转型休闲度假的优质自然景区，厚积薄发收获期将至
　　公司是长白山一体化建设主平台，上市以来依托景区优越资源禀赋，疫情期间内生外延向一站式休闲度假目的地加速转型。2023H1高铁通车红利释放、全域旅游布局深化、山下休闲度假项目扩容升级多因素共振，带动主景区客流和客单价同步向好，实现归母净利润1225万元，同比+117.09%，创历史最佳H1业绩。我们看好暑期旺季客流恢复下全年业绩弹性延续，随未来外部交通改善梯次落地，有望乘冰雪旅游热潮迈向全域、全时、全季经营，打开长期成长空间。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为1.46/1.68/1.97亿元，对应EPS为0.55/0.63/0.74元，当前股价对应PE为24.6/21.4/18.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　轻重结合有序扩张，多元业务协同优势渐显
　　旅游客运：享有主景区内客运独家经营权，近年逐步拓展城域交通板块，旅游刚需消费将随客流复苏贡献业绩弹性。温泉酒店：皇冠假日定位高端，火山温泉品牌力凸显，爬坡期过后量价齐升进入业绩释放期，2023H1实现营收4909万元/同比+200%，有力支撑淡季经营，未来将是营收主支撑力。景区托管：加速全域资源整合、二消产品推陈出新提升接待能力，赋能主业灵活变现。旅行社：产品、营销一体联动，转型高端定制游，疫后有望重回正轨。
　　享大交通改善红利，“避暑+冰雪”产品渐完善
　　营销提效&交通改善提升获客能力：（1）线上社媒精准截流、线下聚力圈层营销，全渠道布局实现高效引流。（2）未来3年机场扩建、高速建成、高铁通车、梯次落地，立体式交通网络逐步完善便捷长短线游客到访，持续赋能景区长期获客能力提升和客源结构优化。山下休闲度假开发打开客单价天花板：（1）避暑项目、夜间经济创新升级，补足旺季多日游短板。（2）卡位冰雪旅游成长性赛道，推进雪地摩托穿越、野雪公园、雪乡等多层次冰雪产业项目孵化落地，产品错位竞争，打法稳健未来空间可期。温泉部落二期稳步推进，我们测算，常态化运营下，二期每年有望实现营收11044万元、净利润4435万元。
　　风险提示：疫情、自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险；外部交通拓展进展不及预期。
　　

研究报告全文：社会服务旅游及景区公司研长白山603099SH尽享大交通改善红利掘金冰雪旅游再绘新卷2023年09月26日究公司首次覆盖报告投资评级买入首次初敏分析师日期2023925chuminkyseccn当前股价元1351证书编号S0790522080008一年最高最低元1660678总市值亿元3603转型休闲度假的优质自然景区厚积薄发收获期将至流通市值亿元3603公司是长白山一体化建设主平台上市以来依托景区优越资源禀赋疫情期间总股本亿股267内生外延向一站式休闲度假目的地加速转型2023H1高铁通车红利释放全域公流通股本亿股267近3个月换手率18087旅游布局深化山下休闲度假项目扩容升级多因素共振带动主景区客流和客司首单价同步向好实现归母净利润1225万元同比11709创历史最佳H1业股价走势图次绩我们看好暑期旺季客流恢复下全年业绩弹性延续随未来外部交通改善梯覆长白山沪深300次落地有望乘冰雪旅游热潮迈向全域全时全季经营打开长期成长空盖120报90间我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为146168197亿元对告60应EPS为055063074元当前股价对应PE为246214183倍首次覆30盖给予买入评级0轻重结合有序扩张多元业务协同优势渐显-302022-092023-012023-05旅游客运享有主景区内客运独家经营权近年逐步拓展城域交通板块旅游数据来源聚源刚需消费将随客流复苏贡献业绩弹性温泉酒店皇冠假日定位高端火山温泉品牌力凸显爬坡期过后量价齐升进入业绩释放期2023H1实现营收4909万元同比200有力支撑淡季经营未来将是营收主支撑力景区托管加速全域资源整合二消产品推陈出新提升接待能力赋能主业灵活变现旅行开社产品营销一体联动转型高端定制游疫后有望重回正轨源享大交通改善红利避暑冰雪产品渐完善证营销提效交通改善提升获客能力1线上社媒精准截流线下聚力圈层营券销全渠道布局实现高效引流未来年机场扩建高速建成高铁通证23券车梯次落地立体式交通网络逐步完善便捷长短线游客到访持续赋能景区研长期获客能力提升和客源结构优化山下休闲度假开发打开客单价天花板究报1避暑项目夜间经济创新升级补足旺季多日游短板2卡位冰雪旅游告成长性赛道推进雪地摩托穿越野雪公园雪乡等多层次冰雪产业项目孵化落地产品错位竞争打法稳健未来空间可期温泉部落二期稳步推进我们测算常态化运营下二期每年有望实现营收11044万元净利润4435万元风险提示疫情自然灾害等不可抗力酒店项目建设不及预期燃油价格变动风险外部交通拓展进展不及预期财务摘要和估值指标指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元193195569622683YOY3041119219498归母净利润百万元-52-57146168197YOY75-1123551149172毛利率-83-98467489500净利率-268-295257271289ROE-53-63139138139EPS摊薄元-019-022055063074PE倍-698-628246214183PB倍3740343025数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明136公司首次覆盖报告目录1国内冰雪旅游第一股厚积薄发收获期将至511公司介绍长白山一体化建设主平台多元业务齐头并进512长白山钟灵毓秀禀赋卓越疫后客流稳步复苏613财务分析多业务共驱增长业绩弹性凸显82长白山轻重结合有序扩张多元业务协同释放潜力921旅游客运核心主业壁垒突出全域布局再上台阶922温泉酒店火山温泉巧补淡季缺口轻重结合造差异化酒店矩阵11221皇冠假日卡位优越地理位置抢滩高端释放潜力11222轻重扩张双轨并行二期把握高铁通车机遇1223企业管理全域布局多点拓展景区托管体系初具雏形1324旅行社产品营销一体联动转型高端定制化服务143行业复苏迭代进行时冰雪旅游空间广阔1531旅游行业渐进复苏自然景区修复领先1532运营变革交通改善传统景区活力焕新16321产品为体营销添翼景区内外结合积极转型16322外部交通持续改善注入客流增长动能1733冰雪旅游方兴未艾量价齐升空间广阔18331供给侧吉林领衔国内冰雪旅游目的地向多元化全季化转型19332需求侧高线城市客群为主导休闲度假属性凸显214成长引擎享大交通改善红利避暑冰雪产品渐完善2341引擎一高速高铁机场梯次落地交通优化赋能客流成长23411沈佳高铁逐年落地长白山迈入大高铁时代24412机场改扩建顺利完成赋能华东华南国际长线市场24413公路延长高速通车在望有力支撑本地短途客流2542引擎二避暑冰雪产品矩阵完善山下开发打开成长空间26421体验项目开发夜经济打造做大避暑度假市场26422抢抓冰雪旅游突破机遇冰雪产业打造新增长点2743引擎三全渠道营销高效引流IP运营能力凸显295盈利预测与投资建议3151关键假设3152可比公司估值326风险提示33附财务预测摘要34图表目录图1公司打造全域全季全时运营的一站式旅游目的地5图2公司实控人为长白山管委会6图3长白山处于吉林避暑冰雪生态旅游大环线核心6图4长白山主景区分为北景区西景区和南景区6图5长白山旅游淡旺季特征较明显7图62015-2019年长白山景区客流增速明显放缓7图72023H1实现营收168亿元同比50788图82023H1归母净利润1225万元同比11718图92014-2019年淡季营收占比逐年提升8图102019年前暑期旺季贡献全年大部分利润8图11温泉酒店板块营收贡献持续提升9图122020-2022年酒店板块逐年减亏9图132023H1销售管理费用支出保持稳定9图142023H1盈利能力快速恢复9图15公司客运业务覆盖长白山全域交通体系10图162022年旅游客运业务客单价为1598元10图172023Q1旅游客运营收同比39510图18聚龙火山温泉为皇冠假日酒店特色11请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明236公司首次覆盖报告图19温泉皇冠假日酒店为北山门标志性高端酒店11图20温泉皇冠假日酒店地理位置优越11图212023H1子公司天池酒店营收同比20012图222023H1子公司天池酒店净利润同比22512图232022年火山温泉部落一期开业13图24火山温泉部落二期效果图13图25企业管理业务业绩贡献较小重在业态互补14图262022年公司松花江项目通航14图27旅行社业务转型升级2022年营收显著回暖15图282023Q2国内旅游人次恢复至2019年同期9015图292023H1假期旅游人均消费恢复偏弱15图30年轻群体成为五一假期出游主力军16图31Y和Z世代群体价格敏感度高16图32山岳型自然景区客流修复领先16图33亚特兰蒂斯上半年假期经营表现亮眼16图34四大趋势推动旅游行业变革17图35A级景区门票收入占比整体呈下降态势17图36内容社交平台成为文旅营销新阵地17图372023Q1抖音平台景区类账号同比35517图382023年高铁开通机场建设为首要因素18图39中国高铁旅客周转量占比逐年提升18图40杭黄高铁通车带动黄山景区2019年客流增长418图412021-2024冰雪季旅游人次收入CAGR预计分别为1477147119图422022年全国冰雪产业投资达1100亿元19图43国内冰雪旅游产品业态不断丰富21图442022年冰雪旅游二次消费业态增速亮眼21图45冰雪旅游TOP10客源地中南方城市占据8席21图46年轻群体成为冰雪旅游主力21图47社交平台和私域社群为冰雪运动主要信息渠道22图4820212022雪季财年国内滑雪渗透率约为08522图49冰雪运动冰雪文化健康养生大众喜爱度靠前22图502021-2022冰雪季11游客为初体验22图51滑雪旅游体验价格较高22图522021-2022冰雪季旅游人均消费回升22图53东北华北华东区域为主要客源地23图542015-2019年长白山铁路客运比例逐年降低23图55长白山构建现代综合交通运输体系23图56沈佳高铁各段客运专线有望梯次落地24图57长白山高铁开通带动北景区客流占比提升24图582015-2019年长白山机场接近满负荷运营25图59延长高速有望于2024年全线通车26图60近年淡季客单价提升较为显著单位元26图61丰富避暑体验项目提振旺季经营27图62公司打造景区-山门-小镇暑期夜间经济27图63公司打造一站式冰雪旅游目的地27图64雪绒花咖啡馆成为二道白河小镇网红打卡地27图652023Q1主景区客流超2019年同期144128图662023Q1公司营收高增利润端大幅减亏28图67公司抖音小红书微博官号粉丝量超39万30图68公司构建场景化的新媒体营销矩阵30表1北景区为长白山主要游览景区7表22022年新增北景区集散中心-北坡山门班线客运业务10表3温泉皇冠假日酒店提供一价全包服务12请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明336公司首次覆盖报告表4温泉皇冠假日酒店区位产品价格优势显著12表5自营酒店与托管酒店差异化定位13表6公司现有6家托管景区14表7政策利好持续释放冰雪旅游有望乘风而起20表82021年敦白高铁通车大幅缩短往返长白山路程时间24表9长白山机场运力扩张大幅提升远途游客出行效率25表10公司旗下产品引领2021-2022冰雪季长白山小众冰雪潮流27表11公司自营的三坡野雪公园具备一定错位竞争优势28表12定增项目火山温泉部落二期收入和盈利能力测算29表132023-2025年公司营业总营收增速分别为1977492912131表14相较于可比公司公司估值存在一定安全边际32请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明436公司首次覆盖报告1国内冰雪旅游第一股厚积薄发收获期将至11公司介绍长白山一体化建设主平台多元业务齐头并进吉林省旅游产业龙头企业东北地区首家旅游上市公司依托长白山景区自然禀赋推进多元业态有序扩张目前已打造客运酒店为核心温泉冰雪产业为辅旅行社景区托管提供协同支持的业务布局1起步发展期2010-2016年公司前身为长白山管委会旗下安图长白山交通运输有限公司2010年增资扩股引入吉林森工集团长白山森工集团整体变更为股份有限公司并通过招拍挂程序获得期限20年的主景区客运独占经营权和聚龙火山温泉开采资质初步形成旅游客运为主体旅行社温泉开发利用为两翼的业务格局2014年于上交所上市募投建设皇冠假日酒店以温泉酒店业务构筑第二增长曲线2布局完善期2017-2020年2016年底皇冠假日酒店正式投运2017年成立子公司天池咨询2017年与大股东签署景区托管协议分成门票收入同时积累丰富景区管理经验2018年后持续输出轻资产管理整合周边景区资源2020年业态差异化互补的景区托管体系基本形成3业务突破期2021年至今2020年公司开发运营长白山全域旅游营销推广平台智游长白山营销升级聚焦打造特色IP2022年公司把握消费者需求结构性升级新风向积极推进温泉部落二期建设结合未来外部陆空交通改善红利公司有望迎来跨越式发展窗口期图1公司打造全域全季全时运营的一站式旅游目的地资料来源公司公告公司官网开源证券研究所国资背景深厚实控人为长白山管委会2017年公司控股股东变为吉林省长白山开发建设集团有限责任公司持有公司5945股权长白山管委会持有建设集团100股权是公司实际控制人2020年11月控股股东发生股权变更长请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明536公司首次覆盖报告白山管委会持有建设集团股份让渡10给吉林省财政厅但仍为公司实际控制人目前公司是长白山管委会唯一国资控股的上市公司国资背景加持赋予公司业务拓展方面突出的股东协同优势为公司推进区域内资源整合谋划多元化经营创造有利条件图2公司实控人为长白山管委会资料来源公司公告开源证券研究所12长白山钟灵毓秀禀赋卓越疫后客流稳步复苏长白山景区自然禀赋得天独厚绿水青山和冰天雪地兼具坐落于地处东北亚腹地多个国家交汇核心地带属于吉林省一主六双高质量发展战略布局中长通白延吉长避暑休闲冰雪旅游大环线的核心保护区内山雪林泉生态齐聚拥有温带山地生态完整森林系统世界级火山温泉和全世界最佳品质的冰雪资源先后获评国家首批5A级景区首批国家级旅游度假区中国十大休闲胜地中国十大避暑名山全国最佳冰雪休闲目的地图3长白山处于吉林避暑冰雪生态旅游大环线核心图4长白山主景区分为北景区西景区和南景区资料来源长白山管委会交通运输局资料来源长白山公众号景区分为北景区西景区和南景区主景区以天池为中心沿长白山山体划分出北坡西坡南坡三个景区三个景区均可游览长白山主要景点天池北景区开发时间最早设施完善景点众多是最重要的旅游线路常态下北景区接待游客人数约占景区客流70左右南景区是鸭绿江的发源地区域内生态系统和谐原始风貌保存完整天池景观呈现较北西面更恢弘完美但由于生态链条相对脆弱景区内实行定时定点定线定量开放方式2023年6月22日南景区经修请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明636公司首次覆盖报告复保养后有序对外开放日接待游客限额为1500人重点打造户外探险游有望带来客流增量表1北景区为长白山主要游览景区景区集散地交通枢纽日承载量人景点全价票门票客运二道白河长白瀑布绿渊潭小天池天池地305元北景区长白山站26800镇下森林松江河站王池高山花园锦江大峡谷梯子西景区松江河镇长白山机13900225元河天池场碳化木鸭绿江大峡谷松桦恋岳桦190元南景区长白县-1500双瀑天池数据来源长白山公众号国家文旅部开源证券研究所长白山旅游呈现旺一季淡三季特征长白山属于温带大陆季风型高山气候夏季清爽舒适平均气温约21森林覆盖率达87是广受市场认可的传统避暑胜地暑期旅游旺季以承接避暑观光需求为主客流充沛常态下三季度游客人数接近全年客流的70为保障游客运输安全性和游览舒适度主景区通常实行分时预约错峰浏览的限量售票措施较大限制主景区接待能力天花板2015-2019年主景区接待游客量增速明显放缓CAGR为395同时由于长白山冰雪季跨度长11月中旬至次年4月中旬日照时间短主景区天气寒冷且景色单调导致往年冰雪季登山观光游客稀少2019年淡季景区日均客流仅为3720人左右可提升空间充足2023年景区客流表现呈现高开稳走态势2023H1主景区接待游客661万人次同比1135恢复至2019年同期的1112端午假期长白山主景区假期接待游客568万人次较2019年同期增长78暑期旺季节点提前景区避暑需求热度获验证进入暑期以来剔除8月极端天气致主景区关闭因素景区日均客流接近承载量上限运行截至2023年8月底长白山主景区接待人数达到1871万人次较2019年同期增长41下半年景区客流整体延续良好复苏态势图5长白山旅游淡旺季特征较明显图62015-2019年长白山景区客流增速明显放缓703008025025160602502152202255019340200167157204014230663150108053188888895170712769-202010057661301285-4010238507914381-600672344550-80景区接待旅游人数万人次景区接待旅游人数万人次左轴YOY右轴数据来源长白山管委会交通运输局开源证券研究所数据来源长白山管委会开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明736公司首次覆盖报告13财务分析多业务共驱增长业绩弹性凸显2023H1营收和利润创造历史新高公司旅游客运旅行社等主业经营与客流呈强相关关系随景区客流逐年攀升2010-2015年公司营收整体保持上行趋势2010-2019年营收CAGR达16772016年温泉皇冠假日酒店正式投运爬坡期内新增成本开支和大额成本拖累业绩增厚营收同时削薄利润2020-2022年疫情阶段性反复严重压制景区客流公司业绩持续承压2023H1主景区客流回暖叠加业务扩容升级实现营收169亿元较2019年同期3132业绩弹性弹性充分释放营收超额修复叠加成本刚性放大经营杠杆2023H1利润端预计实现1225万元较2019年同期-2349万元大幅扭亏实现上市以来半年度首次盈利图72023H1实现营收168亿元同比5078图82023H1归母净利润1225万元同比1171560015200150500104100400503300050220000-50100-1001-050-1500-100-10-200营业总收入亿元左轴yoy右轴归母净利润亿元左轴yoy右轴数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所公司经营呈现季节性特征公司营收和归母净利润呈现周期性特征单季度营收和利润与景区全年客流分布整体相匹配经营淡旺季区分明显从营收端看由于温泉酒店板块培育模糊淡旺季边界2019H1营收占比由2017H1的20提升至28一定程度分散周期性风险从利润端看由于淡季营收低基数叠加客运酒店成本相对刚性多数年份下仅三季度可实现盈利图92014-2019年淡季营收占比逐年提升图102019年前暑期旺季贡献全年大部分利润100915010121817171817803310060715572676259576850405020141701213141372041111201620172018201905777995201420152016201720182019202020212022-50Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所旅游客运和温泉酒店为营收双支柱酒店板块有望贡献盈利分业务看旅游客运为核心主业营收占比维持在60以上随冰雪温泉度假品牌心智确立高端客群度假需求韧性强推动酒店板块潜力逐步释放2022年景区客流承压下表现亮眼实现营收053亿元同比2297营收占比提升至27疫情期间景区经营承压高经营杠杆下各项业务毛利率转负其中酒店固定资产折旧压力较大随酒店品牌力提升支撑量价疫情期间逐步减亏未来有望支撑盈利请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明836公司首次覆盖报告图11温泉酒店板块营收贡献持续提升图122020-2022年酒店板块逐年减亏53001004200803100604020201-1000-200-200-40201720182019202020212022旅游客运温泉酒店旅行社企业管理其他业务旅游客运YOY温泉酒店旅行社企业管理旅游客运酒店旅行社企业管理YOYYOYYOY其他业务YOY数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所毛利率修复盈利能力优化显著费用率2019年前整体费用率逐年降低体现公司较好的成本管控能力2023H1营收修复下销售管理财务费用率回落至31348138随营收规模逐步扩大有望持续带动费用下降盈利端2023H1毛利率和净利率同步恢复至2522731分别较2019H1提升20642552考虑公司持续推进分时预约单车核算等景区精细化运营措施优化成本叠加客流复苏带来规模效应2023下半年盈利能力仍有提升空间图132023H1销售管理费用支出保持稳定图142023H1盈利能力快速恢复258020601540102005-200-40-5-60销售费用率管理费用率财务费用率毛利率归母净利率数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所2长白山轻重结合有序扩张多元业务协同释放潜力21旅游客运核心主业壁垒突出全域布局再上台阶景区内客运独家经营构筑稳固盈利基本盘公司是长白山保护开发区最大的旅游客运公司目前拥有十余种车型800余台运输车辆2010年通过招拍挂程序取得长白山景区内旅游客运区间和环山公路旅游包车客运经营许可权有效期自2010年8月21日至2030年8月21日景区内游客运输实施封闭式管理除少量徒步游客外其余入区游客均需客运服务环保车倒站车乘坐率可达到90以上客运业务壁垒优势突出自上市以来一直是公司核心业务2022年公司高效承接北山门功能永久性下移新增池北区游客集散中心至原北山门全程60公里的班线业务公司在该班线招标运力备案车辆占比为89进一步提升客单价增厚业绩请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明936公司首次覆盖报告表22022年新增北景区集散中心-北坡山门班线客运业务景区客运项目票价班线北景区集散中心-北坡山门35元北景区环保大巴车景区内接驳交通85元倒站车换乘中心-天池80元西景区班线西景区集散中心-西坡山门35元环保大巴车85元南景区环保大巴车85元数据来源长白山公众号开源证券研究所全域布局服务升级多措并举夯实客运主业2016年以来公司充分发挥运输优势通过扩充交通服务品类织密节点旅游专线不断优化景城一体化游乘品质已逐步形成点线面相互通联的快进慢游网络化服务体系业务范围覆盖景区接驳网约专车城际班线机场快线租车自驾城区出租车等多样化产品2022年4月公司新成立子公司智行旅游紧跟旅游散客化趋势升级个性化出行服务得益于全域交通板块基本打通2022年客运业务客单价达1598元较往年提升幅度明显图15公司客运业务覆盖长白山全域交通体系图162022年旅游客运业务客单价为1598元180159816014311420145213171333139114012911285120100806040200201420152016201720182019202020212022客运业务客单价元资料来源长白山管委会交通管理局数据来源Wind长白山管委会开源证券研究所旅游客运快速复苏贡献较大业绩弹性自2011年公司环保车价格由65元人上调至85元人后价格多年未调整景区客运业务整体仍保持50以上高毛利水平2023年主景区客流恢复叠加客单价提升旅游客运业务大幅回暖2023Q1实现2993万元同比增长395较2019年同期增长3088图172023Q1旅游客运营收同比3953233233503053005002762903003954002503002001321232001501031001001128-54803050-68-700-100旅游客运营收百万元左轴旅游客运YOY右轴数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1036公司首次覆盖报告22温泉酒店火山温泉巧补淡季缺口轻重结合造差异化酒店矩阵221皇冠假日卡位优越地理位置抢滩高端释放潜力温泉酒店资源协同打造高端温泉度假品牌公司拥有长白山聚龙温泉独家采矿权为天然自涌高热温泉富含锂锌铜锶等多种有益健康微量元素年产温泉水18万立方米2014年公司募投建设火山温泉部落正式进军温泉酒店领域并与世界知名的酒店管理集团IHG合作使用旗下皇冠假日品牌2016年12月皇冠假日酒店正式投运酒店被广袤的原始森林所环抱与周边自然生态融为一体内部以温泉为主题拥有山景房及园景房等多种不同房型共300间其中火山温泉会馆采用管道直引方式将天然火山自溢温泉引至酒店实现24小时温泉水供应现已成为长白山地区标志性高端酒店图18聚龙火山温泉为皇冠假日酒店特色图19温泉皇冠假日酒店为北山门标志性高端酒店资料来源长白山公众号资料来源CrownePlaza官网1卡位优越地理位置客源充沛酒店距离北景区山门500米步行仅需10分钟周边配备2家日均客流超3000人的滑雪场和1个野雪公园同时毗邻冰水泉火山石林等优质景区2定位清晰差异化优势显著长白山周边五星级酒店多位于抚松县长白山国际度假区与安图县二道白河镇皇冠区位明显占优而北景区域内高端酒店相对稀缺皇冠当前是北山门区域唯一的国际五星级酒店在同评级的酒店中起步价处于前列3一价全包服务模式看好长期提价能力一价全包策略让游客单次付款即可享受住宿温泉托管景区门票沉浸避暑冰雪体验项目餐饮亲子交通等全流程服务充分融合本地特色和季节要素种类丰富满足各类需求图20温泉皇冠假日酒店地理位置优越资料来源百度地图开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1136公司首次覆盖报告表3温泉皇冠假日酒店提供一价全包服务服务类别具体内容住宿提供园景山景亲子套房体育活动夏季全地形越野车体验森林骑行冬季初级滑雪体验等休闲娱乐温泉会馆多功能水疗区健身中心不限次数体验餐饮花园餐厅彩丰楼套餐体验儿童看护儿童俱乐部萌宠乐园周边景区火山石林冰水泉门票交通北景区VIP通道高铁站接送服务资料来源携程旅行APP马蜂窝开源证券研究所表4温泉皇冠假日酒店区位产品价格优势显著酒店名称区位钻级评分价格区间旺季温泉皇冠假日酒店毗邻北山门5492680-4170元蓝景国际生态交流中心毗邻北山门5491960-3360元璞悦温泉度假酒店二道白河镇5482288-2889元金水鹤温泉度假酒店二道白河镇545756-1715元在之禾度假酒店二道白河镇5452380-3600元万达喜来登度假酒店万达国际度假区5461167-2473元威斯汀度假酒店万达国际度假区5461278-5500元长白山凯悦酒店万达国际度假区5471445-2945元数据来源携程旅行APP开源证券研究所注价格区间取自2023年8月10日酒店预定价温泉酒店板块多年培育量价齐升进入业绩释放期2018-2019年均实现小幅盈利2022年疫情承压下皇冠假日旺季入住率维持90以上全年酒店板块仍实现收入5308万元创造历史最高营收2023H1皇冠假日入住率房间单价大幅提升子公司天池酒店实现营收4909万元同比200净利润976万元同比225大幅扭亏对淡季经营形成有力支撑我们认为冰雪旅游渗透加深趋势下随新媒体营销渠道拓宽景区旅游要素逐步备齐等自身因素将持续赋能酒店板块酒店业务潜力仍未完全释放未来将是业绩增长主支撑力图212023H1子公司天池酒店营收同比200图222023H1子公司天池酒店净利润同比22560002501500300500020020010004000150100500300010000-100200050-200-50010000-300-1000-4000-502017201820192020202120222023H1天池酒店净利润万元左轴YOY右轴天池酒店营收万元左轴YOY右轴数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所222轻重扩张双轨并行二期把握高铁通车机遇酒店轻资产模式跑通做大温泉度假品牌2022年公司成功托管蓝景国际生态中心松桦林墅长白山大厦3家酒店品牌档次产品类型区位要素差异性明请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1236公司首次覆盖报告显与自营酒店形成资源互补公司以皇冠假日为标杆联动旗下托管酒店复制洲际酒店标准化管理机制创新旅行管家服务模式同时向托管酒店引入聚龙温泉资源和一价全包产品组合大幅提升酒店吸引力长期来看公司可将旗下温泉交通冰雪产品资源与长白山全域内酒店进行匹配嫁接实现要素间彼此衔接相互赋能并为后续落地冰雪项目拓宽流量入口表5自营酒店与托管酒店差异化定位模式酒店定位位置价格区间旺季客房数量自营温泉皇冠假日酒店高端休闲度假酒店毗邻北山门2680-4170元300蓝景国际生态中心中高端休闲度假酒店毗邻北山门1960-3360元300托管松桦林墅别墅类民宿邻近火山石林景区3999-5598元14长白山大厦商务型酒店二道白河镇中心598-1688元300数据来源携程旅行APP开源证券研究所注价格区间取自8月10日酒店预定价加速区域资源联动火山温泉部落一期落地2022年8月公司联动北山门域内冰水泉浮石林等托管景区和蓝景生态交流中心松桦林墅等酒店资源成功落地聚龙火山温泉部落一期现有超过11000平方米敞阔的室内和露天温泉池群并通过统一主题营造和夜间景观设计打造融合吃住行游购娱全要素的文旅消费集聚区进一步扩大聚龙温泉品牌影响力范围一期项目珠玉在前二期项目建设持续推进温泉部落一期区域内以高端酒店为主消费层级高业态仍相对单一2022年4月公司发布定增预案二期项目规划总投入537亿元2022年项目建设获批拟于北山门区域在一期基础上补充中低端酒店餐饮演艺购物亲子娱乐等大众消费业态打造观光度假温泉养生冰雪体验为一体的冰雪温泉旅游度假区与一期形成差异化定位截至定增预案发布已投入176亿元预计于2025年沈白段高铁开通同期投运项目建成后年游客接待能力上限提升至999万人次有望承接高铁增量客流的休闲度假需求打造新业绩增长点图232022年火山温泉部落一期开业图24火山温泉部落二期效果图资料来源长白山发布公众号资料来源长白山管委会23企业管理全域布局多点拓展景区托管体系初具雏形融入长白山全域一体化发展景区管理输出渐成体系2017年公司成立天池管理咨询公司作为一化四输出扩张战略平台2017-2019年公司托管长白山主景区2019年曾实现分成门票收入5755万元并积累丰富景区运营经验培育了完备的管理人才梯队公司股东长白山森工和吉林森工集团旗下资源丰富2018年起公司先后通过战略合作投资入股等方式成功托管股东旗下大戏河台露水河国际狩猎度假区冰水泉红石峰等6家域内景区2021年疫情下托管景区全请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1336公司首次覆盖报告年接待人次超过28万另外2022年公司积极协调靖宇抚松两地政企松花江旅游项目正式通航项目运营27天接待游客45万人次景区运营能力进一步展现公司按托管景区经营收入6-10比例区间收取管理费当前整体业绩贡献较小图25企业管理业务业绩贡献较小重在业态互补图262022年公司松花江项目通航7000200564213457556000100500035372525204000-99-10030002415-174-20020001000-295-30052710-40020172018201920202021企业管理收入万元YOY毛利率数据来源Wind开源证券研究所资料来源长白山发布公众号托管景区破解扩张难题实现业务相互赋能公司对标5A级景区管理标准协助托管景区设施改造运营管理并依托公司品牌影响力和交通业务资源做好营销导流交通保障工作为迎接高铁时代高密度游客分流做好准备壮大长白山全域旅游市场随公司加快景区二消产品培植目前已形成层次分明业态互补的全域旅游体系具体来看露水河狩猎场侧重发展家庭度假红石峰重点聚焦体育旅游聚龙石林冰水泉精准定位生态休闲大戏台河布局生态夜游松花江项目主推绿水游船补足主景区观光业态单一痛点表6公司现有6家托管景区托管景区级别合作时间隶属企业特色项目票价露水河狩猎场国家4A级2019年吉林森工集团狩猎体验雾凇冬漂70元浮石林国家4A级2020年-溯溪穿越雪谷穿越90元冰水泉国家4A级2020年长白山森工集团冰泉茶语围炉煮茶90元大戏台河国家4A级2020年长白山森工集团灯光夜游88元红石峰国家3A级2020年长白山森工集团森林骑行雪地摩托车98元青龙渔业度假区国家4A级2021年-玻璃栈道休闲露营79元数据来源公司官网小红书开源证券研究所24旅行社产品营销一体联动转型高端定制化服务全国百强旅行社一站式旅游纽带天池国旅公司在2007年被评为百强国内旅行社立足旗下业务和景区资源是串联公司各业务版块推动公司旗下产品集成和带动区域旅游协同发展的重要纽带2022年1月公司以营销中心和天池国旅为基础成立易游旅游公司首先传统地接业务升级推出高端包车服务主打VIP定制旅行根据游客时间精力偏好等要求即时定制服务最大程度满足不同受众的长尾需求其次加强旅游产品策划一方面联动域内域外景区资源2022年设计推出生态避暑游赏枫摄影游滑雪度假游红色研学游等路线广获游客青睐2022年业务营收扭转颓势实现营收757万元同比22622带动毛利率提升至76高端化升级战略成效显著请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1436公司首次覆盖报告图27旅行社业务转型升级2022年营收显著回暖3000250254126462262002500167150200086761004613666215004240565446475020905401000-1757426-53511-50500235-91232-1000-150201420152016201720182019202020212022旅行社收入万元YOY毛利率数据来源Wind开源证券研究所3行业复苏迭代进行时冰雪旅游空间广阔31旅游行业渐进复苏自然景区修复领先上半年旅游行业渐进复苏结构呈现量优于价特征2023年补偿性出游需求释放国内出游人次呈现高开稳走逐季复苏态势根据文旅部2023Q2国内实现旅游总人次1168亿恢复至2019年同期90环比提升22高收入群体旅游需求韧性足且于疫后优先释放支撑2023Q1旅游客单价超过2019年同期43但疫后疤痕效应下大众消费力仍明显承压导致旅游客单价修复相对滞后Q2五一端午假期分别恢复至2019年同期9086恢复程度整体偏弱考虑暑期旅游整体延续供需两旺向上趋势中国旅游研究院上调全年市场预期预计下半年旅游人次收入分别恢复至2019年同期10792图282023Q2国内旅游人次恢复至2019年同期90图292023H1假期旅游人均消费恢复偏弱16014314001220385120084514084184120981000901007780083806869825540460050306082035208240040812020000802023Q12023Q22023元旦2023春节2023劳动节2023端午节旅游人次较2019年恢复率旅游收入较2019年恢复率假期国内旅游人均消费元左轴旅游人均消费较2019年恢复率恢复至2019年同期右轴数据来源中国人民银行Wind开源证券研究所数据来源文化和旅游部开源证券研究所年轻群体主导平价出行潮流强IP自然景区优先受益根据携程2023年五一假期旅游预测报告假期内90后00后游客占比达65旅游主流人群代际转换年轻群体已成为假期出游主力军Fastdata数据显示Y和Z世代群体价格敏感度高出行习惯偏向小额高频注重性价比消费但对个性化体验消费支付意愿仍较强特种兵旅游CityWalk淄博烧烤潮流是该趋势的具象表现长线游回补平价出行趋势下自然景区更受大众青睐资源禀赋优越观光性价比高的名山大川类景区客流增速居前2023H1玉龙雪山黄山峨眉山长白山接待游客请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1536公司首次覆盖报告量分别较2019年同期增长446288164112图30年轻群体成为五一假期出游主力军图31Y和Z世代群体价格敏感度高1000842980070505973560264020300X世代Y世代Z世代2023年3月不同年龄用户认为旅行预算是影响旅行计划重要00后90后80后其他因素的比例数据来源携程黑板报公众号开源证券研究所数据来源Fastdata极数开源证券研究所图32山岳型自然景区客流修复领先图33亚特兰蒂斯上半年假期经营表现亮眼446505000986434610040288395098301644000974201129610300027360-1094-20200092092-30-183-204-40-3261000900882023元旦2023春节2023五一客流较2019H1恢复率平均每日房价元右轴平均入住率数据来源文化和旅游部开源证券研究所数据来源复星旅文公众号开源证券研究所高端休闲度假目的地亦表现亮眼高净值客群亲子休闲度假需求有一定刚需性对高端度假产品量价齐升形成推动以三亚亚特兰蒂斯为例上半年假期入住率维持高位客房提价能力凸显其中五一假期接待游客超过2019年同期29营业额恢复至2019年同期16732运营变革交通改善传统景区活力焕新321产品为体营销添翼景区内外结合积极转型旅游行业已迈向以内容服务为核心的泛旅游生态2023年国内旅游大盘强劲复苏同时大众旅游风格快速切换表现为新群体新业态新技术新媒介四大核心趋势彼此相互影响相互支撑具体来看需求侧旅游群体更迭形成新消费需求碎片化个性化体验化出游加速渗透驱动供给侧由资源依赖性强的观光访古探奇等传统要素转向以内容服务为核心的泛旅游业态同时数字技术应用新媒体渗透进一步改造旅游目的地产品创新和营销模式因势利导传统景区加速扩容转型政策推动下国有景区门票降价趋势明显根据文旅部2021年国内A级景区门票收入占比逐年降低至171疫情期间景区公司聚焦主景区二次开发扩容破解旺季接待能力不足问题同时顺应消费者需求请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1636公司首次覆盖报告升级趋势主动求变依托特色内容创新高品质的休闲度假类场景由点及面向多元业态延展正逐步走出门票经济困境图34四大趋势推动旅游行业变革图35A级景区门票收入占比整体呈下降态势60004050003040003000202000101000002012201320142015201620172018201920202021A级景区营业收入亿元左轴门票收入亿元左轴门票收入占比右轴资料来源和君咨询开源证券研究所数据来源文化和旅游部开源证券研究所品牌营销模式重构种草平台助力引流随着旅游客群结构从团客为主向以散客为主转变传统的旅游分销模式逐步被DTC模式取代依托新媒体布局独立的品牌营销矩阵已成为景区运营方获取目标客群流量强化品牌传播声量的必备手段以抖音平台为例据巨量引擎研究院2023Q1平台景点旅企入驻账号数量同比增长355借助平台流量精准匹配机制建立图文-短视频-官播-达播层层渗透的组合营销体系景区触达消费者链路大幅缩短同时UGC自发内容创作为景区积累更多在线资产有望驱动景区进一步拓展年轻客群图36内容社交平台成为文旅营销新阵地图372023Q1抖音平台景区类账号同比3556457060460503554030233226201021002023Q1不同类型旅游企业号数量同比增速资料来源巨量引擎研究院头豹研究院开源证券研究所数据来源巨量引擎研究院开源证券研究所322外部交通持续改善注入客流增长动能外部交通环境改善有望撬动景区客流空间据世界旅游联盟2023年中国国内旅游市场景气度报告机场高铁两种长途客运途径的建设和优化被认为是影响国内旅游市场景气度的首要因素高铁通车航线开通优化游客出行效率和旅途体验大幅延伸旅游市场客源半径并可弥合目的地淡季客流缺口释放中高端商务休闲旅游需求推动单日游向多日游转化显著提升游客二次消费尤其是对于地理区位先天不足的名山大川类自然景区受益外部交通改善的后天因素更为明显国内景区高铁覆盖率持续提升截至2021年国内高铁营业里程突破4万公里国内高铁旅客周转量占铁路旅游周转量比重达634已覆盖全国80以上5级景区125个国家4A级景区随我国高铁网络体系日渐完善自带流量资产将请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1736公司首次覆盖报告为景区转化游客提供绝佳的流量入口图382023年高铁开通机场建设为首要因素图39中国高铁旅客周转量占比逐年提升900070100800060807000506060004050004040002030300020020001000100020182008200920102011201220132014201520162017201920202021明显负面影响有限负面影响无影响高铁旅客周转量亿人公里有限正面影响明显正面影响高铁旅客周转量占铁路旅客周转量比重数据来源世界旅游联盟开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所以国内自然景区龙头黄山为例高铁网络完善较大改善客源结构并迎来客源总量提升客流总量2015年6月合福高铁全线贯通黄山首次接入京福高铁极大缩短北京合肥黄山福建时空距离形成高速铁路高速公路民航互补的立体交通体系根据黄山旅游数据合福高铁通车后2016年景区客流增速为72018年12月杭黄铁路通车黄山融入长三角全面覆盖浙江江苏安徽三大省会及上海客流2019年景区客流增速达4扭转自2014年后客流增速下滑趋势客源结构据黄山市旅游管理部门2016年1-5月黄山市十大客源市场排名中北京山东江西福建分别上升2236个位次从黄山旅行社经营数据看合福高铁开通运营一年2015年7月1日至2016年6月20日黄山中海假日旅行社接待来自北京济南福州厦门4个城市的游客量提升120营业额增长220打开长线游客多日游市场空间图40杭黄高铁通车带动黄山景区2019年客流增长440020350103000-10250-20200-30150-40100-5050-600-702010201120122013201420152016201720182019202020212022黄山接待游客万人左轴YOY右轴数据来源Wind开源证券研究所33冰雪旅游方兴未艾量价齐升空间广阔冰雪旅游处于黄金发展期疫后有望重回风口近年政策支持冬奥会刺激催等供需因素催化下中国旅游研究院数据显示2016年以来我国冰雪旅游保持快速请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1836公司首次覆盖报告增长态势2021-2022冰雪季游客为344亿人次实现冰雪旅游收入4740亿元2016-2021年CAGR分别为151121冰雪旅游已实现跨越式发展根据美团数据截至2022年12月31日全国冰雪旅游消费总额同比增长363全国冰雪旅游订单人数同比2021年增长371根据中国旅游研究院测算十四五末期的2024-2025冰雪季我国冰雪旅游人数收入有望达到52亿人次7200亿元图412021-2024冰雪季旅游人次收入CAGR预计分别为14771471820061004020-100冰雪季旅游人数亿人次左轴冰雪季旅游收入千亿元左轴冰雪季旅游人次YOY右轴冰雪季旅游收入YOY右轴数据来源中国旅游研究院开源证券研究所331供给侧吉林领衔国内冰雪旅游目的地向多元化全季化转型政策催化剂充足冰雪产业投资向三北集中自2015年来中央和各部委共出台十余项冰雪旅游冰雪运动相关政策意见20余个省区市对冬季运动和冰雪旅游发展做出积极部署根据中国旅游研究院截止2022年年底全国共有境内注册冰雪相关企业近9000家其中2022年新增注册企业1460家yoy201增速已基本恢复到2019年疫情前水平2018-2022年五年间我国冰雪旅游重资产项目的总投资规模超过11100亿元2022年新增投资额1100元其中三北华北东北西北地区重资产投资集中度达到88图422022年全国冰雪产业投资达1100亿元700061006000500040003000300020009001100100002018-2019202020212022冰雪旅游重资产项目投资额亿元数据来源中国旅游研究院开源证券研究所吉林省抢占冰雪旅游市场发展先机现为冰雪旅游第一大省吉林省地处全球冰雪黄金纬度带为推动优越冰雪资源禀赋向经济和产业优势转化早在2016年率先出台全国首个关于做大做强冰雪产业的实施意见不断加码冰雪经济投资2018-2020年吉林冰雪旅游重资产投资额位居全国首位创新冰雪产品供给2021-2022年冰雪季吉林省接待游客规模预计达8500万人次实现总收入1700亿请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1936公司首次覆盖报告元冰雪市场占有率产品销售额接待总规模多年保持全国首位2021年省政府正式发布吉林省冰雪产业高质量发展规划2021-2035年成为全国首个以全产业链模式发展冰雪旅游的省份将为长白山北大湖等省内主要冰雪度假目的地提供长期发展动能表7政策利好持续释放冰雪旅游有望乘风而起时间发布单位政策政策内容到2025年实现冰雪运动基础更加坚实普及程度大幅提冰雪运动发展规划2016-20252016年11月国家体育总局升直接参加冰雪运动的人数超过5000万并带动三亿人年参与冰雪运动冰雪产业总规模达到10000亿元目标关于以2022年北京冬奥会为推动冰雪旅游产业发展促进冰雪产业与相关产业深度融2019年3月国务院办公厅契机大力发展冰雪运动的意见合关于促进全民健身和体育消费支持新疆内蒙古东北三省等地区大力发展寒地冰雪经2019年9月国务院办公厅推动体育产业高质量发展的意济见冰雪旅游市场健康快速发展打造一批高品质的冰雪主题文化和旅游部国家发冰雪旅游发展行动计2021年2月旅游度假区推出一批滑雪旅游度假地冰雪旅游参与人数改委国家体育总局划2021-2023年大幅增加消费规模明显扩大对扩内需贡献不断提升东北华北西北地区为重点发展区域在河北崇礼吉林发改委体育总局工户外运动产业发展规划2022-2022年9月长白山非红线区黑龙江亚布力新疆阿勒泰等地建设信部自然资源部等2025年冰雪丝路带扩大内需战略规划纲要2022年12月国务院办公厅推进冰雪运动南展西扩东进带动群众喜冰乐雪20222035年文化和旅游部国家发明确2030年东北地区基本建成世界级冰雪旅游度假目的地2023年3月东北地区旅游业发展规划改委目标到2020年初步建成以冰雪旅游冰雪体育冰雪文关于做大做强冰雪产业的实施2016年9月吉林省委省政府化为核心的3X冰雪全产业链使冰雪产业成为我意见省经济发展新的战略增长极到2025年全省冰雪产业高质量发展体系初步建立产业总规模达到2500亿元成为世界知名的国际冰雪旅游胜吉林省冰雪产业高质量发展规2021年10月吉林省委省政府地带动三亿人参与冰雪运动的重要承载区到2035划2021-2035年年冰雪产业消费链供应链转型升级向价值链的中高端靠拢剔除用足冬夏两种资源深耕三亿人参与冰雪运动吉林省文化和旅游发展十四2021年11月吉林省政府和三亿潜在避暑人群两个三亿人市场冰雪产业和避五规划暑休闲产业双业并举资料来源国务院办公厅文化和旅游部国家发改委开源证券研究所供给侧迈向业态多元化运营全季化发展随冰雪旅游加速渗透传统的冰雪运动非竞技冰雪观光等大众旅游方式将向冰雪美食冰雪温泉冰雪康养冰雪节事等产业融合业态不断衍生随冰雪旅游模式逐步深入酒店餐饮休闲娱乐等配套供给趋于优化2022年冰雪季休闲娱乐业态消费额同比增幅居首达到963同时各冰雪旅游地也在积极借鉴欧美成熟雪场的全季经营模式创造性结合春季踏青团建夏季避暑度假秋季观景摄像等主题加之各类赛事节事活动研学教育休闲露营等配合有望突破季节限制实现向全季经营模式转型进一步释放全季消费潜力请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2036