豪美新材经过30年积累，在铝型材生产销售领域积累了产能、技术、市场，具备一定的市场认可度，当前公司正处于结构转型阶段。汽车轻量化和系统门窗的利润率更高，行业空间大，有望为公司贡献新的增长极。首次覆盖，我们给予公司增持评级。
　　支撑评级的要点
　　公司深耕铝型材行业多年，业务向汽车轻量化材料和系统门窗拓展。公司成立于1991年，经过多年的产业链延伸和业务转型，已成功由一家传统铝制品企业拓展为一家从事铝合金材料、节能系统门窗和汽车轻量化材料技术创新和产业化应用的国家重点高新技术企业。公司未来将扎根铝材料行业，在系统门窗和汽车轻量化方向寻求突破。
　　系统门窗渗透率仍低，存量翻新或迎来发展机遇。人们对美好生活的向往从不停止，门窗质量很大程度决定了人们的居住体验。系统门窗通过系统化的选材和设计，凭借其气密、水密、隔音、隔热等优势。我们预计明后年地产新房销售进入中枢波动区间，存量翻新对于消费建材需求的重要性大大提升。当前我国系统门窗的渗透率仅2-5%，对标欧洲70%的渗透率仍有较大提升空间。豪美新材子公司贝克洛厚积薄发，当前处于门店加速开拓，工程订单快速增长阶段，有望增厚公司利润率，贡献业绩增量。
　　汽车轻量化空间大，公司乘势而上。一方面，轻量化可以使汽车降低能耗、降低排放、增加续航；另一方面，新能源车的三电系统对铝材料的使用量大幅提升。铝合金材料以更低的密度提供更高的强度，能够较大程度减轻汽车的重量。随着汽车轻量化的要求提高以及新能源汽车占比的提高，我们预计汽车轻量化铝材空间有望逐渐提高。我们测算2023年汽车轻量化铝材空间在1200亿元左右，2030年有望达到2000亿元。豪美新材具备汽车铝材的10余种产品全体系供应能力，并率先实现了7系铝材料的防撞梁的量产与批量销售，产品具备竞争力。公司可转债募集项目年产2万吨铝合金型材及200万套部件深加工技术改造项目扩产，助力业务增长。
　　估值
　　我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润1.70、2.69、3.71亿元，对应PE分别为25.8、16.3、11.8倍，首次覆盖，给予增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　地产销售不及预期，系统门窗门店开拓不及预期，建筑和工业铝型材下滑；原材料铝价上涨。
　　
　　

研究报告全文：有色金属证券研究报告首次评级2023年9月26日002988SZ豪美新材增持系统门窗与汽车轻量化打造新增长原评级未有评级市场价格人民币1885豪美新材经过30年积累在铝型材生产销售领域积累了产能技术市场具备一定的市场认可度当前公司正处于结构转型阶段汽车轻量化和系统板块评级强于大市门窗的利润率更高行业空间大有望为公司贡献新的增长极首次覆盖我们给予公司增持评级股价表现支撑评级的要点31公司深耕铝型材行业多年业务向汽车轻量化材料和系统门窗拓展公22司成立于1991年经过多年的产业链延伸和业务转型已成功由一家传13统铝制品企业拓展为一家从事铝合金材料节能系统门窗和汽车轻量化5材料技术创新和产业化应用的国家重点高新技术企业公司未来将扎根4铝材料行业在系统门窗和汽车轻量化方向寻求突破13系统门窗渗透率仍低存量翻新或迎来发展机遇人们对美好生活的向JulSepJanFebJunSepMarOctDecAprMayAug----23-----23--2322222323-23222323往从不停止门窗质量很大程度决定了人们的居住体验系统门窗通过23豪美新材深圳成指系统化的选材和设计凭借其气密水密隔音隔热等优势我们预计明后年地产新房销售进入中枢波动区间存量翻新对于消费建材需求今年1312至今个月个月个月的重要性大大提升当前我国系统门窗的渗透率仅2-5对标欧洲70绝对388103107239的渗透率仍有较大提升空间豪美新材子公司贝克洛厚积薄发当前处于门店加速开拓工程订单快速增长阶段有望增厚公司利润率贡献相对深圳成指478104192320业绩增量发行股数百万23277汽车轻量化空间大公司乘势而上一方面轻量化可以使汽车降低能耗降低排放增加续航另一方面新能源车的三电系统对铝材料的流通股百万23259使用量大幅提升铝合金材料以更低的密度提供更高的强度能够较大总市值人民币百万438773程度减轻汽车的重量随着汽车轻量化的要求提高以及新能源汽车占比3个月日均交易额人民币百万4179的提高我们预计汽车轻量化铝材空间有望逐渐提高我们测算2023年主要股东汽车轻量化铝材空间在1200亿元左右2030年有望达到2000亿元豪清远市豪美投资控股集团有限公司3812美新材具备汽车铝材的10余种产品全体系供应能力并率先实现了7系资料来源公司公告Wind中银证券铝材料的防撞梁的量产与批量销售产品具备竞争力公司可转债募集以2023年9月25日收市价为标准项目年产2万吨铝合金型材及200万套部件深加工技术改造项目扩产助力业务增长中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格估值有色金属工业金属我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润170269371亿元对应PE分别为258163118倍首次覆盖给予增持评级证券分析师陈浩武评级面临的主要风险862120328592haowuchenbocichinacom地产销售不及预期系统门窗门店开拓不及预期建筑和工业铝型材下证券投资咨询业务证书编号S1300520090006滑原材料铝价上涨投资摘要TableFinchinaSimple联系人郝子禹ziyuhaobocichinacom年结日12月31日202120222023E2024E2025E一般证券业务证书编号S1300122060027主营收入人民币百万56005413583866937485增长率6293379147118EBITDA人民币百万292114427584723归母净利润人民币百万139111170269371增长率20018012527579382最新股本摊薄每股收益人民币060048073115160市盈率倍315394258163118市净率倍2020191816EVEBITDA倍22152915712997每股股息人民币0200020305股息率1100121825资料来源公司公告中银证券预测目录豪美新材铝型材多场景应用的先进制造企业530年厚积薄发积累行业认可度52022年承压2023年有望迎来反弹6系统门窗效率与性能大大提升改善居住体验8门窗质量很大程度决定居住体验8系统门窗更新空间大存量翻新或带来发展机遇9系统门窗渗透率有望加速提升11贝克洛先发优势BC兼顾迎快速增长期15汽车用铝乘轻量化之势而上21汽车轻量化趋势显著21汽车用铝型材空间有望逐步扩大23豪美新材汽车轻量化具备竞争力产能加速增长24建筑及工业用铝工程底蕴稳固基本盘26盈利预测和估值27盈利预测27估值27风险提示292023年9月26日豪美新材2图表目录股价表现1投资摘要1图表1公司发展历程5图表2公司股权结构截至2022年末5图表3公司产业链6图表4公司营业收入及增速单位亿元7图表5公司归母净利及增速单位亿元7图表6公司主营业务收入占比7图表7系统门窗与汽车业务毛利率更高7图表8门窗发展沿革8图表9系统门窗左与传统门窗右的零部件分解图9图表10系统门窗性能更优9图表11铝合金门窗产值亿元10图表12方法一测算系统门窗空间10图表13系统门窗市场空间测算10图表14建筑运行阶段占全过程能耗2132020年11图表15关于绿色建筑相关政策要求11图表16门窗需要换新的受访者比例较高12图表17对现有门窗的不满是门窗换新的核心原因12图表18安全与气密水密保温隔音是门窗的最大诉求12图表19装修风格安装服务与工期是换门窗的主要焦虑12图表20不同类型窗户市场价13图表21不同类型窗户成本价差异较大13图表22系统门窗用料更扎实14图表23系统门窗型材界面14图表24普通铝合金门窗型材界面14图表25普通铝合金门窗和系统门窗密封胶条对比15图表26贝克洛B端销售模式示意图16图表27工程端订单增长较快16图表28贝克洛门窗专利成果17图表29贝克洛检测区和检测设备17图表30超低能耗建筑项目的门窗要求18图表31贝克洛门窗是2023年度系统门窗首选品牌第三18图表32贝克洛C端销售模式示意图19图表33贝克洛沈阳旗舰店19图表34贝克洛南京店192023年9月26日豪美新材3图表35不同厂商系统门窗价格比较20图表36汽车轻量化相关的政策21图表37汽车轻量化整体目标21图表38汽车轻量化实现路径22图表39铝具备轻量高强优势22图表40铝合金材料在车身应用的优点22图表41不同车辆单车用铝预测单位千克23图表42汽车轻量化铝型材空间测算23图表43豪美新材汽车轻量化产品24图表44豪美新材轻量化产品下游部分汽车客户24图表45豪美新材主要汽车轻量化产品24图表461-7系铝合金产品概览25图表47豪美新材防撞梁产品的技术要求25图表48年产2万吨铝合金型材及200万套部件深加工技术改造项目基本情况25图表49豪美新材部分工程项目26图表50豪美新材部分工业产品26图表51主要业务盈利预测27图表52可比公司估值比较28利润表人民币百万30现金流量表人民币百万30财务指标30资产负债表人民币百万302023年9月26日豪美新材4豪美新材铝型材多场景应用的先进制造企业30年厚积薄发积累行业认可度公司是铝合金型材和系统门窗的先进研发制造企业公司成立于1991年经过多年的产业链延伸和业务转型已成功由一家传统铝制品企业拓展为一家从事铝合金材料节能系统门窗和汽车轻量化材料技术创新和产业化应用的国家重点高新技术企业目前豪美牌铝型材已在国内外众多知名建筑物轨道交通工业用铝汽车轻量化以及系统门窗等领域广泛应用截至2023年中报公司共主持或参与制定国家标准44项行业标准19项协会标准3项共拥有发明专利38项实用新型专利309项在行业内具有较高的认知度图表1公司发展历程资料来源公司官网中银证券公司股权结构较为集中截至2022年末豪美控股直接持有公司3812的股权并通过泰禾投资间接持有公司082的股权董卫峰董卫东和李雪琴三人为公司实际控制人共计持有公司6453的股权此外公司主要全资子公司包括贝克洛精美特材等贝克洛负责系统门窗相关业务精美特材负责工业铝型材相关业务可以更好实现上中下游一体化布局覆盖产业链重要价值环节图表2公司股权结构截至2022年末资料来源公司公告中银证券2023年9月26日豪美新材52022年承压2023年有望迎来反弹公司主要产品包括建筑用铝型材一般工业用铝型材汽车轻量化铝型材和系统门窗并从事门窗幕墙安装业务公司全资子公司精美特材是集研发生产加工和销售于一体的特种铝合金型材制造基地形成了从熔铸均匀化模具设计与制造热挤压精抽热处理表面处理到深加工完整的工业铝型材产业链主要应用在工业建筑与汽车等场景贝克洛是专业的系统门窗技术应用中心门窗研发与检测基地此外贝克洛全资子公司科建装饰主营铝门窗单元式幕墙工程制作及安装提供门窗幕墙设计研发生产施工及售后等全方位服务图表3公司产业链资料来源公司官网豪美新材招股说明书中银证券营业收入高速增长后承压下行公司营业收入从2017年的2363亿元快速增长至2021年的5600亿元CAGR为24072021年面对房地产行业景气度下行原材料价格上涨等不利因素公司产销量的增长以及铝锭价加工费定价模式下产品价格的上涨使得其实现销售收入5600亿元同比增长6291归母净利139亿元同比增长2003保持较好势头2022年公司实现营业收入5413亿元同比下降334利润则亏损较多主要因素包括精美事故停产造成的损失计提固定资产减值和存货跌价准备等一次性的支出以及应收账款坏账准备可转债利息等2023年上半年业绩快速修复系统门窗业务快速增长根据中报公司上半年盈利671489万元同比增长7080低基数之外业绩增长的主要原因是产销量快速增长盈利能力逐渐恢复值得注意的是上半年公司系统门窗工程中标量10568万平方米同比增长13557基本与2022年全年持平其中二季度中标7539万平方米同比增长90142023年9月26日豪美新材6图表4公司营业收入及增速单位亿元图表5公司归母净利及增速单位亿元60007020010060500015050504000100400300030050-502020000002017201820192020202120222023H110-10005010000100-150000-102017201820192020202120222023H1150-200营业收入营收增速归母净利净利增速资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券汽车轻量化和系统门窗毛利率较高提升盈利能力从公司主营业务收入结构中可以看出公司逐渐向高附加值产品倾斜建筑用铝型材占比慢慢下降汽车轻量化铝型材占比上升较快2022年达到1725同比增长93pct系统门窗毛利率较高收入占比正不断提升有望提高公司的综合毛利率公司目前在建的年产2万吨铝合金型材及200万套部件深加工技术改造项目预计将在明年上半年达产提升整体毛利率和经营能力公司系统门窗业务正加速拓展工程端订单数量快速增加零售端门店正加速布局图表6公司主营业务收入占比图表7系统门窗与汽车业务毛利率更高10045904080357030602550204030152010105002017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1建筑用铝型材一般工业用铝型材门窗幕墙安装建筑用铝型材一般工业用铝型材汽车轻量化铝型材汽车轻量化铝型材系统门窗销售系统门窗销售门窗幕墙安装资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券2023年9月26日豪美新材7系统门窗效率与性能大大提升改善居住体验门窗质量很大程度决定居住体验门窗的功能要求提高是门窗迭代的主要动力门窗是对外观与功能属性要求都很高的建筑材料门窗性能的好坏很大程度影响着人们的居住体验人们对美好生活的向往从不停止衣食住行的人类生活四大需要中门窗大大影响居住体验中国人民对美好居住环境的向往长期存在门窗质量改善的需要也将不断释放门窗经历了木窗钢窗普通铝塑钢断桥铝的替代升级系统门窗是未来的发展方向在传统时期建筑门窗通常以木质结构为主其易变形寿命短维护难度大逐渐被替代在20世纪70年代之前我国的主要门窗以钢窗为主其结构较强但保温性能较弱美观性也相对一般20世纪70-90年代普通铝合金门窗开始逐渐兴起美观程度有所提高但保温的问题尚未解决20世纪90年代开始塑钢门窗由于其保温性能的升级使用量逐渐提高但其仍然容易变色变形强度较低21世纪以来断桥铝合金门窗由于其断桥的橡胶尼龙材料的使用隔热性能有了大幅提升但普通断桥铝仍然存在设计制造安装流程不系统没有力学性能水密气密保温等综合考虑也没有考虑标准尺寸样窗和实际使用门窗的定制化不匹配等问题最近十年系统门窗逐步走入人们视野系统性设计高标准用料使其具备更优的性能逐渐得到消费者认同我国系统门窗行业尚处于发展阶段初期总体渗透率仅2-5左右对比欧洲的70渗透率仍然有较大空间我国系统门窗当前的总体竞争格局分散整体市场仍处于产品推广及普及阶段随着后续消费者对门窗性能的要求提高以及对门窗认知程度的提高系统门窗的渗透率有望提升图表8门窗发展沿革资料来源皇派家居招股书中银证券系统门窗优势的底层逻辑是系统集成系统门窗是具有完备技术体系支撑的涵盖门窗所有技术环节的严格按照构成门窗系统的各要素的要求设计制造安装而成的门窗产品需要根据气候变化地域差异等因素综合考虑水密气密抗风压保温隔热隔音安全耐候耐久等一系列重要的性能运用系统集成的思维方式按照严格的程序将型材玻璃五金配件等各要素构成有一定秩序的集合体此外系统门窗在设计时需要充分考虑美观效果将门窗产品本身与建筑物整体的协调性纳入考量范畴最大化满足人们对产品功能和外观装饰的双重要求相较之下普通门窗产品性能指标较低且质量稳定性较差其在保温隔热隔音密封安全舒适性等功能设计以及使用年限上相比系统门窗有较大差距系统门窗的设计制造安装遵循严格的流程从基础技术研发材料选用构造设计上墙安装等全过程都有严格质量控制隔热隔音抗风压水密气密等多项性能优异并能实现绿色节能降耗的作用2023年9月26日豪美新材8系统门窗设计环节开始系统考虑比传统门窗更具整体性系统门窗是建筑铝型材的下游应用领域之一是系统化设计制造安装的建筑门窗相比传统门窗系统门窗以当地气候环境为基础综合考虑了水密性气密性抗风压隔热隔音防撬耐候性等一系列性能要求可妥善应对如台风沙尘暴严寒等极端天气并实现绿色节能降耗的作用图表9系统门窗左与传统门窗右的零部件分解图资料来源公司招股书中银证券图表10系统门窗性能更优贝克洛NOW55系列HM50系列与普通门窗门窗性能性能说明系统门窗非系统门窗对比可将室外噪音从闹市水平60-70dB降至低语水隔音性能提隔音性能32dB16dB平30-40dB有效隔绝交通噪音广场舞等声升一倍污染一般能够抵御17级强风而近年登陆我国东南沿抗台4-6级防风性能大9级5000Pa海的超强台风其底层中心附近风速均未超过16风压性2000-4000Pa幅提高级通过门窗内外壁间的多层腔室设计使渗过外壁的防雨性能大水密性6级700Pa1-3级300Pa雨水在重力作用下向外流出不接触内壁从而消幅提高除雨水渗漏1-3级气密性能提降低灰尘以及PM25颗粒侵扰也能减轻大风天气密性8级05m3m2h10m3m2h升达10倍气的风哨声室内外能量夏季阻隔室外高温的侵入冬季阻隔室内热量的流隔热Uf值248wmk604wmk交换速率减失可有效实现节能减排缓至12资料来源公司招股书中银证券系统门窗更新空间大存量翻新或带来发展机遇系统门窗行业空间大约百亿未来扩张空间大渗透率低空间广阔前文提到我国当前系统门窗渗透率仅2-5相较欧洲70的渗透率仍然有较大的提升空间门窗幕墙行业比较缺少市场规模方面的详细数据我们使用两种方法大致测算系统门窗当前的市场规模以及未来的成长空间一根据中国幕墙网在2022-2023中国门窗幕墙行业研究与发展分析报告的估计2022年我国铝门窗类产值约1800亿元2021年产值规模约2400亿元我们按照60的铝门窗占比推算我国门窗类产值合计约3000亿-4000亿元左右规模按照2-5的渗透率估算2023年系统门窗的市场空间在100亿元上下2023年9月26日豪美新材9图表11铝合金门窗产值亿元图表12方法一测算系统门窗空间250020001500100050002017年2018年2019年2020年2021年2022E铝门窗企业产值资料来源中国幕墙网2022-2023中国门窗幕墙行业研究与发展分析资料来源优居研究院中银证券报告中银证券二自上而下测算我们从B端增量和C端存量翻新两个角度测算系统门窗的市场空间B端我们采用统计局竣工面积窗地比系统门窗渗透率的方式测算系统门窗的空间C端我们则以统计局披露的城镇人均居住面积城镇人口农村人均居住面积农村人口测算存量住房面积按照每年2的翻新比例16的窗地比测算系统门窗的市场空间最终我们测算出2023年B端系统门窗空间大约在30-40亿元左右2026年将接近50亿元2023年C端系统门窗空间在50亿元以上2026年有望超过70亿元2023年系统门窗总市场空间约947万平方米年1046亿元年图表13系统门窗市场空间测算B端2020年2021年2022年2023E2024E2025E2026E新建竣工面积亿平方米9121014862103511381024922YOY111520101010窗地比16161616161616窗户面积亿平方米152169144172190171154系统窗渗透率20222426283032平均单价元平方米1000100010001000100010001000B端市场空间百万平方米304372345448531512492B端市场空间亿元3041371834494484531151224917C端存量面积亿平方米575575575575575575575存量翻新面积亿平方米115115115115115115115窗地比16161616161616窗户面积亿平方米192192192192192192192渗透率20222426283032平均单价元平方米1200120012001200120012001200C端市场空间百万平方米383422460498537575613C端市场空间亿元4600506055205980644069007360合计总市场空间百万平方米687794805947106810871105总市场空间亿元76418778896910464117511202212277资料来源同花顺iFinD公司公告中银证券我们通过两种方式测算系统门窗的空间都在百亿左右规模相比铝门窗的3000-4000亿市场空间仍然有较大的提升空间我们预计未来随着系统门窗渗透率的提升行业整体的规模也会保持一定增速上行门窗行业集中度较低龙头优势或加速集中度提升我国系统门窗行业尚处于初级阶段行业内成规模的企业较少行业集中度相对较低根据中国幕墙网发布的2022-2023中国门窗幕墙行业研究与发展分析报告从企业规模上看我国家装门窗市场以产值1亿元以内的小规模企业为主占比达8290产值5亿元以上的规模企业数量有限占比仅0802023年9月26日豪美新材10系统门窗渗透率有望加速提升一建筑节能要求不断提高据中国建筑节能协会统计2020年全国建筑全过程能耗总量为227亿tce占全国能源消费总量比重为455其中建筑运行阶段能耗106亿tce占全国能源消费总量的比重为213在碳达峰碳中和的大背景下建筑节能的要求日益提升图表14建筑运行阶段占全过程能耗2132020年资料来源中国建筑节能协会中银证券图表15关于绿色建筑相关政策要求时间单位内容文件以绿色建材推广应用为着力点以绿色建筑绿色农房建筑节能和设施农业需要为导向优先从节能门窗节水洁具保建材工业发展规划2016年10月工信部温材料等产品切入开展绿色建材评价标识引导生产企业推2016-2020年进绿色生产发布绿色建材产品目录2020年城镇新建建筑能效水平比2015年提升20部分地区及建筑门窗等关键部位建筑节能标准达到或接近国际现阶段建筑节能与绿色建2017年3月住建部先进水平城镇新建建筑中绿色建筑面积比重超过50绿色筑发展十三五规划建材应用比重超过40建筑设计应根据气候特征和场地条件通过被动式设计降低建筑冷热需求和提升主动式能源系统的能效达到超低能耗在此近零能耗建筑技术2019年9月住建部基础上利用可再生能源对建筑能源消耗进行平衡和替代达到标准近零消耗实行工程建设项目全生命周期内的绿色建造以节约资源保住房和城乡建设部住建部护环境为核心大幅降低能耗物耗和水耗水平推动建立建等部门关于推动智能2020年7月等13部筑业绿色供应链加大先进节能环保技术工艺和装备的研发建造与建筑工业化协门力度提高能效水平加快淘汰落后装备设备和技术促进建同发展的指导意见筑业绿色改造升级开展高性能门窗推广工程根据我国门窗技术现状技术发展方向提出不同气候地区门窗节能性能提升目标推动高性能十四五建筑节能与2022年3月住建部门窗应用提高既有居住建筑节能水平引导居民在更换门窗绿色建筑发展规划空调壁挂炉等部品及设备时采购高能效产品资料来源各部门官网中银证券二系统门窗更能满足建筑节能的需要系统门窗厂商通过系统结构设计采用多腔体隔热型材及多层中空钢化玻璃等优质原材料结合组角注胶连接等先进技术和工艺不断提升系统门窗框扇之间的严密度以增强产品的保温隔热效果降低热量损失将节能降耗的目标贯穿于产品研发原材料选择及生产加工等各个环节更能满足建筑节能的需要2023年9月26日豪美新材11三把握零售痛点重装修升级概率较大存量房市场规模较大根据住建部2018年的测算我国既有建筑面积720亿平含住宅商用写字楼等有40以上是2005年以前投入使用的这部分房屋至今已使用超过18年我们预计将有不少房屋陆续进入翻新重装修阶段而在重装修阶段针对原来存在的问题改善换新提高居住的舒适性是业主最直接的诉求我们认为系统门窗将通过其优秀的性能在加速提高重装修阶段的渗透率旧门窗体验欠佳换新意识强但仍有换新焦虑根据优居研究院的调查消费者认为旧门窗存在着安全隐患隔音差不隔冷不隔热密封性差等问题影响使用体验有超过67的消费者存在潜在的门窗换新需要而换新的原因更多是现有门窗使用体验的不足而有需要却未更换门窗的消费者中对装修风格安装服务更换工期的焦虑是最主要原因担心成本过高的比例并不在多数图表16门窗需要换新的受访者比例较高图表17对现有门窗的不满是门窗换新的核心原因01018272623效果不满意完全不需要安全隐患不太需要24居住体验一般需要无法使用迫切需要3240其他资料来源优居研究院中银证券资料来源优居研究院中银证券图表18安全与气密水密保温隔音是门窗的最大诉求图表19装修风格安装服务与工期是换门窗的主要焦虑605050404030302020101000资料来源优居研究院中银证券资料来源优居研究院中银证券更换门窗本质是要改善居住体验系统门窗性能优势有望转化为竞争力系统门窗本身具备更优秀的气密水密保温隔热隔音等性能能够针对性的满足消费者的诉求改善消费者居住体验我们认为对于消费者来说选择更换门窗就意味着要实质性改善居住体验而不是同性能的门窗简单的拆旧换新系统门窗有望表现出较强的竞争力定制化满足装修风格需要系统门窗本身具备定制化属性可以满足消费者需要的各种装修风格工期较短不影响居住工期更换系统门窗所需要的时间更多是从下单测量到实际进场更换门窗的时间这段时间并不影响住户的居住真正更换门窗所需要的时间并不长至于安装服务环节消费者的体验则更多因厂家而异系统门窗厂商多数包安装我们也相信未来随着重装修占比提升系统门窗的消费属性提高后安装服务将成为门窗厂商努力完善优化的环节2023年9月26日豪美新材12四系统窗更贵国产系统窗具备相对的性价比消费者在选择性能相对于传统产品有明显优势的新兴产品时性价比可能会成为重要的决策依据筑享网的数据显示塑钢窗的市场价大约为260元平方米左右普通铝合金窗市场价格为500元平方米左右断桥铝合金窗市场价格大多在700元平方米以上而系统窗的市场价格都在2000元平方米以上进口系统门窗则更贵根据筑享网的数据进口的旭格系统窗的价格通常超过了3000元平方米甚至部分窗型在4000元平方米国产系统窗有一定的价格优势国产的价格通常在2000元平方米左右按照100平米三室一厅的房型粗算20平米的窗使用系统断桥铝门窗成本在4万元左右图表20不同类型窗户市场价窗厂商门窗类型型材类型玻璃类型市场价元平方米河南大美中原科技塑钢窗塑钢单层钢化玻璃260长沙中天门窗普通铝合金窗铝合金512A5中空玻璃523四川洪富建设断桥隔热铝合金窗断桥铝合金6Low-E12a6中空玻璃770河北奥润顺达国产系统窗断桥铝合金中空氩气玻璃2013旭格进口系统窗断桥铝合金627A6中空玻璃3746资料来源筑享网中银证券注以上价格仅为个例仅供参考不同门窗材料成本差异较大门窗的材料主要包括型材玻璃和五金型材的壁厚规格玻璃的层数能效五金件的耐用性等均有区别更好的窗户往往用料更扎实成本价也相对更高根据我们测算塑钢窗的单位成本约237元平方米铝合金单位成本约429元平方米断桥隔热铝合金单价约599元平方米成本的主要差异来自不同的型材选择不同的玻璃配置以及不同的五金件图表21不同类型窗户成本价差异较大型材价格玻璃价格五金件价格成本价测算元kg元平方米元套元平米塑钢窗11706800797023718材料品牌兴发铝业南玻坚朗类型双色共挤塑钢型材6毫米单层钢化玻璃平开窗五金配件普通铝合金窗231014800797042866材料品牌亚洲铝业南玻坚朗5高透光类型铝合金型材平开窗五金配件Low-E12A5断桥隔热铝合金窗3230158001200059914材料品牌亚洲铝业南玻坚朗类型断桥铝合金6Low-E12A6断桥窗五金配件资料来源筑享网中银证券注成本价型材单价单平型材米数单米价格单平玻璃价格整套五金件价格仅考虑材料成本系统门窗用料更扎实材料和设计共同影响门窗的性能系统门窗使用的性能主要由系统的设计以及材料决定系统门窗主要的材料包括型材五金玻璃胶条四大类铝型材的决定门窗整体强度重量以及隔热性能五金是门窗最脆弱的零件决定门窗整体的使用寿命玻璃决定门窗的保温隔热隔音等性能胶条密封是否扎实也对系统门窗的气密水密性能产生影响各材料整体是否能够高效配合则需要系统的设计系统门窗的设计以及各个型材的性能就像木桶理论共同决定门窗性能的上限其中一块出了问题就会成为门窗的短板2023年9月26日豪美新材13图表22系统门窗用料更扎实资料来源中银证券1较长的隔热条和腔体填充材料使得型材具有更好的保温隔热性能普通铝合金门窗多采用普通铝合金型材铝合金的热桥作用往往造成室内外的热量传递效率很高不仅造成能源浪费也不符合国家的节能目标系统门窗中的隔热条能够降低铝合金型材的热桥作用阻隔铝型材由室内到室外的热传递提高门窗的保温性能在腔体中加入填充材料能够更有效地降低能耗提升保温隔声等性能隔热条填充材料等以及更多的加工工序使得系统门窗的型材价格远高于普通铝合金门窗图表23系统门窗型材界面图表24普通铝合金门窗型材界面资料来源贝克洛官网中银证券资料来源兴发铝业官网中银证券232的玻璃规格更厚的玻璃以及中空气体等加强了门窗的保温和隔声性能普通的铝合金门窗多选择单层玻璃或者中空玻璃限制了门窗的性能系统门窗通常采用三层玻璃加两层空气层玻璃更厚的中空玻璃或者玻璃中间填充氩气等的高规格和高性能玻璃更厚的玻璃和中间的气体层有效阻止了热量和声音的传递3系统设计系统研发或定制采购的五金件决定了系统门窗的稳定性五金件包括门窗扇与型材的连接部分包括把手等需要移动的机械结构其优劣好坏直接关系到系统门窗的实用性和耐久性窗户的滑撑不仅需要承受窗户开启时窗户的重量还需要经历多次开启造成的磨损系统门窗采用承重能力更强更耐磨损的五金件多出普通铝合金门窗的锁点通风器儿童锁微通风全半开配件防坠落五金配件等来保证整个系统的稳定4三道密封胶条有效提高门窗的气密性和水密性保证气密性是保证建筑节能的重要措施系统门窗采用三道经过系统研发的密封胶条使门窗达到更好的气密水密隔音隔热和抗风压性能普通铝合金门窗的技术标准更低性能更差通常设置两道密封胶条铝合金系统窗厂家采用三道密封胶条以保证更好的水密气密要求因此系统窗比普通窗需要更多密封胶条也会造成整窗成本的增加2023年9月26日豪美新材14图表25普通铝合金门窗和系统门窗密封胶条对比资料来源兴发铝业官网中银证券贝克洛先发优势BC兼顾迎快速增长期一最早的一批系统门窗企业品牌效应较好豪美新材的全资子公司广东幕墙门窗系统有限公司在2009年成立并在当年推出了第一代的系统门窗产品贝克洛是国内较早进入系统门窗行业的企业之一形成了多样的产品库已经具备一定品牌效应贝克洛在2014年被中国建筑金属结构协会评为中国建筑门窗幕墙科技产业化应用基地2016-2019年连续被中国房地产业协会评为中国房地产开发企业500强铝合金系统窗类首选供应商品牌被中国建筑金属结构协会铝门窗幕墙委员会评选为门窗十大首选品牌拥有较高的市场认知度二技术实力雄厚参与行业标准制定贝克洛建立了全球优越的系统门窗技术应用中心及门窗研发与检测基地经过持续的研发投入已形成多项国际先进水平的科技成果其中高性能节能安全铝合金系统外开窗研发与产业化阶梯型双腔三道密封平开铝合金窗系统两项科技成果经鉴定达到国际先进水平贝克洛及其子公司科建装饰多年来对各系统门窗材料部件及结构设计进行了大量的测试研发及设计积累形成了核心技术和大量技术储备并为我国建筑系统门窗技术导则的编写单位之一为系统门窗整体性能的持续提升奠定了基础三B端窗厂合作规避风险加速布局贝克洛面向国内工程客户的业务模式不涉及成品窗的生产加工而是向国内工程客户销售整套系统门窗材料由国内工程客户将整套系统门窗材料加工为成品窗并负责房地产项目的现场安装工作在B端模式中公司主要为门窗加工厂的工程客户提供系统门窗定制化方案并向其销售铝型材五金胶条等整套门窗系统材料并不直接对接地产商公司在B端业务的价值环节主要是研发设计及方案定制模块化采购体系系统材料销售以及技术服务支持2023年9月26日豪美新材15图表26贝克洛B端销售模式示意图资料来源公司招股书中银证券工程端订单快速增长工程端有望贡献业绩增量根据公司公告2023年上半年贝克洛系统门窗业务工程中标量10568万平方米同比增长13557与2022年全年工程中标量基本持平其中一季度中标3029万平方米同比增长48138二季度中标7539万平方米同比增长9014工程订单增长较快这说明公司轻资产运营的工程端业务模式已经基本验证成功贝克洛在全国各地开拓门窗厂的经营模式已走上正轨图表27工程端订单增长较快120160140100120801008060604040202000-202022H12022H22023H1工程中标量万平方米增速右资料来源公司公告中银证券1工程端重设计重研发重检测轻制造工程端业务贝克洛门窗具有全国领先的门窗技术在线国家专利达到131项贝克洛总部基地拥有多个门窗检测区域包括门窗加侧区构件检测区门窗节能效果实测区和门窗风暴模拟实测区等能够检测门窗的具体性能和效果公司的多种检验设备保证了出厂的门窗都能够达到标准并保持优异的性能包括建筑门窗气密水密抗风压性能试验机门窗启闭耐久试验机建筑门窗保温性能检测室建筑门窗保温性能检测室建筑门窗隔声性能检测室臭氧氧化试验箱氙灯耐候老化试验箱等2023年9月26日豪美新材16图表28贝克洛门窗专利成果资料来源贝克洛官网中银证券图表29贝克洛检测区和检测设备资料来源贝克洛官网中银证券2轻资产运营锁定门窗厂发展较快贝克洛B端的商业模式一方面规避了地产工程的应收账款问题另一方面能够实现轻资产快速运营地产下行已经加速出清了一部分门窗厂留下来的门窗厂往往抗风险能力更强且具备一定规模贝克洛把握核心的门窗厂群体后能够减少整窗制造专注研发检验与设计可以较快实现工程端业务扩张3精装修升级的项目或更容易去化地产正由过去的高周转模式向高质量模式转型我们预计在高周转模式结束后质量占优的楼盘或更受购房者喜爱去化更容易因此采用更高标准的精装修使用更优质的装修材料增加精装修房屋样板设计方案或将是地产商加速去化商品房的重要举措在这样的趋势下系统门窗所代表的性能更优寿命更长显著改善居住体验的装修材料或能够加速提高渗透率贝克洛工程端有望把握这一趋势提速增长2023年9月26日豪美新材174施工现场取样复验的机制工程端门窗施工标准提高根据上海住建委发布的上海市超低能耗建筑技术导则试行门窗进入项目施工现场时需要进行二次验收在现场对门窗进行取样检测门窗的质量要求不断提高二次的检测和验收对于门窗厂商和材料供应商提出了更多的挑战建筑项目鼓励使用高性能和节能的门窗对于经过认证的门窗可以采用直接认可的方式系统门窗在拥有保温隔热性能优秀和高性能的同时也因为其系统的设计和高标准的材料带来的高质量财政补贴激励地产商提高商品房保温节能标准上海市对于超低能耗建筑采取了一系列的政策支持对符合相关要求的超低能耗建筑示范项目按照相关扶持政策给予财政补贴上海市对于符合相关技术要求并且经审核通过的超低能耗建筑项目增速3容积率即外墙面积可不计入容积率但其建筑面积最高不超过总计容建筑面积的3超低能耗住宅和公建项目的外窗传热系数参考值14Wm2K约束值18Wm2K对于外窗的气密性要求是不宜小于8级为了获得容积率的优惠地产商有动力主动提高商品房保温节能水平从而提高门窗的标准图表30超低能耗建筑项目的门窗要求门窗项目具体要求住宅项目的参考值14约束值18公建项目的参考外窗或透光幕墙传热系数Wm2K值14约束值18外窗气密性要求不宜小于8级资料来源上海住建委上海市超低能耗建筑技术导则试行中银证券5百强地产首选率占优证明门窗工程实力根据优采云的数据显示贝克洛系统门窗排在2023年度房建供应链首选品牌中系统门窗类的第三名仅次于德国的旭格和日本的YKKAP居国产系统门窗前列图表31贝克洛门窗是2023年度系统门窗首选品牌第三排名公司首选率1旭格202YKK183贝克洛154兴发铝业155伟业106阿鲁克97海德鲁78探见39赛冠310法米恩1资料来源优采平台中银证券四C端加快开店稳抓服务迎接存量更新对经销零售客户以及国外工程客户公司采用销售成品窗的模式具体的方式为贝克洛根据订单组织系统材料的配备将全套系统材料发送至子公司科建装饰由科建装饰按照贝克洛的工艺标准规范进行成品窗加工随后由贝克洛将成套门窗交付给下游经销商或国外工程客户2023年9月26日豪美新材18图表32贝克洛C端销售模式示意图资料来源公司招股书中银证券门店快速增加零售有望放量经过十余年的积淀2022年公司加快了系统门窗零售业务的发展公司在对贝克洛品牌市场定位进行了重新梳理和规划的基础上通过人才引进等方式强化工程零售业务团队加强零售业务渠道的拓展2022年贝克洛开展了多次经销商的招募活动截至报告期末各地门店数达到120多家门店的快速扩张有望在2023年及以后加速兑现业绩新店经过一年的转化成为成熟门店后单店的店效有望提升图表33贝克洛沈阳旗舰店图表34贝克洛南京店资料来源贝克洛公众号中银证券资料来源贝克洛公众号中银证券贝克洛在可比品牌中具备零售的价格优势根据皇派家居的回复意见文件在市场调研网络查询等方式获得的在产品配置性能相同或相近的铝合金系统窗以及铝包木门窗的官方零售指导价中贝克洛的固定窗标价为2280元平方米是五个可比品牌可比产品中最便宜的活动扇的价格则处于五家品牌中间位置综合的测算单价处于可比产品的第二名比较具备价格上的优势2023年9月26日豪美新材19图表35不同厂商系统门窗价格比较主要标配参数官方零售指导价格含税品牌名窗型产品型号框体厚固定窗活动扇测算单价称玻璃规格型材壁厚度元元扇元皇派塞班海岸80内开窗80mm527A518mm285628203796贝克洛RW80内开内倒窗80mm512A518mm22803080330667单体新豪轩Slim80内开窗80mm527A516mm23782215311633窗旭格AWS70H1内开内倒窗70mm612A616mm40305450584667森鹰江南美铝包木空调森鹰865mm5L14A514A515mm3600窗F86资料来源皇派家居发行人及保荐机构回复意见20230809中银证券注1玻璃规格5L14A514A5为三玻两腔其中5代表玻璃厚度为5mmL代表Low-E14A代表两块玻璃之间的中空间隔为14mm注2测算单价固定窗单价3m2活动扇单价1个3m2各品牌铝合金窗统一按照3m2的标准窗含1个活动扇测算五产业一体化整体性优势公司拥有从检测研发设计原材料提供产品生产到安装的一体化业务是全国较早取得建筑门窗幕墙科技产业化应用基地称号的企业相比起一般从事系统门窗的企业需要外购铝材和委托安装等公司拥有更为全面的产业链有利于质量把控原材料供应稳定和提升盈利能力2023年9月26日豪美新材20