湖南省固废领军企业，聚焦主业稳扎稳打：
　　公司主营垃圾焚烧发电、市政污泥处置、渗沥液处理等固废业务，目前共有长沙市两个垃圾焚烧项目在运营，总设计处理能力达到7800吨/日。公司在垃圾填埋、污泥处置、渗沥液处理、灰渣处理领域皆有布局，在运项目的设计处理能力分别为4220吨/日、1000吨/日、2700立方米/日、410吨/日。公司毛利率与净利率稳定，新产能投产推动近年营收与利润稳步增长，2022年、2023年一季度，公司实现归母净利润4.66亿元、1.11亿元，分别同比增长6.1%、19.7%。目前平江县垃圾焚烧发电项目在建，浏阳市垃圾焚烧发电项目已中标，两大在手项目支撑公司未来业绩增长；同时，公司与吉尔吉斯共和国奥什市政府就开发奥什城市垃圾处置项目签订了初步合作意向，海外成长空间打开。
　　资产负债表优异，2022年股息率具备吸引力：
　　经营性现金流优异，2019-2022年经营性现金流净额分别为6.78、7.53、8.09、7.90亿元，净现均超过1。公司货币资金与交易性金融资产金额较高，截至2023年一季度末，合计达到25.73亿元；公司未分配利润达到20.33亿元。在现金充沛的背景下，公司2022年开始高分红，现金分红总额为3.69亿元，分红比例达到79.15%，按照2023年8月12日的市值计算，股息率高达5.45%。
　　湖南焚烧发电规划清晰，项目区位与规模优势下盈利能力优异：
　　《湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2019-2030年）》明确提出到2030年底，湖南全省垃圾焚烧处理能力达到4.67万吨/日。据我们统计，截至2023年4月底，湖南省已建成生活垃圾焚烧发电项目合计规模约为3.38万吨/日，相较于2030年底的目标仍有1.3万吨/日的提升空间。公司目前占据长沙市全部垃圾焚烧市场，且在湖南省内市占率高达23%，拿项目能力强，未来随着湖南省项目的释放，公司仍有成长空间。公司在运垃圾焚烧发电项目位于湖南省会城市长沙，区位优势显著。垃圾量方面，长沙市人口多，垃圾产生量大，公司来料有保障。处理单价方面，长沙市经济实力强，公司单吨垃圾焚烧处理费高于全国平均。发电效率方面，长沙作为消费与旅游城市，垃圾更为优质，热值更高，公司单吨发电量具备优势。此外，公司在运垃圾焚烧项目体量较大，存在规模效应。2022年公司一期垃圾焚烧发电业务毛利率为60.38%，，二期项目毛利率高达65.3%，盈利能力优异。
　　拟收购仁和环境，横纵拓展打开成长空间：
　　公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买仁和环境63%股权。仁和环境为长沙市垃圾中转及餐厨垃圾收运领军企业，主营生活垃圾中转处理和餐厨垃圾收运处理服务。一方面，收购仁和环境后，公司将横向延伸至餐厨垃圾处理业务，布局新垃圾品种。仁和环境目前在运的长沙市餐厨垃圾处理项目为全国单体处理规模最大的餐厨垃圾处理厂之一，将餐厨垃圾无害化处理，并将废油、废渣等资源化利用，提炼加工制成工业级混合油和生物柴油等。我国餐厨垃圾处理缺口较大，近年来在垃圾分类背景下，餐厨垃圾处理产业迎发展良机。另一方面，公司收购后将纵向延伸至中端生活垃圾转运领域，发挥上下游协同优势。仁和环境负责长沙市辖区(除望城区外)的其他垃圾及长沙市辖区厨余垃圾的中转及处理，将与公司垃圾焚烧发电等后端处置业务，在长沙地区形成的一条龙产业链，有望形成资源互补的协同作用。
　　投资建议：
　　我们预计公司2023年-2025年的收入分别为15.57亿元、15.98亿元、18.20亿元，增速分别为-0.9%、2.6%、13.9%；净利润分别为5.12亿元、5.52亿元、6.46亿元，增速分别为10.1%、7.8%、17.1%；首次给予买入-A的投资评级，给予公司2023年17倍PE，6个月目标价为21.25元。
　　风险提示：环保政策变动风险、补贴下行风险、特许经营权项目提前终止或减值风险、收购失败风险、项目建设进度不及预期的风险。
　　

研究报告全文：2023年08月18日公司深度分析军信股份301109SZ证券研究报告聚焦固废主业稳健发展2022年股息环保及水务率具备吸引力投资评级买入-A首次评级6个月目标价2125元湖南省固废领军企业聚焦主业稳扎稳打股价2023-08-171622元公司主营垃圾焚烧发电市政污泥处置渗沥液处理等固废业务目前共有长沙市两个垃圾焚烧项目在运营总设计处理能力达到7800交易数据吨日公司在垃圾填埋污泥处置渗沥液处理灰渣处理领域皆总市值百万元665036有布局在运项目的设计处理能力分别为4220吨日1000吨日流通市值百万元1600122700立方米日410吨日公司毛利率与净利率稳定新产能投产总股本百万股41001推动近年营收与利润稳步增长2022年2023年一季度公司实现流通股本百万股9865归母净利润466亿元111亿元分别同比增长61197目12个月价格区间14921839元前平江县垃圾焚烧发电项目在建浏阳市垃圾焚烧发电项目已中标两大在手项目支撑公司未来业绩增长同时公司与吉尔吉斯共和国股价表现奥什市政府就开发奥什城市垃圾处置项目签订了初步合作意向海外成长空间打开军信股份沪深30014资产负债表优异2022年股息率具备吸引力4经营性现金流优异2019-2022年经营性现金流净额分别为678-6753809790亿元净现均超过1公司货币资金与交易性金融-16资产金额较高截至2023年一季度末合计达到2573亿元公司2022-082022-122023-042023-08未分配利润达到2033亿元在现金充沛的背景下公司2022年开资料来源Wind资讯始高分红现金分红总额为369亿元分红比例达到7915按照升幅1M3M12M2023年8月12日的市值计算股息率高达545相对收益-21-7629绝对收益-30-108-63周喆分析师湖南焚烧发电规划清晰项目区位与规模优势下盈利能力优异SAC执业证书编号S1450521060003湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划2019-2030年明确zhouzhe1essencecomcn提出到2030年底湖南全省垃圾焚烧处理能力达到467万吨日朱心怡分析师据我们统计截至2023年4月底湖南省已建成生活垃圾焚烧发电SAC执业证书编号S1450523060001项目合计规模约为338万吨日相较于2030年底的目标仍有13zhuxyessencecomcn万吨日的提升空间公司目前占据长沙市全部垃圾焚烧市场且在朱昕怡联系人湖南省内市占率高达23拿项目能力强未来随着湖南省项目的释SAC执业证书编号S1450122100043放公司仍有成长空间公司在运垃圾焚烧发电项目位于湖南省会城zhuxy1essencecomcn市长沙区位优势显著垃圾量方面长沙市人口多垃圾产生量大相关报告公司来料有保障处理单价方面长沙市经济实力强公司单吨垃圾焚烧处理费高于全国平均发电效率方面长沙作为消费与旅游城市垃圾更为优质热值更高公司单吨发电量具备优势此外公司在运垃圾焚烧项目体量较大存在规模效应2022年公司一期垃圾焚烧发电业务毛利率为6038二期项目毛利率高达653盈利能力优异本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司深度分析军信股份拟收购仁和环境横纵拓展打开成长空间公司发布公告拟通过发行股份及支付现金的方式购买仁和环境63股权仁和环境为长沙市垃圾中转及餐厨垃圾收运领军企业主营生活垃圾中转处理和餐厨垃圾收运处理服务一方面收购仁和环境后公司将横向延伸至餐厨垃圾处理业务布局新垃圾品种仁和环境目前在运的长沙市餐厨垃圾处理项目为全国单体处理规模最大的餐厨垃圾处理厂之一将餐厨垃圾无害化处理并将废油废渣等资源化利用提炼加工制成工业级混合油和生物柴油等我国餐厨垃圾处理缺口较大近年来在垃圾分类背景下餐厨垃圾处理产业迎发展良机另一方面公司收购后将纵向延伸至中端生活垃圾转运领域发挥上下游协同优势仁和环境负责长沙市辖区除望城区外的其他垃圾及长沙市辖区厨余垃圾的中转及处理将与公司垃圾焚烧发电等后端处置业务在长沙地区形成的一条龙产业链有望形成资源互补的协同作用投资建议我们预计公司2023年-2025年的收入分别为1557亿元1598亿元1820亿元增速分别为-0926139净利润分别为512亿元552亿元646亿元增速分别为10178171首次给予买入-A的投资评级给予公司2023年17倍PE6个月目标价为2125元风险提示环保政策变动风险补贴下行风险特许经营权项目提前终止或减值风险收购失败风险项目建设进度不及预期的风险TableFinance1百万元2021A2022A2023E2024E2025E主营收入2054515706155701598118202净利润43924662512455206458每股收益元107114125135158每股净资产元5721218125512961343盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E市盈率倍151143130120103市净率倍2813131312净利润率214297329345355净资产收益率18793100104117股息收益率1655545868ROIC151148136176149数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司深度分析军信股份内容目录1聚焦固废处置业绩稳健增长511湖南省固废综合处理领军企业512垃圾焚烧发电为主污泥渗沥液处理与填埋为辅613新产能投产推动业绩稳增优异现金流高分红优势凸显62资产负债表优异2022年股息率具备吸引力73区位与规模优势明显稳健成长可期931全国垃圾焚烧发电市场空间仍存湖南省中长期规划明确932立足长沙优质区位项目盈利能力更优1333固废处理领域全面布局1534与吉尔吉斯达成合作意向一带一路有望落地开花174拟收购仁和环境强强联合深耕长沙市场1841拟收购长沙市垃圾中转及餐厨垃圾收运领军企业仁和环境1842横向拓展迈向餐厨垃圾处理完善业务版图1943纵向拓展转运处理一条龙上下游协同共谋新高225投资建议236风险提示24图表目录图1军信股份历史沿革5图2军信股份股权结构截至2023年一季报5图32018-2022年公司各业务营收亿元剔除建设期服务收入影响6图42022年公司营收构成剔除建设期服务收入影响6图52019-2023Q1公司营业收入及增速6图62019-2023Q1公司归母净利润及增速6图72018-2023Q1公司毛利率与净利率情况剔除建设期服务收入影响7图82018-2022年公司主要业务毛利率情况7图92018-2022年公司费用率情况剔除建设期服务收入影响7图102019-2023Q1公司经营性现金流量亿元8图112019-2023Q1公司资产负债率8图122019-2023Q1公司期末货币资金与交易性金融资产合计金额亿元8图132019-2023Q1公司未分配利润亿元8图14固废处理各方式占比及预期9图15公司垃圾焚烧项目工艺流程9图16我国城市生活垃圾清运量及无害化处理情况10图17我国城市生活垃圾焚烧处理量情况10图182012-2021年我国城市垃圾焚烧处理能力10图192021年各省份垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力比重11图20湖南省已投产的垃圾焚烧发电项目梳理截至2023年4月底12图21湖南省垃圾焚烧发电在运产能市占率情况截至2023年4月底13图2220202021年全国新增项目与公司垃圾焚烧处理费元吨对比13图23长沙市生活垃圾深度综合处理清洁焚烧项目14图24长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处置二期工程项目14图252018-2022年公司垃圾焚烧业务收入及毛利含焚烧及污泥协同处理15本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司深度分析军信股份图26公司固废业务板块布局示意图15图27公司市政污泥厌氧消化-脱水处置工艺16图28公司垃圾渗沥液水质调配外置式MBRNFRO膜深度处理工艺17图29公司垃圾填埋业务工艺流程17图30公司灰渣处理处置工艺流程17图31仁和环境收入构成19图32仁和环境营业收入情况亿元19图33仁和环境净利润亿元及净利率情况19图34仁和环境餐厨垃圾收运无害化处理及资源化利用的工艺流程20图35仁和环境长沙市餐厨垃圾处理项目实景20图36餐厨垃圾产生量及处理情况21图37仁和环境餐厨垃圾收运处理量与产能利用率21图38仁和环境工业级混合油产量万吨21图39仁和环境生活垃圾中转处理的工艺流程22图40仁和环境长沙市第一垃圾中转处理场项目实景22图41仁和环境长沙第一中转处理厂生活垃圾设计处理能力处理量产能利用率23表12022年环保固废板块公司股息率排名前五的公司8表22021年以来垃圾焚烧行业重要政策与规划梳理11表3湖南省各市垃圾焚烧发电项目产能规划与现状统计11表4公司在运在建筹建垃圾焚烧发电项目梳理14表5公司污泥渗滤液填埋灰渣处理项目梳理16表6交易报告书草案中仁和环境资产评估情况18表7仁和环境在运与筹建项目情况18表8仁和环境下属子孙公司业务18表9本次交易仁和环境业绩承诺19表10公司可比公司PE估值23本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司深度分析军信股份1聚焦固废处置业绩稳健增长11湖南省固废综合处理领军企业聚焦固废处置业务拟收购仁和环境拓展上游生活垃圾中转与餐厨垃圾处置业务军信股份设立于2011年由军信集团与长沙排水公司共同出资组建主营垃圾焚烧发电市政污泥处置渗沥液处理等业务公司经营的长沙市城市固体废弃物处理场是湖南长沙市唯一的城市固废综合协同处理场所处理规模为5000吨日2800吨日的垃圾焚烧一期二期项目分别于20182021年投产2022年4月公司在创业板上市2023年3月公司公告拟通过发行股份及支付现金的方式收购仁和环境63股权纵向拓展上游生活垃圾中转业务横向拓展餐厨垃圾处理业务充分发挥在长沙市同地区经营的协同优势图1军信股份历史沿革资料来源公司官网公司招股书安信证券研究中心董事长戴道国及其一致行动人李孝春岳母为公司实际控制人公司股权结构稳定截至2023年一季度控股股东为军信环保集团持有公司6223的股份戴道国为实际控制人直接持有公司527股份通过军信环保集团湖南道信投资咨询合伙企业合计间接持有公司2213股份其一致行动人李孝春通过军信环保集团间接持有1245股份二人合计直接与间接持有公司3985的股份军信股份共有4家控股子公司分别为湖南平江军信环保持股100湖南浦湘环保能源持股70浦湘生物能源有限公司持股80湖南浏阳军信环保有限公司持股70其中平江军信负责运营平江县垃圾填埋业务浦湘生物浦湘环保分别为长沙垃圾焚烧发电一期与二期项目的运营主体浏阳军信负责浏阳市垃圾焚烧发电项目图2军信股份股权结构截至2023年一季报资料来源公司2023年一季报安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司深度分析军信股份12垃圾焚烧发电为主污泥渗沥液处理与填埋为辅垃圾焚烧发电为公司核心业务营收占比达七成以上2019-2022年公司垃圾焚烧发电含焚烧及污泥协同处理业务收入分别为6077258331135亿元2021年上半年开始公司按照企业会计准则解释第14号确认项目建设期服务收入但不确认毛利若剔除项目建设期服务收入影响2019-2022年垃圾焚烧业务占公司总营收比重逐年提升分别达6094658563837232为公司最主要的收入来源目前公司垃圾焚烧发电项目主要包括长沙市生活垃圾深度综合处理清洁焚烧项目以及长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处置二期工程项目公司与长沙市城管局签订特许经营协议采用BOT运营模式渗沥液处理污泥处置飞灰处理垃圾填埋业务协同发展剔除建设期服务收入的影响后2022年渗沥液处理污泥处置飞灰处理垃圾填埋业务占营收的比重分别为625619679269图32018-2022年公司各业务营收亿元剔除建设期图42022年公司营收构成剔除建设期服务收入影服务收入影响响20垃圾焚烧及发电27171568垃圾焚烧发电及污泥62协同处理10渗沥液污水处理52020463414污泥处理5607725629615447飞灰填埋处理035020182019202020212022垃圾填埋垃圾焚烧发电垃圾焚烧发电及污泥协同处理渗沥液污水处理污泥处置其他飞灰处理垃圾填埋资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心13新产能投产推动业绩稳增优异现金流高分红优势凸显新产能投产推动公司近年收入与利润增长若剔除建设期服务收入影响近年来随着项目产能爬坡公司收入与利润稳步增长2021年6月垃圾焚烧项目二期成功并网发电推动当年营收规模的高速增长2022年公司实现营收1571亿元表观营收下降主要由于2021年存在75亿元的大额建设期服务收入若剔除建设期服务收入影响2022年营收同比增速为1392022年归母净利润为466亿元同比增长612023年一季度公司实现归母净利润111亿元同比增长197图52019-2023Q1公司营业收入及增速图62019-2023Q1公司归母净利润及增速46625100543935205541580302041571603192515311014020996102021501113601051-2050-400020192020202120222023Q120192020202120222023Q1营业收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司深度分析军信股份公司毛利率与净利率稳定剔除建设期服务收入影响后公司2019-2022毛利率分别为594642582582同期净利率则为365443413395盈利能力整体较为稳定分业务板块看公司2018-2022年垃圾焚烧发电业务毛利率分别为611561416740615560382021年2022年垃圾焚烧发电及污泥协同处理业务毛利率分别为65346530图72018-2023Q1公司毛利率与净利率情况剔除建图82018-2022年公司主要业务毛利率情况设期服务收入影响708060705060405030403020201010020182019202020212022020182019202020212022毛利率剔除建设期服务垃圾焚烧发电垃圾焚烧发电及污泥协同处理净利率剔除建设期服务渗沥液污水处理污泥处置资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图92018-2022年公司费用率情况剔除建设期服务收入影响95798799510844978587819767666455965704334636823432512741020182019202020212022管理费用率财务费用率研发费用率资料来源Wind安信证券研究中心2资产负债表优异2022年股息率具备吸引力现金流方面公司为稳定经营的环保运营标的现金流情况良好2019-2022年经营性现金流净额分别为678亿元753亿元809亿元790亿元净现均超过1资产负债方面2019-2023Q1公司期末资产负债率分别为621644628433423上市后资产负债情况改善明显本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司深度分析军信股份图102019-2023Q1公司经营性现金流量亿元图112019-2023Q1公司资产负债率92080809790753875678715705726446656216285106045535021220545433423140000201820192020202120222023Q13530经营性现金流净额亿元净现比20192020202120222023Q1资料来源Wind安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心在手资金充裕未分配利润高公司货币资金与交易性金融资产金额较高截至2023年一季度末合计达到2573亿元此外公司未分配利润也逐年稳步提升截至2023年一季度末达到2033亿元图122019-2023Q1公司期末货币资金与交易性金融资产图132019-2023Q1公司未分配利润亿元合计金额亿元30271025257320332519222020156515115151086510779610650550020192020202120222023Q120192020202120222023Q1资料来源Wind安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心公司开始执行高分红政策在现金流充沛及资产负债情况良好的背景下公司2022年实行高分红的利润分配现金分红总额为369亿元分红比例达到7915按照2023年8月12日的市值计算股息率高达545与其他环保固废公司横向对比公司的分红比例和股息率在固废板块公司中均排名第二表12022年环保固废板块公司股息率排名前五的公司排序公司总市值亿元现金分红总额分红比例股息率1丛麟科技376229817037922军信股份67733697925453玉禾田58351893833244旺能环境68292152983145三峰环境12503373327298资料来源Wind安信证券研究中心注按照2023年8月12日的市值计算本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司深度分析军信股份3区位与规模优势明显稳健成长可期31全国垃圾焚烧发电市场空间仍存湖南省中长期规划明确垃圾焚烧已成为主流的生活垃圾无害化处理方式我国的固废处理模式包括卫生填埋回收处理堆肥焚烧处理等垃圾焚烧具有土地资源占用少无害化程度高资源再利用效果明显等显著优势正逐步取代填埋等传统固废处理方式根据生态环境部数据从2010年到2020年垃圾填埋及堆放处理的占比由56下降到40垃圾焚烧占比由67增长到20预计到2030年垃圾填埋及堆放占比降进一步下降到15垃圾焚烧占比有望增长至30图14固废处理各方式占比及预期10013901701502208070230其他45060334堆肥50200堆放回收利用4067焚烧3030020填埋3404001015002010年2020年2030年资料来源生态环境部安信证券研究中心图15公司垃圾焚烧项目工艺流程资料来源公司招股书安信证券研究中心我国生活垃圾年清运量庞大近年来垃圾焚烧处理市场快速发展根据国家统计局数据我国城市生活垃圾清运量稳步攀升2021年达到249亿吨2013-2021年复合增速为47垃圾焚烧作为更具优势的无害化处理方式在国家与各地方政策推动下行业迎来快速发展国家统计局数据显示我国城市生活垃圾焚烧处理能力从2012年的1226万吨日提升至2021年的7195万吨日年复合增速高达217垃圾焚烧处理量从2017年的085亿吨增至2021年的18亿吨本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司深度分析军信股份图16我国城市生活垃圾清运量及无害化处理情况图17我国城市生活垃圾焚烧处理量情况261002080249180252421001870235161462499602281412223995012102215229810085402198083006209720041997021020172018201920202021000生活垃圾清运量亿吨20172018201920202021生活垃圾无害化处理量亿吨生活垃圾焚烧处理量亿吨焚烧处理率生活垃圾无害化处理率资料来源国家统计局安信证券研究中心资料来源国家统计局安信证券研究中心图182012-2021年我国城市垃圾焚烧处理能力803571957030567860255045652040364629811530255921911860158510201226105002012201320142015201620172018201920202021生活垃圾焚烧处理能力万吨日同比增速资料来源国家统计局安信证券研究中心垃圾焚烧行业仍具备一定增长空间总体来看尽管2021年城市生活垃圾无害化处理率达到999但焚烧处理量仅占总清运量的72未来随着生活垃圾总量增加以及焚烧处理对传统填埋的替代我国垃圾焚烧市场仍具备一定增长空间一方面我国中西部及东北地区发展空间仍较大我国目前垃圾焚烧发电占比较高的地区以东部地区和经济发达地区为主例如海南浙江江苏等地的垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力的比重超过70而西藏黑龙江陕西辽宁宁夏等地均低于50提升空间较大另一方面县域等下沉市场发展空间广阔目前我国垃圾焚烧发电项目集中于城市地区2022年11月国家发改委住建部等五部委发布关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见明确提出到2025年全国县级地区基本形成与经济社会发展相适应的生活垃圾分类和处理体系京津冀及周边长三角粤港澳大湾区国家生态文明试验区具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖到2030年除少数不具备条件的特殊区域外全国县级地区生活垃圾焚烧处理能力基本满足处理需求本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司深度分析军信股份图192021年各省份垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力比重1009080706050403020100广东天津海南浙江江西四川福建江苏山东云南安徽河北全国河南上海贵州广西重庆湖北甘肃吉林湖南山西北京宁夏辽宁新疆陕西西藏黑龙江内蒙古新疆兵团资料来源2021年城乡建设统计年鉴安信证券研究中心表22021年以来垃圾焚烧行业重要政策与规划梳理发布时间政策名称政策发布单位主要内容到2025年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨日左右城市十四五城镇生活垃圾国家发改委住建生活垃圾焚烧处理能力占比65左右全国生活垃圾分类收运能力达到70万2021年5月分类和处理设施发展规划部吨日左右基本满足地级及以上城市生活垃圾分类收集分类转运分类处理需求国家发展改革委鼓励地方建立完善的农林废弃物和生活垃圾收储运处理体系通2021年生物质发电项目建2021年8月财政部国家能源过前端支持疏导建设运行成本发挥生物质发电项目生态环境保护综合效设工作方案局益完善垃圾处理收费制度逐步推动形成垃圾焚烧发电市场化运营模式完善垃圾收集处理体系因地制宜建设生活垃圾分类处理系统建设与清运关于推进以县城为重要载中共中央办公厅2022年5月量相适应的垃圾焚烧设施做好全流程恶臭防治推进大宗固体废弃物综合体的城镇化建设的意见国务院办公厅利用推进污泥无害化资源化处置逐步压减污泥填埋规模国家发改委国家十四五可再生能源发稳步发展生物质发电优化生物质发电开发布局稳步发展城镇生活垃圾焚2022年6月能源局财政部展规划烧发电环保部住建部等到2025年全国县级地区基本形成与经济社会发展相适应的生活垃圾分类和处理体系京津冀及周边长三角粤港澳大湾区国家生态文明试验区关于加强县级地区生活垃国家发改委住建具备条件的县级地区基本实现生活垃圾焚烧处理能力全覆盖到2030年2022年11月圾焚烧处理设施建设的指导部等五部委全国县级地区生活垃圾分类和处理设施供给能力和水平进一步提高小型生意见活垃圾焚烧处理设施技术商业模式进一步成熟除少数不具备条件的特殊区域外全国县级地区生活垃圾焚烧处理能力基本满足处理需求资料来源各政府官网安信证券研究中心湖南省垃圾焚烧发电中长期规划明确未来发展空间可观2019年12月湖南省发改委和住建厅发布湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划2019-2030年提出明确目标到2030年底湖南全省垃圾焚烧处理能力达到467万吨日全省生活垃圾焚烧发电处理量占无害化处理量的70到2035年力争全省生活垃圾焚烧发电处理量占无害化处理量的75以上据我们统计截至2023年4月底湖南省已建成生活垃圾焚烧发电项目40个主要布局在长沙常德衡阳等地区合计规模为338万吨日相较于2030年底的目标仍有较大差距未来仍具备13万吨日的增长空间表3湖南省各市垃圾焚烧发电项目产能规划与现状统计到2030年底垃圾焚烧产能规划垃圾焚烧产能现状到2030年底预计新增产能根据湖南省专项规划截至2023年4月底规划建设处理规模垃圾焚烧占无害现有项目数量现有规模吨日预计新增项目数量预计新增项目规模项目数量吨日化处理量比例长沙市4100001002780022200株洲市42900892170021200本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11公司深度分析军信股份湘潭市21700732170000衡阳市75100894330031800邵阳市440007232300117001950岳阳市636008232300313002100常德市83700878370000张家界市180074180000益阳市42500784250000郴州市4275077318501900永州市42800723200023001800怀化市43000851800322002100娄底市3235073320000350湘西州2150079110001500湖南全省474670070403375034050171295013900资料来源湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划2019-2030年北极星环卫网各地政府官网安信证券研究中心注根据标书统计部分地市的部分规划项目实际投运规模大于规划规模已在右侧括号中标示规划项目的实际规模图20湖南省已投产的垃圾焚烧发电项目梳理截至2023年4月底资料来源北极星环卫网各地政府官网安信证券研究中心公司占据长沙全部垃圾焚烧市场在湖南省具有高市占率公司已投运垃圾焚烧发电项目两个为湖南省最大的两个垃圾焚烧发电项目均位于长沙在长沙市场占有率为100据我们统计公司垃圾焚烧发电产能在湖南省内的市占率为2311排名第二未来随着平江项目及浏阳项目建设与投产公司市占率有望进一步提升本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12公司深度分析军信股份图21湖南省垃圾焚烧发电在运产能市占率情况截至2023年4月底光大环境军信股份18海螺创业2322中山公用4永清环保4高能环境5瀚蓝环境1023伟明环保其他资料来源北极星环卫网安信证券研究中心32立足长沙优质区位项目盈利能力更优公司在运垃圾焚烧发电项目位于长沙市区位优势显著公司是湖南省固废处理领域的龙头企业占据了湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾大部分市政污泥的市场份额公司目前核心项目均已取得特许经营权并有较长的经营期限长沙作为省会城市公司项目具备显著的区位优势垃圾量方面长沙市人口多垃圾产生量大处理单价方面长沙市经济实力强公司单吨垃圾焚烧处理费高于全国平均图2220202021年全国新增项目与公司垃圾焚烧处理费元吨对比120109910090778060402002020年2021年军信股份资料来源北极星环卫网公司公告安信证券研究中心长沙区位优势叠加领先技术公司吨发电量较高发电效率方面生活垃圾中纸类橡塑类纺织类垃圾的热值较高一般来说大城市中热值较高的生活垃圾比例高于中小城市及乡镇长沙作为消费与旅游城市垃圾更为优质热值更高此外公司在提高锅炉给水系统稳定性计量系统智能化诊断低氮燃烧VLN技术自动化生产控制等方面形成一系列核心技术实现在生产能力上较设计值的较大突破长沙区位优势叠加领先技术公司单吨垃圾上网电量较高2022年达到417千瓦时吨公司目前仍保持较高研发投入未来随着技术的进步及垃圾热值的提升垃圾焚烧发电盈利能力有望伴随吨发电量的提升进一步提升公司垃圾焚烧项目的规模优势显著垃圾焚烧一期项目与垃圾焚烧二期项目为湖南省内最大的两个垃圾焚烧发电项目其中垃圾焚烧一期处理能力为5000吨日垃圾焚烧二期为2800吨日湖南省内其余垃圾焚烧发电项目平均处理能力为725吨日相较于小型项目大型项目存在规模效应运营成本较低盈利能力更强本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13公司深度分析军信股份表4公司在运在建筹建垃圾焚烧发电项目梳理项目名称运营主体运营状态特许经营期限设计处理能力装机容量在运长沙市生活垃圾深度综合处理清洁焚浦湘生物已投产20141115-20421114生活垃圾5000吨日425MW烧项目长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁生活垃圾2800吨日浦湘环保已投产201911-20481231245MW焚烧协同处置二期工程项目污泥500吨日在建与筹建生活垃圾600吨日平江县市政污泥与生活餐厨垃圾焚烧预计于2024平江军信202212-203213污泥60吨日发电项目年12月投产餐厨垃圾50吨日浏阳市垃圾焚烧发电项目浏阳军信已中标开工起30年生活垃圾1200吨日已签订谅解奥什城市垃圾处置项目35年备忘录资料来源公司公告安信证券研究中心图24长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处图23长沙市生活垃圾深度综合处理清洁焚烧项目置二期工程项目资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心公司垃圾焚烧业务盈利能力强除了高垃圾焚烧处理费单价高单吨上网电价较大的单体项目规模使得公司项目的盈利能力强公司目前采用中温中压锅炉较低的温度及压力使得锅炉的使用寿命提升运营成本降低公司2022年一期垃圾焚烧发电业务毛利率为6038二期项目毛利率高达653公司垃圾焚烧业务收入与利润稳步增长在手项目充足长沙垃圾焚烧一期二期项目分别于2018年2021年下半年投产随着产能爬坡公司垃圾焚烧发电业务毛利稳步攀升2022年公司垃圾焚烧发电业务收入达到1135亿元同比增长3625毛利为71亿元同比增长365在建的平江项目与筹建的浏阳项目有望支撑公司未来收入与利润增长本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14公司深度分析军信股份图252018-2022年公司垃圾焚烧业务收入及毛利含焚烧及污泥协同处理121144035108330873712561649522045371542710250020182019202020212022垃圾焚烧收入亿元垃圾焚烧毛利亿元收入增速毛利增速资料来源公司公告安信证券研究中心立足长沙市区辐射周边地市成功中标浏阳项目根据湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划2019-2030年未来将在长沙市代管的宁乡市浏阳市分别建立处理能力1000吨日1200吨日的垃圾焚烧发电项目公司作为湖南省固废处理龙头垃圾焚烧发电技术领先且在长沙市有较为成熟的运营经验在竞标宁乡市浏阳市垃圾焚烧发电项目特许经营权时具有较大的优势根据公司公告2023年1月公司成功中标浏阳市垃圾焚烧发电项目处理规模为1200吨日特许经营期限为合同签订起30年33固废处理领域全面布局公司在固废处理全领域皆有项目在运固废处理中垃圾填埋垃圾焚烧发电污泥处置是对生活垃圾以及市政污泥的直接处理渗沥液处理灰渣处理是垃圾焚烧发电等板块的下游业务板块负责处理上游板块产生的渗沥液以及飞灰公司除了主业垃圾焚烧外业务范围还涉及垃圾填埋污泥处置以及后端的渗滤液污水处理和灰渣处理根据住建部2021年城市建设统计年鉴2021年湖南省干污泥处理量78万吨污水处理总量2556亿立方米垃圾填埋量33314万吨公司除平江县项目外其余固废项目均位于长沙市处理能力在湖南省处于领先地位图26公司固废业务板块布局示意图资料来源公司招股书安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15公司深度分析军信股份表5公司污泥渗滤液填埋灰渣处理项目梳理项目名称运营主体运营状态特许经营期限设计处理能力所属业务板块长沙市污水处理厂污污泥处置分公司填埋2006620-市政污泥1000已投产污泥处置泥集中处置工程项目工程分公司2031619吨日长沙市城市固体废弃2006620-渗沥液2700立物处理场渗沥液污污水处理分公司已投产渗沥液处理2031619方米日水处理项目长沙市城市固体废弃2006620-生活垃圾4000物处理场特许经营权填埋工程分公司已投产填埋2031619吨日项目平江县固体废弃物处201261-生活垃圾220平江军信已投产填埋理特许经营权项目2037531吨日长沙市城市固体废弃201921-物处理场灰渣填埋场军信环保已投产灰渣410吨日灰渣处理处置2049131工程项目资料来源公司公告安信证券研究中心市政污泥处置方面公司运营长沙市污水处理厂污泥集中处置工程项目处理能力为1000吨日公司污泥处置项目引进吸收形成了热水解高温高含固厌氧消化脱水干化技术集成并作为国内首批工程应用实现了污泥的稳定化减量化无害化资源化的处置目标具有高效节能环保等特点图27公司市政污泥厌氧消化-脱水处置工艺资料来源公司招股书安信证券研究中心垃圾渗沥液处理方面公司运营长沙市城市固体废弃物处理场渗沥液污水处理项目将垃圾焚烧与填埋所产生的渗沥液污水通过膜等方式处理后实现达标排放或中水回用公司首批采用外置式MBR纳滤反渗透工艺通过十年以上的项目运营持续设备优化与工艺调控形成了多项专利技术与系统的工艺设备控制标准并配套建设了污泥脱水系统浓缩液处理系统中水回用系统和生物除臭系统有效提高了系统处理效率与稳定性降低了运行成本本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16公司深度分析军信股份图28公司垃圾渗沥液水质调配外置式MBRNFRO膜深度处理工艺资料来源公司招股书安信证券研究中心在垃圾填埋方面公司运营长沙市城市固体废弃物处理场特许经营权项目以及平江县固体废弃物处理特许经营权项目两个垃圾填埋厂处理能力分别为4000吨日220吨日在灰渣处置方面公司运营长沙市城市固体废弃物处理场灰渣填埋场工程项目处理能力为410吨日固化稳定后运送至灰渣填埋场进行安全填埋处置图29公司垃圾填埋业务工艺流程图30公司灰渣处理处置工艺流程资料来源公司招股书安信证券研究中心资料来源公司招股书安信证券研究中心34与吉尔吉斯达成合作意向一带一路有望落地开花根据公司公告公司于2023年5月18日与吉尔吉斯共和国奥什市政府签订了谅解备忘录就开发奥什城市垃圾处置项目签订了初步合作意向公司凭借其在湖南长沙城市垃圾处理项目成功的投资建设和运营经验负责开发奥什城市垃圾处置项目项目开发模式为BOT模式特许经营期限为35年该项目的建设标准按照长沙城市垃圾项目的标准实施公司提供包括生活垃圾市政污泥渗滤液及飞灰等废弃物处理垃圾压缩转运填埋场整治老龄垃圾处理等在内的城市固体废弃物整体解决方案本次与吉尔吉斯共和国初步达成合作意向意味着公司在一带一路国家的拓展初现成效海外成长空间打开本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17公司深度分析军信股份4拟收购仁和环境强强联合深耕长沙市场41拟收购长沙市垃圾中转及餐厨垃圾收运领军企业仁和环境公司2023年3月发布公告拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等19名交易对方购买其持有的仁和环境63股权本次交易完成后仁和环境将成为上市公司控股子公司根据公司交易报告书草案本次交易价格为2197亿元拟发行994675万股占发行股份购买资产完成后上市公司总股本的比例为1952同时公司拟向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集不超过15亿元的配套资金发行股份数量不超过发行股份购买资产完成后上市公司股本的30其中659亿元用于支付本次交易的现金对价其余641亿元用于投资长沙市餐厨垃圾无害化处理升级技改项目长沙市望城区生活垃圾转运站项目以及补充流动资金表6交易报告书草案中仁和环境资产评估情况基准日评估方法评估值增值率拟交易权益比例交易价格20221231收益法3887亿元28414632197亿元资料来源公司公告安信证券研究中心仁和环境为长沙市垃圾中转及餐厨垃圾收运领军企业主营业务包括生活垃圾中转处理及配套污水处理服务餐厨垃圾收运处理服务无害化处理及资源化利用下属全资子公司包括仁和环保联合研究院长沙仁华和仁和环境产业根据公司公告在生活垃圾中转领域仁和环境的在运项目为长沙市第一垃圾中转处理场项目处理规模为其他垃圾8000吨日厨余垃圾2000吨日同时正在筹建长沙市望城区生活垃圾转运站项目处理规模为1600吨日在餐厨垃圾收运领域仁和环境的在运项目为长沙市餐厨垃圾处理项目处理规模为800吨日根据公司公告仁和环境收入结构稳定生活垃圾转运业务餐厨垃圾收运及厌氧发酵工业级混合油为最主要的三大业务2022年收入占比分别为591196193表7仁和环境在运与筹建项目情况项目名称具体功能运营状态收入来源项目规模其他垃圾厨余垃圾中其他垃圾年8000吨日运营向政府收取生活垃圾中转处理费转处理BOOT厨余垃圾2000吨日长沙市第一垃圾中转处理场项目对垃圾中转产生的污水进行处理向政府收配套污水处理BOT运营取相关费用餐厨垃圾处理餐厨垃向政府收取餐厨垃圾收运以及厌氧发酵费长沙市餐厨垃圾处理项目圾残渣废水厌氧发酵运营用向生物柴油生产商销售工业级混合油取800吨日BOO得收入电网企业沼气发电收入长沙市望城区生活垃圾转运站项目生活垃圾转运筹建1600吨日资料来源公司公告安信证券研究中心表8仁和环境下属子孙公司业务子孙公司名称仁和环境持股比例成立日期主营业务环保技术开发服务生活垃圾处置技术开发仁和环保100200471垃圾无害化资源化处理联合研究院10020191223生态保护及环境治理业务长沙仁华1002016317环保技术开发服务垃圾无害化资源化处理垃圾无害化资源化处理城市生活垃圾经营仁和环境产业1002020818性清扫收集运输服务资料来源公司公告安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18公司深度分析军信股份图31仁和环境收入构成100164181193801911991966040572591629200202120222023年1-5月生活垃圾转运污水处理餐厨垃圾收运及厌氧发酵工业级混合油沼气发电BOT项目建设资料来源公司公告安信证券研究中心仁和环境2021年2022年2023前五月的营业收入分别为891亿元969亿元407亿元稳步增长净利润分别为430亿元458亿元186亿元净利率分别为484746图32仁和环境营业收入情况亿元图33仁和环境净利润亿元及净利率情况54584912430969108914484883474718662464074641452044202120222023年1-5月0202120222023年1-5月净利润亿元净利率资料来源公司公告安信证券研究中心资料来源公司公告安信证券研究中心根据公司公告本次交易做出业绩承诺2023-2027年仁和环境的净利润分别不低于412亿元416亿元436亿元458亿元475亿元同时2023-2027年净利润合计不低于2198亿元表9本次交易仁和环境业绩承诺20232024202420262027合计净利润承诺亿元4124164364584752198增速1047513710资料来源公司公告安信证券研究中心42横向拓展迈向餐厨垃圾处理完善业务版图收购仁和环境后公司将横向延伸至餐厨垃圾处理业务仁和环境拥有丰富的餐厨垃圾处理项目运营经验目前在运的长沙市餐厨垃圾处理项目为全国单体处理规模最大的餐厨垃圾处理厂之一根据仁和环境官网餐厨垃圾通过专用设备进行组合分拣破碎制浆高温灭菌固液分离等无害化处理将餐厨垃圾中的废油废水和废渣分离开其中废水废气本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19公司深度分析军信股份处理达标后无害化排放废油废渣等可实现资源化利用其中废油脂通过提炼加工制成工业级混合油和生物柴油废水通过厌氧发酵处理产生沼气用于发电自用和上网产生沼液沼渣作为液态和固态有机肥用于农林施肥废渣通过昆虫养殖制成高蛋白饲料原料技术方面仁和环境采用大型餐厨垃圾处理设施高效稳定运行集成技术油脂高效分离与高效回收技术等技术促进冷凝油脂的回收以及油脂与水相的分离达到显著提高油脂的回收与利用效率图34仁和环境餐厨垃圾收运无害化处理及资源化利用的工艺流程资料来源公司公告安信证券研究中心图35仁和环境长沙市餐厨垃圾处理项目实景资料来源公司公告安信证券研究中心垃圾分类背景下餐厨垃圾处理产业迎发展良机十二五十三五期间国家和地方政策对生活垃圾的细化分类要求逐步加强政府逐步增加餐厨垃圾相应投入根据十二五本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20