公司是湖南省内固废处理龙头，为长沙市一站式固废处置服务商，近年来收入&利润随着项目产能释放而呈现快速增长态势。焚烧发电市场规模庞大且行业未来仍有温和增长空间。公司区位、运营、技术优势突出，经营效率及回报水平处于同行高位。若公司成功收购仁和环境63%的股份，将打通生活垃圾处置产业链并横向拓展固废业务，有利于获得协同效应。
　　▍湖南省固废处理龙头，一站式综合服务商。公司自成立之初聚焦于固体废弃物处理业务，目前业务主要涵盖长沙市垃圾焚烧发电、污泥处置、渗沥液（污水）处理、垃圾填埋和灰渣处理处置等一站式固废处置服务，建设运营规模在湖南省内位列第一，并逐步成长为致力于环境治理、绿色能源、节能低碳领域的国家高新技术企业。公司近年来业务范围持续拓宽，收入增长迅速，2021年实现营业收入20.55亿元，2017~2021年营业收入复合增长率为43.2%。
　　▍垃圾处理行业进入温和增长期，行业效率持续改善。展望“十四五”期间，虽然焚烧发电发行业增速相比前期或将有所放缓，但我们预计行业仍能延续接近5%的增长趋势，预计2025年垃圾焚烧行业处理能力超过100万吨/日，运营收入将达到783亿元。国补退坡后，在垃圾处理费水平回升、发电效率改善等因素的推动下，行业整体回报水平有望重回增长趋势。
　　▍区位&运营&技术三大优势齐头并进，积极收购以打通产业链并拓宽业务领域。公司卡位人口数量及经济体量均庞大的长沙市，焚烧项目规模高达7,800吨/日，规模效应突出且固废处置单价较高。公司重视技术研发，持续对多领域业务进行研发投入。公司公告计划收购仁和环境63%股份，仁和环境2021年实现收入8.93亿元，净利润4.33亿元，净利率高达48.5%，盈利能力出色。如果收购顺利，将进一步纵横拓深公司在长沙的固废业务，实现业务协同效应。
　　▍风险因素：行业竞争激烈的风险；电价补贴政策风险；污泥处置量及污泥处置收入下降的风险；运营成本上升风险；收购失败的风险。
　　▍盈利预测与估值：我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为4.69亿/5.06亿/5.29亿元，2022~2024年同比增长7%/8%/5%，2022~2024年净利润折算EPS为1.14/1.23/1.29元。公司区位、运营、技术优势突出，经营效率及回报水平处于同行高位。若公司成功收购仁和环境63%的股份，将打通生活垃圾处置产业链并横向拓展固废业务，有利于获得协同效应。

研究报告全文：湖南固废处理龙头拟收购纵横拓深谋协同军信股份301109SZ投资价值分析报告2023314中信证券研究部核心观点公司是湖南省内固废处理龙头为长沙市一站式固废处置服务商近年来收入利润随着项目产能释放而呈现快速增长态势焚烧发电市场规模庞大且行业未来仍有温和增长空间公司区位运营技术优势突出经营效率及回报水平处于同行高位若公司成功收购仁和环境63的股份将打通生活垃圾处置产业链并横向拓展固废业务有利于获得协同效应湖南省固废处理龙头一站式综合服务商公司自成立之初聚焦于固体废弃物李想处理业务目前业务主要涵盖长沙市垃圾焚烧发电污泥处置渗沥液污水公用环保行业首席分析师处理垃圾填埋和灰渣处理处置等一站式固废处置服务建设运营规模在湖南省内位列第一并逐步成长为致力于环境治理绿色能源节能低碳领域的国S1010515080002家高新技术企业公司近年来业务范围持续拓宽收入增长迅速2021年实现营业收入2055亿元20172021年营业收入复合增长率为432垃圾处理行业进入温和增长期行业效率持续改善展望十四五期间虽然焚烧发电发行业增速相比前期或将有所放缓但我们预计行业仍能延续接近5的增长趋势预计2025年垃圾焚烧行业处理能力超过100万吨日运营收入将达到783亿元国补退坡后在垃圾处理费水平回升发电效率改善等因素的推动下行业整体回报水平有望重回增长趋势区位运营技术三大优势齐头并进积极收购以打通产业链并拓宽业务领域公司卡位人口数量及经济体量均庞大的长沙市焚烧项目规模高达7800吨日规模效应突出且固废处置单价较高公司重视技术研发持续对多领域业务进行研发投入公司公告计划收购仁和环境63股份仁和环境2021年实现收入893亿元净利润433亿元净利率高达485盈利能力出色如果收购顺利将进一步纵横拓深公司在长沙的固废业务实现业务协同效应风险因素行业竞争激烈的风险电价补贴政策风险污泥处置量及污泥处置收入下降的风险运营成本上升风险收购失败的风险盈利预测与估值我们预计公司20222024年归母净利润分别为469亿506亿529亿元20222024年同比增长78520222024年净利润折算EPS为114123129元公司区位运营技术优势突出经营效率及回报水平处于同行高位若公司成功收购仁和环境63的股份将打通生活垃圾处置产业链并横向拓展固废业务有利于获得协同效应项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元11012055154815221907军信股份301109SZ营业收入增长率YoY1187-25-225净利润百万元415439469506529当前价1700元净利润增长率YoY306785总股本410百万股每股收益EPS基本元101107114123129流通股本89百万股毛利率6438596252总市值75亿元净资产收益率ROE220187177169159近三月日均成交额30百万元每股净资产元46057264672981452周最高最低价31271492元近1月绝对涨幅1011资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月9日收盘价近6月绝对涨幅906近12月绝对涨幅-2006证券研究报告请务必阅读正文之后第28页起的免责条款和声明军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314目录湖南省固废处理龙头一站式综合服务商5焚烧发电市场规模庞大行业回报持续提升可期9生活垃圾处置主流路线焚烧市场增速放缓但增量仍可观9焚烧发电商业模式简单清晰项目盈利稳定且可预测性强12热值及效率提升等推动焚烧发电行业ROE持续改善14区位效率技术优势突出积极收购纵横拓深谋协同16卡位优质区位效率领先同行16专注研发技术创新协同处置提质增效19计划收购仁和环境纵横拓深谋求协同发展23风险因素24盈利预测25关键假设25盈利预测26请务必阅读正文之后的免责条款和声明2军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314插图目录图1公司历史沿革5图2公司主营业务6图3公司股权架构截至2023年3月3日6图420172022Q3年公司营业收入及变动趋势7图520172022Q3公司归母净利润及变动趋势7图620172022H1公司收入结构7图720172022H1公司毛利结构7图820172022年前三季度公司利润率指标8图920172022Q3公司资产负债率8图1020172022Q3公司现金流状况8图1120102021年国内城市生活垃圾清运量及其增速9图1220102021年城市垃圾焚烧处理能力及处理量变动趋势10图1320102021年城市垃圾无害化处理量及焚烧在其中占比10图142021年我国不同省焚烧占比一览11图152020年上市环保企业垃圾焚烧投产产能CR1011图162021年上市环保企业垃圾焚烧投产产能CR1011图1720172021年垃圾焚烧发电企业吨垃圾上网电量情况16图1820152021年垃圾发电行业ROE变动趋势16图1920142021年全国及长沙市常住城镇人口增速18图2020142021年全国及长沙市财政收入增速18图2120182020年垃圾焚烧处理费全国均价和公司均价18图2220182021年公司和同行业上市企业吨垃圾上网量19图2320172021年公司和同行业上市企业厂自用电率19图2420182022Q3公司及可比公司研发费用率20图2520182022Q3公司研发费用及占营收比例20图262021年公司收入结构20图272021年公司毛利结构20图28公司垃圾焚烧处理流程21图29公司污泥处理流程22图30公司渗沥液处理流程22图31仁和环境公司全景图23图322021年公司与仁和环境营收和净利润对比23图33公司与仁和环境人才与技术储备对比23表格目录表1我国生活垃圾焚烧发电行业推行的主要政策和规划9表2生活垃圾焚烧市场规模预测12表3模拟项目关键参数假设13表4补贴按照全生命周期发放和15年发放两种情景下的影响测算14表52015年11城生活垃圾组分占比及发电量情况15表6深圳市2010-2014年厨余垃圾含量及垃圾热值15请务必阅读正文之后的免责条款和声明3军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314表7湖南省垃圾焚烧发电项目情况17表8不同城市生活垃圾成分及热值19表9盈利预测关键假设25表10公司收入毛利率费用预测26表11公司核心财务估值数据26请务必阅读正文之后的免责条款和声明4军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314湖南省固废处理龙头一站式综合服务商公司前身军信有限成立于2011年9月注册资本为3000万元其中军信集团出资2250万元排水公司出资750万元2015年6月排水公司整体退出将其全部股权以750万元转让给军信集团2017年4月公司完成股改整体变更为股份有限公司2017年6月公司受让军信集团垃圾填埋及渗沥液污水处理业务和浦湘生物80股权业务范围进一步扩大2020年6月为消除公司与军信集团的同业竞争情形公司收购平江军信100股权2022年4月公司成功登陆深交所创业板2023年2月公司公告拟收购主营生活垃圾中转处理和餐厨垃圾收运处置的仁和环境有望延伸生活垃圾处置产业链并横向拓展至餐厨垃圾收运处置领域拓宽公司业务广度图1公司历史沿革资料来源公司公告中信证券研究部经过10余年的发展公司已成长为湖南省固废处理领域的综合性龙头企业为客户提供一站式固废处置服务公司自成立之初即聚焦于固体废弃物处理业务目前主要提供的服务为垃圾焚烧发电污泥处置渗沥液污水处理垃圾填埋和灰渣处理处置等公司经营的长沙市城市固体废弃物处理场是集生活垃圾市政污泥垃圾渗沥液等固体液体废弃物于一体的大型综合协同处理场所根据公司招股书公司目前也是湖南省会长沙市唯一的城市固废综合协同处理场所该场所建设运营规模垃圾焚烧处理能力7800吨天市政污泥处置能力1000吨天垃圾渗沥液处理能力2700立方米天垃圾填埋处理能力4000吨天灰渣处理处置能力410吨天在湖南省内排名前列公司在湖南省内固废处理领域的规模优势突出请务必阅读正文之后的免责条款和声明5军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314图2公司主营业务资料来源公司招股说明书公司股权结构稳定截至2023年3月3日公司控股股东为军信集团其持有公司股份的6223李孝春为戴道国岳母两者为一致行动人并签订协议若双方就表决事项无法达成一致意见时李孝春无条件按照戴道国意见进行投票表决戴道国通过投资及一致行动安排控制军信集团合计55的表决权为公司实际控制人图3公司股权架构截至2023年3月3日资料来源Wind中信证券研究部新产能释放推动公司近年来的业绩呈现高速增长态势20172021年公司营收复合增速超过402018年公司垃圾焚烧发电项目投产推动当年营业收入和利润高速增长随着项目产能利用率和运营效率不断提高20192021年公司营业收入和利润仍在快速增长2021年公司实现营业收入2055亿元同比增长866主要系会计准则变更确认BOT项目资产建造服务收入所致20172021年复合增长率为432实现归母净利润439亿元同比增长57620172021年复合增长率为2642022年前三季度公司新建项目减少并逐步投产使得其建造收入下滑但利润提升公司分别实现营收与归母净利润1202亿元与328亿元同比分别变动-268与82请务必阅读正文之后的免责条款和声明6军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314图420172022Q3年公司营业收入及变动趋势图520172022Q3公司归母净利润及变动趋势归母净利润百万元增长营业收入百万元增长500602500100450508040020003504060300150040250302001000201502001001050050-200022Q1201720182019202020210-402017201820192020202122Q1-3-3资料来源Wind公司公告中信证券研究部资料来源Wind公司公告中信证券研究部从公司近年收入毛利构成情况看公司固废处置业务以垃圾发电为主以污泥渗滤液处理填埋业务为辅20182022H1年公司垃圾焚烧发电业务收入分别为447亿元607亿元725亿元833亿元和544亿元占主营业务收入比重分别为541610660405和6712021年占比有较大幅度下降主要系当年确认较多项目建设期服务收入剔除影响后占比为63920182022H1垃圾焚烧发电业务毛利润分别为273亿元373亿元489亿元520亿元与336亿元占毛利润比重分别为562631693683与769图620172022H1公司收入结构百万元图720172022H1公司毛利结构百万元垃圾焚烧发电污泥处置垃圾焚烧发电污泥处置污水处理垃圾填埋污水处理垃圾填埋飞灰填埋TOT利息收入飞灰填埋TOT利息收入项目建设期服务收入垃圾焚烧发电占比垃圾焚烧发电占比2500806609007699061067170800693683802000541631607005627060060150050050050400405400401000303003020500200201010010002022H12018201920202021002017201720212018201920202022H1资料来源Wind公司公告中信证券研究部资料来源Wind公司公告中信证券研究部公司毛利率净利率处于高位盈利能力稳定公司项目所处的长沙市财政支付能力较强公司与政府在特许经营协议中规定了相对较高的处理单价并约定明确的保底处理量相对较高的处理单价和稳定的废物来源量使得公司毛利率净利率等财务指标位居高位且基本稳定20172020年公司的毛利率普遍在55以上ROE在20以上2021年由于会计准则变更公司确认较多项目建设期服务收入而该项收入毛利率为0因此导致请务必阅读正文之后的免责条款和声明7军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314公司毛利率净利率出现较大幅度下滑2022年以来公司运营收入占比恢复至历史水平后毛利率净利率显著回升2022年前三季度实现毛利率和净利率分别为566与347同比分别提升217pcts与131pcts图820172022年前三季度公司利润率指标ROE销售毛利率销售净利率706050403020100201720182019202020212022Q1-3资料来源Wind公司公告中信证券研究部负债率逐年改善现金流创造能力强近年来公司负债率持续处于较高水平截至2021年末公司资产负债率为628主要由于公司从事的固废处置业务属于典型的重资产行业且公司正处于业务扩张周期公司上市募资之后截至2022Q3负债率已下降至448从现金流来看稳定经营的环保运营类资产规模不断扩大使得公司近年来的经营性现金流持续增长现金流创造能力强图920172022Q3公司资产负债率图1020172022Q3公司现金流状况8012713经营性活动现金净流量净利润右轴664706216446281090060060800085005044870060040040065003030004400203002002000210010100000002020201720182019202122Q12017201820192020202122Q1--33资料来源Wind公司公告中信证券研究部资料来源Wind公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314焚烧发电市场规模庞大行业回报持续提升可期生活垃圾处置主流路线焚烧市场增速放缓但增量仍可观目前国内城市生活垃圾年均清运量接近25亿吨需要妥善有效处置随着我国城镇化步伐加快以及人口数量持续增长国内规模庞大的生活垃圾产生量呈现稳步增加态势2020年国内城市垃圾清运量同比多年来首次下降主要系疫情影响居民流动所致可以看成一次性扰动因素根据住建部编写的城乡统计年鉴2021年我国城市生活垃圾清运量达到249亿吨20102021年11年CAGR达到42通常来说生活垃圾成分复杂且产生量巨大如果不能得到有效处理将长期占用大量土地资源严重污染空气土壤和水源从而对生态环境以及人民群众健康带来极大不利影响随着我国城市化水平的快速推进以及居民对美丽环境的需求日益增加如何有效实现城市生活垃圾无害化处理已成为困扰城市发展的重大问题图1120102021年国内城市生活垃圾清运量及其增速清运量亿吨同比增长38256241521005-20-4201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源中国城乡建设统计年鉴住建部中信证券研究部焚烧处理成为主流政策推动不断发展在同等处理能力情况下市政固废采取焚烧路线虽然单位投资额高于填埋但相比填埋焚烧土地节约效果突出此外对生活垃圾进行焚烧处理时可产生电能进而创造收入这也使得生活垃圾焚烧的资源化及循环再生效果要明显高于填埋最后从环保效果上看利用高温焚烧消除垃圾中大量的有害物质可以更优的达到无害化减量化的目的因此在我国经济较为发达但可利用土地较少的东部及中部地区焚烧已经取代卫生填埋成为市政生活垃圾处置的主要方式从2010年国家发改委等六部明确提出推广城市生活垃圾发电技术后政府推出一系列相关的政策规划以推动焚烧发电行业发展比如通过垃圾发电补贴电价对垃圾发电企业实施税收优惠出台行业规划政策等措施为垃圾发电行业的成长打开空间表1我国生活垃圾焚烧发电行业推行的主要政策和规划时间政策和规划推出方主要内容国家发改委科技部工中国资源综合利用技术政20100701业和信息化部住房城乡明确提出推广城市生活垃圾发电技术策大纲建设部商务部等六部委20110419关于进步加强城市生活垃国务院提出土地资源紧张人口密度高的城市要优先采用焚烧处理请务必阅读正文之后的免责条款和声明9军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314时间政策和规划推出方主要内容圾处理工作意见的通知国技术发20119号关于进一步加强城市生活国家住建部发改委国提出到2020年全国设市城市垃圾焚烧处理能力占总处理能20161022垃圾焚烧处理工作的意见土部环保部力的50以上全部达到清洁焚烧标准建城2016227号文十三五期间全国规划新增生活垃圾无害化处理能力5097十三五全国城镇生活垃国家发展改革委住房城万吨日包含十二五续建129万吨日城市生活垃圾20161231圾无害化处理设施建设规划乡建设部焚烧处理能力占无害化处理总能力的比例达到50东部地区达到70关于进一步做好生活垃圾国家发展改革委住建部强调焚烧发电是生活垃圾处理的重要方式对实现垃圾减量20171212焚烧发电厂规划选址工作的国家能源局环境保护部化资源化和无害化改善城乡环境卫生状况解决垃圾围通知国土资源部五部委城垃圾上山下乡等突出环境问题具有重要作用关于全面加强生态环境保扎实推进净土保卫战到2020年实现所有城市和县城生活20180624护坚决打好污染防治攻坚战国务院垃圾处理能力全覆盖推进垃圾资源化利用大力发展垃圾焚的意见烧发电关于在全国地级及以上城根据分类后的干垃圾产生量及其趋势宜烧则烧宜埋住房和城乡建设部等9部20190606市全面开展生活垃圾分类工则埋加快以焚烧为主的生活垃圾处理设施建设切实做好门作的通知垃圾焚烧飞灰处理处置工作关于贯彻落实促进非水可各地必须严格按照关于进一步做好生活垃圾焚烧发电厂规划再生能源发电健康发展若干财政部发改委国家能选址工作的通知发改环资规20172166号要求加快组20200120意见加快编制生活垃圾焚烧源局织编制生活垃圾焚烧发电中长期专项规划以下简称专项规发电中长期专项规划的通知划资料来源国家发改委住建部生态环境部等部委官网中信证券研究部2010年以来国内焚烧发电市场迎来快速发展根据生态环境部编写的中国环境统计年鉴城市垃圾焚烧发电投运规模自2010年的85万吨增至2021年的720万吨20102021年垃圾焚烧处理能力CAGR高达214焚烧在城市生活垃圾无害化处理量中占比已经自2010年的19增至2021年的73图1220102021年城市垃圾焚烧处理能力及处理量变动趋势图1320102021年城市垃圾无害化处理量及焚烧在其中占比焚烧处理能力万吨日无害化处理量万吨焚烧占比焚烧处理量万吨年右轴300008080200002500070706060150002000050501500040401000030301000020500020500010100000201620102011201220132014201520172018201920202021201520102011201220132014201620172018201920202021资料来源中国环境统计年鉴生态环境部中国城乡建设资料来源中国环境统计年鉴生态环境部中国城乡统计年鉴住建部中信证券研究部建设统计年鉴住建部中信证券研究部从焚烧发电在生活垃圾处置中的市占率角度看我们认为东部省份的高速增长周期已经结束但中西部正在接力分区域看人口密度较高且经济发达的东部省份是国内焚烧发电核心市场东部城市在生活垃圾焚烧处理能力增长方面格外突出经过多年发展2021年垃圾焚烧在经济发达的上海浙江和江苏垃圾处理中的占比分别为7789和89请务必阅读正文之后的免责条款和声明10军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314从市场发展容量角度看超过60的焚烧占比意味着焚烧发电在东部省市的成长即将接近其发展容量上限留给行业在东部省市进一步快速发展的空间已经较为有限但随着东部地区城市群发展带来的人口流入扩建项目仍有一定增长空间目前国内中西部地区的焚烧处置产能需求仍然较大有助填补东部需求下滑的缺口行业整体未来仍有充足发展空间图142021年我国不同省焚烧占比一览1009080706050403020100四川广西天津山东江苏浙江海南安徽福建江西上海广东重庆河北北京吉林云南湖北河南宁夏贵州湖南陕西辽宁甘肃山西新疆西藏黑龙江内蒙古资料来源中国城乡建设统计年鉴中信证券研究部行业集中度不断提升2021年垃圾焚烧上市企业投产产能CR10超过50从已投产产能角度看根据我们对上市环保企业的统计2021年上市环保企业已投产产能CR10为518同比2020年提升了59pcts行业集中度逐年提升我们预计行业未来仍将处于强者恒强龙头持续扩张的竞争状态图152020年上市环保企业垃圾焚烧投产产能CR10图162021年上市环保企业垃圾焚烧投产产能CR10光大环保浙能锦江三峰环境上海环境光大环保浙能锦江三峰环境上海环境粤丰环保绿色动力海螺创业深圳能源粤丰环保绿色动力海螺创业深圳能源伟明环保瀚蓝环境其他伟明环保瀚蓝环境其他资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部展望十四五行业未来发展我们预计2025年国内焚烧发电处理能力将增加至1076万吨天20212025年的复合增速为48根据国家发改委制定的十四五全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划政府规划在2025年全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力将达到80万吨日焚烧在生活垃圾无害化处理总能力中占比65左右该目标已于2021年提前完成展望焚烧发电十四五时期的发展虽然中西部焚烧发电市场仍然有需求但考虑人口密度较高的东部市场开始步入成熟期行业增速将有明显放缓我们预计焚烧发电处理能力增速将从十三五时期的双位数增速下降至十四五时期请务必阅读正文之后的免责条款和声明11军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314的个位数增速从市场规模角度看在垃圾焚烧处理能力持续增长带动下我们预计2025年垃圾焚烧行业的运营收入将有望达到783亿元行业投资额为168亿元两者合计约为951亿元我们的关键假设如下1预计国内城镇生活垃圾清运量仍能延续适度增长趋势其在2025年增长至379亿吨20212025年均复合增速为462垃圾发电项目持续投运由于政府规划的2025年焚烧能力80万吨日和焚烧在生活垃圾处理中占比65的目标在2021年已经实现我们预测这两项指标会在未来四年温和增长3根据行业中上市公司的垃圾焚烧项目平均投资水平假设吨垃圾焚烧能力的投资规模为人民币50万元吨政府支付的平均吨垃圾处理费为80元吨表2生活垃圾焚烧市场规模预测2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E总人口百万人1383139013951400141014131420142714341441城镇化率56575859606162636465城镇人口百万人793813831848902914929943958973日均城镇人口垃圾清运量千克人095097098102093096099102105108城镇生活垃圾清运量百万吨270283295311303317332347363379无害化处理率9496989999100100100100100无害化处理量百万吨254272288306301315331346362378无害化处理能力千吨天8128859871117132213951434145214691484焚烧处理量百万吨8093112135163208225242261280焚烧处理占比31343944546668707274填埋处理量百万吨1681711671611269086838076填埋处理占比66635853422926242220堆肥处理量百万吨67810121720212223堆肥处理占比3333466666焚烧处理能力万吨天278331412522662891978100910421076YoY18192427273510333年新增焚烧处理能力万吨天43538111014022987323334年投资额亿元2162664035487011147433159163168年运营规模亿元208244294353428552605660719783资料来源住建部国家统计局生态环境部等中信证券研究部预测焚烧发电商业模式简单清晰项目盈利稳定且可预测性强公司垃圾焚烧发电项目主要以BOT特许经营的方式运营客户主要为当地政府部门和项目所在地的电网公司政府在核定成本后为项目投资方提供稳定合理回报在项目运营后从收入构成及成本分析看垃圾焚烧发电具有收入高度稳定盈利可预测性强等特点请务必阅读正文之后的免责条款和声明12军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314垃圾焚烧发电项目的收入主要包括垃圾处置费收入和供电供热电费收入两部分垃圾处置费收入由垃圾处理量及处理单价决定其中处理单价由项目所在地的地方政府核准确定并在特许经营期限内根据合同约定的调价公式实行动态调整项目运营方通常会就垃圾处理量和地方政府约定最低保底量供电电费收入取决于上网电价上网电量等因素由电网支付目前国内垃圾发电项目普遍统一实行垃圾发电标杆电价每千瓦时065元含税吨发电量在280度内部分超过280度之外的上网电量采用项目所在地的燃煤标杆电价进行销售在2016年以前国内垃圾焚烧发电行业内低价中标现象频繁出现但随着低处理费中标后项目因为环境达标排放等问题的暴露地方政府逐步认识到低价中标通常伴随着低投资标准和高环境隐患不再单纯追求低处理费而是寻找具有品牌能够真正解决问题的优质垃圾发电企业进行合作政府态度转变推动垃圾发电市场参与者在向理性竞争回归企业通过低价竞标去获取项目的意愿明显下降2017年以来国内低价中标事件在行业内已经较为罕见行业竞争回归理性有助于焚烧发电行业处理费的回升以及行业盈利能力的持续改善2012年国家发改委出台关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知垃圾焚烧发电开始执行固定电价通知规定对垃圾焚烧发电项目统一执行标杆电价每千瓦时065元垃圾焚烧发电项目实际上网电量入厂垃圾处理量未满280千瓦时吨的部分给予补贴超出280千瓦时吨的部分不予补贴垃圾发电项目的电价补贴实行两级分摊其中当地省级电网负担每千瓦时01元其余部分纳入全国可再生能源发展基金解决进入2020年国家相关部委相继出台可再生能源电价附加补助资金管理办法关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见及其补充通知可再生能源电价附加补助资金预算的通知完善生物质发电项目建设运行的实施方案等文件补贴政策进入新阶段政策明确全生命周期补贴电量项目容量82500小时生物质项目全生命周期合理利用小时用完82500合理利用小时后的所发电量或自并网之日起满15年后不再享受中央财政补贴资金之后通过核发绿证准许参与绿证交易且政策明确自2021年1月1日起规划内已核准未开工新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置并确定上网电价目的在于逐渐让生物质发电摆脱对补贴的依赖鼓励多元化和高附加值利用逐步推动市场化从模拟测算看我们测算补贴期限缩短对垃圾发电IRR的影响仅为06个百分点焚烧发电项目的回报水平受影响极小我们模拟假设了一个典型的垃圾焚烧发电项目对国补电费支付周期缩短为15年进行影响测算我们假设项目处理能力为1000吨日项目总投资额为50亿元项目资本金比例为30项目商业化投运后的运行周期为25年地方政府支付的垃圾处理费为90元吨吨垃圾发电量为380度假设垃圾焚烧发电项目能够获取国补的时间周期降至15年而非此前的全生命周期从对项目IRR和NPV的影响看补贴周期改为15年对项目权益IRR影响程度较小降幅仅为06个百分点至137表3模拟项目关键参数假设项目关键假设项目规模吨日1000垃圾处理费元吨90发电机组功率MW24吨垃圾发电量度吨380请务必阅读正文之后的免责条款和声明13军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314项目关键假设项目总投资额万元50000自用电比例015自有资金比率03吨垃圾上网电量度吨323贷款利率0055项目运营期限Y25年资料来源中信证券研究部测算表4补贴按照全生命周期发放和15年发放两种情景下的影响测算FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY25情景1补贴15年周期发放营业收入万元9959995999599959995999599959995999599959项目现金流入万元9959995999599959995999599959995999599959净现金流万元4406440644064406440644064406440644064406情景2补贴全生命周期发放收入合计万元11452114521145211452114521145211452114521145211452项目现金流入万元11452114521145211452114521145211452114521145211452净现金流万元5525552555255525552555255525552555255525降幅营业收入-130-130-130-130-130-130-130-130-130-130项目现金流入-130-130-130-130-130-130-130-130-130-130净现金流-203-203-203-203-203-203-203-203-203-203权益IRR情景11313权益IRR情景21371NPV绝对影响万元2368相比情景2NPV降幅182相比情景2资料来源中信证券研究部测算热值及效率提升等推动焚烧发电行业ROE持续改善环保细分市场主要包括垃圾焚烧发电水务运营水务工程环卫大气和监测6个细分领域其中垃圾焚烧发电技术非常复杂在运行管理上也需要更加专业化因此相比于其他环保细分领域垃圾焚烧发电专业化程度较高强调技术及管理有技术溢价同时受益于管理经验积累以及生活垃圾分类推动的垃圾热值提升焚烧发电企业ROE较高且处在持续扩张通道借力生活垃圾分类以提升入厂热值在做垃圾分类之前湿垃圾通常占生活垃圾总质量的50以上水分不能燃烧且会蒸发吸热导致生活垃圾分类前的发电效率降低根据中国人民大学国家发展与战略研究院宋国君团队编写的我国城市生活垃圾十三五管理目标和管理模式建议中的统计每千克湿垃圾发电量仅为004千瓦时而纸类的发电量036千瓦时橡胶类垃圾的发电量高达096千瓦时湿垃圾使焚烧前所需发酵时间更长点火时需要更多助燃物这都大大增加了垃圾发电企业的运营成本此外从环境污请务必阅读正文之后的免责条款和声明14军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314染角度看焚烧温度在850以上时才能降低二噁英Dioxin的产生湿垃圾的存在使得焚烧温度较低进而增加了二噁英排放的可能性增加环境风险表52015年11城生活垃圾组分占比及发电量情况质量占比每千克发电量单位质量垃圾中各组分发电量占比生活垃圾组分类别kwh厨余5900411纸类903615橡塑类1209652玻璃300金属100木竹20364纺织30375其它1002813总计100100资料来源我国城市生活垃圾十三五管理目标和管理模式建议宋国君孙月阳陈德良等中信证券研究部单位垃圾热值的提升意味着可以从处理垃圾中收获更多电费收入2019年中华人民共和国固体废物污染环境防治法正式实施更多的城市开始逐步推行对生活垃圾的严格分类垃圾分类由末端逐渐向前端迁移随着垃圾分类的推行湿垃圾被分离出来这将有效提升垃圾焚烧发电效率并减少污染根据深圳市能源环保有限公司调查结果显示随着垃圾分类的推进深圳市入炉垃圾中厨余垃圾含量逐渐降低垃圾热值随之逐年升高已经从2010年的6462KJkg提升至2014年的7144KJkg表6深圳市2010-2014年厨余垃圾含量及垃圾热值年份厨余垃圾含量垃圾热值KJkg201044106462201135076230201430667144资料来源深圳市生活垃圾分类对垃圾焚烧影响的研究吴浩王艳宜吴燕琦李倬舸中信证券研究部从历史经验看我国大城市垃圾热值高于中小城市东部垃圾热值高于中西部背后的原因是生活水平较高通常会推升生活垃圾中纸张塑料等高热值垃圾的含量进而提升垃圾热值随着国内人口老龄化问题逐步突出以及居民收入不断上升拾荒人员减少在一定程度上提升流向焚烧发电厂的垃圾热值综合来看随着生活垃圾分类日益推进以及城市垃圾收运体系日益完善建筑垃圾餐厨垃圾等低热值垃圾流向焚烧发电的数量逐步减少叠加居民生活水平提升人口老龄化等因素的推动国内生活垃圾热值水平持续提升可期与此同时随着时间累积垃圾发电企业管理效率也在提升热值提升及效率改善将共同带动焚烧发电项目的单位垃圾发电量出现可观提升的明确趋势从三峰环境瀚蓝环境伟明环保等国内垃圾发电领域各家上市公司的吨垃圾发电量变动趋势看20172021年虽然各家因项目所处区域差异等因素导致单位发电量有所差异但均呈现稳步上升趋势请务必阅读正文之后的免责条款和声明15军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314图1720172021年垃圾焚烧发电企业吨垃圾上网电量情况千瓦时20172018201920202021400350300250200150100500伟明环保三峰环境瀚蓝环境光大环境圣元环保资料来源各公司公告中信证券研究部在项目竞争日益理性单位热值持续提升管理效率不断改善等因素的共同推动下20152019年行业整体回报水平呈现稳步增长趋势2020年起由于市场下沉局部新冠疫情反复等因素行业ROE增长承压我们预计在2023年疫情影响消退后国内垃圾发电行业ROE将逐渐回暖未来仍有一定提升空间图1820152021年垃圾发电行业ROE变动趋势16145147141141139141161161210864202015201620172018201920202021资料来源Wind相关公司公告中信证券研究部注行业平均ROE取三峰环境瀚蓝环境上海环境绿色动力光大环境伟明环保旺能环境等7家A股重点垃圾焚烧发电公司计算得出区位效率技术优势突出积极收购纵横拓深谋协同卡位优质区位效率领先同行湖南省固废处理龙头盘踞长沙占据优质区位公司是湖南省固废处理领域的龙头企业拥有湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾大部分市政污泥和平江县全部生活垃圾终端处理市场卡位省会城市使得公司区域竞争优势明显公司在湖南省内焚烧发电市场拥有比较高的市场份额截止2022年底根据公司招股书以及北极星环卫网统计湖南省已建成并投入使用32座垃圾焚烧发电项目公司的规模份额达到2604仅次于光大环境341的规模份额远超其余公司我们认为公司立足长沙占据了优势区位未来请务必阅读正文之后的免责条款和声明16军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314有望进一步向周边城市辐射进一步扩大自身规模表7湖南省垃圾焚烧发电项目情况已投运项目名称建设运营单位建设规模吨天规模份额长沙市生活垃圾深度综合处理清洁焚烧项目浦湘生物能源股份有限公司50001669长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处置浦湘生物能源股份有限公司2800935二期工程项目岳阳市城市生活垃圾焚烧发电项目北京高能时代环境技术股份有限公司1200401湘潭生活垃圾焚烧发电厂光大环境1200401耒阳市生活垃圾焚烧发电项目耒阳市现代金利亚环保科技有限公司1200401邵阳市新邵生活垃圾焚烧发电厂工程项目光大环境1000334新邵市生活垃圾焚烧发电项目光大环境1000334吉首生活垃圾焚烧发电项目吉首市谷韵水务市政公司1000334衡阳市城市生活垃圾焚烧发电项目永清环保股份有限公司1000334株洲市城市生活垃圾焚烧发电项目株洲市金利亚环保科技有限公司1000334益阳市城市生活垃圾焚烧发电项目光大环境800267永州市城市生活垃圾焚烧发电项目光大环境800267张家界垃圾焚烧综合处理项目光大环境800267娄底市城市生活垃圾焚烧发电项目娄底康恒环保有限公司800267溆浦县生活垃圾焚烧发电项目溆浦鹏程环保有限公司800267新化县生活垃圾焚烧发电项目光大环境700234邵东市生活垃圾焚烧发电项目广州环保投资集团有限公司700234郴州市城镇生活垃圾焚烧发电项目湖南惠明环保科技有限公司700234常德市城市生活垃圾焚烧发电扩建项目常德中联环保电力有限公司600200益阳市北部片区生活垃圾焚烧发电厂工程光大环境600200永州南部生活垃圾焚烧发电项目光大环境600200衡南县生活垃圾焚烧发电项目光大环境600200湘阴县生活垃圾焚烧发电项目光大环境联合体600200郴州嘉禾县垃圾焚烧发电项目伟明环保600200郴州市城镇生活垃圾焚烧发电扩建项目湖南惠明环保科技有限公司550184益阳市西部片区生活垃圾焚烧发电厂工程光大环境500167湘乡市生活垃圾焚烧发电项目光大环境联合体500167汨罗市生活垃圾焚烧发电项目光大环境联合体500167常德石门县生活垃圾焚烧发电项目石门海创环境工程有限责任公司500167双峰县生活垃圾焚烧发电项目双峰海创环境工程有限责任公司500167常德市东部生活垃圾焚烧发电项目汉寿海创环保科技有限责任公司400134澧县生活垃圾焚烧发电项目中国海螺创业控股有限公司400134合计29950100资料来源公司招股说明书北极星环卫网中信证券研究部注截至2022年底公司下属的长沙市垃圾焚烧项目一期处理能力高达5000吨日是国内一次建成投产单炉处理规模最大的垃圾焚烧发电项目之一规模为2800吨日的垃圾焚烧项目二期也建设在同一产业园内两者合计规模高达7800吨日在单一园区内规划近万吨的焚烧发电项目在国内极为罕见单项目规模在全国垃圾焚烧发电项目中排名前列相比小型化项目大型垃圾焚烧发电项目更具经济性项目大型化能够形成规模优势有效降低单位投资和运营成本同时还能避免由于选址分散而带来的土地资源浪费从收入区域分布看目前公司99以上的收入来源于人口体量和经济规模均庞大的湖南省会长沙市长沙市常住人口规模庞大且近年来呈现快速增加态势截止2021年末长沙市常住人口规模已经高达1024万人在国内省会城市中规模排名靠前长沙市经济总量庞大且呈现快速增长态势根据国家统计局的数据2021年长沙市GDP规模高达13万亿2021年预算内财政收入高达1188亿20182021年长沙市财政收入增速均超过请务必阅读正文之后的免责条款和声明17军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314全国财政收入增速作为省会城市长沙由于教育医疗就业等资源丰富人口流入较多常住城镇人口增速超过全国平均进而产生的生活垃圾总量也较多并呈现逐年快速增长态势充足的生活垃圾为公司垃圾焚烧发电厂提供了稳定的原材料并为其业绩增长提供空间图1920142021年全国及长沙市常住城镇人口增速图2020142021年全国及长沙市财政收入增速长沙市全国长沙市全国2520182016141512101086542002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部公司20182020年的年均焚烧处理费均超过100元吨明显超过同期国内5090元的平均处理费区间卡位人口数量庞大经济实力强劲的省会城市为公司带来明显的区位优势长沙市政府的财政实力较强财政收入增速超过全国平均因此政府支付意愿较强带动垃圾处理单价远高于全国平均水平长沙市政府支付焚烧发电项目一期的处理费标准为每年180万吨以内10990元吨每年超过180万吨的部分6594元吨支付项目二期的处理费标准为每年1022万吨以内10990元吨每年超过10220万吨的部分6594元吨图2120182020年垃圾焚烧处理费全国均价和公司均价元吨全国公司120100806040200201820192020资料来源Wind北极星环卫网中信证券研究部对于发电收入从历史经验来看大型城市的经济发展水平较高推升生活垃圾中纸张塑料等高热值垃圾的含量提高进而提升垃圾热值有效提高吨垃圾发电量能为垃圾焚烧发电厂带来更多的电费收入请务必阅读正文之后的免责条款和声明18军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314表8不同城市生活垃圾成分及热值组分金华芜湖绍兴北京沈阳青岛上海武汉宁波深圳新民塑料橡胶1571751158111121348951138133502纸张121544119276487750651142418纺织物5060628531732191154567215木竹63301529150127091716039瓜果皮厨余4307676503546754226733574455950625528金属381068140511073318050112玻璃2032783792822515302320142灰土118619525391422336113719721567963317水分5156560745139315807423658875137519149914927热值kJkg-155812857308982305016420557564009543077412454资料来源城市生活垃圾热值预测的研究孙培峰李晓东池涌中信证券研究部公司高管理运营效率叠加技术优势促使发电效率进一步提升先进的运营管理理念和技术水平对固废处理的质量管控和效率提升至关重要公司通过对生产工艺流程的标准化设计和科学管理在提高锅炉给水系统稳定性计量系统智能化诊断低氮燃烧VLN技术自动化生产控制等方面形成一系列核心技术实现生产能力和生产效率的较大突破20182021年公司吨垃圾上网电量遥遥领先于同行业公司并呈现逐年提升态势公司通过自然通风冷却塔的设计以及全厂热力系统的优化实现厂用电率约11处于全国行业水平的前列图2220182021年公司和同行业上市企业吨垃圾上网量千瓦时图2320172021年公司和同行业上市企业厂自用电率三峰环境瀚蓝环境光大环境三峰环境瀚蓝环境伟明环保圣元环保公司绿色动力公司4502504003502003001502502001001501005050000201820192020202120172018201920202021资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部专注研发技术创新协同处置提质增效公司重视技术研发持续对多领域业务进行研发投入截至2022H1公司已取得发明专利23项实用新型专利154项2022年前三季度公司研发费用投入4440万元占营业收入的比重达到37在可比公司中处于较高水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明19军信股份投资价值分析报告301109SZ2023314图2420182022Q3公司及可比公司研发费用率图2520182022Q3公司研发费用及占营收比例伟明环保绿色动力三峰环境研发费用百万元占营收比例圣元环保旺能环境公司60400350550430040425033302002150202100110105002019202020212022Q1-32018000020182019202020212022Q1-3资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司经营的长沙市城市固体废弃物处理场是集生活垃圾市政污泥垃圾渗沥液等固体液体废弃物于一体的综合协同处理场所公司根据固废处理园区综合资源优势结合自身技术研发优势以废治废将焚烧渗沥液及老龄填埋渗沥液市政污泥与焚烧炉渣等协同处理处置提高系统运行稳定性降低运行成本目前公司主要处理废弃物及其处理方式以生活垃圾焚烧为主协同处置市政污泥并对处理过程中产生的废水废气废渣进行二次处理其收入毛利结构如下图262021年公司收入结构图272021年公司毛利结构垃圾焚烧发电污泥处置垃圾焚烧发电污泥处置污水处理污水处理垃圾填埋垃圾填埋飞灰填埋飞灰填埋TOT利息收入项目建设期服务收入5103794186814557资料来源Wind公司公告中信证券研究部资料来源Wind公司公告中信证券研究部在生活垃圾和市政污泥协同处置方面垃圾焚烧项目二期沿袭垃圾焚烧项目一期的高标准并根据污泥协同处置要求进行技术优化一是将污泥接收储存干化整体布置在垃圾焚烧主厂房内使得干化污泥完全密封通过管道泵送进入垃圾焚烧炉解决了污泥协同处置过程中带来的厂区环境影响问题同时实现了干化污泥连续给料密封输送控制系统连续监测并自动调节燃烧工况的智能控制二是利用炉排自动燃烧控制系统能够实时跟踪调节燃烧速度以适应变化的垃圾和污泥混合热值解决了稳定燃烧的难点问题请务必阅读正文之后的免责条款和声明20