核心逻辑：公司是我国苗药龙头，1）其核心产品开喉剑喷雾剂成人及儿童两种剂型近年来均实现快速放量，20-22年间整体复合增长率超过30%；另外，儿童型用途广，日均费用相对便宜，有望纳入新版基药目录，带动业绩提速；2）公司通过多元化布局，解决产品单一问题，已相继参股汉方药业，控股德昌祥、无敌制药，产品线持续丰富，打造第二增长极。
　　核心产品开喉剑优势明显，有望纳入基药业绩提速：咽喉类中成药市场近年来持续扩容，2022年药店端咽喉类中成药占比已达9.97%，医院端占比已达4.31%，且20亿级大单品频出，市场空间大。公司独家品种开喉剑喷雾剂（含儿童型）取自经典苗医验方，喷雾剂型起效更快、适应疾病领域较同类更广、且覆盖终端广泛，截至22年报儿童型已覆盖国内超过98%以上的儿童专科医院，同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南，市场认可度高。截至22年报成人型专科医院覆盖率同样达到64%。参照“基本药物”相关要求，两种剂型均有望在此次基药目录调整中入选。我们测算，若成功选入，儿童型/成人型24-26年间收入复合增速有望达32.1%/30.4%，若未入选，24-26年间复合增速有望达20.3%/21.1%。
　　多元化布局开启第二成长曲线：公司积极进行多元化布局，解决产品单一、目前收入结构过于集中的风险，于2020年12月参股汉方药业、2022年5月并购德昌祥、2023年1月间接控股无敌制药，持续拓宽公司产品线。其中，汉方药业芪胶升白胶囊是国家重大专项品种，在升白药中临床疗效明确，有望成长为10亿级大品种；德昌祥为百年老字号，拥有众多优质中药品种，共有药品批准文号69个，其中独家品种9个，并入三力体系后，有望通过三力的学术支持，实现品牌重塑，业绩腾飞。
　　无敌制药同样为云南老字号，其拥有胶囊、膏药、药酒、搽剂四条现代化生产线，进一步将公司产线拓宽至骨病药品。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）剂型、疗效、治疗领域等优势明显，近年来业绩快速放量，同时在新版基药目录调整当中，有望纳入新版基药目录，业绩有望进一步提速；此外，公司不断通过并购解决产品单一问题，已相继参股汉方药业，控股德昌祥、无敌制药等拥有众多优质产品文书的中药企业，产品线持续丰富。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.61/3.30/4.18亿元，当前股价对应PE为25/20/16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业政策变更，原材料成本上升，产品相对集中风险等。

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究中药贵州三力603439独家苗药开喉剑大有可为多元布局开启二2023年09月22日次成长证券分析师朱国广买入首次执业证书S0600520070004zhuggdwzqcomcnTableEPS盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E股价走势营业总收入百万元1201162020132475贵州三力沪深300同比28352423716355归属母公司净利润百万元201261330418473931同比322927272315每股收益-最新股本摊薄元股0490640811027-1-9PE现价最新股本摊薄32932544200715842022922202312120235222023920关键词TableTag新需求新政策兼并重组TableSummary市场数据投资要点收盘价元1617核心逻辑公司是我国苗药龙头1其核心产品开喉剑喷雾剂成人及儿童两种剂型近年来均实现快速放量20-22年间整体复合增长率超过一年最低最高价1074212830另外儿童型用途广日均费用相对便宜有望纳入新版基药目市净率倍507录带动业绩提速2公司通过多元化布局解决产品单一问题已相流通A股市值百660283继参股汉方药业控股德昌祥无敌制药产品线持续丰富打造第二万元增长极总市值百万元662747核心产品开喉剑优势明显有望纳入基药业绩提速咽喉类中成药市场近年来持续扩容2022年药店端咽喉类中成药占比已达997医院端基础数据占比已达431且20亿级大单品频出市场空间大公司独家品种开喉剑喷雾剂含儿童型取自经典苗医验方喷雾剂型起效更快适应每股净资产元LF319疾病领域较同类更广且覆盖终端广泛截至22年报儿童型已覆盖国资产负债率LF2793内超过以上的儿童专科医院同时还入选国内多部权威的儿科中成98总股本百万股40986药用药指南市场认可度高截至22年报成人型专科医院覆盖率同样流通股百万股达到64参照基本药物相关要求两种剂型均有望在此次基药A40834目录调整中入选我们测算若成功选入儿童型成人型24-26年间收相关研究入复合增速有望达321304若未入选24-26年间复合增速有望达203211多元化布局开启第二成长曲线公司积极进行多元化布局解决产品单一目前收入结构过于集中的风险于2020年12月参股汉方药业2022年5月并购德昌祥2023年1月间接控股无敌制药持续拓宽公司产品线其中汉方药业芪胶升白胶囊是国家重大专项品种在升白药中临床疗效明确有望成长为10亿级大品种德昌祥为百年老字号拥有众多优质中药品种共有药品批准文号69个其中独家品种9个并入三力体系后有望通过三力的学术支持实现品牌重塑业绩腾飞无敌制药同样为云南老字号其拥有胶囊膏药药酒搽剂四条现代化生产线进一步将公司产线拓宽至骨病药品盈利预测与投资评级考虑到公司主要产品开喉剑喷雾剂含儿童型剂型疗效治疗领域等优势明显近年来业绩快速放量同时在新版基药目录调整当中有望纳入新版基药目录业绩有望进一步提速此外公司不断通过并购解决产品单一问题已相继参股汉方药业控股德昌祥无敌制药等拥有众多优质产品文书的中药企业产品线持续丰富我们预计公司2023-2025年归母净利润为261330418亿元当前股价对应PE为252016倍首次覆盖给予买入评级风险提示行业政策变更原材料成本上升产品相对集中风险等123东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1苗药龙头并购开启多元化增长411弘扬苗药名方以开喉剑为核心构建产品线412股权结构清晰股权激励彰显发展信心513业绩稳步增长收入结构持续优化62独家品种开喉剑表现亮眼有望纳入基药进一步提速821咽喉类中成药市场回温开喉剑表现亮眼822独家苗药开喉剑喷雾型剂型优势明显近年来业绩快速增长923基药目录调整在即开喉剑喷雾剂含儿童型有望入选1124强力天麻杜仲胶囊潜力十足153多线并购解决产品单一风险1731并购德昌祥百年老字号品牌重塑1732参股汉方药业拓宽苗药产线184盈利预测与投资评级195风险预测21223东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1贵州三力主要产品4图2公司发展历程5图3股权结构截至2023年7月31日5图4贵州三力营业收入及增速6图5贵州三力归母净利润及增速6图6公司各类产品收入占比7图72022年公司产品毛利结构7图82022年公司产品毛利率情况7图9公司毛利率与归母净利率8图10公司三费率及研发费用率8图11零售药店咽喉类中成药销售额及市场份额8图12等级医院咽喉类中成药销售额及市场份额8图13开喉剑儿童型及主要竞品覆盖疾病领域10图14开喉剑治疗小儿急性咽喉炎有效率对比11图15开喉剑治疗成人急性喉炎疗效对比11图16开喉剑喷雾剂含儿童型历年收入情况11图1718版新进基药品种放量情况13图1818版新进基药品种体量13图19中国40岁以上人群卒中患病率16图20中国城乡居民卒中粗死亡率16图21强力天麻杜仲胶囊样本零售药店销售额16图22强力天麻杜仲胶囊样本医院销售额16图23德昌祥发展历程17图24德昌祥产品图17图25芪胶升白胶囊等级医院销售数据19表1本激励计划业绩考核目标6表22022年中国等级医院终端咽喉类中成药TOP10品牌9表32022年中国零售药店终端咽喉类中成药TOP10品牌9表4喷雾剂型和其他口服剂型对比10表5历次基药目录调整12表6咽喉类中成药同品类制剂对比13表7开喉剑喷雾剂含儿童型销售收入测算14表8芪胶升白胶囊治疗白细胞减少meta分析18表9收入预测百万元20表10可比公司估值21323东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1苗药龙头并购开启多元化增长11弘扬苗药名方以开喉剑为核心构建产品线贵州三力制药股份有限公司成立于1995年是一家集研究开发生产营销于一体的现代化中药制药企业公司产品线主要围绕儿科呼吸系统科心脑血管科消化内科等领域主要产品包括开喉剑喷雾剂儿童型成人型强力天麻杜仲胶囊脑立清胶囊紫河车胶囊三七胶囊藿香正气胶囊蛇胆川贝胶囊杞菊地黄胶囊银翘伤风胶囊等其中核心产品开喉剑喷雾剂儿童型成人型是国家专利产品及独家品种源自经典苗医药方已列入国家医保目录及部分省份的基药地方增补目录已在咽喉疾病儿童用中成药领域形成强大的品牌知名度图1贵州三力主要产品数据来源公司官网东吴证券研究所2020年公司向汉方药业增资112亿元取得2564股权汉方药业为贵州省老牌药企药品批文丰富独家产品众多通过投资汉方药业有利于公司涉足其他中成药品种及科室为公司带来新的利润增长点2022年5月公司将德昌祥纳入合并范围德昌祥为中国十大中药老字号之一产品群分为妇科滋养精秀大健康四个部分进一步弥补了三力品种较少的缺陷2023年1月公司通过控股好司特间接控股无敌制药将产品线拓展至骨科领域开启公司多元化发展道路423东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图2公司发展历程数据来源Wind东吴证券研究所12股权结构清晰股权激励彰显发展信心公司股权结构清晰持股集中张海为公司实际控制人第一大股东截至2023年7月31日张海持有股份4603其母王惠英持有股份1215与张海为一致行动人二者合计持股5818图3股权结构截至2023年7月31日数据来源Wind东吴证券研究所年轻化管理团队锐意进取富有创造力公司拥有一支理论专业行业经验丰富管理创新共同价值观的优秀管理团队平均年龄不超过41岁其中董事长兼总经理张海历任公司地区销售经理公司销售总监积累了丰富的营销及管理经验此外公司还有一批年轻有活力的中层管理人员富有创造力管理理论知识完善平均年龄不超过39岁学习能力强执行效率高整个管理团队中青结合各补所短严谨稳健523东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究而不失创新管理层梯队健全人才储备持续输送为公司未来的可持续发展奠定了良好的基础股权激励计划发布彰显公司发展信心为了对公司员工形成长效激励机制实现企业的长期发展目标公司于2021年11月3日发布股权激励草案分年度对公司的业绩指标进行考核对9位激励对象授予354万份股票期权行权价格为750元此次股权激励计划业绩考核目标明确与公司核心管理层深度绑定有望进一步提升公司员工的凝聚力和团队稳定性同时有效激发管理团队的积极性提高经营效率助力公司业绩持续高速增长表1本激励计划业绩考核目标解除限售期考核年度业绩考核目标值Am业绩考核触发值An第一个解除限售期202218亿元171亿元第二个解除限售期2023215亿元204亿元第三个解除限售期202433亿元313亿元数据来源公司公告东吴证券研究所13业绩稳步增长收入结构持续优化2018-2022年公司业绩稳步增长营收从2018年的722亿增长到2022年的1201亿CAGR达到1356归母净利润从2018年的110亿增长到2022年的201亿CAGR达到16182020年公司业绩出现较大程度下滑主要原因在于公司产品集中开喉剑喷雾剂成人型和开喉剑喷雾剂儿童型的合计销售收入占2020年公司主营业务收入的9510其生产及销售状况在较大程度上决定了公司收入和盈利水平而公司主要面向市场为院内新冠疫情的爆发影响院端业务的展开院外四类药受到严格管控因此业绩受到较大影响两方面因素叠加致使公司营收下降至630亿元相比2019年下降28692021年以来疫情得到有效控制同时公司经营层面改善明显公司业绩逐步回升2022年2023年H1分别实现营业收入12063亿同比增长27944674归母净利润201101亿同比增长32185775实现大幅度反弹图4贵州三力营业收入及增速图5贵州三力归母净利润及增速数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所623东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究公司产品收入结构持续优化抗风险能力逐步提升从公司产品结构来看开喉剑喷雾剂含儿童型产品是公司营收的主要来源2018-2021年贡献了90以上的收入但在2020年受疫情影响喷雾剂大单品销售额大幅下降公司顺势优化产品结构在坚持打造战略大品种的同时加速产品研发和已上市产品的二次开发向外积极进行股权投资推行并购战略开喉剑系列产品销售占比逐年减少以妇科再造丸和强力天麻杜仲胶囊为代表的其他品种2022年销售额占公司总收入的1100公司收购贵阳德昌祥药业逐步进行产品结构优化与战略并购有利于公司抵御政策导致的大单品降价风险保障营收总体的增长图6公司各类产品收入占比德昌祥并表数据来源Wind东吴证券研究所图72022年公司产品毛利结构图82022年公司产品毛利率情况432935开喉剑喷雾剂儿童型开喉剑喷雾剂其他产品224妇科再造丸669强力天麻杜仲胶囊其他业务数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所公司毛利率常年维持在65以上保持稳步增长态势2020年归母净利率受到疫情影响有小幅度下降2022年毛利率达到7174归母净利率168整体利润状况较为良好从费用端来看公司对于销售期间费用的把控卓有成效2021年销售费用率小幅上升主要原因在于产品销量增加销售人员工资增加以及绩效奖金增加在2022723东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究年下降至468图9公司毛利率与归母净利率图10公司三费率及研发费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所2独家品种开喉剑表现亮眼有望纳入基药进一步提速21咽喉类中成药市场回温开喉剑表现亮眼咽喉类中成药持续扩容爆款产品频出咽喉中成药在上呼吸道感染引起的咽干咽痛急慢性咽喉炎扁桃体炎咽颊炎疱疹会厌炎等疾病中应用广泛近年来咽喉类中成药市场份额不断提高根据开思数据库咽喉类中成药在零售药店销售额由2017年的115亿元增加至2022年的180亿元复合增长率达93其在中成药整体销售额中的份额同样由2017年的802增加至2022年的997此外等级医院咽喉类中成药销售市场份额也实现较大提升由2017年的335提升至2022年的431图11零售药店咽喉类中成药销售额及市场份额图12等级医院咽喉类中成药销售额及市场份额数据来源开思数据库东吴证券研究所数据来源开思数据库东吴证券研究所咽喉类中成药产品众多爆款频出根据开思数据库2022年零售药店实现销售额823东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究超5亿以上的大品种有6个其中蓝芩口服液及蒲地蓝消炎口服液均为20亿级体量等级医院实现销售额超5亿以上的大品种有2个蓝芩口服液和蒲地蓝消炎口服液同样达到10亿以上体量我们认为随着咽喉类中成药的不断扩容未来有望持续出现大体量爆款单品表22022年中国等级医院终端咽喉类中成药TOP10品牌排名产品名称企业简称销售额亿元同比增长1蓝芩口服液扬子江药业182717242蒲地蓝消炎口服液济川药业集团133210063百蕊颗粒安徽九华华源药业3047574开喉剑喷雾贵州三力制药45121295甘桔冰梅片重庆华森制药1543906金嗓散结胶囊西安碑林药业19410317小儿青翘颗粒四川凯京制药17722608喉咽清颗粒湖南时代阳光药业127-11819新癀片厦门中药厂09792810喉咽清口服液湖南时代阳光药业0991818数据来源开思数据库东吴证券研究所表32022年中国零售药店终端咽喉类中成药TOP10品牌排名产品名称企业简称销售额亿元同比增长1蓝芩口服液扬子江药业217726412蒲地蓝消炎口服液济川药业185531053复方鱼腥草合剂金笛康恩贝8436554慢严舒柠清喉利咽颗粒桂龙药业54716095开喉剑喷雾剂贵州三力制药54136236桂林西瓜霜桂林三金药业46114757蒲地蓝消炎片云南白药41530368银黄滴丸浙江维康药业28658049复方一枝黄花喷雾剂贵州百灵284211310慢严舒柠咽炎片桂龙药业2512191数据来源开思数据库东吴证券研究所22独家苗药开喉剑喷雾型剂型优势明显近年来业绩快速增长开喉剑喷雾剂含儿童型取自经典苗医验方主要成分包括八爪金龙山豆根蝉蜕薄荷脑具有清热解毒消肿止痛的功效临床上常用于治疗急慢性咽喉炎扁桃体炎咽喉肿痛口腔炎牙龈肿痛以往采用中药成药抗生素等方法治疗急性咽喉炎存在治疗周期长疗效欠佳等问题而中药喷雾直接作用于患处比起其他口服剂型通过血液代谢起效更快923东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表4喷雾剂型和其他口服剂型对比项目喷雾制剂其他口服制剂波动较小可避免超过治疗血药浓度范围峰谷现象可能产生超过治疗血药浓度范血药浓度的毒副作用围的毒副作用首过作用无首过作用药物被肝脏首过作用截留破坏对肝脏等的损伤不通过肝脏吸收无损伤肝脏吸收造成一定损伤食物等外界条件无影响分解药物安全性随时给药或停药循环一个周期后方可停药给药次数根据病情自主决定一日至少2-3次或更多给药剂量一次数喷一次多量给药时间根据疗效一般需间隔规定时间适应人群包括婴幼儿儿童成人和特殊人群多数人群方便性随时随地用药需要辅助条件温开水送服等数据来源公司招股说明书东吴证券研究所就咽喉类领域的适应症而言与同类产品相比开喉剑喷雾剂儿童型覆盖疾病领域较为广泛通过长期的临床观察和试验研究结果表明公司开喉剑喷雾剂儿童型在儿童咽喉疾病手足口病预防的治疗和预防中疗效显著图13开喉剑儿童型及主要竞品覆盖疾病领域数据来源公司招股书东吴证券研究所从临床疗效看开喉剑喷雾剂成人型与开喉剑喷雾剂儿童型均表现出优异的临床结果中科院望京医院一项临床实验结果显示开喉剑经口雾化吸入治疗成人急性喉炎有效且起效速度优于布地奈德混悬液经口雾化治3d实验组有效率395对照组194P0018可作为成人急性喉炎临床治疗的选择之一另一项80例开喉剑喷雾型治疗小儿急性咽炎的临床观察结果同样显示开喉剑喷雾型对急性咽喉炎患儿进行治疗疗效显著症状消失时间短总有效率达95对照组为751023东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图14开喉剑治疗小儿急性咽喉炎有效率对比图15开喉剑治疗成人急性喉炎疗效对比数据来源分析开喉剑喷雾剂治疗小儿急性咽喉炎的数据来源苗药开喉剑治疗成人急性喉炎的疗效对比疗效东吴证券研究所研究东吴证券研究所作为公司王牌产品截至2022年年报公司产品开喉剑喷雾剂儿童型已经覆盖331个城市1948个县覆盖各类终端共计152000余个其中等级医院5100余家基层医疗终端11000余家诊所33000余家药店等零售终端105000余家已覆盖国内超过98以上的儿童专科医院同时还入选国内多部权威的儿科中成药用药指南市场认可度高开喉剑喷雾剂成人型已经覆盖216个城市1353个县覆盖各类终端共计82442余个其中等级医院3000余家基层医疗终端8000家诊所22000余家药店等零售终端51000余家已覆盖国内超过64以上的专科医院开喉剑喷雾剂含儿童型近年来业绩稳步增长2022年收入已达到1069亿元除2020年受疫情影响外年增长率均在20以上2017-2022年间复合增长率达15图16开喉剑喷雾剂含儿童型历年收入情况数据来源公司公告东吴证券研究所23基药目录调整在即开喉剑喷雾剂含儿童型有望入选基药目录中成药占比逐步提高儿科用药重要性愈发凸显自1977年WHO首次提出基本药物理念后全球已有160多个国家制定了本国的基本药物目录其中1051123东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究个国家制定和颁布了国家基本药物政策我国从1979年开始引入基本药物的概念到2018版685基药目录一共发布过五版2018版基药目录共调入药品187种调出22种其中有17个为化药目录总品种数量由2012版的520种增加到685种其中西药417种中成药268种中成药数量占比进一步提升至3912从历次基药目录细分类别看直到2018年版基药目录才将儿科单独划分一类2018年基药目录儿科用药中化药仅有3种中成药有六大类13种表5历次基药目录调整目录组成个目录总数中成药数量目录版本发布年份化药及生物制品中成药个占比第一版1981278-278-第二版199669916992398-2009版200920510230733222012版20123172035203904201820184172686853912版现行数据来源各版本基药目录东吴证券研究所2021年11月国家基本药物目录管理办法修订草案公开征求意见稿发布新版基药目录调整在即草案中明确指出将增加儿童药品目录儿童药品主要依据儿童专用适用药分类儿科用药重要性愈发凸显此外2023年3月卫健委就基本药物遴选和使用向中成药倾斜的建议答复显示会继续体现中西医并重我们认为中成药数量占比有望持续提升根据修订草案新版基药目录品种的遴选主要参考药品使用监测和临床综合评价药物经济学评价等1开喉剑喷雾剂成人型及开喉剑喷雾剂儿童型开展各类学术推广活动三千余场次进一步明确了产品与竞品在细分市场的差异化营销加强了与医患的深度交流持续的学术推广使得公司核心产品在长期的临床使用中对适应症的显著疗效得到了专家的一致认可在十四五高校教材中医儿科学中得到重点推荐2相比同类产品开喉剑喷雾剂含儿童型日均费用更便宜开喉剑喷雾剂儿童型的专科院线覆盖率达到98成人型达到64符合基药目录中对基药剂型适宜价格合理能够保障供应可公平获得的药品要求3开喉剑喷雾剂儿童型所用药材原料天然质量稳定安全性高弥补了我国现阶段在儿童口腔咽喉疾病板块药物短缺的问题是口腔咽喉疾病用药中少有的儿童专用药物1223东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究基于以上情况我们认为在新版基药目录侧重儿童用药的背景下开喉剑喷雾剂儿童型纳入新版基药目录的可能性较大开喉剑喷雾剂成人型同样有望纳入新版基药目录表6咽喉类中成药同品类制剂对比22年零售药基国家独日均费22年样本医院销公司名称药品名制剂类型店销售额药医保家用元售额百万元百万元蒲地蓝消炎口服口服液体剂济川药业否否否111113321855液型桂林三金桂林西瓜霜喷剂片剂否乙否492119461江中药业复方草珊瑚含片片剂否否否870101243开喉剑喷雾剂含贵州三力气雾剂否乙是454451541儿童型数据来源招股说明书开思数据库东吴证券研究所纳入基药目录后业绩有望提速药企产品纳入基药目录后受益于986用药原则入院难度将大幅度降低对于公司产品放量有较大的促进作用参考过往历史情况我们对2018年基药目录调整中纳入的品种进行梳理得到结论如下118版新进67个中成药51个品种实现放量18版新进57个独家品种48个品种实现放量2其中19-22年间复合增速接近20及以上的达37个复合增速超过100的品种有6个但基数均较小2022年样本医院销售额最高仅达到2亿元体量32022年销售额达到5亿及以上品种12个其中实现放量的有11个百令胶囊因集采等原因销售额有所下滑但集采之前仍通过基药实现放量图1718版新进基药品种放量情况图1818版新进基药品种体量数据来源开思数据库公司公告东吴证券研究所数据来源开思数据库公司公告东吴证券研究所在对开喉剑喷雾剂两种剂型分别纳入新版基药目录和不纳入新版基药目录两种情1323东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究况下对其销售额情况进行测算关键参数假设包含以下几点1根据柳叶刀子刊对咽喉病全球流行病学调查的荟萃分析得到0-14岁儿童咽喉疾病总患病率为822根据英国BMC耳鼻喉杂志样本调查14岁以上成年人咽喉疾病患病率为5422017-2022年我国人口数据来自国家统计局其中2022年国家统计局0-14岁人口为24亿人14岁以上人口为117亿人并假设未来人口基数保持稳定3假设每位患者每年患病2次公司两种剂型开喉剑喷雾剂价格保持稳定即儿童型为2997元支成人型为286元支4销量销售额历史数据来自公司公告其中2020年2021年公司仅披露开喉剑整体销售情况根据过历史销售情况我们估计开喉剑喷雾剂儿童型20202021年销量在公司开喉剑产品整体中占比分别为8078销售额占比分别为80789表7开喉剑喷雾剂含儿童型销售收入测算2017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0-14岁人群咽喉疾病基础数据0-14岁人口亿2424242525242424242424242424人患病率8282828282828282828282828282患者数量亿人1920192120202020202020202020每年患病次数22222222222222患病人次亿人3939394241393939393939393939次11开喉剑喷雾剂儿童型收入测算考虑不纳入基药目录销量百万支233250294202286356454552671789907102611441263渗透率606475497191115140170200230260290320单支价格元29972997299729972997299729972997299729972997299729972997支市场空间亿元7075886086107136166201236272307343378公司收入亿元52587048697910201242150817742040230625722838扣率2623212119262525252525252525yoy115206-3144613429721721417615013011510312开喉剑喷雾剂儿童型收入测算考虑纳入基药目录销量百万支23325029420228635645461980910461263144015781697渗透率606475497191115157205265320365400430单支价格元29972997299729972997299729972997299729972997299729972997支市场空间亿元7075886086107136186242313378432473508公司收入亿元525870486979102013921818235028383237354738141423东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究扣率2623212119262525252525252525yoy115206-31446134297365306293208141967514岁以上人群咽喉疾病基础数据14岁以上116117117116117117117117117117117117117117患病率5454545454545454545454545454患者数量亿人6363636363636363636363636363每年患病次数22222222222222患病人次亿人12612612712512612712712712712712712712712721开喉剑喷雾剂成人型收入测算考虑不纳入基药目录销量百万支4048635081119157196241279304323342355渗透率0304050406091216192224262728单支价格元286286286286286286286286286286286286286286支市场空间亿元1151361791442313414495616887978699249781014扣率1916131720171818181818181818公司收入亿元091116121928368460564653713757802832yoy230361-235475233042502261589163593722开喉剑喷雾剂成人型收入测算考虑纳入基药目录销量百万支4048635081119157215279348405443481519渗透率0304050406091217222832353841单支价格元286286286286286286286286286286286286286286支市场空间亿元1151361791442313414496167979961159126813761485扣率1916131720171818181818181818公司收入亿元091116121928368505653817950104011291218yoy230361-23547523304371294250164948679数据来源公司公告东吴证券研究所综上所述我们认为1在未被纳入基药情况下公司开喉剑喷雾剂儿童型2024-2026年收入增速分别为2172141762023-2026年间复合增长率达203开喉剑喷雾剂成人型2024-2026年收入增速分别为2502261582023-2026年间复合增长率达2112在纳入基药情况下公司开喉剑喷雾剂儿童型2024-2026年收入增速分别为3653062932023-2026年间复合增长率达321开喉剑喷雾剂成人型2024-2026年收入增速分别为3712942502023-2026年间复合增长率达30424强力天麻杜仲胶囊潜力十足我国卒中患病率整体呈上升趋势2019年脑卒中高危人群筛查和干预项目数据显示我国40岁及以上人群的卒中人口标化患病率由2012年的189上升至20191523东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究年的258卒中死亡率也维持在较高水平2018年我国卒中粗死亡率农村居民为1601610万城市居民为1295110万根据第六次人口普查数据估算2018年我国约有194万人死于卒中图19中国40岁以上人群卒中患病率图20中国城乡居民卒中粗死亡率数据来源中国脑卒中防治报告2020东吴证券研究数据来源中国脑卒中防治报告2020东吴证券研究所所公司旗下强力天麻杜仲胶囊已列入国家医保目录品种和低价药目录其成分由天麻杜仲盐制制草乌附子独活藁本玄参当归地黄川牛膝槲寄生羌活组成其中天麻的主要成分是天麻素可以抑制血小板聚集降低血粘滞度扩张血管改善微循环增加脑血管的供血杜仲可以分解体内胆固醇降低体内脂肪恢复血管弹性产品整体具有平肝散风活血舒痉的功效2017-2021近五年强力天麻杜仲胶囊的零售药店销售额均在千万元以上2022年零售药店销售额为1300万元同比增长-01基本维持稳定强力天麻杜仲胶囊已然进入产品的成熟期期间营收波动较小但是销售体量仍然较小潜在空间十足将成为公司稳定的收入来源图21强力天麻杜仲胶囊样本零售药店销售额图22强力天麻杜仲胶囊样本医院销售额1630750142564020125301015201048105360024-5-102-101-200-150-30201720182019202020212022201720182019202020212022销售收入百万元销售额同比增长率销售收入百万元销售额同比增长率数据来源开思数据库东吴证券研究所数据来源开思数据库东吴证券研究所1623东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究3多线并购解决产品单一风险为了分散产品相对集中风险促进上市公司长远健康发展公司高度重视产品多元化发展战略公司积极进行多元化并购相继参股汉方药业控股德昌祥无敌制药等有效弥补了公司品种较少的缺陷31并购德昌祥百年老字号品牌重塑德昌祥药号由刘辅臣杨德轩于1900年在贵阳创立创立之初即立恪守诚信以德为本堂训坚持货真价实童叟无欺经营数年即享誉全省1936年二代掌门人刘绍先杨竹屏增开德昌祥参茸燕号创新开拓业务远涉香港等地享誉全国图23德昌祥发展历程数据来源公司公告东吴证券研究所德昌祥品牌作为贵州百年老字号拥有大量优质批文目前共有药品批准文号69个其中独家品种9个医保品种41个产品线覆盖妇女儿童男科及补益感冒止咳大健康传统丸剂五大产品线其龙凤至宝丹传统中药制作技艺妇科再造丸和杜仲补天素丸更是省级非物质文化遗产图24德昌祥产品图数据来源德昌祥官网东吴证券研究所1723东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2022年5月初公司完成了破产重整工作并进行了工商登记变更正式将德昌祥纳入合并范围取得95股权德昌祥纳入合并范围后公司在最大限度保留德昌祥原员工的基础上通过派遣招聘部分管理人员的方式对德昌祥的组织架构和管理团队进行了一定程度的重新构建下半年经过重整的德昌祥在甩掉债务包袱后轻装上阵在并表后即实现盈利2022年实现收入8455万元净利润746万元其中妇科再造丸实现收入4303万元未来德昌祥将成为公司产品管线构成及品牌战略规划中重要的一环通过开展高端学术活动基层医疗服务活动线上推广患者教育及管理等由上至下建立学术品牌对德昌祥大量优质批文进行学术支持提升品牌及产品竞争力32参股汉方药业拓宽苗药产线贵州汉方药业有限公司由汉方集团整合旗下中医药企业优势资源组建而成拥有片剂胶囊剂颗粒剂糖浆剂洗剂合剂气雾剂搽剂8个剂型81个批准文号其中独家品种20个专利品种6个独家苗药8个含芪胶升白胶囊妇科再造胶囊日舒安洗液黄芪颗粒等重点产品其中重点抗肿瘤产品芪胶升白胶囊被列入国家重大专项成长空间十足芪胶升白胶囊是根据苗药珍贵验方研制的中成药主要由大枣阿胶血人参淫羊藿苦参黄芪当归等构成药典记录以淫羊藿苷为质量标准临床适应证主要是白细胞减少症已积累大量真实世界临床数据根据一项关于芪胶升白胶囊防治白细胞减少的meta分析21项研究共2155例患者评估了芪胶升白胶囊对白细胞的影响其中治疗组1162例对照组993例结果显示芪胶升白胶囊我们发现QJSBC对增加白细胞血红蛋白血小板中性粒细胞以及改善骨髓抑制率均有积极作用表8芪胶升白胶囊治疗白细胞减少meta分析纳入研究数量患者数量计数均值差优势比白细胞计数212155108-血红蛋白计数109551812-血小板计数131200458-中性粒细胞计数7838059-骨髓抑制率81039-016数据来源QijiaoshengbaiCapsuleforLeukopeniaASystematicReviewandMeta-AnalysisofRandomizedControlledTrials东吴证券研究所2020年12月公司召开股东大会审议通过向汉方药业的增资11190万元取得汉方药业2564股权的决议这有利于公司涉足其他中成药品种及科室为公司带来新的利润增长点增强盈利能力缓解公司产品相对集中的风险提升公司行业竞争力根据开思数据库芪胶升白胶囊近年来收入保持稳步上升态势2022年等级医院收入达37亿元2017-2022年间复合增长率达1017考虑到芪胶升白胶囊的疗效优异临1823东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究床研究充分我们认为随着三力的参股有望弥补其品牌知名度低的缺陷芪胶升白胶囊有望成长为10亿级大品种图25芪胶升白胶囊等级医院销售数据数据来源开思数据库东吴证券研究所除此之外2023年1月公司发布公告拟出资105亿元收购贵州好司特生物科技有限公司61的股权好司特持有云南无敌制药有限责任公司828的股权自此公司取得无敌制药控股权无敌制药是国内专业从事研究生产治疗骨病药品的重点骨干生产型企业主要产品有无敌丹胶囊无敌止痛搽剂外用无敌膏无敌药酒等产品其拥有胶囊膏药药酒搽剂四条现代化生产线进一步将公司产线拓宽至骨病药品通过参股汉方制药控股德昌祥无敌制药公司产品线快速拓宽至其余科室及领域未来有望打造增长第二极4盈利预测与投资评级核心假设1我们按照保守估计预计公司主要核心产品开喉剑喷雾剂儿童型开喉剑喷雾剂成人型未纳入新版基药目录测算公司开喉剑喷雾剂儿童型2023-2025年收入增速分别为297217214开喉剑喷雾剂成人型2023-2025年收入增速分别为30425226并假设儿童型和成人型两款药物毛利率2023年分别提升至75702考虑到德昌祥作为中药老字号优质批文丰富纳入三力体系后经过一年整合期以及公司的大力支持未来业绩有望快速放量我们预计2023-2025年德昌祥增速为203530同时预计好司特2023-2025年收入增速为2050401923东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表9收入预测百万元20192020202120222023E2024E2025E强力天麻杜仲2905291035293594395343494784胶囊yoy-0212101010毛利率5777566864497083720072007200开喉剑喷雾剂46037564331560211985185402823836830成人型yoy--232547523304250226毛利率6165673269966842700070007000开喉剑喷雾剂69713479416933478653101990124162150768儿童型yoy--312446134297217214毛利率6754673269967322750075007500德昌祥---8455101461369717806yoy----200350300毛利率---7000700070007000好司特-39654885506000900012600yoy--23224200500400毛利率----700070007000其他药品15617924805309300040005000yoy150128351141-435333250毛利率7609698898125729750075007500其他业务003008013033050075113yoy-19747101551500500500毛利率--99445887600060006000合计883786302393896120132161970201320247504yoy--287490279348243229毛利率6620668470507174732973227318数据来源公司公告东吴证券研究所测算考虑到公司主要产品开喉剑喷雾剂含儿童型剂型疗效治疗领域等优势明显近年来业绩快速放量同时在新版基药目录调整当中有望纳入新版基药目录业绩有望进一步提速此外公司不断通过并购解决产品单一问题已相继参股汉方药业控股德昌祥无敌制药等拥有众多优质产品文书的中药企业产品线持续丰富我们预计公司2023-2025年归母净利润为261330418亿元当前股价对应PE为252016倍2023东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分