垃圾焚烧率资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二2023新格局项目质量为王储备产能减少上市公司增长空间压缩截至2022年年末主流垃圾焚烧上市公司的已投运总产能均已超过50未来增长空间进一步被压缩垃圾焚烧企业的各项财务指标开始由高速增长型向稳健公用事业型过渡截至2022年末16家上市公司已投运总产能为4722万吨日占全部垃圾焚烧产能的比重超过50当前中国上市公司垃圾焚烧市场占有率第一位为光大环境其余公司占有率较为平均头部公司占领大部分市场份额马太效应显著目前上市公司未投运的项目也以中西部地区县城项目为主然而县城项目的盈利因子垃圾处理费热值等逊于东部城市如何精细化管理提升现有项目的运营质量成为现阶段垃圾焚烧企业的主要课题图表26截至2022年末垃圾焚烧上市公司已投运和待图表252022年中国上市公司垃圾焚烧市占率投运产能瀚蓝环境旺能环境伟明环保32中国天楹16000042140000绿色动力4120000三峰环境100000480000上海环境60000其他447城发环境400003圣元环保20000中科环保210军信股份中环环保1光大环境014首创环保瀚蓝环境伟明环保旺能环境中国天楹绿色动力三峰环境上海环境城发环境圣元环保中科环保军信股份中环环保首创环保高能环境光大环境粤丰环保2粤丰环保高能环境已投运产能吨日待投运产能吨日51资料来源各公司公告华创证券资料来源各公司公告华创证券三核心结论区域性垃圾焚烧公司投资性价比凸显渗透率快速提升阶段1在垃圾焚烧行业的高速成长期全国性龙头公司覆盖范围广拿单融资能力强可依靠建造收入和不断新增的运营收入支撑起3-5年的高速成长是兼备了高成长与优异现金流的白马公司深受资本市场青睐证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14军信股份深度研究报告3011092区域性垃圾焚烧公司受限于地域扩张能力有限增速相对平缓投资性价比较差平稳成熟阶段1行业进入成熟期后上市公司很难继续依靠拿项目维持高增速现有项目的质量又参差不齐很难通过技改优化管理等手段高效提升经营效率开辟具有业务协同性的第二成长曲线业务成了多数垃圾焚烧公司的选择但第二成长曲线从规划到落地需要时间较久且不确定性强风险相对较高2发达地区的垃圾焚烧项目运营商在此阶段脱颖而出该类公司项目质量本来就高于同行业水平且项目较为集中技改效果好管理效率高降本增效更易于实现规模优势显著该类公司盈利能力强估值低分红稳定无第二成长曲线逻辑在当下经济环境下投资性价比凸显图表272018-2023H1垃圾焚烧公司营收与规模净利润增速情况营业收入增速归母净利润增速公司代码201820192020202120222023201820192020202120222023瀚蓝环境600323SH1538270521455741933-338342342415871001-1462552伟明环保603568SH5029317349633400623287846013167290222137671375旺能环境002034SZ-4047356917657475128751230443432269324101139495中国天楹000035SZ145890640000-583-6743-467-26022934-8331154-83063310绿色动力601330SH34436610129512203-969-5353211525420983862673-1260三峰环境601827SH1558271323721916254430135378130247178-800734上海环境601200SH066411949935741-115014211421665148977-2432940城发环境000885SZ-570411581637659812861750-338715-1605677970209圣元环保300867SZ70392217136112208-2370-10182293134939705527-6179-2256中科环保301175SZ379913081059119935766853007145863808296722982490军信股份301109SZ7216183545328655-2356-5285497196430335766132845中环环保300692SZ67786759289622672057-30321925606662432799283-2146首创环保600008SH341419690001565-034-109617553322534255583787-1168资料来源Wind华创证券2023年增速引用中报数据三多维度剖析区域垃圾焚烧龙头的生存之道一产能视角区域竞争优势显著未来仍存增长空间军信股份是湖南省内垃圾焚烧行业的龙头公司的垃圾焚烧一期二期项目占据湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾终端处理的市场份额在建筹建焚烧项目则覆盖了省内平江县浏阳市的生活垃圾处理市场产能层面2021年军信股份的垃圾焚烧产能为7800吨日占湖南省总产能的4370处理量层面军信股份垃圾焚烧量占湖南全省垃圾焚烧量的比例常年维持在50以上2021年更是达到了6743具有同行业其余公司难以比拟的规模优势公司在手项目较长的剩余期限给公司的长期持续经营能力提供了有力支撑证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15军信股份深度研究报告301109图表28近10年来湖南省垃圾焚烧产能吨日图表292018-2022年军信股份垃圾处理量200006008018000500160006040014000120003004010000200800020100600040000020182019202020212022200002012201320142015201620172018201920202021军信股份处理量万吨湖南省市垃圾焚烧量万吨中国湖南生活垃圾处理无害化处理能力焚烧占比资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表30公司在手项目特许经营权年限剩余情况项目名称特许经营权剩余年限垃圾焚烧项目一期19年垃圾焚烧项目二期26年污泥处置项目9年渗沥液污水处理项目9年灰渣处理处置项目26年平江县固体废弃物处理项目15年资料来源公司公告华创证券注截至2023年6月项目为不完全列举省内产能仍有一倍以上增长空间2021年湖南省内垃圾焚烧产能17850吨日同比增长2210全年通过焚烧处理生活垃圾48321万吨同比增长1626依据2019年省发改委省住建厅联合印发的湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划2019-2030年2030年湖南省内的垃圾焚烧设施处理规模达到每日467万吨较当前产能仍有一倍以上的成长空间作为湖南省本土企业军信股份通过多年来对固废处理项目高标准的管理和高质量的运营得到了政府的充分认可拥有丰富的项目运营经验未来有望在湖南省内占据更多垃圾焚烧市场份额二区位视角地处长沙人口经济为项目质量护航垃圾焚烧项目的盈利能力主要由当地人口数量与经济发展水平决定二者分别决定垃圾产生量和垃圾质量与补贴水平1人口层面随着2020年第七次人口普查结果公布长沙市常住人口数量首次突破千万人大关升至100479万人截止到2022年年末长沙共有常住人口104206万人同比增长1772经济层面长沙GDP由高速增长阶段向高质量发展阶段转型2022年长沙GDP达1396611亿元同比增长524占湖南省GDP总规模的2870是中部地区仅次于武汉的GDP创收城市2022年长沙财政收入达1202亿元同比增长115占湖南省财政收入的3875是全省财政收入的中坚力量证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16军信股份深度研究报告301109图表312003-2022长沙市常住人口数万人图表322003-2022长沙市GDP和财政收入亿元120025160001400010002012000800151000060080001060004004000520020000002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022长沙市常住人口数常住人口同比长沙市GDP长沙市财政收入资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券人口自然增长率领先全国水平房价处中部六省低位虹吸效应明显2022年长沙市共有7441万新生儿出生同比增长1110出生率达784优于全国677的出生率水平人口自然增长率状况优于大型一线城市房价方面2021年长沙市房屋销售均价才首次突破万元大关达到10055元平米同比增长884相比于其余中部五省长沙近年来平均房价处六省最低水平重点吸引周边益阳岳阳常德等地级市与湖北江西等邻省的人口流入从而带动垃圾量的增长图表332018-2022长沙出生人口与出生率图表342010-2021年中部六省平均房价元平米8016001600070140014000601200120005010001000040800306008000204006000102004000000020102011201220132014201520162017201820192020202120182019202020212022长沙市合肥南昌新生儿数量万人长沙出生率太原郑州武汉全国出生率资料来源国家统计局华创证券资料来源国家统计局华创证券人均可支配收入高于全国平均疫后旅游城市定位逐步恢复2022年长沙市城镇居民全年人均可支配收入达65190元同比增长490农村居民全年人均可支配收入达40678元同比增长650分别超过全国水平159071元205452元较强的可支配收入水平刺激长沙消费能力提升旅游业方面2022年长沙共接待国内外游客12亿人次占全省2757实现131687亿元的旅游收入占全省2030受疫情影响22年整体旅游状况未达到预期政府部门出台关于实施强省会战略支持长沙市高质量发展的若干意见积极引导长沙加快推进文旅名城工程建设打造世界旅游目的地和国家旅游休闲城市我们认为旅游活动的恢复有望对垃圾量和热值的提升起到积极作用证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17军信股份深度研究报告301109图表352015-2022年人均可支配收入情况元图表362017-2022年长沙接待游客800000022500186000000162000141215004000000108100020000000604500020002015201620172018201920202021202200201720182019202020212022长沙城镇居民人均可支配收入长沙农村居民人均可支配收入中国城镇居民人均可支配收入中国农村居民人均可支配收入游客亿人次左轴旅游收入亿元右轴资料来源国家统计局华创证券资料来源国家统计局华创证券三盈利因子视角领先行业平均水平军信股份吨垃圾上网电量和补贴费领先行平均水平2022年军信股份吨垃圾发电量达417度同比增长2512主要系长沙是消费城市垃圾热值较高公司自用电比例较低等因素影响所致公司近五年来吨垃圾发电量维持在400度左右超行业平均水平公司与长沙市人民政府签订了长沙市城市固体废弃物处理场特许经营权及资产使用权转让合同书该份特许经营权协议使得军信股份在长沙市垃圾处理方面具有排他性优势并可收获1099元吨的垃圾处理费该笔费用已可与东部发达地区媲美亦高于2022年行业平均937元吨的垃圾处理费水平图表37主流垃圾焚烧公司吨垃圾上网电量度图表38主流垃圾焚烧公司垃圾处理费元吨4301204101103901003709035080330703106029050270402018201920202021202220182019202020212022伟明环保瀚蓝环境绿色动力伟明环保绿色动力三峰环境三峰环境上海环境军信股份粤丰环保军信股份资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券四海外拓展视角一带一路沿线积极布局公司积极开拓海外市场除湖南省内项目之外公司正积极推进东南亚国家的固废处理项目已通过印度尼西亚东雅加达生活垃圾处理项目1700吨日和南雅加达生活垃圾处理项目1500吨日的资格预审2023年5月18日中国-中亚峰会公司与吉尔吉斯共和国奥什市签订了城市垃圾处理谅解备忘录公司将按照备忘录要求充分利用多年来积累的建设运营经验和技术管理优势积极推进奥什市城市垃圾处理项目的实施为吉尔吉斯共和国的环境治理做出积极贡献证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18军信股份深度研究报告301109图表39公司董事长戴道国左与奥什市市长巴克特别克热奇根诺夫右合影资料来源军信股份微信公众号华创证券四拟收购仁和环境打开全新成长空间一上下游一体化协同效应凸显仁和环境湖南领先固体废弃物无害化处置和资源化利用生态环境服务商湖南仁和环境股份有限公司成立于2011年是一家专注于长沙市垃圾中转与餐厨垃圾处理的生态环境服务商是国家高新技术企业和湖南省小巨人企业2011年公司获得长沙市餐厨垃圾无害化处理项目投资建设和运营的特许经营权处理规模为800吨日后升级为1200吨日2020年12月仁和环境出资1672亿元收购子公司湖南仁和环保科技有限公司100股权并获得仁和环保科技拥有的长沙市第一垃圾中转处理场特许经营权处理规模为其他垃圾8000吨日厨余垃圾2000吨日截至2022年底仁和环境及其子公司拥有的长沙市第一垃圾中转处理场项目特许经营权长沙市餐厨垃圾处理项目特许经营权长沙市望城区生活垃圾转运站特许经营权剩余期限分别约为73年145年和300年图表40仁和环境固废处理能力资料来源公司官网军信股份公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19军信股份深度研究报告301109业绩平稳增长净利率接近50仁和环境连续三年实现营收与净利润的稳步增长2022年实现营收969亿元同比增长881实现净利润458亿元同比增长6622022年净利率达47302023年前五个月实现营收407亿元营收分类上生活垃圾转运餐厨垃圾转运及厌氧发酵工业级混合油为三大主营业务2022年三大主营业务收入占比分别为5890195519192021年受新会计准则变更影响公司将BOT项目识别为一项单独履约义务加之公司采用BOT方式建造长沙市望城区生活垃圾转运站项目故2021年公司BOT项目建设期服务收入为251754万元图表412020-2023前五个月仁和环境营收与净利润图表422021-2023前五个月仁和环境主营业务收入拆万元分12000080生活垃圾转运收入餐厨垃圾转运及厌氧发酵收入70100000工业级混合油收入污水处理收入60沼气发电收入BOT项目建设期服务收入8000050100其他60000408030400002060200001040002020年2021年2022年2023年1-5月20营收万元净利润万元02021年2022年2023年1-5月营收同比净利润同比资料来源军信股份公司公告华创证券资料来源军信股份公司公告华创证券拟收购仁和环境巩固长沙垃圾焚烧霸主地位2023年3月军信股份发布公告拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等19名交易对方购买其持有的仁和环境63股权本次交易完成后仁和环境将成为上市公司控股子公司本次交易价格为2197亿元拟发行994675万股占发行股份购买资产完成后上市公司总股本的比例为1952同时公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集不超过15亿元的配套资金发行股份数量不超过发行股份购买资产完成后上市公司股本的30军信股份亦与业绩承诺方洪也凡湖南仁联湖南仁景易志刚胡世梯祖柱湖南仁怡签署了业绩承诺及补偿协议承诺仁和环境自2023年至2027年5年业绩对赌期实现的净利润合计不低于约22亿元图表43配套募资主要用途图表442023E-2027E仁和环境业绩承诺48847646445244043-242-441-64-839-1038-12202120222023E2024E2025E2026E2027E仁和环境利润亿元同比资料来源公司公告资料来源军信股份公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20