投资要点
　　核心逻辑：公司是我国苗药龙头，1）其核心产品开喉剑喷雾剂成人及儿童两种剂型近年来均实现快速放量，20-22年间整体复合增长率超过30%；另外，儿童型用途广，日均费用相对便宜，有望纳入新版基药目录，带动业绩提速；2）公司通过多元化布局，解决产品单一问题，已相继参股汉方药业，控股德昌祥、无敌制药，产品线持续丰富，打造第二增长极。
　　核心产品开喉剑优势明显，有望纳入基药业绩提速：咽喉类中成药市场近年来持续扩容，2022年药店端咽喉类中成药占比已达9.97%，医院端占比已达4.31%，且20亿级大单品频出，市场空间大。公司独家品种开喉剑喷雾剂（含儿童型）取自经典苗医验方，喷雾剂型起效更快、适应疾病领域较同类更广、且覆盖终端广泛，截至22年报儿童型已覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。截至22年报成人型专科医院覆盖率同样达到64%。参照“基本药物”相关要求，两种剂型均有望在此次基药目录调整中入选。我们测算，若成功选入，儿童型/成人型24-26年间收入复合增速有望达32.1%/30.4%，若未入选，24-26年间复合增速有望达20.3%/21.1%。
　　多元化布局开启第二成长曲线：公司积极进行多元化布局，解决产品单一、目前收入结构过于集中的风险，于2020年12月参股汉方药业、2022年5月并购德昌祥、2023年1月间接控股无敌制药，持续拓宽公司产品线。其中，汉方药业芪胶升白胶囊是国家重大专项品种，在升白药中临床疗效明确，有望成长为10亿级大品种；德昌祥为百年老字号，拥有众多优质中药品种，共有药品批准文号69个，其中独家品种9个，并入三力体系后，有望通过三力的学术支持，实现品牌重塑，业绩腾飞。无敌制药同样为云南老字号，其拥有胶囊、膏药、药酒、搽剂四条现代化生产线，进一步将公司产线拓宽至骨病药品。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）剂型、疗效、治疗领域等优势明显，近年来业绩快速放量，同时在新版基药目录调整当中，有望纳入新版基药目录，业绩有望进一步提速；此外，公司不断通过并购解决产品单一问题，已相继参股汉方药业，控股德昌祥、无敌制药等拥有众多优质产品文书的中药企业，产品线持续丰富。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.61/3.30/4.18亿元，当前股价对应PE为25/20/16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业政策变更，原材料成本上升，产品相对集中风险等。

研究报告全文：证券研究报告公司研究中药贵州三力603439TableMain独家苗药开喉剑大有可为多元布局开启二2023年09月27日次成长分析师买入首次陈睿彬85239823212chenrobindwzqcomhk盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元1201162020132475同比28352423归属母公司净利润百万元201261330418股价走势TablePicQuote同比32292727贵州三力沪深300每股收益-最新股本摊薄元股0490640811027062PE现价最新股本摊薄329325442007158454463830关键词新需求新政策兼并重组22146TableSummary-2投资要点-102022921202312020235212023919核心逻辑公司是我国苗药龙头1其核心产品开喉剑喷雾剂成人及儿童两种剂型近年来均实现快速放量20-22年间整体复合增长率超过30另外儿童型用途广日均费用相对便宜有望纳入新版基药目录带动业绩提速2公司通过多元化布局解决产品单一市场数据TableBase问题已相继参股汉方药业控股德昌祥无敌制药产品线持续丰收盘价元1617富打造第二增长极核心产品开喉剑优势明显有望纳入基药业绩提速咽喉类中成药市一年最低最高价10742128场近年来持续扩容2022年药店端咽喉类中成药占比已达997医市净率倍507院端占比已达431且20亿级大单品频出市场空间大公司独家流通A股市值百660283品种开喉剑喷雾剂含儿童型取自经典苗医验方喷雾剂型起效更万元快适应疾病领域较同类更广且覆盖终端广泛截至22年报儿童型总市值百万元662747已覆盖国内超过98以上的儿童专科医院同时还入选国内多部权威基础数据的儿科中成药用药指南市场认可度高截至22年报成人型专科医院覆盖率同样达到64参照基本药物相关要求两种剂型均有望每股净资元LF319在此次基药目录调整中入选我们测算若成功选入儿童型成人型资产负债LF279324-26年间收入复合增速有望达321304若未入选24-26年间总股本百万股40986复合增速有望达203211流通A股百万股40834多元化布局开启第二成长曲线公司积极进行多元化布局解决产品单一目前收入结构过于集中的风险于2020年12月参股汉方药TableReport业2022年5月并购德昌祥2023年1月间接控股无敌制药持续拓相关研究宽公司产品线其中汉方药业芪胶升白胶囊是国家重大专项品种在升白药中临床疗效明确有望成长为10亿级大品种德昌祥为百年老字号拥有众多优质中药品种共有药品批准文号69个其中独家品种9个并入三力体系后有望通过三力的学术支持实现品牌重特此致谢东吴证券研究所对本塑业绩腾飞无敌制药同样为云南老字号其拥有胶囊膏药药报告专业研究和分析的支持酒搽剂四条现代化生产线进一步将公司产线拓宽至骨病药品尤其感谢朱国广的指导盈利预测与投资评级考虑到公司主要产品开喉剑喷雾剂含儿童型剂型疗效治疗领域等优势明显近年来业绩快速放量同时在新版基药目录调整当中有望纳入新版基药目录业绩有望进一步提速此外公司不断通过并购解决产品单一问题已相继参股汉方药业控股德昌祥无敌制药等拥有众多优质产品文书的中药企业产品线持续丰富我们预计公司2023-2025年归母净利润为261330418亿元当前股价对应PE为252016倍首次覆盖给予买入评级风险提示行业政策变更原材料成本上升产品相对集中风险等16请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券香港公司深度报告1苗药龙头并购开启多元化增长贵州三力制药股份有限公司成立于1995年是一家集研究开发生产营销于一体的现代化中药制药企业公司产品线主要围绕儿科呼吸系统科心脑血管科消化内科等领域主要产品包括开喉剑喷雾剂儿童型成人型强力天麻杜仲胶囊脑立清胶囊紫河车胶囊三七胶囊藿香正气胶囊蛇胆川贝胶囊杞菊地黄胶囊银翘伤风胶囊等其中核心产品开喉剑喷雾剂儿童型成人型是国家专利产品及独家品种源自经典苗医药方已列入国家医保目录及部分省份的基药地方增补目录已在咽喉疾病儿童用中成药领域形成强大的品牌知名度2独家品种开喉剑表现亮眼有望纳入基药进一步提速咽喉类中成药持续扩容爆款产品频出咽喉中成药在上呼吸道感染引起的咽干咽痛急慢性咽喉炎扁桃体炎咽颊炎疱疹会厌炎等疾病中应用广泛近年来咽喉类中成药市场份额不断提高根据开思数据库咽喉类中成药在零售药店销售额由2017年的115亿元增加至2022年的180亿元复合增长率达93其在中成药整体销售额中的份额同样由2017年的802增加至2022年的997此外等级医院咽喉类中成药销售市场份额也实现较大提升由2017年的335提升至2022年的431作为公司王牌产品截至2022年年报公司产品开喉剑喷雾剂儿童型已经覆盖331个城市1948个县覆盖各类终端共计152000余个其中等级医院5100余家基层医疗终端11000余家诊所33000余家药店等零售终端105000余家已覆盖国内超过98以上的儿童专科医院同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南市场认可度高开喉剑喷雾剂成人型已经覆盖216个城市1353个县覆盖各类终端共计82442余个其中等级医院3000余家基层医疗终端8000家诊所22000余家药店等零售终端51000余家已覆盖国内超过64以上的专科医院开喉剑喷雾剂含儿童型近年来业绩稳步增长2022年收入已达到1069亿元除2020年受疫情影响外年增长率均在20以上2017-2022年间复合增长率达153多线并购解决产品单一风险为了分散产品相对集中风险促进上市公司长远健康发展公司高度重视产品多元化发展战略公司积极进行多元化并购相继参股汉方药业控股德昌祥无敌制药等有效弥补了公司品种较少的缺陷4盈利预测与投资评级1我们按照保守估计预计公司主要核心产品开喉剑喷雾剂儿童型开喉剑喷雾剂成人型未纳入新版基药目录测算公司开喉剑喷雾剂儿童型2023-2025年收入增速分别为297217214开喉剑喷雾剂成人型26请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券香港公司深度报告2023-2025年收入增速分别为30425226并假设儿童型和成人型两款药物毛利率2023年分别提升至75702考虑到德昌祥作为中药老字号优质批文丰富纳入三力体系后经过一年整合期以及公司的大力支持未来业绩有望快速放量我们预计2023-2025年德昌祥增速为203530同时预计好司特2023-2025年收入增速为205040考虑到公司主要产品开喉剑喷雾剂含儿童型剂型疗效治疗领域等优势明显近年来业绩快速放量同时在新版基药目录调整当中有望纳入新版基药目录业绩有望进一步提速此外公司不断通过并购解决产品单一问题已相继参股汉方药业控股德昌祥无敌制药等拥有众多优质产品文书的中药企业产品线持续丰富我们预计公司2023-2025年归母净利润为261330418亿元当前股价对应PE为252016倍参照公司主要业务板块我们选取在儿科中成药领域布局较深的济川药业葵花药业在咽喉类中成药布局较深的桂林三金江中药业等作为可比公司并进行可比公司估值公司估值水平高于行业平均水平但考虑到公司主要产品目前仍处于高速增长阶段业绩增速相较济川药业葵花药业桂林三金江中药业等同类公司更快且公司正在通过多元化布局参股汉方制药控股德昌祥无敌制药解决单一品种问题开启增长第二极我们看好公司的长期发展首次覆盖给予买入评级5风险预测1产品相对集中风险当前公司主要产品开喉剑喷雾剂成人型和开喉剑喷雾剂儿童型贡献公司九成左右营收若上述产品的生产销售出现较大变化都可能对公司经营业绩造成较大影响2产品降价风险随着国家医改体制的逐步深入医保控费不断趋严医保支付标准落地医保局成立以及带量采购实施药品价格下降将成为未来无法避免的趋势这成为严重依赖单一品种药企的隐忧当前公司核心产品开喉剑喷雾剂含儿童型若被调出医保目录或国家基本药物地方增补目录可能对公司经营产生一定不利影响3成本上升风险近年来中药材涨价幅度较大且维持高位使公司采购成本持续攀升若中药材价格在未来一段时间仍维持高位公司面临成本上涨甚至部分原材料供应短缺等风险4实控人减持风险2023年7月6日公司发布公告实控人及其一致行动人拟减持公司总股本的6尽管减持行为是出于个人资金需求的行为但仍可能对公司股价造成一定波动36请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券香港公司深度报告贵州三力三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产1172135317552257营业总收入1201162020132475货币资金及交易性金融资产6316819201229营业成本含金融类340433539664经营性应收款项440549682838税金及附加11151822存货98120150184销售费用5637949861200合同资产0000管理费用558195111其他流动资产4445研发费用18242832非流动资产645647648647财务费用1000长期股权投资130130130130加其他收益9162025固定资产及使用权资产189184178172投资净收益11162020在建工程49545964公允价值变动0000无形资产107107107107减值损失11000商誉162162162162资产处置收益0000长期待摊费用2345营业利润226306387490其他非流动资产7999营业外净收支3333资产总计1817200124032904利润总额223303384487流动负债549501574656减所得税31425468短期借款及一年内到期的非流动负205205205205净利润192261330418债经营性应付款项178180225277减少数股东损益9000合同负债79152025归属母公司净利润201261330418其他流动负债86101124150每股收益-最新股本摊薄非流动负债30484848049064081102元长期借款0000应付债券0000EBIT214303384487租赁负债0000EBITDA231318400503其他非流动负债30484848负债合计578549621704毛利率7174732973227318归属母公司股东权益1239145217832201归母净利率1676160816401691少数股东权益1111所有者权益合计1238145117822200收入增长率2794348324302294负债和股东权益1817200124032904归母净利润增长率3218294226772672现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流29390238309每股净资产元302354435537最新发行在外股份百万投资活动现金流267311410410410410股筹资活动现金流03700ROIC1376168018121905现金净增加额2750239310ROE-摊薄1625179418531901折旧和摊销18151616资产负债率3184274525862425PE现价最新股本摊资本开支1201818183293254420071584薄营运资本变动7917891109PB现价536456372301数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测46请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券香港免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工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