敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势，是贴片类专业皮肤护理产品头部企业。近几年，由于皮肤护理消费概念盛行，消费者对高品质功能性专业皮肤护理产品的需求加大，专业皮肤护理市场规模快速增长。2012年敷尔佳捕捉到市场趋势，将专业皮肤护理产品调整为主营业务方向，并以医用敷料作为其切入点。基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，目前公司已形成以二类医疗器械类敷料为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。根据Frost&Sullivan数据，2021年公司医疗器械类敷料贴类产品市占率为17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品市占率13.5%，市场排名第二。
　　从械字号到妆字号，通过多样化成分打造差异化的新品。公司不断挖掘消费者的潜在需求，2018年以来相继推出了主打透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等新成分的功能性护肤品。基于前期通过医疗器械类敷料（白膜&黑膜）所积累的品牌影响力和运营经验，旗下部分妆字号产品上市销售后迅速取得市场认可。2019-2022年公司化妆品类产品收入分别为4.24/7.05/7.22/9.03亿元，期间CAGR达28.6%。目前公司在研产品丰富，后续将围绕热门原料持续推出新品，同时也将积极研发胶原蛋白第三类医疗器械产品，以增强产品竞争力，巩固市场地位。
　　从线下到线上，多样化推广方式助力品牌知名度提升。一方面，公司较好地把握医用敷料核心消费人群的消费习惯，自设立起就深耕线下渠道销售，并持续扩充经销商网络；另一方面，公司较好地抓住电商行业快速发展的红利时期，2018年起积极布局线上销售渠道，2019年起开启直播带货，是行业内较早与头部主播合作并以直播带货形式推广产品的公司。目前公司已在天猫、小红书、京东、抖音、快手等9个平台开设15家线上直营店铺，2019-2022年公司线上渠道销售收入分别为3.10/4.61/5.98/7.19亿元，期间CAGR达32.4%。同时公司持续采取多元有效的营销推广策略，邀请明星作为公司产品代言人，并在天猫、抖音、小红书等多个电商、社交及短视频平台同KOL合作，以加大品牌推广力度。截至2023年8月21日，敷尔佳微博粉丝数达到94.6万人，拥有1个粉丝群聊；抖音“敷尔佳官方旗舰店”粉丝数达到67.7万人；小红书粉丝数达到11.2万人。
　　盈利预测及投资建议：考虑到敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势，且后续公司将持续推进功能性护肤品和医用胶原蛋白敷料的研发，并进一步拓宽公司的销售渠道及营销方式，增强公司品牌影响力，我们预计公司于2023-2025年有望实现营业收入19.33/21.88/24.46亿元，同比增速分别为9.3%/13.2%/11.8%，毛利率分别为84.17%/84.30%/84.37%；归母净利润分别为8.61/9.25/10.09亿元，同比增速分别为1.6%/7.5%/9.0%，归母净利率分别为44.5%/42.3%/41.2%。我们预计2023-2025年EPS分别为2.15/2.31/2.52元，对应2023年9月22日收盘价的PE分别为23/21/19倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险因素：新品不及预期风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目进展不及预期。

研究报告全文：b国内贴片类专业皮肤护理龙头产品渠道多维发力驱动增长TableCoverStock敷尔佳301371SZ深度报告TableReportTime2023年9月23日TableTitle证券研究报告敷尔佳301371SZ国内贴片类专业皮肤护公司研究理龙头产品渠道多维发力驱动增长TableReportType深度报告TableReportDate2023年9月23日TableStockAndRank敷尔佳301371SZ本期内容提要TableSummary投资评级增持敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势是贴片类专业皮肤护理产品头部企业近几年由于皮肤护理消费概念盛行消费者对高品质功能性专上次评级业皮肤护理产品的需求加大专业皮肤护理市场规模快速增长2012年敷尔佳捕捉到市场趋势将专业皮肤护理产品调整为主营业务方向并以医用TableChart敷尔佳沪深300敷料作为其切入点基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究目前公司已形成10以二类医疗器械类敷料为主多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品0体系根据FrostSullivan数据2021年公司医疗器械类敷料贴类产品市占-10-20率为175市场排名第一功能性护肤品贴膜类产品市占率135市场-30排名第二-40从械字号到妆字号通过多样化成分打造差异化的新品公司不断挖掘消费者的潜在需求2018年以来相继推出了主打透明质酸钠胶原蛋白虾资料来源聚源信达证券研发中心青素积雪草烟酰胺等新成分的功能性护肤品基于前期通过医疗器械类敷料白膜黑膜所积累的品牌影响力和运营经验旗下部分妆字号产品TableBaseData公司主要数据上市销售后迅速取得市场认可2019-2022年公司化妆品类产品收入分别为收盘价元4869424705722903亿元期间CAGR达286目前公司在研产品丰富最近一月涨跌幅-692后续将围绕热门原料持续推出新品同时也将积极研发胶原蛋白第三类医总股本亿股400疗器械产品以增强产品竞争力巩固市场地位流通A股比例10000从线下到线上多样化推广方式助力品牌知名度提升一方面公司较好总市值亿元19480地把握医用敷料核心消费人群的消费习惯自设立起就深耕线下渠道销售资料来源聚源信达证券研发中心并持续扩充经销商网络另一方面公司较好地抓住电商行业快速发展的红利时期2018年起积极布局线上销售渠道2019年起开启直播带货是行刘嘉仁社零美护首席分析师业内较早与头部主播合作并以直播带货形式推广产品的公司目前公司已执业编号S1500522110002在天猫小红书京东抖音快手等9个平台开设15家线上直营店铺联系电话150003101732019-2022年公司线上渠道销售收入分别为310461598719亿元期间邮箱liujiarencindasccomCAGR达324同时公司持续采取多元有效的营销推广策略邀请明星作为公司产品代言人并在天猫抖音小红书等多个电商社交及短视频平王越社零美护分析师台同KOL合作以加大品牌推广力度截至2023年8月21日敷尔佳微执业编号S1500522110003博粉丝数达到946万人拥有1个粉丝群聊抖音敷尔佳官方旗舰店粉联系电话18701877193丝数达到677万人小红书粉丝数达到112万人邮箱wangyue1cindasccom盈利预测及投资建议考虑到敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势且后续公司将持续推进功能性护肤品和医用胶原蛋白敷料的研发并进一林凌美护行业研究助理步拓宽公司的销售渠道及营销方式增强公司品牌影响力我们预计公司于联系电话158590257172023-2025年有望实现营业收入193321882446亿元同比增速分别为毛利率分别为归母净利润分别邮箱linlingcindasccom93132118841784308437为8619251009亿元同比增速分别为167590归母净利率分别为445423412我们预计2023-2025年EPS分别为215231252信达证券股份有限公司元对应2023年9月22日收盘价的PE分别为232119倍首次覆盖给予CINDASECURITIESCOLTD增持评级北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031风险因素新品不及预期风险研发不及预期风险行业竞争加剧风险募投项目进展不及预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2TableProfit重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元16501769193321882446增长率YoY417293132118归属母公司净利润百万元8068478619251009增长率YoY24451167590毛利率819831842843844净资产收益率ROE417305151139132EPS摊薄元201212215231252市盈率PE倍--226321061931市净率PB倍--341293255资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年9月22日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录投资聚焦61专业皮肤护理市场景气度高功效护肤品医用敷料驱动增长611专业皮肤护理市场高景气医用敷料领跑专业皮肤护理产品612敷尔佳从医疗器械切入充分享受细分赛道红利713拓展产品矩阵丰富运营经验为化妆品类产品持续增长奠定基础92产品渠道研发多维发力巩固先发优势1121重视产品创新以满足消费者多元化需求1122构建线上线下全渠道营销体系多样化推广方式助力品牌知名度提升1223自主研发委托研发相结合在研项目储备较丰富1724公司对比敷尔佳打造大单品依靠经销壮大巨子生物深耕研发内容营销助破圈193敷尔佳国内贴片类专业皮肤护理龙头2331具备药企基因战略调整切入皮肤护理产品领域2332股权集中管理团队行业经验丰富2433盈利能力较为亮眼产品结构持续优化2634募资助力扩充产能研发品控升级营销推广294盈利预测及投资建议3041盈利预测3042估值及投资建议31风险因素32表目录表1公司械字号产品详情8表2国内前五大医用敷料公司产品成分及零售额情况9表3公司部分化妆品类功能性护肤品详情10表4在研功能性护肤品数量及上市计划11表5线下推广主要场景12表6线下经销体系分类13表7线下经销按交易规模的金额分布及占经销收入的比重万元13表8敷尔佳品牌官方账号在各平台粉丝数一览16表9公司技术储备情况17表10在研项目储备丰富18表11主要在研项目的技术应用情况19表12收购北星药业前后模式对比24表132020年12月公司股权激励的人员构成25表14敷尔佳管理团队履历25表15募集资金用途30表16品牌营销推广项目中推广费计划使用情况30表17敷尔佳分品类盈利预测单位亿元31表18可比公司估值31图目录图12017-2021年基础皮肤护理市场CAGR为1336图22017-2021年专业皮肤护理市场CAGR为3676图32017-2021年我国医疗器械类敷料功能性护肤品市场规模CAGR分别为860和3187图42019年以来敷尔佳医疗器械产品销售收入总体保持稳定水平8图5敷尔佳医疗器械类产品收入拆分亿元9图6敷尔佳医疗器械类产品收入占比9图72021年敷尔佳医用敷料市场份额排名第一9图8妆字号产品数量结构图按成分划分10图9妆字号产品数量结构图按剂型和形态划分10图10公司部分化妆品类功能性护肤品销售额亿元11图112019年以来化妆品类产品销售收入亿元11图122019年以来公司线下经销收入保持稳定水平14图132018年以来线上渠道收入占比持续提升14图14敷尔佳线下经销占比高于大部分同业公司14图15敷尔佳销售费用率低于大部分同业公司14图16敷尔佳线上渠道销售收入拆分亿元15请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图17敷尔佳线上直销收入拆分亿元15图182020-2022年直播收入呈现快速增长态势15图19赞助妻子的浪漫旅行4等综艺节目16图20邀请人气小花赵露思作为品牌代言人16图21公司销售费用拆分亿元17图22公司宣传推广及服务费用拆分亿元17图23敷尔佳研发流程设置17图24研发投入持续提升亿元18图25公司研发投入拆分亿元18图262021不同成分专业皮肤护理产市场规模及占比19图272021年专业皮肤护理市场前五大公司19图28敷尔佳分品类收入亿元20图29巨子生物分品类收入亿元20图30敷尔佳巨子生物经销商数量对比21图31敷尔佳巨子生物经销商单产万元21图32敷尔佳巨子生物经销收入占比21图33敷尔佳巨子生物研发费用率对比22图34敷尔佳历史沿革23图35医疗器械类产能及产能利用率万件24图36化妆品类产能及产能利用率万件24图37敷尔佳股权结构截至2023年8月1日25图382020年至今公司营业收入增速呈现放缓趋势亿元27图39公司化妆品类产品收入及其占比持续提升亿元27图402018-2022年以来公司综合毛利率小幅增长28图41研发投入持续提升28图42期间费用率呈上升趋势28图432018-2022年公司归母净利润CAGR为434529图442019年以来公司归母净利率在40-50间浮动29请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5投资聚焦敷尔佳在专业皮肤护理领域具备先发优势是贴片类专业皮肤护理产品头部企业近几年由于皮肤护理消费概念盛行消费者对高品质功能性专业皮肤护理产品的需求加大专业皮肤护理市场规模快速增长2012年敷尔佳捕捉到市场趋势将专业皮肤护理产品调整为主营业务方向公司以医用敷料作为其切入点基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究目前已形成以二类医疗器械类敷料为主多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系通过多年的口碑传播和品牌推广当前公司已拥有多个年销售额过亿元的单品根据FrostSullivan数据2021年公司医疗器械类敷料贴类产品市占率为175市场排名第一功能性护肤品贴膜类产品市占率135市场排名第二本篇报告将详细梳理敷尔佳布局专业皮肤护理领域后所取得的成果重点分析公司在产品矩阵构建营销推广及销售渠道布局方面的策略最后结合行业规模预测公司产品增速预测及市场份额预测等给予业绩测算1专业皮肤护理市场景气度高功效护肤品医用敷料驱动增长11专业皮肤护理市场高景气医用敷料领跑专业皮肤护理产品专业皮肤护理市场高景气皮肤护理产品依照不同定位可分为基础皮肤护理产品与专业皮肤护理产品1基础护理一般以清洁和保持肌肤水油平衡为主2专业皮肤护理产品主要指针对皮肤状态不稳定如皮肤屏障受损持续发痘脱皮过敏泛红激光光子治疗后水光针后等情况的肌肤使用的产品近年来由于皮肤护理消费概念盛行消费者对高品质功能性专业皮肤护理产品的需求加大相比于基础皮肤护理产品专业皮肤护理产品市场规模虽然较小但是增长势头强劲根据FrostSullivan数据专业皮肤护理产品市场规模由2017年的1082亿元增长至2021年的3778亿元CAGR为367预计在2026年将会达到8768亿元图12017-2021年基础皮肤护理市场CAGR为133图22017-2021年专业皮肤护理市场CAGR为3675000251000454308876840919003805774404000347720800666935313270027935619303000156002337250446432520405003778200016971040020265230021521515261000520010821010050000基础皮肤护理产品亿元yoy专业皮肤护理产品亿元yoy资料来源FrostSullivan敷尔佳招股说明书信达证券研发中心资料来源FrostSullivan敷尔佳招股说明书信达证券研发中心专业皮肤护理产品可进一步分为械字号的医用敷料和妆字号的功效护肤1医疗器械类敷料指通过物理覆盖屏障作用用于创面的护理止血或是吸收创面渗出液也用于手术过程请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6中承托器官组织等或是以医疗为目的辅助改善皮肤病理性疤痕辅助预防皮肤病理性疤痕形成的产品近几年随着医疗美容行业快速发展医用敷料应用场景进一步拓展至激光光子术后浅表创面和浅表非慢性创面护理2功能性护肤品可以进一步分为强功效型护肤品和皮肤学级护肤品其中强功效性护肤主要针对追求成分功效型消费者聚焦美白抗氧抗糖抗皱等方面皮肤学级护肤品聚焦敏感肌人群主要作用在于舒敏祛痘祛斑等医疗器械类敷料市场规模增速领跑专业皮肤护理产品根据FrostSullivan数据我国医疗器械类敷料产品市场规模从2017年的57亿元增长至2021年的682亿元CAGR为860预计在2026年将会达到2538亿元功能性护肤品产品市场规模由2017年的1025亿元增长至2021年的3096亿元CAGR为318预计在2026年将会达到6230亿元未来随着市场教育的持续普及追求高效功能性护肤的消费者越来越多这类人群或成为专业皮肤护理市场发展的新生推动力图32017-2021年我国医疗器械类敷料功能性护肤品市场规模CAGR分别为860和318700623140566160050241205004355100369740030968025383002234207960188316452001406126440102594641868210057122692000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E功能性护肤品亿元医疗器械类敷料产品亿元yoy-功能性护肤品yoy-医疗器械类敷料资料来源FrostSullivan敷尔佳招股说明书信达证券研发中心12敷尔佳从医疗器械切入充分享受细分赛道红利捕捉市场需求变化趋势布局医疗器械类敷料产品2012年敷尔佳捕捉到未来市场需求的变化趋势将皮肤护理产品领域调整为业务发展方向并以医疗器械作为其切入点2016年公司推出医用透明质酸钠修复贴白膜及医用透明质酸钠修复贴黑膜2018年公司推出透明质酸钠修复液次抛及透明质酸钠修复液喷雾公司较好地抓住医疗器械类敷料行业快速发展的红利时期2019年以来公司扩充线下经销商同时采取多元有效的营销策略即邀请明星作为公司产品代言人并在天猫抖音京东小红书等多个电商社交及短视频平台加大了平台推广力度因此2019年公司医疗器械类产品收入规模实现了快速增长2020年及2022年医疗器械类产品销售收入同比增速存在下滑主要系疫情影响所致请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图42019年以来敷尔佳医疗器械产品销售收入总体保持稳定水平10918928200880866817321506100433650-41552-6700-502018年2019年2020年2021年2022年医疗器械亿元yoy资料来源同花顺ifind信达证券研发中心表1公司械字号产品详情产品名称产品图示备案时间适用范围医用透明质酸钠修复贴白膜2016年4月14日适用于轻中度痤疮促进创面愈合与皮肤修复对痤疮愈后皮肤过敏与激光光子医用透明质酸钠修复贴黑膜2016年4月14日治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕形成有辅助治疗作用医用透明质酸钠修复液次抛2018年2月12日通过在皮肤表面形成保护层起物理屏障作用为创面提供愈合的微环境促进创医用透明质酸钠修复液喷雾2018年2月12日面愈合适合于人体小创口擦伤切割伤等浅表非慢性创面及周围皮肤的护理适用于轻中度痤疮促进创面愈合与皮肤修复对痤疮愈后皮肤过敏与激光光子医用重组型人源化胶原蛋白贴2022年7月1日治疗术后早期色素沉着和减轻癫痕形成有辅助治疗作用资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心公司目前在售医疗器械类产品共5款主要分为敷料次抛及喷雾三种类型其中白膜及黑膜两款产品是公司医疗器械收入提升的核心驱动力2019-2022年医用透明质酸钠修复贴白膜收入分别为643598652624亿元占医疗器械类产品收入的比例分别为7002679070237207医用透明质酸钠修复贴黑膜收入分别为263264262220亿元占医疗器械类产品收入的比例分别为2867299428212546两者整体占比较高且相对稳定医用透明质酸钠修复液细分为次抛液及喷雾剂型2019-2022年医用透明质酸钠修复液占医疗器械类收入的比重分别为131217156128相对较低2022年下半年公司推出了医用重组型人源化胶原蛋白贴目前尚处于市场培育期其销售额占比较低仅为118请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图5敷尔佳医疗器械类产品收入拆分亿元图6敷尔佳医疗器械类产品收入占比810064365262459880660426326426222040201201901401120010002019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年医用透明质酸钠修复贴白膜医用重组型人源化胶原蛋白贴医用透明质酸钠修复贴黑膜医用透明质酸钠修复液医用透明质酸钠修复液医用透明质酸钠修复贴黑膜医用重组型人源化胶原蛋白贴医用透明质酸钠修复贴白膜资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心在支柱产品医用透明质酸钠修复贴白膜医用透明质酸钠修复贴黑膜带动下敷尔佳的品牌知名度不断提升根据FrostSullivan数据我国医疗器械类敷料产品市场规模从2017年的57亿元增长至2021年的682亿元CAGR为860由于敷尔佳于2012年捕捉到市场趋势于2014年11月完成医用透明质酸钠修复贴的研发于2016年推出医用透明质酸钠修复贴白膜医用透明质酸钠修复贴黑膜是较早进入专业皮肤护理产品市场的参与者因此在医用敷料快速发展的市场环境下公司凭借核心单品白膜黑膜积累了良好的市场口碑2019年以来公司积极把握电商平台发展红利期在天猫小红书京东抖音快手等平台开设线上直营店铺和头部KOL合作开展直播带货同时加大力度推进线下经销渠道在多元化销售策略的推动下白膜黑膜成为公司医疗器械产品收入增长的核心驱动力在两大核心单品的带动下2021年敷尔佳医疗器械类敷料贴类产品市场份额按零售额计算排名第一进一步塑造了公司专业化的品牌形象图72021年敷尔佳医用敷料市场份额排名第一表2国内前五大医用敷料公司产品成分及零售额情况公司主要产品的核心成分零售额2021年敷尔佳敷尔佳透明质酸26亿巨子生物巨子生物重组胶原蛋白23亿奥美医疗创尔生物奥美医疗硅酮7亿稳健医疗其他创尔生物动物源性胶原蛋白7亿稳健医疗硅酮5亿资料来源FrostSullivan巨子生物招股说明书信达证券研发中心资料来源FrostSullivan巨子生物招股说明书信达证券研发中心13拓展产品矩阵丰富运营经验为化妆品类产品持续增长奠定基础持续完善产品矩阵并通过多样化成分打造差异化的新品公司通过医用敷料产品在专业皮肤护理领域树立起良好的品牌形象在此基础上公司不断挖掘消费者的潜在需求2018年以来相继推出了主打透明质酸钠胶原蛋白虾青素积雪草烟酰胺等新成分的功能性护肤品满足了消费者保湿舒缓修护等多种功效需求目前妆字号产品涵盖贴膜类喷雾水乳精请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9华冻干粉洁面以及凝胶类共46款SKU其中面膜类妆字号产品拥有22款SKU水精华及乳液类妆字号产品拥有14款SKU图8妆字号产品数量结构图按成分划分图9妆字号产品数量结构图按剂型和形态划分2522其他220凝胶315冻干粉1910水精华及乳液1345533喷雾50医用敷料贴及贴膜220102030医用敷料贴及贴膜喷雾水精华及乳液冻干粉凝胶其他资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心得益于白膜黑膜两大单品所积累的品牌影响力公司化妆品类收入呈现快速增长趋势2018年以来公司推出了多款差异化功能性护肤品例如敷尔佳胶原蛋白水光修护贴主打内含微生物发酵来源胶原蛋白成分的功能性护肤品于2018年12月上市销售敷尔佳虾青素传明酸修护贴内含的虾青素成分具备修护肌肤强化皮肤屏障等功能于2019年下半年上市销售敷尔佳积雪草舒缓修护贴内含积雪草提取物具有舒缓修护补水保湿等特性于2019年末上市销售敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜和敷尔佳清痘净肤修护贴于2022年上半年上市销售基于前期通过医疗器械类敷料所积累的品牌影响力和运营经验旗下妆字号产品上市后大多能够快速取得市场认可不过由于化妆品成分具备生命周期萌芽期概念普及期膨胀期成熟期衰退期叠加近几年公司持续推出基于不同成分的新品因此从趋势上来看新品在上市1-2年后销售额通常有所下滑总体来看公司化妆品类收入呈现快速增长趋势2019-2022年公司化妆品类产品收入分别为424705722903亿元期间CAGR达286表3公司部分化妆品类功能性护肤品详情产品名称主要配方成分适用类型及主要功效上市时间适用于各种类型肌肤特别是敏感性肌肤特殊美容敷尔佳胶原蛋白内含胶原蛋白护理后肌肤痘痘肌肤日晒后肌肤干燥缺水肌肤2018年末水光修护贴的修护和日常护理可令肌肤水润光泽敷尔佳虾青素传适用于普通人群的所有肤质可修护肌肤减少肌肤内含虾青素2019年下半年明酸修复贴水分流失令肌肤通透润泽敷尔佳积雪草舒适用于各种类型肌肤尤其适用于敏感性肌肤具有内含积雪草提取物2019年末缓修护贴舒缓修护补水保湿缓解肌肤敏感等特性敷尔佳烟酰胺美内含-熊果苷烟酰胺有效淡化色斑色沉多角度层层美白修护滋养肌2022年上半年白淡斑修护面膜等成分肤均匀提亮肤色请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10敷尔佳清痘净肤内含4-萜品醇白柳树具有祛痘补水保湿的特性2022年上半年修护贴皮提取物水杨酸等资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心图10公司部分化妆品类功能性护肤品销售额亿元图112019年以来化妆品类产品销售收入亿元31090370212920460178182162168705722143156750118113111016401542443003202019年2020年2021年2022年2101敷尔佳胶原蛋白水光修护贴00敷尔佳虾青素传明酸修复贴2019年2020年2021年2022年敷尔佳积雪草舒缓修护贴敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜化妆品yoy敷尔佳清痘净肤修护贴资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心资料来源同花顺ifind信达证券研发中心2产品渠道研发多维发力巩固先发优势21重视产品创新以满足消费者多元化需求打造以第二类医疗器械类产品为主多种功能性护肤品为补充的产品体系医疗器械方面公司现已推出医用透明质酸钠敷料与医用胶原蛋白敷料同时积极研发胶原蛋白第三类医疗器械产品以增强产品竞争力巩固市场地位功能性护肤品方面公司紧跟市场主旋律通过多样化成分完善产品矩阵现已推出以虾青素传明酸积雪草烟酰胺金盏花提取物依克多因等为主要原料的产品目前公司在研功能性护肤品丰富后续将围绕热门原料持续推出新品以满足消费者改善肤色舒缓修护补水保湿等多元化护肤需求表4在研功能性护肤品数量及上市计划功效2023年2024年2025年舒缓修护32-美白-14祛痘-1-抗衰31-防晒--2补水修护---滋养保湿1--紧致控油3--植物提取1--请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11新原料2--合计1356资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心22构建线上线下全渠道营销体系多样化推广方式助力品牌知名度提升高度重视线下渠道布局为把握医用敷料核心消费人群的消费习惯公司自设立起也深耕线下销售渠道通过不断扩张经销网络将医用敷料产品从公立医院迅速推广至院外医疗机构美容机构连锁零售药店等终端渠道目前公司线下推广场景主要有6种分别为大型商超日化专营店大型百货商场专柜美容机构医疗机构及药店表5线下推广主要场景主要场景运营模式产品特征人群画像KA渠道营业面积及客流量大皮肤护皮肤护理产品购买意向不充分大型商超价格亲民大众品牌理产品通常为其中一个分区通常不是专为选购皮肤护理产品CS渠道集皮肤护理产品香水日化日化专营店品牌多样价格亲民非品牌导向型的随机选购消费者用品等于一体综合性强主要销售彩妆产品及中高端皮肤护理产大型百货商场品牌消费者号召力及盈利能品提供体验式服务品牌宣传产品强消费能力的品牌导向型消费者专柜力强价格偏高展示等功能主要销售专业性皮肤护理产品流通渠产品价值透明度低常捆绑美容机构产品选购受专业人士意见影响道窄销售其他业务均为医疗器械类产品安全医疗机构提供医疗器械类产品有特定治疗需求的消费者性更高治疗作用更强均为医疗器械类产品安全有特定治疗需求且要求较高产品药店开设医疗器械专区性更高治疗作用更强安全性的消费者资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心建立三维经销体系增强线下销售竞争力为加强对线下经销商进行分类管理公司根据不同场景建立三维经销体系1经销商分级制度公司将经销商细分为甲乙丙三类分级管理的经销商主要面向美容机构连锁零售药店等终端渠道2分销联盟系统平台通过该系统平台对经销商进行注册认证管理及销售分销联盟系统平台系对公司经销商分级管理体系的有效补充有利于公司下沉销售渠道深度拓展市场空间3实体渠道经销与掌握实体销售渠道资源和专业销售实力的经销商进行合作借助渠道经销商掌握实体销售店铺资源的集中性以及强劲的渠道销售实力拓展公司产品在药店商超便利店等实体店铺的销售丰富消费者的线下体验请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12表6线下经销体系分类销售方式模式介绍经销商分级制度面向美容机构整形机构连锁零售药店分销联盟系统平台利于公司下沉销售渠道深度拓展市场空间实体渠道经销拓展产品在药店商超便利店化妆品专营店等实体店铺的销售资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心经销商管理制度高效助力线下经销商保持较强竞争力针对不同类型的线下经销商公司采取不同的管理办法1经销商分级制度方面从业务规模从业资质经销经历种草能力等多方面筛选经销商将通过筛选的经销商主体按以上指标进行排序并划分为甲乙丙三级每级的约定销售业绩不同公司对经销商主体实行业绩淘汰制度未在规定时间内完成业绩指标的经销商主体将面临降级或解约风险由此保证经销商销售竞争实力2分销联盟系统平台经销方面经销商可以通过微信公众号的分销联盟系统平台完成注册认证管理及销售环节对该类经销商公司设置了业绩淘汰制度未在规定时间内完成业绩指标的经销商将会被取消代理资格为激发经销商积极性在协议中约定返利制度针对部分产品完成业绩或超额完成业绩将会有一定比例的返利3-30在三维经销体系与经销商管理制度的共同作用下公司线下经销商保持较强竞争力绝大多数经销商收入规模在百万元以上2019-2022年交易规模在100万元以上的线下经销商占经销收入的比重分别为7583822179858341表7线下经销按交易规模的金额分布及占经销收入的比重万元经销商交易2019年2020年2021年2022年规模交易金额占比交易金额占比交易金额占比交易金额占比1-104205103820725017280760261582901410-5062681756525468621459243054652386247650-100123773011161192212100312209971124768288698100以上84132947583977158982218672111798591858558341合计103198929301112392139456105136149681104938349529资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心线下经销渠道销售额稳定线上渠道销售额占比持续提升2018-2022年公司线下经销渠道销售额分别为3291033112410521051亿元分别占销售总额的881576937092637759382018年以来公司线下渠道销售额占比呈现下降趋势我们认为主要源于公司近年来加码电商平台线上渠道销售收入大幅提升所致和同业相比当前敷尔佳线下经销收入占比处于相对较高水平具体来看2022年敷尔佳贝泰妮巨子生物线下经销收入占比分别为593819174070经销占比相对较高导致敷尔佳的销售费用率低于大多数同业公司2022年敷尔佳贝泰妮巨子生物销售费用率分别为220640842987我们认为未来公司或将持续发力线上渠道并通过更多的曝光来提高线上渠道的销量对比同业公司来看公司在销售费用投放方面仍有一定的提升空间请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图122019年以来公司线下经销收入保持稳定水平图132018年以来线上渠道收入占比持续提升121124250100103310521051118523072908102003623213988040628150606100881540769370924329506377-0105938881202-64100-5002018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年线下销售收入亿元YOY线下渠道占比线上渠道占比资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心图14敷尔佳线下经销占比高于大部分同业公司图15敷尔佳销售费用率低于大部分同业公司704540845938406035502987407030402522063020191715201010500贝泰妮敷尔佳巨子生物贝泰妮敷尔佳巨子生物销售费用率资料来源同花顺ifind信达证券研发中心资料来源同花顺ifind信达证券研发中心注以上数据为各公司2022年数据注以上数据为各公司2022年数据把握线上发展红利布局各大电商平台2018年起公司积极布局线上销售渠道把握公域流量2019-2022年公司线上渠道销售收入分别为310461598719亿元期间CAGR达324目前线上渠道的销售模式可以分为直销代销和经销1直销公司已在天猫小红书京东抖音快手等9个平台开设15家线上直营店铺其中天猫线上直营渠道的优势相对凸显2020-2022年天猫平台直营店铺销售金额分别为378479406亿元占线上销售额的比例分别为8208015652经销线上经销商分销主要依靠淘宝和唯品会两个平台3代销线上B2C平台销售目前公司已与阿里健康大药房天猫超市京东等B2C平台签署协议随着公司在电商渠道布局逐步完善我们认为微信小程序和抖音销售表现有望渐入佳境成为除天猫外的新主力平台请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图16敷尔佳线上渠道销售收入拆分亿元图17敷尔佳线上直销收入拆分亿元887665443221002019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年天猫京东小红书微信小程序直销代销经销考拉海购抖音拼多多快手资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心拓展直播带货销售方式为直营店引流公司的直播带货开始于2019年的天猫平台是行业内较早与头部主播合作并以直播带货形式推广产品的公司2019年5月敷尔佳白膜首次进入李佳琦直播间当晚卖出25万片品牌声量迅速打响同年公司在天猫抖音京东小红书等平台陆续建立了自有直播间以此作为品牌形象及产品宣传的窗口2020-2022年直播销售收入分别为080128211亿元呈现快速增长态势线上直播有效提高了敷尔佳的品牌的知名度和曝光率以天猫平台为例2020年以来直播新客户对天猫平台销售额贡献度保持在18-20复购率从2020年的3383提升至2022年的3681成交转化率则从2020年的459提升至2022年的1027图182020-2022年直播收入呈现快速增长态势2565211642643463151286261108060646005590582020年2021年2022年直播收入亿元yoy资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心高度重视营销推广多样化宣传推广方式助力品牌知名度提升公司宣传推广可以分为线上电商平台推广新媒体营销品牌宣传及线下推广主要包括1在天猫淘宝京东等传统电商平台投放广告或购买品牌推广服务2与KOL合作在抖音微博小红书等新媒体线上平台以线上直播短视频图文等形式输出专业护肤知识同时进行品牌宣传推广3聘请个人形象与品牌定位契合的明星代言人利用消费者追捧明星产品的心理在增加产品曝光请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15度的同时刺激粉丝购买产品4通过赞助综艺节目影视剧植入等方式让观众留下对产品及品牌印象继而达到营销目的5积极参加各地的美容博览会寻求与更优质的经销商及客户合作在多元化营销推广方式的带动下公司品牌知名度不断提升截至2023年8月21日敷尔佳在微博抖音小红书等主流自媒体平台的粉丝数已超10万人其中微博粉丝数达到946万人拥有1个粉丝群聊抖音敷尔佳官方旗舰店粉丝数达到677万人小红书粉丝数达到112万人与竞争对手相比敷尔佳在小红书微博等自媒体平台的表现相对较好图19赞助妻子的浪漫旅行4等综艺节目图20邀请人气小花赵露思作为品牌代言人资料来源微信公众号芒果青春营销研究院信达证券研发中心资料来源微信公众号首席品牌观察信达证券研发中心表8敷尔佳品牌官方账号在各平台粉丝数一览品牌平台用户名粉丝数万人小红书敷尔佳112微博敷尔佳946敷尔佳敷尔佳官方旗舰店677抖音敷尔佳医疗器械旗舰店12小红书可复美61可复美微博可复美官方微博119抖音可复美官方旗舰店1069微博薇诺娜客服中心006薇诺娜官方旗舰店3118贝泰妮抖音薇诺娜宝贝母婴旗舰店319上海贝泰妮生物科技有限公司11小红书创福康21微博创福康29创福康创福康官方旗舰店78抖音创福康医疗器械旗舰店17资料来源各大自媒体平台品牌官方号信达证券研发中心注以上数据截至2023年8月21日创新营销方式加码宣传力度销售费用持续增长公司的销售费用可以进一步拆分为职工薪酬宣传推广及服务费用交通差旅及业务招待费运费以及其他费用2019-2022年公司持续加码营销推广宣传推广及服务费用分别为070166236354亿元占销售费用的比重分别为6093878089269063公司宣传推广及服务费用大幅增长主要系公司近年持续加码线上平台营销推广所致2019-2022年平台推广服务费分别为044085165242亿元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16图21公司销售费用拆分亿元图22公司宣传推广及服务费用拆分亿元5443321202018年2019年2020年2021年2022年1职工薪酬宣传推广及服务费用0交通差旅及业务招待费运费2018年2019年2020年2021年2022年其他费用平台推广服务费形象宣传推广费新媒体营销展会费资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心23自主研发委托研发相结合在研项目储备较丰富研发机制相对完善技术储备奠定研发基础公司研发流程明确主要基于电商销售刻画的消费者行为画像挖掘市场需求不断增进新原料及新技术的研究其研发中心可以分为医疗器械研发化妆品研发保健食品食品研发及项目管理拥有独立的研发器材实验场所研发部门负责进行各产品线新产品的研发和生产平台的优化当前公司正积极布局重组胶原蛋白相关技术图23敷尔佳研发流程设置表9公司技术储备情况技术名称具体内容以BDDE丁二醇缩水甘油醚为交联剂进行胶原蛋重组胶原蛋白交白的交联反应研究并对交联产物进行理化性质研联技术究生物学安全性评价细胞实验动物实验验证其安全性有效性重组胶原蛋白填重组胶原蛋白填充剂批量生产工艺研究包装可行充剂技术性包材相容性研究产品稳定性及有效期研究通过工艺优化植物富含活性成分的部位控制总体活植物活性成分提性成分含量或将1-2中活性成分设为指标并限定其在取技术有效部位的含量资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心持续扩大研发投入2019-2022年公司研发费用率分别为004009032087公司研发费用可以进一步分为自主研发开支委托研发开支检测及检验开支自主研发方面公司聚焦于产品配方及配比的研发完成了两个特殊化妆品类产品及多个普通化妆品的研发委托研发方面公司与江南大学四川大学江苏江山聚源生物技术有限公司等进行合作检测及检验方面为满足化妆品功效宣称评价规范要求公司自2021年起对需要进行化妆品功效宣称验证的在售产品进行检测及补充检测此外根据IPO募投项目公司拟投入5691万元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17用于研发及质量检测中心建设项目图24研发投入持续提升亿元图25公司研发投入拆分亿元018100201608014015012060101008040060050040200200002018年2019年2020年2021年2022年2020年2021年2022年研发费用研发费用率自主研发委托研发检测及检验资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心根据消费者需求及市场需求确定研发项目以推动公司的可持续发展研发方面公司以市场为导向开展多个在研项目储备并且已取得阶段性成果待相关手续完成获准注册后可以陆续投放市场表10在研项目储备丰富项目名称所处阶段预算万元内容与目标III类医疗器械研究重组型人源化胶原蛋白材料对皮肤创面的修复效工艺研发63381开发果结合无菌制剂技术开发一款类医疗器械产品针对日常通勤人群及长时间户外活动人群的防晒需求开防晒产品开发工艺研发6050发一款肤感清爽不油腻成分温和的防晒产品配方及工艺结合市场对免疫健康产品需求的不断提高搭配其他可食美容饮品开发2490研发用原料开发具有改善皮肤状态等功能的产品修护面膜类产设计开发及针对经常熬夜人群敏感肌人群以及皮肤屏障受损人群的12720品开发工艺研发需求开发具有保湿滋养修护皮肤屏障的产品修护水乳类产针对敏感肌人群的需求开发一系列以维生素为主要成分工艺研发4450品开发的舒缓修护产品资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18表11主要在研项目的技术应用情况项目名称研发内容与目标核心技术应用情况研究重组型人源化胶原蛋白材料对皮产品以重组型人源化胶原蛋白为主要原料科学III类医疗器械开发肤创面的修复效果结合无菌制剂技配比严格控制生产过程使产品质量满足医用术开发一款类医疗器械产品敷料的要求针对日常通勤人群及长时间户外活动人采用生物发酵技术来源的多种原料与植物提取物防晒产品开发群的防晒需求开发一款肤感清爽不油相结合开发出具有防晒功效同时清爽不油腻的腻成分温和的防晒产品防晒产品结合市场对免疫健康产品需求的不断提将生物发酵技术产物应用于普通食品同时搭配美容饮品开发高搭配其他可食用原料开发具有改其他原料开发出具备改善皮肤的产品善皮肤状态等功能的产品主针对经常熬夜人群敏感肌人群以及采用一组具有保湿功效的沙漠植物提取物为主要原修护面膜类产品开发皮肤屏障受损人群的需求开发具有保料或以益生菌及益生素为主要原料搭配具有修护湿滋养修护皮肤屏障的产品功效的中药提取物将植物提取物与中药提取物微生物发酵产物相结针对敏感肌人群的需求开发一系列以修护水乳类产品开发合研发出一款具有舒缓修护润泽滋养的专业皮维生素为主要成分的舒缓修护产品肤护理产品资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心24公司对比敷尔佳打造大单品依靠经销壮大巨子生物深耕研发内容营销助破圈专业皮肤护理产品行业竞争格局较为集中头部公司包括巨子生物敷尔佳等从成分角度看专业皮肤护理产品主要成分包含重组胶原蛋白动物源胶原蛋白透明质酸和其他成分2021年各成分市场规模占比分别为16672341和420从竞争格局看2021年专业皮肤护理市场CR5为447格局较为集中其中主打重组胶原蛋白成分并围绕医用敷料和功能性护肤品进行多品牌布局的巨子生物市场市占率达106排名市场第二围绕玻尿酸打造核心单品持续拓展功能性护肤品产品矩阵的敷尔佳市占率达83位列市场第三图262021不同成分专业皮肤护理产市场规模及占比图272021年专业皮肤护理市场前五大公司25045144020035123010150251002081550106500420薇诺娜巨子生物敷尔佳华熙生物欧莱雅市场规模亿元左轴占比右轴市占率资料来源巨子生物招股说明书信达证券研发中心资料来源巨子生物招股说明书信达证券研发中心从产品及营销角度来看请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19敷尔佳围绕玻尿酸打造核心单品是医用敷料市场教育的先行者敷尔佳主打透明质酸钠成分于2016年推出医用透明质酸钠修复贴白膜及医用透明质酸钠修复贴黑膜是透明质酸钠医用敷料的先行者和市场教育者品牌发展之初公司实行大单品策略并通过微商等私域流量进行破圈传播同时公司也不断挖掘消费者的潜在需求于2018年以来相继推出了主打透明质酸钠胶原蛋白虾青素积雪草烟酰胺等新成分的功能性护肤品并通过赞助综艺聘请代言人与KOL合作等方式扩大品牌知名度近几年旗下妆字号产品占比快速增长截至2022年末医疗器械类产品功能性护肤品收入占总营收比重分别为48945105巨子生物围绕重组胶原蛋白推出医用敷料功能性护肤品功能性食品及其他并搭建多品牌矩阵巨子生物主打重组胶原蛋白成分于2009年推出可丽金品牌于2011年公司推出可复美品牌其中可复美的医用敷料占比较大产品的目标人群是接受专业或医学皮肤护理后的消费者可丽金更聚焦于功效性护肤品主打抗衰老皮肤保养和皮肤修护功效早期可复美主要借助医疗机构和医生背书打开线下渠道并提升知名度可丽金主要通过创客村云商线上平台打开销路近年来公司加码线上推广邀请明星美妆博主等向消费者科普重组胶原蛋白功效并宣传专业护肤知识成功的内容营销助力可复美可丽金品牌破圈并带动其医用敷料功效性护肤品放量2022年公司旗下医用敷料功效性护肤品收入占比分别达到322和660图28敷尔佳分品类收入亿元图29巨子生物分品类收入亿元2025180431620148661562128892815049109181188108611046671903479472257056427602424374402002019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年化妆品类医疗器械类医用敷料功能性护肤品功能性食品及其他资料来源敷尔佳招股说明书信达证券研发中心资料来源巨子生物招股说明书信达证券研发中心从渠道角度来看敷尔佳依靠私域流量和强大的经销网络实现扩张公司的产品推广最早是在微商渠道进行的因此对于私域流量的把控是敷尔佳发展壮大的关键因素之一之后随着经销网络不断扩张公司进一步打通营销与销售渠道将医用敷料产品从公立医院迅速推广至院外医疗机构美容机构连锁零售药店等终端渠道2019-2021年公司中大规模经销商数量分别为507588498家远多于巨子生物的经销商数量近几年公司一方面推进渠道改革实行经销商分级管理和分销联盟模式强化加盟商管理以帮助终端销售市场进一步下沉另一方面积极布局线上销售渠道在天猫小红书京东抖音快手等9个平台开设15家线上直营店铺并通过在自媒体平台与KOL合作在电商平台投放广告直播请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20