概况：申能股份为申能集团旗下综合能源平台，实控人为上海市国资委，资产囊括煤电、气电、绿电、煤炭物流、天然气管网等，同时参股多家产业链相关公司，长江电力近年来持续增持成为公司第二大股东。绿电为公司当前重要利润来源且仍处快速扩张态势，截至2023H1末，公司绿电合计装机容量为4.23GW，2022年三大绿电子公司合计实现净利润11.45亿元。此外，气电与天然气管网业务则分别具备较强的成本疏导能力与资产稀缺性，利润均总体保持稳定，2022年毛利润分别为6.1、7.5亿元。公司主要利润波动项则源于煤电，但得益于其高电价与高负荷优势，2023年内在煤炭成本出现下行的情况下迅速实现业绩修复。
　　煤电：煤电机组盈利能力较强，业绩已处于逐季修复状态。公司并表控股煤电装机容量6.60GW（不含外高桥第二发电厂），对应权益装机容量4.13GW，2022年对应上网电量为300.28亿度，上网电量/装机容量为4550h，表明公司整体负荷处于较高水平。2021-2022年公司度电火电燃料成本由2020年的0.24元分别提升至0.36、0.40元，因此当燃料成本于2023H1出现下行后，煤电业务释放出较高的利润弹性。
　　能源物流：管网公司为申能股份重要现金流业务。申能股份表内资产上海天然气管网公司（50%股权）负责管理运营上海地区唯一的天然气高压主干管网系统，2020年起成为向上海燃气公司提供管输服务，并向上海燃气收取管输费，其定价机制由政府定价，2022年天然气管网公司营业总收入为15.37亿元，其中与上海燃气间的关联交易为14.61亿元，最终形成净利润3.12亿元，而因其收益模式相对稳定，利润水平同样波动较小，并且结算周期稳定与重资产属性，因此具备较强的现金流能力。
　　投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。业绩有望实现大幅修复，高分红率构筑安全边际。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为30.70、36.37、39.95亿元，分别同比+183.6%、+18.5%、+9.8%，对应9月22日公司收盘价的PE估值分别为10.2x、8.6x、7.9x，若以预期的2023年归母净利润为基础，假定60%的分红率，则公司2023年分红额将提升至18.42亿元，对应同日的股息率为5.9%。
　　风险提示：动力煤价格大幅上行、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、宏观经济风险

研究报告全文：证券研究报告iindustryId火电investSuggestiond申yCo能mpa股ny份investSug600642增持首ges次tionCh000009titleange煤电利润逐季修复高分红率构筑安全边际createTime12023年9月25日投资要点市场ma数rk据etDatasum概ma况ry申能股份为申能集团旗下综合能源平台实控人为上海市国资委日期2023922资产囊括煤电气电绿电煤炭物流天然气管网等同时参股多家收盘价元640产业链相关公司长江电力近年来持续增持成为公司第二大股东绿电总股本百万股4909为公司当前重要利润来源且仍处快速扩张态势截至2023H1末公司绿流通股本百万股4865电合计装机容量为423GW2022年三大绿电子公司合计实现净利润净资产百万元319901145亿元此外气电与天然气管网业务则分别具备较强的成本疏导能总资产百万元90529力与资产稀缺性利润均总体保持稳定2022年毛利润分别为6175每股净资产元652亿元公司主要利润波动项则源于煤电但得益于其高电价与高负荷优来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理势2023年内在煤炭成本出现下行的情况下迅速实现业绩修复煤电煤电机组盈利能力较强业绩已处于逐季修复状态公司并表控relatedReport股煤电装机容量660GW不含外高桥第二发电厂对应权益装机容量分析em师ailAuthor413GW2022年对应上网电量为30028亿度上网电量装机容量为蔡屹4550h表明公司整体负荷处于较高水平2021-2022年公司度电火电燃caiyixyzqcomcn料成本由2020年的024元分别提升至036040元因此当燃料成本于S01905180300022023H1出现下行后煤电业务释放出较高的利润弹性能源物流管网公司为申能股份重要现金流业务申能股份表内资产上王禹萱海天然气管网公司50股权负责管理运营上海地区唯一的天然气高wangyuxuanxyzqcomcn压主干管网系统2020年起成为向上海燃气公司提供管输服务并向上S0190523070002海燃气收取管输费其定价机制由政府定价2022年天然气管网公司营业总收入为1537亿元其中与上海燃气间的关联交易为1461亿元最终形成净利润312亿元而因其收益模式相对稳定利润水平同样波动较小并且结算周期稳定与重资产属性因此具备较强的现金流能力投资建议首次覆盖给予增持评级业绩有望实现大幅修复高分红率构筑安全边际我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为307036373995亿元分别同比183618598对应9月22日公司收盘价的PE估值分别为102x86x79x若以预期的2023年归母净利润为基础假定60的分红率则公司2023年分红额将提升至assAuthor1842亿元对应同日的股息率为59风险提示动力煤价格大幅上行原材料价格上行增加风机与光伏组件成本市场化交易导致电价波动风险宏观经济风险主要财务指标会计zy年c度wzb主要财务指标20222023E2024E2025E营业收入百万元28193281162877129535同比增长93-032327归母净利润百万元1082307036373995同比增长-295183618598毛利率120212241259ROE3593105111每股收益元022063074081市盈率2901028679来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司跟踪报告报告正文1申能股份沪上综合能源平台现金流稳定性较高11公司概况电力能源物流双业务主线电力业绩快速修复火电为基绿电为矛能源物流业务稳态运营申能股份为申能集团旗下综合能源平台包含资产类型囊括煤电气电风电光伏煤炭物流管道油气运输业务等第一大股东为申能集团控股535实控人为上海市国资委长江电力为公司第二大股东通过自身及其全资子公司长电投资合计持有公司1174的股权数据截至2023H1末公司资产及业务布局较广其中公司控股燃煤电厂局上海安徽宁夏三省市气电则集中于上海绿电开发则呈全国布局的态势此外上海天然气管网煤炭物流为保障支撑性业务总体呈现稳态运营表1申能股份主要子公司及联营合营公司概况年净利润净利润子公司或联营合营公司资产类型股权结构是否并表20222023H1装机容量亿元亿元上海外高桥第三发电厂煤电40是-172015200GW上海吴泾第二发电厂煤电51是-360-085123GW淮北申皖发电厂煤电51是-170027132GW淮北申能发电厂煤电100是-153-002135GW申能吴忠热电厂煤电97是--070GW上海申能临港燃机电厂气电65是161121165GW上海申能崇明电厂气电100是--085GW上海申能奉贤热电厂气电51是073035093GW上海申能新能源投资有限公司绿电100是645366-申能新能源青海有限公司绿电100是292199-申能新能源内蒙古有限公司绿电100是208135-上海天然气管网有限公司天然气输配50是312153-新疆申能石油天然气有限公司原油及天然气开采100是---上海申能燃料有限公司煤炭物流51是023028-上海外高桥第二发电厂煤电40否-243023-华能上海石洞口发电公司煤电50否-323076-上海石油天然气有限公司原油及天然气开采40否036080-上海华电奉贤热电有限公司气电49否116082-上海漕泾热电有限责任公司气电30否390247-申能集团财务有限公司金融30否307163-华东天荒坪抽水蓄能公司抽水蓄能25否344200-中天合创能源有限责任公司煤化工125否-2680-资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理备注资料截至公司2023年中报多业务提高业绩的稳定性2021年以来煤电业务亏损带来业绩下滑2020年公司持股40的子公司上海石油天然气公司完成拆表尽管此部分营业收入出现大幅下行因此对其利润端影响较低公司核心利润贡献点包含煤电气电绿电天然气管网与其他参股企业投资收益而多业务则为公司带来了利润上的稳定性2021年以来因主业煤电业务呈现大幅亏损因此公司归母净利润出现快速下行但2023年以来受益于煤炭成本下行公司业绩实现迅速修复请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-公司跟踪报告图1公司营业总收入变化亿元图2公司归母净利润变化亿元数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理理图3公司营业总收入结构变化亿元图4公司毛利润变化亿元数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理理图5申能股份投资净收益与联营合营投资收益复盘亿元数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理气电具备较强成本疏导能力而保持稳定利润水平新能源提供增长较强势能截至2023H1末气电绿电装机容量分别为343GW423GW1气电业务则因两部制电价的存在而具有相应的电价成本疏导能力在国际气价大幅冲高的背景下仍保持稳定的利润公司气电并表装机容量合计为343GW包含申能临港燃机申能崇明申能奉贤热电三大电厂均位于上请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-公司跟踪报告海市公司股权比例分别为6510051因此气电权益装机容量为239GW2022年完成上网电量5462亿度其2020202120222023H1的毛利率分别为170148137139其2020-2022年度电燃料成本分别为038043056元度主要向集团全资子公司上海燃气处采购政府定价并总体采用成本加成原则度电收入分别为063068082元度度电毛利润分别为011010011元度总体毛利润分别为675861亿元2新能源项目已成为公司当前重要利润来源点三大绿电子公司2022年合计实现净利润1145亿元截止2023H1末公司风电光伏装机容量分别为231GW192GW公司主要绿电项目由申能新能源投资与青海内蒙古分公司执行开发公司对其实现全资控股营业收入毛利润则随着装机量的逐步提升而快速释放2020-2022全年及2023H1营业收入分别为160234344191亿元毛利润分别为89137192107亿元毛利率分别为560586559559图6公司各项电力业务营收结构分拆亿元图7公司各项电力业务毛利率情况亿元数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理理图8公司风电光伏装机量GW图9公司风电光伏上网电量亿度数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理理先进煤电机组维持高负荷表现煤电高成本压制过去2年业绩水平分拆至煤电方面公司并表电厂包含上海外高桥第三电厂40股权上海吴泾第二电厂请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-公司跟踪报告51股权安徽淮北申皖电厂51股权安徽淮北申能电厂100股权宁夏申能吴忠热电厂97股权控股装机容量660GW对应权益装机容量413GW2022年对应上网电量为30028亿度上网电量装机容量为4550h表明公司整体负荷处于较高水平考虑到当前公司煤电项目中除宁夏申能吴忠热电厂项目外其余均为大机组电厂叠加区位优势明显预计维持高利用小时概率较高因此当煤炭燃料成本出现下行时煤电部分将释放出较高利润弹性图10公司火电业务历年度电燃料成本元度图11公司煤电历年上网电量装机容量数据复盘h数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理理管网公司为申能股份重要现金流业务天然气业务中申能集团旗下各公司形成了协同发展与交叉持股其中集团全资控股的上海燃气公司一方面负责向下游集团气电厂销售天然气另一方面保障上海市燃气供应而与上市公司业绩相关的两大子公司分别为天然气管网公司与石油天然气公司图12申能集团内部燃气业务各公司股权与业务往来图申能集团100全资控股535控股上海燃气公司申能股份提供管输服务40参股其他股东为中石50参股收取管输费50控股并表油30中海油301向下游气电厂销售天然气2保障上海市燃气供应上海天然气管网公司上海石油天然气公司生产天然气通过管网公司销售给上海燃气申能股份控股各燃气电厂资料来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理备注数据取自公司2023年中报请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-公司跟踪报告图13公司气电业务总成本与同上海燃气进行的关图14天然气管网公司与石油天然气公司同上海燃联交易金额亿元气关联交易亿元数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理理1申能股份表内资产上海天然气管网公司50股权并表负责管理运营上海地区唯一的天然气高压主干管网系统2020年起成为向上海燃气公司提供管输服务并向上海燃气收取管输费其定价机制由政府定价2022年天然气管网公司营业总收入为1537亿元其中与上海燃气间的关联交易为1461亿元最终形成净利润312亿元而因其收益模式相对稳定利润水平同样波动较小并且结算周期稳定与重资产属性因此具备较强的现金流能力2申能股份参股资产上海石油天然气公司40股权参股公司负责东海平湖油气田项目开发运营其通过管网公司将其所生产的天然气资源全部销售给上海燃气其2022年与上海燃气间的关联合计金额为296亿元形成净利润036亿元图15上海天然气管网公司历年净利润亿元图16上海石油天然气公司历年净利润亿元数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理理12财务特征煤电业务为公司主要风险敞口现金流稳定性较高煤电业务为公司主要风险敞口燃煤成本下行将极大程度改变公司核心财务指标请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-公司跟踪报告2013-2022年公司ROE呈现中枢性走低态势其重要拐点为2020年当年公司天然气管网业务完成业务重组公司总体营业收入因此大幅下降但并未影响其利润水平因此其当年销售净利率同比81pct增长至154同时其资产周转率大幅下降至027倍总体ROE加权同比小幅-03pct至79但2021年开始燃煤成本大幅上行进而压缩煤电业务毛利率2021年整体销售毛利率同比-81pct至1137公司ROE大幅下行因此公司主要风险敞口集中于煤电业务燃煤成本下行将为公司业绩提供较高弹性图17申能股份历年ROE梳理图18申能股份历年资产负债率梳理数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理理图19申能股份历年销售净利率梳理图20申能股份历年总资产周转率梳理数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理理火电能源业务保障现金流稳定性资本开支计划集中于绿电有望维持高分红政策尽管2022年归母净利润同比-295至1082亿元但公司经营净现金流已大幅修复至479亿元贴近2020年的485亿元这一势头有望伴随燃料成本的下行于2023年延续未来公司盈利稳定性或将进一步增高经营净现金流中枢提升并有望呈现窄幅震荡态势资本开支方面公司十四五阶段主要投资方向集中于绿电当前装机容量为风电231GW光伏192GW截至2023年中报与抽水蓄能等方面结合公司开发节奏资本开支金额预计将于2023-2025年呈现上升态势分红方面2022年公司股利支付率达到73表内未分配利润合计为6912亿元截至2023中报存在维持当前股息支付率中枢的概率请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-公司跟踪报告图21申能股份现金流情况梳理亿元图22申能股份历年分红情况梳理亿元数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整数据来源公司公告Wind兴业证券经济与金融研究院整理理2盈利预测与估值首次覆盖给予增持评级业绩有望实现大幅修复高分红率构筑安全边际我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为307036373995亿元分别同比183618598对应9月22日公司收盘价的PE估值分别为102x86x79x若以预期的2023年归母净利润为基础假定60的分红率则公司2023年分红额将提升至1842亿元对应同日的股息率为593风险提示动力煤价格大幅上行原材料价格上行增加风机与光伏组件成本市场化交易导致电价波动风险宏观经济风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-公司跟踪报告附表资产gsc负w债bb表公司财务报表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E流动资产22485229021844112830营业收入28193281162877129535货币资金108541212974111545营业成本24820221422182421900交易性金融资产0000税金及附加214195202209应收票据及应收账款8078767479268166销售费用6666预付款项559412409423管理费用1060103310531087存货1480125312571254研发费用18202021其他1514143514381441财务费用125797310511168非流动资产67414713738021790593其他收益226198202204长期股权投资8600860086008600投资收益272165018201950固定资产39877448405237761355公允价值变动收益219000在建工程4189334546726086信用减值损失-95000无形资产405395384373资产减值损失0000商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用86807367营业利润1406559466367298其他14257141141411114111营业外收入41717066资产总计899009427698658103423营业外支出18222222流动负债22031213622118421251利润总额1429564366847342短期借款7721772177217721所得税380150017771952应付票据及应付账款6212594656785723净利润1049414349075390其他8098769577847807少数股东损益-33107212701395非流动负债29707313973319935053归属母公司净利润1082307036373995长期借款16307179961979921653EPS元022063074081其他13400134001340013400负债合计51739527595438356304主要财务比率股本4909490949094909会计年度20222023E2024E2025E资本公积4721472147214721成长性未分配利润5851770587129679营业收入增长率93-032327少数股东权益73018374964411039营业利润增长率-3912979186100股东权益合计38161415164427547119归母净利润增长率-295183618598负债及权益合计899009427698658103423盈利能力毛利率120212241259现金流量表单位百万元归母净利率38109126135会计年度20222023E2024E2025EROE3593105111归母净利润1082307036373995偿债能力折旧和摊销2928339841535125资产负债率576560551544资产减值准备0-31711流动比率102107087060资产处置损失0000速动比率095101081054公允价值变动损失-219000营运能力财务费用139697310511168资产周转率03030303投资损失-272-1650-1820-1950应收账款周转率38353737少数股东损益-33107212701395存货周转率188162174174营运资金的变动-542665-528-222每股资料元经营活动产生现金流量4792754477929528每股收益022063074081投资活动产生现金流量-2217-5840-11186-13556每股经营现金098154159194融资活动产生现金流量-1041-429-1324-1838每股净资产629675705735现金净变动15351274-4718-5865估值比率倍现金的期初余额932010854121297411PE2901028679现金的期末余额108541212974111545PB10090909数据来源天软兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-公司跟踪报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15和行业评级另有说明的除外评级标准为增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间报告发布日后的12个月内公司股价或行业中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级指数相对同期相关证券市场代表性指数的减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5涨跌幅其中沪深两市以沪深300指数为基无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件准北交所市场以北证50指数为基准新三或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级板市场以三板成指为基准香港市场以恒生推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数指数为基准美国市场以标普500或纳斯达克行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-