全A概览——修复的阻力(1/2)：利润延续下行，政策助力经济修复或拉动盈利探底回升
　　全A利润延续2021Q1以来的下行姿态，但增速底可能已经出现。2023H1全A、全A（除金融、石油石化）归母净利润累计同比增速分别为4.42%和-10.12%，与2023Q1相比分别回落5.79pct、3.52pct；从ROE（TTM）看，2023H1全A、全A（除金融、石油石化）分别录得8.31%、7.42%，与2023Q1相比环比变动-0.12pct、-0.14pct。
　　◆政治局会议引导行业政策渐次落地或为市场带来上行动力，政策跨周期调节下Q3企业有望继续提振信心修复盈利。近期房地产政策加快调整优化，中央和地方各级政府相继发声，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求。我们认为，伴随一线城市“认房不认贷”相继落地，或将支撑后续房地产供求关系有效好转；叠加多措并举扩内需的持续推进，Q3消费有望进一步恢复，届时企业信心修复或将更加显著。
　　风险提示
　　1.宏观经济修复不及预期：宏观经济修复可能仍面临一定的压力，消费意愿、风险偏好、企业盈利情况或不及预期。
　　2.地缘政治冲突不确定性较强：大国博弈加剧一定程度上对全球经济产生扰动，俄乌冲突不确定性依然存在，后期可能推动国际地缘政治格局变化，全球贸易、供应链均可能会受到波及。
　　3.海外衰退风险超预期：海外加息终点悬而未定，累计加息效应致使部分行业陷入萎缩，超紧缩货币政策或将欧美经济推入衰退。
　　4.统计数据误差风险：数据口径均来自第三方数据库，业绩数据的滞后性可能带来测算偏差。

研究报告全文：证券研究报告2023年9月27日策略研究磨底藏器待时2023年A股中报点评分析师花小伟SAC编号S087052212000111全A概览修复的阻力12利润延续下行政策助力经济修复或拉动盈利探底回升全A利润延续2021Q1以来的下行姿态但增速底可能已经出现2023H1全A全A除金融石油石化归母净利润累计同比增速分别为-442和-1012与2023Q1相比分别回落579pct352pct从ROETTM看2023H1全A全A除金融石油石化分别录得831742与2023Q1相比环比变动-012pct-014pct政治局会议引导行业政策渐次落地或为市场带来上行动力政策跨周期调节下Q3企业有望继续提振信心修复盈利近期房地产政策加快调整优化中央和地方各级政府相继发声因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求我们认为伴随一线城市认房不认贷相继落地或将支撑后续房地产供求关系有效好转叠加多措并举扩内需的持续推进Q3消费有望进一步恢复届时企业信心修复或将更加显著图1全A及全A除金融石油石化累计归母净利润同比增速变化情况单位图2全A及全A除金融石油石化ROE变化情况单位万得全A万得全A除金融石油石化万得全A万得全A除金融石油石化1400012001200011001000080001000600040009002000800000-2000700-4000-6000600年报年报年报年报年报年报年报年报年报年报年报年报年报年报2016H12017H12018H12021H12022H12023H12017Q12018Q12016Q12016Q32017Q32018Q32021Q12021Q32022Q12022Q32019H12020H12019Q12019Q32020Q12020Q32023Q12018H12016H12017H12021H12022H12023H12022Q12016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32021Q12021Q32022Q32019H12020H12019Q32019Q12020Q12020Q32023Q120162017201820212022201920202019202020162017201820212022资料来源Wind上海证券研究所数据截至2023年中报资料来源Wind上海证券研究所数据截至2023年中报采用整体法统计211全A概览修复的阻力22中下游改善弹性大仍需畅通利润传导毛利率趋势改善销售净利率仍有小幅下行2021H1以来全A除金融石油石化毛利率净利率总体下行23H1录得销售毛利率为1737较23Q1003pct销售净利率录得505较23Q1-014pct企业销售管理财务费用占营收比例总体稳定较23Q1有小幅下降上中游利润向下游转移下游盈利或仍有改善空间2021年Q1以来上游和中游公司的净利润同比增长率基本呈现持续下行的趋势上游公司23H1归母净利润同比增长-2200较23Q1-1322pct中游公司23H1归母净利润同比增长-2262较23Q1-2262pct下游公司归母净利润同比增长率近年来有所波动23H1归母净利润同比增长499较23Q1-124pct中秋国庆双节临近居民端消费热情提升或有望带动下游企业利润修复预计后续下游公司盈利空间可能会得到有效改善图3全A除金融石油石化销售毛利率净利率变化情况表1上中下游盈利增速变化情况单位销售毛利率TTM整体法环比pct销售净利率TTM整体法-右轴2020Q12020H12020Q32020年报2021Q12021H12021Q32021年报2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H1变化19007006001850500上游1800400-11122-8770-2709-99318284411552813965117185720579847973860-878-2200-132217503002001700100中游-3463-937518379415976843261594423565-116-697-630-1993-2262-2691650000下游-3014-48556376981502815183-628-500-6625571244622499-124资料来源Wind上海证券研究所数据截至2023年中报资料来源Wind上海证券研究所数据截至2023年中报312指数概览分化的走势创业板景气较佳科创50盈利增速筑底从板块归母净利润累计同比增速表现看总体而言2023年H1创业板景气主板科创板上证50沪深300上证综指科创50创业板指中证50023H1增速分别录得-670-039-279-14371303-1813环比2023年Q1变动-741pct-624pct-609pct-006pct-1267pct-895pct我们认为科创50利润增速或已经筑底企稳创业板指中证500回落幅度较大图4市场主要指数营收累计同比增速情况单位上证50沪深300上证综合指数成份科创50成份创业板指成份中证5008000600040002000000-20002020Q12020H12020Q32020年报2021Q12021H12021Q32021年报2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H1资料来源Wind上海证券研究所数据截至2023年中报表2市场主要指数归母净利润同比增速情况归母净利润累计同比增速环比pct2020Q12020H12020Q32020年报2021Q12021H12021Q32021年报2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H1变化上证50-1634-2142-1074-3714325395520842250611957692450071-670-741沪深300-1832-1715-7590503497326819131479323603542373584-039-624上证综指-2345-2295-1087-5804409396325801787557460343064330-279-609科创50-909044153642171876511531649174217804369941173584-1431-1437-006创业板指16530962714277294183463704951-19572302080317125701303-1267中证500-3545-2751-691-935954353553763520-358-1443-1627-1840-918-1813-895资料来源Wind上海证券研究所数据截至2023年中报413风格概览龙头的韧性大盘优于中小盘成长风格热度回升龙头业绩压力中凸显韧性中小企业相对承压从ROETTM看大中小盘股2023年H1较23Q1均有下滑大盘股ROE2023H1录得1031更具优势从盈利增速来看2023年H1大盘价值-391中盘价值-643大盘成长-1288中盘成长-1809小盘价值-2827小盘成长-3995与2022年年报数据相比小盘价值得到较为明显的修复与2023Q1相比中小盘成长均有改善稳定消费风格景气度相对更佳成长风格热度回升从盈利增速来看2023年H1稳定风格1497消费风格367金融风格315成长风格-1285周期风格-2291就环比增速变化而言成长风格有望逐步强化表3近3年各市场风格的累计归母净利润同比增速变化情况一览归母净利润累计同比增速环比pct2020Q12020H12020Q32020年报2021Q12021H12021Q32021年报2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H1变化金融-432-1286-792-1626801368928400-246-155-110-2601023315-708周期-8947-5686-2156-1139110276260501051798011861626187-288-1827-2291-464消费-1888-08189095754141826-344-725-734-507699499984367-618成长-35375908105488141416353447236002163161512271334-993-1285-292稳定-4039-1820-58908880833593727-1106-289-03646886818311497-334归母净利润累计同比增速环比pct2020Q12020H12020Q32020年报2021Q12021H12021Q32021年报2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H1变化大盘成长-1307474125014256616511634442511-08818511282938-1043-1288-244大盘价值-1808-2125-1106-3873067304318401110355697512362150-391-541中盘成长-3699-1927-1512-26572113090200422732418481216605-2156-1809347中盘价值-3863-1723-943-285784345722440650-630-024-383727-535-643-108小盘成长-5599-2330-1290-26761491655902355-1773-2573-1635-2615-2897-4145-3995150小盘价值-4742-2160-1067-13971061553103141-1723-1615-2205-2588-4037-2525-2827-302资料来源wind上海证券研究所数据截至2023年中报514行业概览低基数的修复消费服务板块领衔业绩增长房地产有望受益政策落地低基数影响叠加消费场景的修复表4近3年各一级行业累计归母净利润同比增速变化情况一览归母净利润累计同比增速与扩内需政策的持续推进消费环比pct2020Q12020H12020Q32020年报2021Q12021H12021Q32021年报2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H1变化服务板块领衔业绩增长社会服社会服务-15226-12959-8711-1144120774344503888-1345-13517-30827-18387-378113980172873306综合-2556-103936069-2685852071934-6228987-36421-106896357-831182528079-173务美容护理汽车行业业绩增公用事业-29167911701305152041056-2471-6144-2756-1786287557640713157-914美容护理-3478-2752-2862-933351821920-15253912-2159-1387-1526-352529762923-053速领先汽车-7971-2949-26443744202818725931561-1826-2295-704-14264526702025交通运输-12041-9768-7359-91513785321485628996852004090-2294-2788-444632319351612AI浪潮下TMT板块内情势分化电力设备-139519073625574414086375646594208527071936822803131471758-1389传媒-52882565-16702785194516859204730101-1824-2638-2746-669317921537-254计算机行业盈利增速大幅收窄食品饮料-083965121716062636158113021181181014611247120218231492-331电子行业净利润同比降幅收缩下家用电器-5167-3081-1485501103043757165296911001297122498013331411078商贸零售-7288-4271-4646-6180183541043-1278-16532-1450-1668-2180609132351020-2216行趋势减弱传媒行业则保有小通信-528132309457682538410545-1959222-1611997246921831724904890-013农林牧渔4134118726122953706198-6068-10829-14496-18615-1898618488153287065849-6216幅增长纺织服饰-8464-7509-4830-14083841116339720662951083-1031-1695-3941-5827841366国防军工334335822646132-899655135712711561595680-867-4795681048政策组合拳助力地产链景气回升建筑装饰-3026-892-047338753333612335-40410475593718751179457-721银行552-942-772068462129413581265871754802759237345108供求新关系下Q3地产业绩增速或计算机-9054-3409-2176-142935471578126-702-6059-4346-4523-46605369258-5111环保-1759-084130213687578311115421636-1932-1581-952-1330111173061边际改善近期多地多部门密集非银金融-2308-2235-58901322453067797863-3997-1975-2248-26976468169-6299机械设备-4334776185350871705944052700950-2068-1974-1587-883-460164624发文适时调整优化房地产政策房地产-4271-2021-1296-1454-1444-1950-3205-8486-4201-6447-7418-33635-2295-11071187轻工制造-3567-1946-714-5481411977053771-115-4163-3592-2964-3244-2758-11751583释放促进房地产市场平稳健康发石油石化-23612-17778-5771-5092236322950220846152822379431034003055-960-1385-425医药生物-178110732492267381394552275256312303714552-621-2817-2261556展的积极信号认房不认贷煤炭-2707-2062-1264-84560456458645873908337966668174911197-2775-2972有色金属-5643-3094-657225653626025640190341362911780901078396716-2163-3252-1089政策明确我们认为当前行业盈建筑材料-3846-25743211471067029251099389-1557-2772-3645-4619-6455-40212434电子-1156184128352888162401005574129170-194-1346-2266-2855-5740-4856883利仍在底部徘徊伴随后续地产基础化工-3303-1811-442106882025115099142251287833002241434-591-4701-5208-507数据企稳利润率或将边际转好钢铁-4338-3623-14350722440923294163258958-2350-5052-7128-7305-6973-7052-079资料来源Wind上海证券研究所数据截至2023年中报621上游资源盈利持续承压景气多数下行从2023H1归母净利润数据来看仅非金属材料油服工程贵金属行业实现正增长同比增速分别为715038761194其中油服工程增幅下滑显著普钢焦炭化学原料行业盈利依旧承压同比分别下降848569506931景气持续向下表5上游资源品累计营收及归母净利润同比增速一览累计营收同比增速累计归母净利润同比增速一级行业二级行业2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H123H1-23Q1pct2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H123H1-23Q1pctSW化学原料13711646903396-734-1300-5661928623-2189-3423-6025-6931-906SW化学制品3341320421641639-817-1119-30223901095-260-1487-4769-4547222SW化学纤维1388843651616-477031508-2922-3636-5602-5358-4995-4202793SW基础化工SW塑料137685215121192-113069182-1263-954316368-4081-4009072SW橡胶1492174519961823550089-461-5010-3093-2236-1383-4249-30811168SW农化制品4107429833692640-1011-1826-815162261333282737106-3908-5359-1451SW非金属材料772268757716774541632486-16779977503573476544465071502500SW冶钢原料28301771340-172-1616-1824-20832201636-1865-2758-2348-4010-1662SW钢铁SW普钢391-258-823-767-616-941-325-3424-6267-8238-8561-8123-8485-362SW特钢13881340415121419-030-449-230-1877-4636-4712-6342-5389953SW金属新材料5272448839633547417310-1075332543246793912631-1139-1770SW工业金属2430163211048120830860037648434119001273-1661-2389-728SW有色金属SW贵金属3893278723101818794145365985022662078073255-66511941859SW小金属2413203515311265-235-757-52210703704243452446-4242-4911-669SW能源金属532075439068915034841016-246846341422344211932484-2190-4323-2133SW油气开采3195828078427110751-506-125721837118531096610651-631-1186-555SW石油石化SW油服工程19291988172313571054447-6071462104313424307116043876-7728SW炼化及贸易3580311426432248-040-336-296232522941170421-1251-1608-357SW煤炭开采283625821592700030-737-76794031068675195294458-2615-3073SW煤炭SW焦炭2814341822051515-1090-2172-1082-1355-1206-2318-2019-5225-6950-1725资料来源wind上海证券研究所数据截至202394722中游制造汽车业绩加快修复机械军工边际改善从2023H1归母净利润数据来看航海装备商用车其他电源设备行业同比增速显著分别为1287816459110388且增幅明显扩大地面兵装风电设备航天装备行业盈利承压同比增速分别为-5273-2921-1295但地面兵装风电设备降幅环比有所改善表6中游制造业累计营收及归母净利润同比增速一览累计营收同比增速累计归母净利润同比增速一级行业二级行业2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H123H1-23Q1pct2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H123H1-23Q1pctSW汽车零部件-653-1020-0162906501573923-3667-3182-1102-07969827192021SW汽车服务-1747-2310-1211-1121-3497491098-4003-4463-4872-13680-682-707-025SW汽车SW摩托车及其他2271163121221914126-050-17643693389505149371301650-651SW乘用车108946915731811494237718833004923205520312781234956SW商用车-4249-4542-3803-313138223241942-8295-9422-12503-66435118406459152751SW电机23131221659476-048186234656760981007-1050-566-530036SW其他电源设备1013-330-00120219612891093-28752101592913163115569103884819SW光伏设备729979118305812638643102-7621154713585123141351061973939-2258SW电力设备SW风电设备635-890-1323-545-17594242183713-875-2076-2784-3855-2921934SW电池884084828982799132902346-9447060690768246250508-349-857SW电网设备291520721528118514401000-440-15013043020607752521759-3493SW通用设备1570446190057-164331495-237-1035-2083246-862-757105SW专用设备1062519755681701666-0353475188225852598-1227-698529SW机械设备SW轨交设备-1095-659-226-069125075-050-3389-1034-3141932722441-2281SW工程机械-2725-3104-2392-1963-270294564-5157-5488-4684-4555-64616072253SW自动化设备17321119104112745161060544-397-182-423-7526111397786SW航天装备14901668137611141135-101-12366771277239229551155-1295-2450SW航空装备195419201431133913521346-006364818131223109516061912306SW国防安全SW地面兵装183411181330-411-1740-1809-0692680222922591879-5970-5273697SW航海装备277-661376596-84523483193-6356-8580-2277-182895333128781123448SW军工电子7603125092823865972111212335-032-1853-1988-9151073SW房屋建设1268715944704774641-1331316120607-5761527412-1115SW装修装饰-573-1444-1481-1308-124221345-6593-11140-117345121-10084449114575SW建筑装饰SW基础建设1282973785693438448010117211868548251001438-563SW专业工程244516141448135320681667-401200618645359821273276-997SW工程咨询服务-627-83597996611721250078-4267-3220-4733-437324291900-529资料来源wind上海证券研究所数据截至202394823消费必选消费复苏放缓纺织服装由负转正12从2023H1归母净利润数据来看中药种植业服装家纺行业同比增速居前分别为472140483008其中中药种植业增幅回落服装家纺增速由负转正饲料渔业林业行业同比增速由正转负且降幅显著同比增速分别为-43169-20861-6782表7必选消费累计营收及归母净利润同比增速一览累计营收同比增速累计归母净利润同比增速一级行业二级行业2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H123H1-23Q1pct2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H123H1-23Q1pctSW种植业1235156213761260377744556781261-2824443-164965544048-2506SW渔业0877033473592115616-149962853231-1026756371947-20861-22808SW林业092-1182-363-9051580-214-1794-51254-30233190071075946037-6782-52819SW饲料9237911296147917351377-358-13964-1160921227234603475-43169-46644SW农林牧渔SW农产品加工69810231039938657-145-802-5053-1717-3154-49373563-4376-7939SW养殖业-1071-467785160520801488-592-27012-7142457621119751762326-2850SW动物保健-1846-727-029241603400-203-4840-4349-3265-246123112082-229SW农业综合1362940-126-377099-1295-139413512871851-606-2439-4366-1927SW食品加工-1848-1181-639-0651120624-496-1732-89226812091871-444-2315SW白酒194215871612152215851662077262821152117203219161935019SW非白酒70854966454010771051-0261197935716-32829392479-460SW食品饮料SW饮料乳品997795639606673488-185924-123-1025-54210701604534SW休闲食品144108123-040-351096447-3367-3317-2999-304025862097-489SW调味发酵品100516361130835572337-23512412684371-1372569-3233-3802SW纺织制造1410966805123-503-510-00722771131-277-2493-2294-1913381SW纺织服饰SW服装家纺1180191-300-826-1132-5835491192-2061-2908-4205-54730083555SW饰品100024033801524762169-307-486-1942-1140-75861333984-349SW化学制药529350345327590498-092-683-484-952-331268-165-433SW中药12519116940214281389-039351-1133-1161-374055934721-872SW生物制品150411851198713523554031-4171-6085-4757-5490-1747-1450297SW医药生物SW医药商业79760578985214851415-070-1458-439-062-9181373-1260-2633SW医疗器械5598320726122157-4280-32879937302324429381685-7087-58141273SW医疗服务4483454538453288034-238-2723406697573184126075-1828-1903资料来源wind上海证券研究所数据截至202394923消费可选消费业绩亮眼社服维持高速增长22从2023H1归母净利润数据来看酒店餐饮旅游及景区教育行业业绩持续占优分别为197171610611977且景气度进一步提升体育造纸其他家电行业盈利承压同比增速分别为-25538-7803-2819其中体育增速边际恶化显著表8可选消费累计营收及归母净利润同比增速一览累计营收同比增速累计归母净利润同比增速一级行业二级行业2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H123H1-23Q1pct2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H123H1-23Q1pctSW白色家电101168262231263079116115271492124989113571598241SW黑色家电-1177-1138-1148-1413006-001-0071733131531450982042-561-2603SW小家电1211627308-034-1056-281775803769615408-1493-2061287SW家用电器SW厨卫电器828077-118-383-522069591343-723-7938745591384825SW照明设备863599090-398-634-543091-4658-1836-14421021538091-447SW家电零部件2815696690817973136339049138014173435964663629-2837SW其他家电-1702-1778-1824-2325-2398-2194204-4967-4276-3659-4539-2559-2819-260SW造纸53210331042913-792-953-161-5676-5467-5132-6914-9657-78031854SW包装印刷834400532173-788-581207-1765-2445-2097-3467-762-078684SW轻工制造SW家居用品807338038-371-1105-469636-3549-2300-1754-63111412103962SW文娱用品518286347357053545492-2045-1500-115915941128-128-1256SW贸易-231-396-424-757245-825-1070459712791348383776-1263-2039SW一般零售-008-317-310-293-284020304495-1303-1663-5706-69919372636SW商贸零售SW专业连锁71410474761851074123916527531254-2761-3129464278-1715-65993SW互联网电商-4303-3615-2389-3041-6746231297-19532-282738056402132943024-10270SW旅游零售-745-2217-2047-195723762968592-999-2649-4548-4789-1025-183842SW体育2323-619-1632-2303-2740-9781762-884-16155-42374-41606552-25538-26090SW专业服务3320267220131979182919291004899-1213-565146326433579936SW社会服务SW酒店餐饮-145-1293-662-784312041661046737-87111-79402-28920913956197175761SW旅游及景区-2827-4192-3090-32746077114675390-10224-2258474-142132-774712571161063535SW教育-1073-1797-3066-2625-1613-724889-16956-14710427566561109711977880SW个护用品-601640788993809208-601-4501-1935-1299-35721519-668-2187SW美容护理SW化妆品1048322333218173663490-656-2360-3242-2334394468082864SW医疗美容21592228259920911317146114424931790691-553036143743129资料来源wind上海证券研究所数据截至2023941024TMT板块盈利分化延续计算机增速回落显著从2023H1归母净利润数据来看影视院线IT服务广告营销行业同比增速居前分别为7364518151441其中影视院线增幅显著扩大IT服务广告营销增幅回落明显光学光电子软件开发半导体行业盈利持续承压同比增速分别为-15565-6973-6145表9TMT累计营收及归母净利润同比增速一览累计营收同比增速累计归母净利润同比增速一级行业二级行业2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H123H1-23Q1pct2022Q12022H12022Q32022年报2023Q12023H123H1-23Q1pctSW半导体2763208114001152-1047-80524259091969366-1511-6013-6145-132SW元件1160696282-073-1042-939103387-156-683-600-3299-2944355SW光学光电子236-609-958-1124-1646-816830-4719-7139-9423-10628-15132-15565-433SW电子SW其他电子-6438-6068-5434-4824-1702-2313-61165377531736-3535-2155-2360-205SW消费电子1713191921871612156-180-336-1458-163934330-1557-3291228SW电子化学品295212131512958-930-7801505506448224692190-3961-3551410SW计算机设备1346324014-366-855-358497-2814-2295-2891-31881616-063-1679SW计算机SWIT服务1357378324-046-103-225-122-4175-2718-2580-5874170421815-15227SW软件开发186515051355837762616-146-21348-12126-10919-6163-6769-6973-204SW游戏309392-065075-481083564677-1634-2745-10793-536-405131SW广告营销-1022-1638-1241-1166-510342852-4573-3038-2944-1124391881441-7747SW影视院线-1301-2843-1999-259814417731629-7633-12732-11999-6149553767364568269SW传媒SW数字媒体-1896-1401-1163-954472472000-5521-3151-2888-230543191378-2941SW出版1013488429337525605080-190-237-507-570150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