投资要点：
　　首次覆盖，增持评级。我们预计公司22-24年EPS分别为-0.36、1.17、1.81元，参考可比公司估值，给予目标价25.82元，增持评级。
　　公司深耕铝型材多年，产品结构升级，静待盈利修复。公司已转型成为一家从事传统铝合金材料、节能系统门窗和汽车轻量化材料等多领域研发生产的的铝加工先进企业。公司预计2022年归母净利润亏损6600-9600万元，同比下降147.43-168.99%，公司计提了大量减值轻装上阵，看好公司产品结构升级后的盈利修复。
　　汽车轻量化趋势加强，公司把握机遇迅速发展。新能源汽车有更加迫切的轻量化需求，工信部《节能与新能源汽车技术路线图》提出我国到2025年汽车单车实现250kg/辆，铝型材市场广阔。公司在汽车轻量化铝型材业务上布局较早，技术积累深厚。公司已进入多家一线车企供应链，目前已获得200余个定点项目。公司早期的定点已进入收获期，带动营业收入快速增长。
　　系统门窗催化行业集中度提升，贝克洛具备独特产业链卡位优势。随着系统门窗渗透率提升，通过提高门窗材料集成化、标准化能力降低过去“散装”传统门窗施工的非标性，为门窗行业带来集中度提升的契机。贝克洛作为公司在高端系统门窗行业长期深耕的品牌，上游享有豪美母公司铝型材自供优势，下游具备先发品牌和渠道优势，23年伴随工程业务回暖和零售渠道持续铺开，有望实现盈利扭转。
　　风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo建材原材料TableMainInfoTableTitleTableInvest首次覆盖豪美新材002988评级增持深耕铝型材向汽车材和高端门窗切入目标价格2582公当前价格1764司鲍雁辛分析师石岩分析师杨冬庭分析师20230206首0755-239768300755-239760680755-23976166Table交易数据Market次baoyanxingtjascomshiyan019020gtjascomyangdongtinggtjascom周内股价区间元证书编号S0880513070005S0880519080001S0880522080004521017-1992覆总市值百万元4106本报告导读总股本流通A股百万股23380盖流通B股H股百万股00公司从事铝型材业务30余年技术积累深厚业务中心逐渐向高附加值产品转移流通股比例35汽车轻量化铝型材与系统门窗有望支撑公司业绩稳定增长日均成交量百万股190投资要点日均成交值百万元2878TableSummary首次覆盖增持评级我们预计公司22-24年EPS分别为-036117TableBalance资产负债表摘要181元参考可比公司估值给予目标价2582元增持评级股东权益百万元2257公司深耕铝型材多年产品结构升级静待盈利修复公司已转型成每股净资产970为一家从事传统铝合金材料节能系统门窗和汽车轻量化材料等多领市净率18净负债率9549域研发生产的的铝加工先进企业公司预计2022年归母净利润亏损6600-9600万元同比下降14743-16899公司计提了大量减值轻TableEpsEPS元2021A2022E装上阵看好公司产品结构升级后的盈利修复Q1011015Q2015002证汽车轻量化趋势加强公司把握机遇迅速发展新能源汽车有更加迫Q3018006券切的轻量化需求工信部节能与新能源汽车技术路线图提出我国Q4015047全年到2025年汽车单车实现250kg辆铝型材市场广阔公司在汽车轻060036研量化铝型材业务上布局较早技术积累深厚公司已进入多家一线车究TablePicQuote报企供应链目前已获得200余个定点项目公司早期的定点已进入收52周内股价走势图获期带动营业收入快速增长豪美新材深证成指告系统门窗催化行业集中度提升贝克洛具备独特产业链卡位优势随14着系统门窗渗透率提升通过提高门窗材料集成化标准化能力降低3-9过去散装传统门窗施工的非标性为门窗行业带来集中度提升的-20契机贝克洛作为公司在高端系统门窗行业长期深耕的品牌上游享-31有豪美母公司铝型材自供优势下游具备先发品牌和渠道优势23年-432022-022022-052022-082022-11伴随工程业务回暖和零售渠道持续铺开有望实现盈利扭转风险提示下游需求不及预期原材料价格波动TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E绝对升幅营业收入3437560057287086816918222-166322415相对指数121412经营利润EBIT170207312409571--722513140TableReport净利润归母116139-84271422--3120-16042356每股净收益元050060-036117181每股股利元013022000023030TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率4937545870净资产收益率5562-40117159投入资本回报率46517291116EVEBITDA165120461270988701市盈率357429831530982股息率0813001418请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage豪美新材002988TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230206财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入34375600572870868169原材料营业成本29574926505061326970税金及附加1316172124建材销售费用99121143177204管理费用88106109135155EBIT170207312409571公允价值变动收益00000TableStock投资收益42000豪美新材002988财务费用5771113117114营业利润117138-91292457所得税9-1-82339少数股东损益0-11-3-4净利润116139-84271422TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产789420222376765评级增持其他流动资产5376565656长期投资00000固定资产合计10171463153916191651目标价格2582无形及其他资产314277322366410资产合计当前价格176440145033487656825845流动负债1703262424243011283520230206非流动负债189182190190190股东权益21212227209323112650投入资本IC34364064393841564494现金流量表公司网址NOPLAT157208284376522TableWebsite折旧与摊销6997127139146wwwhaomei-alucom流动资金增量-203-706-8876135资本支出-443-400-300-280-230自由现金流-420-80122311573经营现金流20-333267605821TableCompany公司简介投资现金流-437-396-300-280-230公司是一家专业从事铝合金型材和系统融资现金流839298-165-172-202现金流净增加额422-431-198153389门窗研发设计生产及销售的高新技术财务指标企业经过多年积累公司已形成了从合成长性金制备挤压成型到型材深加工终端设收入增长率15862923237153EBIT增长率-71217507313396计的综合业务体系净利润增长率-307200-16034234556利润率毛利率140120118135147EBIT率4937545870净利润率3425-153852收益率净资产收益率ROE5562-40117159总资产收益率ROA2928-174872投入资本回报率ROIC46517291116运营能力存货周转天数533402450400400应收账款周转天数绝对价格回报834703800750650TablePicTrend总资产周转周转天数363529083114268225401m净利润现金含量02-24-322219资本支出收入129715240283m偿债能力资产负债率47155853656351812m净负债率8921260124913841142-2261014182226估值比率PE357429831530982PB161215189170149EVEBITDA165120461270988701PS115070069056048股息率081300141852周内价格范围1017-1992TableRange市值百万元4106股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债63162157319813812844512937129-4303982676119-17172742415109-303140215399189289-43-102-42022-022022-062022-1020A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净资产收益率净负债现金百万豪美新材价格涨幅收入增长率豪美新材相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of23TablePage豪美新材002988目录1铝加工多场景布局的领先企业411公司深耕铝型材研发生产多年412产品结构升级公司业绩有望迎来修复52汽车轻量化铝型材借势新能源汽车快速发展621新能源汽车市场高景气汽车轻量化业务前景广阔622公司技术积累深厚产品种类丰富923公司覆盖多家优质客户业务迅速扩张113门窗行业下一片功能性建材蓝海的整合之路1231大而分散的传统门窗市场13311门窗市场有望保持年4-5亿平米需求13312集中度提升的瓶颈分化的需求和非标的施工1432系统门窗升级带来门窗集中度提升新契机15321系统门窗通过材料集成标准化替代施工的非标特性15322原材料大幅波动形成进一步催化1633贝克洛深耕高端门窗工程零售共同发力17331铝型材自产能力是天然的重资产壁垒17332品牌渠道发力较早向零售突围184盈利预测及投资建议2041盈利预测2042投资建议215风险提示22请务必阅读正文之后的免责条款部分3of23TablePage豪美新材0029881铝加工多场景布局的领先企业11公司深耕铝型材研发生产多年公司是一家铝型材先进制造企业豪美新材于1991年成立是一家集专业开发制造销售于一体的大型铝型材制造商2012年成为国家认定企业技术中心荣获中国建筑铝型材行业二十强2017年公司荣获中国建筑铝型材十强企业2020年公司成功于深交所上市公司积极拓展业务范围追求高技术集成高品牌价值和高产品附加值已经转型成为一家从事传统铝合金材料节能系统门窗和汽车轻量化材料多领域研发与生产的的国家重点高新技术企业图1公司深耕铝型材30余年被认定为国家认定企业技术登陆深交所豪美铝材成建立广东贝克洛幕墙公司荣获中国建筑铝型中小板上市立门窗系统有限公司材行业二十强交易1991200520092010201220172020广东精美特种型清远生产基地建建立清远市科建门窗材有限公司新基成投产幕墙装饰有限公司地投产数据来源公司公告国泰君安证券研究公司股权结构较为稳定截至2022年末豪美控股为公司的控股股东持有3812的股份董卫峰董卫东分别持有豪美控股50的股权南金贸易持有公司2522的股份李雪琴持有其100的股权董卫峰董卫东李雪琴共同控制公司6334的股份公司主要全资子公司有精美特材贝克洛禧德新材料禾安建筑等图2公司股权集中董卫东李雪琴董卫峰100100豪美南金盛东恒裕泰禾粤科粤科控股贸易投资联创投资纵横泓润38122522118152082126067豪美新材100100100100515049精美特材贝克洛禧德新材料禾安建筑豪美技术贝肯科技数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of23TablePage豪美新材00298812产品结构升级公司业绩有望迎来修复公司营业收入持续增长公司2021年实现营业收入56亿元同比增长6291主要系公司产销扩大及产品涨价所致2022年前三季度实现营业收入4182亿元同比增长390收入增速下降主要受房地产行业景气下降以及国内多地疫情多发散发影响汽车轻量化铝型材产销量预计仍保持高速增长公司计提大量减值轻装上阵公司预计2022年归母净利润亏损6600-9600万元同比下降14743-16899主要原因是1精美特材安全事故导致的营业外支出2发行824亿元可转债导致财务费用增加3建筑铝型材业务部分客户计提坏账准备增加公司对起诉案件计提的信用减值损失增加4计提了存货跌价准备5报废闲置设备6计提长期资产减值准备公司业绩在2023年有望迎来修复性增长图32022Q1-Q3公司营业收入同比增390图42022Q1-Q3公司归母净利润同比下降7617营业收入亿元同比归母净利润同比607021006291774180506060504040243220032040301030-1629-2020-3073215720-4015821350-6010106410-7617-80390000-100201720182019202020212022Q1-Q3201720182019202020212022Q1-Q3数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究系统门窗及汽车轻量化铝型材带动营收增长公司重心逐渐向高附加值产品倾斜2022年发行可转债用于高端工业铝型材与系统门窗产能扩张二者已成为公司两大战略业务方向从营收结构的角度来看建筑用铝型材占比不断下降汽车轻量化铝型材占比飞速提升2022H1建筑用铝型材实现营业收入845亿元占比3242较2021年同期下滑835pcts汽车轻量化铝型材实现收入353亿元同比增长15569收入占比从2017年的219上升到2022年H1的1352系统门窗及汽车轻量化铝型材毛利率较高整体上公司受原材料价格上涨影响毛利率有所下滑分业务来看系统门窗及汽车轻量化铝型材毛利率较高2022H1毛利率分别为293和159建筑用铝型材一般工业用铝型材以及门窗幕墙安装毛利率相对较低分别为12992和73随着系统门窗及汽车轻量化铝型材营收占比提高公司产品结构优化盈利能力有望改善请务必阅读正文之后的免责条款部分5of23TablePage豪美新材002988图5公司建筑用铝型材收入占比降低图6公司系统门窗及汽车轻量化铝型材毛利率较高建筑用铝型材一般工业用铝型材汽车轻量化铝型材建筑用铝型材一般工业用铝型材汽车轻量化铝型材系统门窗销售门窗幕墙安装其他业务收入系统门窗销售门窗幕墙安装4510040903580703060255020401530102010500201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究公司费用率呈下行趋势公司期间费用率从2017年的1257下降到2022年Q1-Q3的921其中销售费用率与管理费用率下降明显公司研发费用率保持在3以上并逐年提升不断加大对汽车轻量化系统门窗以及高端工业材的研发投入技术优势日益凸显图7公司销售费用率与管理费用率下降明显销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率5045403530252015100500201720182019202020212022Q1-Q3数据来源公司公告国泰君安证券研究2汽车轻量化铝型材借势新能源汽车快速发展21新能源汽车市场高景气汽车轻量化业务前景广阔汽车轻量化趋势进一步加强铝合金的密度较低质量轻且具有较强的加工性可以根据特定需求加工成不同的形状尺寸汽车每应用1kg铝材可减重约2kg而汽车每减重10可带来的油耗降低达到6-8尾气排放量可减少4加上铝合金具有价格优势因此铝合金是实现汽车轻量化的重要材料目前广泛运用于前后防撞梁电池托盘机器盖翼子板前后悬挂的摆臂副车架等的制造新能源汽车的电池和电机系统较重存在更加迫切的轻量化需求工信部节能与新能源汽车技术路线图提出我国汽车轻量化单车用铝目标2025年和请务必阅读正文之后的免责条款部分6of23TablePage豪美新材0029882030年分别实现250kg辆350kg辆表1铝性能与钢铜比较铝钢铜密度低较高85-较高79gcm327gcm389gcm3比强度强高较高一般度密度加工性能加工性能好加工性能一般必加工性能一般必须通过可通过挤压生须通过机械加机械加工或焊接实现复杂产工或焊接实现复杂形状型材形状耐腐蚀性在湿度高酸或碱难腐蚀易腐蚀性介质下会产生腐蚀数据来源豪美新材招股说明书国泰君安证券研究2022年全球新能源汽车销量有望突破1050万辆2022年中国新能源汽车产销分别完成7058万辆和6887万辆同比分别增长969和934市场占有率达到256高于上年121个百分点持续爆发式增长占全球份额近65较2021年提高10pcts以上海外市场来看欧洲主要七国2022年累计销售2376万辆同比增长374渗透率达到2482022年美国新能源乘用车销量为986万辆同比增长492渗透率达69较2021年有明显提升图82022年中国新能源汽车销量为6887万辆图92022年中国新能源汽车渗透率达到256数据来源中汽协国泰君安证券研究数据来源中汽协国泰君安证券研究图102022年欧洲主要七国新能源汽车销量2376万辆图112022年欧洲新能源汽车渗透率上升至248请务必阅读正文之后的免责条款部分7of23TablePage豪美新材002988数据来源AECA国泰君安证券研究数据来源AECA国泰君安证券研究图122022年美国新能源乘用车销量986万辆图132022年美国新能源乘用车渗透率达69数据来源Marklines国泰君安证券研究数据来源Marklines国泰君安证券研究2023年全球新能源汽车销量有望达到1400万辆1中国市场来看随着特斯拉降价释放需求比亚迪的强势表现23年中国新能源汽车销量有望超过880万辆同比增长302美国市场方面随着IRA方案执行取消对车型销量的限制有望进一步刺激销量需求而且美国当前新能源汽车渗透率不到10提升空间较大我们预计23年美国整体销量有望达到180万辆同比增长超过503欧洲市场保持相对稳定的增长预计23年销量达到300万辆新能源汽车持续高景气将刺激汽车轻量化铝型材需求图24预计2023年全球新能源汽车销量达到1400万辆数据来源EVSales国泰君安证券研究国内车企地位提升明显零部件企业将享受红利在汽车电动化的浪潮中中国车企弯道超车强势崛起根据乘联会数据2022年国内新能请务必阅读正文之后的免责条款部分8of23TablePage豪美新材002988源乘用车市场中国产自主品牌占比近70其中比亚迪稳居新能源车市场销量冠军宝座与燃油车市场中合资或外资车企占主导地位形成了鲜明对比从出口数据来看2022年我国新能源汽车出口679万辆同比增长12倍我国车企在获得海外市场的认可方面亦获得了长足的进步随着我国新能源汽车行业的迅速发展零部件企业也有更大机会参与其中在技术积累客户获取等方面较以往更具优势表22022年比亚迪领跑国内新能源乘用车市场单位辆序号新能源车企20221-1220211-12同比份额1比亚迪汽车179994758402020823172上汽通用五菱44211843113025783特斯拉中国439770320743371784吉利汽车304911806942779545广汽埃安2737571269621156486奇瑞汽车221157976251265397长安汽车212277764661776378哪吒汽车148661696741134269理想汽车133246904914722310长城汽车123920133997-752211蔚来汽车122486914293402212小鹏汽车120757981552302113零跑汽车1111684490614762014一汽大众99760703834171815上汽大众917616106450316数据来源乘联会国泰君安证券研究22公司技术积累深厚产品种类丰富公司布局较早早在2014年公司即成立了汽车轻量化事业部开始布局汽车轻量化铝型材领域2017年公司设立的精美特材新厂房投产专门负责汽车轻量化铝型材的生产公司研发实力雄厚公司组建了一支包括专业技术人才管理人才和复合型人才共486人的科研队伍研发团队成员涵盖了铝加工金属成型金属塑性加工材料学汽车轻量化系统门窗研发等多个领域公司进一步造了轻质高强铝合金材料适配系统数据信息库为下游企业搭建铝基轻量化材料产品开发和应用平台提供从材料开发到产品应用解决方案的综合服务公司技术已通过了CNAS国家实验室认可图35公司技术获国家认可请务必阅读正文之后的免责条款部分9of23TablePage豪美新材002988数据来源豪美新材官网公司掌握多个领先技术公司是国内少数能批量加工车用7系铝挤压合金的企业掌握了高强高淬透新型7系铝合金及其制备工艺技术2系7系等高端合金成分熔炼铸造挤压及热处理等核心技术开发出的乘用车结构用高性能铝合金及型材制备技术荣获广东省科技进步一等奖综合技术指标优异公司持续加大研发力度公司持续加大在汽车轻量化材料与部件领域的研发与广东腐蚀科学与技术创新研究院共同投资设立了豪美研究院进行新材料前沿技术的研发与储备公司研发投入连年增长为公司汽车轻量化高端工业铝材等业务突破奠定了基础图46公司研发费用率常年保持在3以上亿元研发费用研发费用率25402035151030050025201720182019202020212022Q1-Q3数据来源公司公告国泰君安证券研究公司汽车轻量化铝型材产品种类丰富目前已覆盖电池托盘防撞梁副车架减震支架动力托架电机部件等10余种产品图17公司汽车轻量化产品种类丰富请务必阅读正文之后的免责条款部分10of23TablePage豪美新材002988数据来源豪美新材官网23公司覆盖多家优质客户业务迅速扩张公司已获得多家一线车企定点公司与奔驰宝马丰田本田等一线外资品牌或合资品牌比亚迪广汽长城吉利等自主品牌小鹏蔚来等造车新势力构建了良好的合作关系2022年上半年公司累计导入32个新定点项目截至2022H1公司在汽车轻量化领域已取得200余个定点项目表3豪美新材汽车轻量化产品客户产品类型一级供应商整车厂商奔驰长安广汽丰田广汽三菱广汽菲凌云股份克一汽丰田奇瑞江淮东风标致东防撞梁风雪铁龙合众新能源上海和达汽车配件长城苏州英利汽车部件吉利防撞梁动浙江远景汽配吉利力总成托架防撞梁电凌云股份广汽埃安池托架航天工程装备苏比亚迪吉利北汽蓝谷州电池托架凌云股份长城张家港市博格机械吉利减震型材宁波世纪东港机械吉利悬置支架宁波帅元电声元件别克行李架发尔特克广汽本田广汽讴歌凌云股份一汽丰田副车架拓普集团吉利数据来源豪美新材招股说明书国泰君安证券研究公司汽车轻量化铝型材业务发展迅猛受益于国内新能源汽车产销量的大幅增长以及前期定点项目逐步进入量产期公司的汽车轻量化铝型材收入实现大幅跃升从2016年时的046亿元快速增长至2021年的请务必阅读正文之后的免责条款部分11of23TablePage豪美新材002988445亿元5年CAGR为5742022年上半年公司汽车轻量化业务延续高速增长态势实现销售收入约353亿元占营业收入比重为1352同比增长15573图18公司汽车轻量化铝型材营收快速增长亿元汽车轻量化铝型材营业收入同比增速50180451604014035120301002580206015104005200002016201720182019202020212022H1数据来源公司公告国泰君安证券研究公司加快产能扩张步伐2017-2020年公司存在一定的产能瓶颈产能利用率始终维持高位乃至部分产品需要委外加工为把握新能源汽车市场爆发这一历史机遇公司的IPO募投项目即为年产45万吨高性能铝合金材料及制品项目2021年底公司募投项目全部建成投入使用2022年公司发行可转债再度投资高端工业铝型材扩产项目建成达产后将新增33万吨年产能随着产能扩张公司汽车轻量化铝型材业务的发展将得到有力保障图19公司产能扩张加速万吨铝型材加工总产能铝型材产量产能利用率3011025105201001595109058508020172018201920202021数据来源公司公告国泰君安证券研究3门窗行业下一片功能性建材蓝海的整合之路门窗是实现建筑热声光环境等物理性能的极其重要的功能部件同请务必阅读正文之后的免责条款部分12of23TablePage豪美新材002988时具有建筑外立面和室内环境两重装饰效果直接关系到建筑的使用安全舒适节能和用户生活品质的提高是功能属性较强的建材品种但由于我国门窗需求地理差异化较大且传统门窗高度依赖于施工安装水平导致国内门窗市场陷于大市场小公司的困局中我们认为随着系统门窗渗透率提升通过提高门窗材料集成化标准化能力降低施工的非标性为门窗行业带来集中度提升的契机31大而分散的传统门窗市场311门窗市场有望保持年4-5亿平米需求铝门窗年总产值超2000亿元根据中国建筑金属结构协会铝门窗幕墙分会统计2021年我国建筑门窗幕墙行业总产值规模接近7000亿元其中铝门窗类总产值约2400亿元幕墙类产值约1200亿元建筑铝型材产值1400亿元剩余建筑玻璃建筑胶五金件胶条等产值约2000亿元2016-21年我国铝门窗市场维持复合增速在5左右图20中国幕墙门窗市场拆分亿元图21中国铝门窗市场维持复合增速在5左右2500121051020008150065410004045002823200201620172018201920202021铝门窗产值yoy数据来源中国幕墙网国泰君安证券研究数据来源中国幕墙网国泰君安证券研究我们可以按照当年新建市场门窗需求以及存量市场替换市场需求简单拆分铝合金门窗市场分为当下门窗需求场景和远期以存量替换驱动的门窗需求场景我们认为整体门窗市场未来空间即便在假设新建市场需求下平台的情况下仍有望保持年化4-5亿平米的门窗需求且从产品结构上看节能保温效果更好的断桥铝门窗产品占比有望提升表4门窗市场有望保持年4-5亿平米需求对应断桥铝产值不断提升情景假设新房驱动存量驱动年新开工面积亿平米1713门窗建筑面积2525新建市场门窗面积亿平米425325既有建筑面积亿平米720720使用15建筑占比年以上4045潜在存量翻新需求亿平米288324翻新率23翻新面积亿平米576972请务必阅读正文之后的免责条款部分13of23TablePage豪美新材002988存量翻新对应门窗面积亿平米144243铝门窗渗透率6060铝门窗单价元平米700700铝门窗产值亿元23902386断桥铝门窗渗透率2535断桥铝门窗单价元平米10001000断桥铝门窗产值亿元8541193数据来源公司公告国泰君安证券研究312集中度提升的瓶颈分化的需求和非标的施工与海外市场相比国内门窗市场一直处于高度分散竞争格局中规模效应较低但在千亿级门窗市场中门窗企业却一直呈现高度分散化的竞争格局据中国幕墙网统计中国现有建筑门窗企业数量超过3万家中小企业数量超过90大型企业数量不足10行业集中度低产品同质化严重市场竞争激烈与之相对的是旭格在德国的市占率可达60从收入规模看2020-21年YKK旭格的门窗收入规模均在百亿以上远高于国内领先企业图22海外门窗企业收入规模远高于国内亿元门窗企业收入规模亿元30002557250020001439150012211000500849680103253200YKKAP旭格森鹰皇派贝克洛20202021数据来源公司公告国泰君安证券研究我们认为国内门窗难以提集中度的瓶颈在于两点一是区域市场需求分化二是产品功能性的实现过去主要集中在施工端1门窗需求具有区域分化特点我国幅员辽阔南北温差大且特定地域易出现台风沙尘雾霾高湿等极端天气针对不同气候特点需要进行差异化设计对门窗的设计水平提出了更高要求譬如北方气候寒冷对门窗隔热性能要求更高木的导热性比铝低因此铝包木门窗产品在北方更受欢迎而南方雨水偏多对门窗在水密性防渗漏以及沿海抗台风性能上要求更高门窗的铝型材壁厚扇框宽度厚度等都要加强且南方潮湿对木材不利所以断桥铝门窗更受欢迎实际上即便是海外企业在国内也普遍存在本土产品开发能力不足的问题较难因地制宜地满足各区域终端消费者的需求根据旭格财务报告统计旭格金属业务部门铝合金和钢实现1585亿欧元的全球营业请务必阅读正文之后的免责条款部分14of23TablePage豪美新材002988额其中欧洲境外收入为32亿欧元中国区收入规模较欧洲区明显更小图23断桥铝与铝包木门窗适用于不同气候场景数据来源贝克洛官网中国幕墙网国泰君安证券研究2传统门窗功能主要由施工落地的好坏决定传统门窗主要由施工方进行简单设计组装的方式制造对于材料没有系统性能指标测试因此过去门窗厂主要以施工起家以安装能力见长门窗性能好坏的主要取决于安装工人对建筑环境材料的判断和技术水平而施工主导的行业本质是劳动力密集行业难以向全国范围复制和拓展以门窗幕墙行业上市较早的嘉寓股份看其收入中建筑施工占到70-802022年受到疫情影响施工收入同比大幅下滑也显现出劳动力密集行业对于外部冲击的脆弱性图24海外门窗企业收入规模远高于国内亿元40嘉寓股份收入拆分903580823077706960255020401530103020510002019202020212022H1总收入亿元建筑施工收入亿元建筑施工占比数据来源公司公告国泰君安证券研究32系统门窗升级带来门窗集中度提升新契机321系统门窗通过材料集成标准化替代施工的非标特性和普通门窗相比系统门窗强调将门窗视作一个综合性的功能集成体系统门窗是由铝型材五金配件密封胶条玻璃等一系列材料构件组合而成根据中国幕墙网在一般铝门窗材料中铝型材占到40-50玻璃占比约30五金及胶条等其他辅材占比30系统门窗的整体技术性能也受到各材料构件的个体性能及其相互配合集成效果的影响而系统门窗的定义本身实际是包含了系统的上游材料设计研发请务必阅读正文之后的免责条款部分15of23TablePage豪美新材002988和系统的中下游落地及输出图25系统门窗由铝型材玻璃五金及配件等材料构成五金胶条及其他辅材铝型材3040玻璃30数据来源公司公告中国幕墙网国泰君安证券研究从施工决定材料向材料领导施工转变在系统门窗的定义下门窗材料的统筹集成以及标准化的施工落地到最后实现设计端规划的功能属性整个产业链的决定重心从单纯的施工端向上游材料端移动把门窗行业从传统的施工导向转变为材料和设计引导施工目前大部分系统门窗厂商主要承担材料的集成工作少部分系统门窗厂商本身就是材料厂出身通过对关键材料品质的把控铝型材玻璃五金胶条辅以标准的产品搭配输出降低了安装的难度把安装从个性化变为标准化动作从而实现把整个门窗产业链的核心竞争壁垒前置322原材料大幅波动形成进一步催化2021-22年门窗主要原材料波动明显加剧21-22年受到环保压力影响以及双碳目标的限制大宗品周期波动加剧门窗上游材料中铝型材玻璃等材料价格波动放大图26铝型材玻璃等材料价格波动放大30000350025000300025002000020001500015001000010005000500002017-052019-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-112018-052018-112019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11全国白玻均价元吨5mmSHFE铝收盘价元吨数据来源wind国泰君安证券研究材料价格的波动使得材料型门窗企业优势更为凸显原材料波动也同时给门窗生产企业带来格局重塑有竞争力和原材料优势的企业把上涨成本向市场终端传导通过提升产品功能质量等创新来推动价格上升抵请务必阅读正文之后的免责条款部分16of23TablePage豪美新材002988消成本而低成本运作或粗放型劳动密集型的企业以及来料加工企业则受到了较大的冲击和挑战从毛利率水平上看以材料集成为主销售系统门窗的头部企业毛利率均能保持在30左右水平上门窗幕墙施工为主的企业毛利率在15-20且受到原材料波动影响更大图27材料价格的波动使得材料型门窗企业优势更为凸显门窗企业毛利率对比4540353025201510502018201920202021豪美新材森鹰窗业皇派家居嘉寓股份江河集团数据来源公司公告国泰君安证券研究33贝克洛深耕高端门窗工程零售共同发力贝克洛作为公司在高端系统门窗行业长期深耕的品牌一方面相比其他门窗企业可以享有豪美母公司铝型材自供优势另一方面相比同行的型材厂又具备更好的先发品牌和渠道优势331铝型材自产能力是天然的重资产壁垒从建筑铝型材向下游品牌建材挖掘应用市场从整个铝产业链看产业链前端的铝土矿主要是以矿产资源为导向的开采型行业而氧化铝与电解铝则是以标准化加工为特点的制造行业处于产业链中端的铝加工行业则需要根据下游应用行业的不同生产出满足不同需求的产品本质是应用导向型行业型材厂家如果纯作为中游大宗铝加工难以做出差异化因此向细分下游渗透和布局成为了更好的选择从公司营收结构看普通建筑用铝型材只赚取较薄的加工利润毛利率在13-15左右而系统门窗可以享有品牌建材的盈利水平毛利率在30以上图28系统门窗毛利率显著高于普通建筑铝型材请务必阅读正文之后的免责条款部分17of23TablePage豪美新材002988453896403658373935314330251851201713159613161510502018201920202021建筑铝型材毛利率系统门窗毛利率数据来源公司公告国泰君安证券研究型材自供保障了较好的产品及成本稳定性贝克洛门窗的铝型材均由母公司生产其他五金密封胶条等定制配件则由贝克洛向符合技术标准的供应商采购玻璃等其他材料出于运输成本和安装便利性考虑一般由国内工程客户按贝克洛技术标准自行采购基于铝型材行业并向系统门窗业务延伸的厂商由于掌握了完整的产业链条在原材料稳定性和成本控制等方面均具有一定优势企业由于需涉足铝型材生产环节需要投入的资金规模将明显增加本身具备天然的重资产壁垒332品牌渠道发力较早向零售突围贝克洛创立时间早在地产客户中有较好的品牌基础贝克洛品牌创建于2009年2016-2019年连续被中国房地产业协会评为中国房地产开发企业500强铝合金系统窗类首选供应商品牌被中国建筑金属结构协会铝门窗幕墙委员会评选为门窗十大首选品牌图5中国建筑金属结构协会铝门窗分会指导评选十大门窗品牌门窗十大首选品牌品牌威可楷爱普建材有限公司YKKAP北京嘉寓门窗幕墙股份有限公司嘉寓广东贝克洛幕墙门窗系统有限公司贝克洛阿鲁克幕墙门窗系统上海有限公司AluK浙江墅标智能家居科技有限公司墅标四川华厦建辉门窗幕墙装饰有限公司华厦建辉辽宁雨虹门窗有限公司雨虹北京和平铝业有限公司和平飞宇门窗有限公司飞宇广东高登幕墙门窗工程有限公司高登数据来源中国幕墙网国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分18of23TablePage豪美新材002988从单一工程模式转向零售赋能贝克洛创建前期主要以工程业务对接头部房企集采模式为主在给地产商销售门窗材料的同时也同时有专门的幕墙安装子公司提供部分门窗施工业务2015年公司正式成立零售事业部C端渠道开始发力C端客户销售以成品门窗销售模式为主且实现客单价更高2017-19年数据显示经销客户单价平均在800-1000元平米工程直销客户单价在350-400元平米从系统门窗销售和幕墙安装的收入体量变化中可以看出2016-2018年公司门窗销售仍以安装收入为主2019年之后系统门窗销售收入占比不断提升图30经销客单价显著高于直销图312019年之后系统门窗销售收入占比提升门窗销售单价元平米系统门窗销售亿元门窗幕墙安装亿元1200610005260800412922360032404001262184327302258200117316209800201720182019201620172018201920202021直销模式面向大型房地产项目经销模式面向终端消费者数据来源wind国泰君安证券研究图32贝克洛销售模式数据来源公司公告国泰君安证券研究随着贝克洛收入规模逐步抬升23年有望贡献盈利2022年公司在对贝克洛品牌市场定位进行了重新梳理和规划的基础上通过人才引进等方式强化工程零售业务团队加强零售业务渠道的拓展请务必阅读正文之后的免责条款部分19of23TablePage豪美新材0029881工程方面持续加强重点地产客户的开拓进入保利中海绿地等地产企业的集采名22H1贝克洛系统门窗业务工程中标量4486万平方米同比增长86772零售领域重点加强销售渠道拓展和线下网点布局在C端渠道上持续开发有市场竞争力的经销商客户我们预计22年贝克洛零售门店数量约200家对标皇派家居800家品牌经销商900多家专卖店的体量贝克洛零售端仍有较大拓展空间2021-2022年贝克洛在新一轮的渠道拓展中销售费用等成本大幅抬升导致增收不增利我们预计到2023年随着贝克洛收入规模抬升以及竣工市场环境回暖贝克洛盈利有望扭转2022H1亏损局面实现盈利显著抬升图33贝克洛收入净利润贝克洛营收净利润亿元35324328625214151050110058-00270202020212022H1-05收入净利润数据来源公司公告国泰君安证券研究4盈利预测及投资建议41盈利预测预计2022-2024年收入分别为572870868169亿元同比22415归母净利润分别为-084271422亿元对应EPS分别为-036117181元铝型材板块铝型材拆分应用领域来看1建筑铝型材部分受益于地产竣工修复以及新开工降幅收窄预计23-24年收入将从22年底部修复考虑到建筑型材本身以赚取加工费用为主竞争较为激烈因此价格毛利率水平维持在12-13左右平稳为主2工业铝型材部分下游主要是轨交新能源等领域预计23年随着基建和工业投资的修复收1142434入将保持稳增同时毛利率逐步修复3汽车轻量化铝型材部分在新能源行业持续增长的带动下且公司在定点车型上加速突破预计收入将延续高速成长态势占总收入比快速提升同时随着汽车材本身规模效应增强以及配套能力提升毛利率有望明显修复系统门窗板块以贝克洛为主的系统门窗板块在经历了22年工程零售双低谷期后随着工程量的回暖以及零售开店的持续快速铺开预计收入端将回到高速成长通道上考虑到门窗板块份额相比价格仍是主请务必阅读正文之后的免责条款部分20of23