研究报告全文：大类资产配置美国进入高利率时代了吗2023-09-26新冠疫情与俄乌冲突以来全球经济与市场格局发生了深刻变化逆全球化绿色转型人口老龄化等结构性因素叠加投资者普遍担忧滞胀成为一个长期现象全球经济形势从三低一高低增长低通胀低利率高杠杆向三高一低高通胀高利率高杠杆低增长切换作为全球市场的基准利率十年期美债利率在2020年低点仅为05现在却已经冲破45美国是否已经率先进入高利率时代这对资产配置又意味着什么我们认为高利率时代需要看到美债利率周期中枢明显提高根据已有数据推断虽然美债利率中枢确有上行风险但变化幅度可能有限难以回到1960-1980年的水平现在断言重回高利率时代可能为之尚早目前十年期美债利率为456或处于周期高位远高于利率中枢我们预期十年期美债利率虽然短期仍有冲高风险但长期难以维持在4以上未来可能迎来一轮明显下行美债利率的历史周期规律与驱动因素60年代至今我们可以大致把美债利率长趋势分为三个阶段第一个阶段是1960-1980年美债利率持续攀升对应我们熟悉的大通胀时代第二个阶段是1980-2020年美债利率进入近40年的长期下行通道对应大缓和时代新冠疫情之后进入第三个阶段美国通胀冲高到9达到过去40年最高水平导致美联储激进紧缩推动十年期美债利率重新站上4总结历史规律通胀长周期对于美债利率长趋势起到决定性作用高通胀导致高利率低通胀导致低利率上述历史规律符合Fisher的经典理论十年期美债利率是一种名义利率可以被拆分成通胀预期与真实利率通胀预期既受当前通胀水平影响同时也体现中央银行制定的通胀目标真实利率短期受中央银行货币政策影响但长期中枢由经济自然增长率决定由于通胀变动直接影响美债利率中的通胀预期部分也就不难理解通胀长周期对于利率长趋势的决定性作用美债利率中枢是否发生变化取决于通胀中枢与实际利率中枢是否发生变化疫情后通胀冲高主要受短期因素影响通胀中枢上行幅度仍待观察从2020年到2022年美国通胀在两年时间里从01飙升至91但从2022年6月开始美国通胀率仅用一年时间就从9重新回到了3已经与疫情前的通胀中枢2相差不远这说明逆全球化绿色转型人口老龄化等长期结构性因素并非驱动本轮通胀大起大落的主要原因我们认为全球范围内的供应链错配与空前的政府刺激政策等短期因素才是美国通胀巨幅震荡的主要驱动力尽管长期结构性因素并非本轮通胀上行的主要原因但不能排除其在未来影响通胀中枢的可能性我们发现上述长期因素对通胀的影响程度不确定性较高且影响机制仍存不少争论在获得更多数据之前其实难以断定通胀中枢会大幅上行实际利率中枢明显上行的证据并不充分从长期来看实际利率的中枢是自然利率反映潜在经济增速与生产率考虑到疫情对经济生产的扰动我们很难想象疫情后经济生产效率不降反升美联储自然利率模型的创始人之一纽约联储主席Williams在2023年重新估计了疫情后的自然利率与潜在增速证实疫情后美国潜在产出较疫情前明显下降且疫情后自然利率水平并没有相对疫情前发生太大变化仍然处在略高于0的位置甚至存在进一步降至0的风险1从自然利率的角度看美国似乎仍处在低利率时代美联储虽然可以在短期把实际利率推升到远高于自然利率的水平但难以长期使实际利率维持高位我们预期美联储最晚在2024年进入降息周期美债利率短期轻易不言顶但未来1-3个季度可能迎来一轮明显下行根据中金大类资产开发的通胀模型预测美国通胀可能在2024年就回到25-3区间我们使用未来一两年通胀潜在高点3作为通胀中枢的估计使用美联储自然利率模型的0作为实际利率中枢的估计根据中金大类资产开发的期限溢价模型未来1-2年美债期限溢价约为50bp把以上三个成分加总可以得到十年期美债利率中枢大致在35左右这一中枢比疫情之前十年的利率均值25高出100bp但与历史上高利率时代1960年-1980年的美债利率区间4-15相距甚远目前十年期美债利率为44高出中枢近100bp短期来看受油价风险联储紧缩以及仓位情绪因素影响不排除美债利率水平进一步冲高的可能性但是展望未来1-3个季度我们预期十年期美债利率难以在4以上水平保持太久可能存在大幅下行空间全球经济加速放缓金融体系风险暴露美国通胀趋势改善联储加息接近尾声均可能成为美债利率下行的催化剂市场启示美债黄金占优股票商品承压根据上述分析我们首先看好美债的中期配置价值由于黄金与美债利率高度负相关我们也看多黄金一般来讲当美债利率下行时会从分母端缓解风险资产压力股票商品也常有强劲表现但我们认为本轮周期可能有所不同美债利率下行可能由实体部门或金融市场风险暴露驱动可能压制风险情绪不利于股票商品表现此外美国股票未来一年预期回报率已经低于美债利率说明股票的估值相对债券过高因此我们对海外股票商品保持谨慎美债利率与中国股市的成长价值溢价高度负相关利率下行或同样有利于中国成长风格股票相对表现风险提示政策超出预期模型预测偏差