事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入8.7亿元，同比增长6.3%，实现归母净利润3.5亿元，同比下滑1.1%，实现扣非归母净利润3.4亿元，同比下滑2.7%；其中单Q2实现营业收入5亿元，同比增长7.1%，实现归母净利润1.9亿元，同比下滑0.8%。
　　线上直销快速增长，化妆品业务占比加大。分品类来看，医疗器械营收4亿元，占比46.1%（同比22年-2.8pp），化妆品营收4.7亿元，占比53.9%（同比22年+2.8pp），化妆品品类占比进一步提升。分渠道来看，线上直销收入3.3亿元（+28.6%），占比38%（+6.6pp），线上经销/代销收入6176.2万元（+5.1%），占比7.1%（-0.1pp），线下经销收入4.8亿元（-4.9%），占比54.9%（-6.5pp），线上直销快速增长，线下经销仍为第一大渠道，但占比持续下滑，线上与线下两个渠道营收规模已非常接近。
　　销售费用率持续提升，盈利能力略有承压。公司23H1综合毛利率为82.8%，同比下降0.5pp，保持相对稳定趋势。公司销售/管理/研发费用率分别为25.4%/5%/1.3%，分别同比变动+2.8pp/+2.5pp/+0.3pp，其中销售费用率仍持续增长，公司积极进行渠道结构调整，加大线上电商宣传推广力度，增加了较大营销费用投放，管理费用增长来自北方美谷房屋、设备折旧费、物业费等。公司净利率为40.7%，同比下降3.1pp，在毛利率基本稳定、费用率提升的情况，净利率有所承压，但仍维持在行业较高水平。
　　深化渠道结构调整，妆械兼备拓宽产品矩阵。渠道方面，公司线下渠道为基本盘，大力拓展线上渠道发展，稳定天猫现有优势的基础上寻求新平台突破，特别是抖快等直播电商内容平台快速起量，为线上渠道带来可观增量。目前线上营收规模已非常接近线下渠道，预计将会持续增长并超过线下成为公司更大营收来源。产品方面，公司已拥有四十余种专业皮肤护理产品，产品数量丰富、剂型和形态多元、功能全面，能够满足市场和客户多样化需求。医用透明质酸钠修复贴是公司旗舰产品，已形成领先的市场份额，公司又推出医用胶原蛋白敷料，搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动策略，将进一步提升公司医用敷料的市场影响力。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.14、2.40、2.62元，对应PE分别为25、22、20倍。公司作为国内医用敷料领军企业，产品矩阵丰富、渠道结构多元、客户忠诚度较高，首次覆盖给予“持有”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品推出不及预期、美妆线下消费恢复不及预期等风险。
　　

研究报告全文：TableStockInfo2023年09月05日持有首次证券研究报告2023半年报点评当前价5288元敷尔佳301371美容护理目标价元6个月线上直销快速增长化妆品占比持续提升投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2023年半年报上半年实现营业收入87亿元同比增长63TableAuthor分析师龚梦泓实现归母净利润35亿元同比下滑11实现扣非归母净利润34亿元同69220执业证号S1250518090001比下滑27其中单Q2实现营业收入5亿元同比增长71实现归母净利电话023-63786049润19亿元同比下滑08邮箱gmhswsccomcn线上直销快速增长化妆品业务占比加大分品类来看医疗器械营收4亿元分析师谭陈渝占比461同比22年-28pp化妆品营收47亿元占比539同比22执业证号S1250523030003年28pp化妆品品类占比进一步提升分渠道来看线上直销收入33亿电话17782333081元286占比3866pp线上经销代销收入61762万元51邮箱tchyswsccomcn占比71-01pp线下经销收入48亿元-49占比549-65pp线上直销快速增长线下经销仍为第一大渠道但占比持续下滑线上与线下TableQuotePic相对指数表现两个渠道营收规模已非常接近敷尔佳沪深300销售费用率持续提升盈利能力略有承压公司23H1综合毛利率为8281同比下降05pp保持相对稳定趋势公司销售管理研发费用率分别为-5254513分别同比变动28pp25pp03pp其中销售费用率仍持续-11增长公司积极进行渠道结构调整加大线上电商宣传推广力度增加了较大-17营销费用投放管理费用增长来自北方美谷房屋设备折旧费物业费等公司净利率为407同比下降31pp在毛利率基本稳定费用率提升的情况-23净利率有所承压但仍维持在行业较高水平-29238深化渠道结构调整妆械兼备拓宽产品矩阵渠道方面公司线下渠道为基本数据来源聚源数据盘大力拓展线上渠道发展稳定天猫现有优势的基础上寻求新平台突破特别是抖快等直播电商内容平台快速起量为线上渠道带来可观增量目前线上基础数据营收规模已非常接近线下渠道预计将会持续增长并超过线下成为公司更大营总股本TableBaseData亿股400收来源产品方面公司已拥有四十余种专业皮肤护理产品产品数量丰富流通A股亿股038剂型和形态多元功能全面能够满足市场和客户多样化需求医用透明质酸52周内股价区间元5016-707钠修复贴是公司旗舰产品已形成领先的市场份额公司又推出医用胶原蛋白总市值亿元21156敷料搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动策略将进一步提升公司医用敷料总资产亿元3407每股净资产元870的市场影响力盈利预测与投资建议预计2023-2025年EPS分别为214240262元相关研究对应PE分别为252220倍公司作为国内医用敷料领军企业产品矩阵丰TableReport富渠道结构多元客户忠诚度较高首次覆盖给予持有评级风险提示行业竞争加剧新品推出不及预期美妆线下消费恢复不及预期等风险TableMainProfit指标年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元176922197819215312232261增长率7251181884787归属母公司净利润百万元847298575295855104967增长率5151211178951每股收益EPS元212214240262净资产收益率ROE3048244422322037PE25252220PB761603493411数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1敷尔佳3013712023半年报点评1公司概况定位专业皮肤护理国内医用敷料领军者11996-2015年公司前身为黑龙江省华信药业有限公司从事药品销售委托生产批发代理等业务主要经营产品为粉针注射剂的处方药品包括注射用长春西汀注射用利福霉素钠注射用氯诺昔康等主要代理客户为创业板上市药企哈三联22016-2020年2016年哈三联开始涉足医疗器械的研发生产和销售华信药业与哈三联进行合作由哈三联负责产品的生产华信药业负责销售推广和运营等2017年敷尔佳从华信药业剥离成为独立运营的皮肤护理品牌开始主攻医疗器械医用敷料赛道32021-2023年2021年2月敷尔佳收购哈三联全资子公司北星药业100股权北星药业具备医疗器械生产研发能力自此公司打通了研发生产销售的完整产业链实现了产业链垂直整合在医用敷料赛道竞争力持续提升图1公司发展历程数据来源公司招股书西南证券整理公司主营业务为专业皮肤护理产品的研发生产和销售公司主营医疗器械类敷料产品及功能性护肤品的研发生产和销售主打敷料和贴膜类产品并推出了水精华及乳液配伍冻干粉等其他形态的产品经过多年发展公司已拥有数十余种专业皮肤护理产品产品数量较丰富剂型和形态多元功效全面能够较好满足市场和消费者多样化需求请务必阅读正文后的重要声明部分2敷尔佳3013712023半年报点评图2公司主营业务数据来源公司招股书西南证券整理表1公司主要销售单品产品全称产品图示适用范围医用透明质酸钠修复贴白膜适用于轻中度痤疮促进创面愈合与皮肤修复对痤疮愈后皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕形成有辅助治疗作用医用透明质酸钠修复贴黑膜适用于普通人群的所有肤质尤其适用于敏感性肌肤具有舒缓敷尔佳积雪草舒缓修护贴修护补水保湿等特性有助于改善皮肤刺激等状态适用于普通人群本品核心成分为微生物发酵来源的胶原蛋白敷尔佳胶原蛋白水光修护贴能够修护肌肤同时添加聚谷氨酸钠和透明质酸钠等成分滢润肌肤令肌肤水润秀美普通人群本品具有保湿修护的功效减少肌肤水分流失令敷尔佳虾青素传明酸修护贴肌肤水漾盈润具有美白祛斑保湿营养肌肤的功能烟酰胺-熊果苷可有敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜效淡化色斑色沉多角度层层美白敷尔佳清痘净肤修护贴适用于普通人群的所有肤质本品具有祛痘补水保湿的特性数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分3敷尔佳3013712023半年报点评营收增速放缓业绩短期承压公司营业收入逐年增长2019-2022年分别为134159165177亿元2020-2022年同比增速分别为181417近年来增速有所放缓2023H1营收同比增长63利润方面短期有所承压2019-2022年归母净利润分别为66658185亿元2021年同比增长244主要因为公司收购北星药业后打通了研发生产和销售的产业链通路降低营业成本提升盈利能力2022年同比增长522023H1同比下滑11图3公司营收及增速图4公司归母净利润及增速数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理化妆品类营收占比加大盈利能力稳中有升分业务来看公司主营业务产品由医疗器械类敷料产品医疗器械类和功能性护肤品化妆品类两种类别组成整体均呈增长趋势从占比来看医疗器械类产品收入占比有所下降主要因为公司为顺应市场发展和消费者需求变化大力加码化妆品类产品相应的化妆品类收入占比不断提升自2019年316提升至2022年5112023H1化妆品占比进一步扩大占总营收比例54盈利能力方面医疗器械类和化妆品类产品均保持较高毛利率2021年收购北星药业后公司主要采取自主生产模式获得主营业务产品相比外采享有了生产环节利润提升了毛利率水平分业务来看医疗器械毛利率略高于化妆品且均呈稳中有升趋势医疗器械毛利率从2019年707提升至2022年861化妆品毛利率自2019年711提升至2022年802图5公司分业务营收占比图6公司分业务毛利率数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分4敷尔佳3013712023半年报点评线下经销为主大力发展线上直销渠道分渠道来看公司早期以线下渠道销售为主近年来持续调整渠道结构线上营收快速增长占比也大幅提升自2019年31亿元增长至2022年72亿元复合增速为324占比从23上升至40而线下渠道则相对保持平稳营收规模维持在10亿元左右占比自2019年77下降至2022年602023H1线上占比进一步提升至45已与线下渠道相近分渠道毛利率各渠道盈利能力有所差异经销模式毛利率基本保持稳定且线上和线下净毛利率几乎持平另外线上代销毛利率略高于线上直销毛利率主要因为代销收入中医疗器械产品所占比重较大而医疗器械产品毛利率高于化妆品2022年线上直销线上代销线上经销线下经销毛利率分别为867914789806图7公司分渠道营收及增速图8公司分渠道毛利率数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理销售费用率提升明显盈利能力维持高位公司销售费用率呈显著提升趋势自2019年86提升至2023上半年254主要因为公司加大线上直销比例加快电商渠道业务布局平台推广和品牌宣传费用大幅增加管理费用率随公司营收规模增加趋于稳定2023H1年为5研发费用率稳中有升从2020年01提升至2023上半年13公司毛利率自2019年77提升至2023上半年828盈利率能力稳中有升净利率自2019年492下降至2023上半年407主要因为公司持续加码销售费用投放以及北方美谷基地启用研发投入增长图9公司费用率情况图10公司毛利率净利率数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分5敷尔佳3013712023半年报点评公司控股股东及实控人为创始人张立国直接或间接共持股9381第二大股东是哈三联2021年2月哈三联以其持有的北星药业100股权对敷尔佳进行增资增资完成后哈三联持有敷尔佳5股权而北星药业成为敷尔佳100控股子公司公司共有2家全资子公司其中敷特佳负责主营产品销售北星药业负责主营产品研发及生产公司主营业务形成了全产业链打通图11公司股权结构数据来源公司公告西南证券整理2盈利预测与估值关键假设假设1公司医疗器械品类分为敷料和喷雾敷料是公司发展初期主要销售产品市场认知度高且从天猫销售数据来看维持稳定增长预计2023-2025年敷料销售额增速为1087喷雾为敷料迭代产品产品种类较少预计维持稳定销售额体量未来3年均保持1的增速增长假设2化妆品分为面膜水乳膏霜精华等其中面膜收入占比超过85为化妆品主要品类根据天猫销售额数据结合公司业务结构来看化妆品占比提升趋势明显且增速超过医疗器械预计2023-2025年销售额增速分别为1398假设3毛利率方面敷料属于医疗器械毛利率较高且公司自主研发和生产工厂投产之后有望进一步提升毛利率预计2023-2025年敷料毛利率为8758888化妆品毛利率略低于医疗器械其中面膜是公司化妆品业务中主要品类承接公司核心工艺和原料成分预计公司将持续加码面膜产品的投入和研发2023-2025年毛利率分别为81582825基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表请务必阅读正文后的重要声明部分6敷尔佳3013712023半年报点评表2分业务收入及毛利率单位百万元2022A2023E2024E2025E收入8659395152102685109805医疗器械增速-668988792693毛利率861875880880收入90317102671126312246化妆品增速25141367970873毛利率802804808811收入17692197822153123226合计增速721188879毛利率831838842843数据来源Wind西南证券综合考虑业务范围我们选取巨子生物华熙生物贝泰妮3家上市公司为可比公司其中巨子生物主营业务为医疗器械和化妆品与公司业务结构高度相似华熙生物旗下化妆品牌核心成分为透明质酸与公司所用原料相同贝泰妮与公司类似也面向敏感肌修复和专业皮肤护理3家公司2023-2025年平均PE分别为342621倍考虑到公司作为国内医用敷料领军企业妆械兼备产品矩阵丰富首次覆盖给予持有评级表3可比公司估值股价EPS元PE倍证券代码可比公司港元元22A23E24E25E22A23E24E25E2367HK巨子生物37550981331722194291258319931565688363SH华熙生物93922022322933596703404932082620300957SZ贝泰妮106952483103944936014344827162167平均值5669336026392117数据来源Wind西南证券整理股价截至202309043风险提示行业竞争加剧新品推出不及预期美妆线下消费恢复不及预期等风险请务必阅读正文后的重要声明部分7敷尔佳3013712023半年报点评附表财务预测与估值利润表百万元TableProfitDetail2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入176922197819215312232261净利润847298575295855104967营业成本29946320103403336400折旧与摊销1303488488488营业税金及附加1730211322792435财务费用-2701-5434-6402-7412销售费用39020464884952252259资产减值损失000000000000管理费用4755791381828361经营营运资本变动48384-43941348759财务费用-2701-5434-6402-7412其他-41849-743-538-804资产减值损失000000000000经营活动现金流净额89867756699075297998投资收益647632632632资本支出-43485000000000公允价值变动损益000111106072其他450845743738704其他经营损益000000000000投资活动现金流净额15995743738704营业利润113162115472128436140922短期借款000000000000其他非经营损益349438601460长期借款000000000000利润总额113511115910129037141382股权融资0004008000000所得税28782301583318236415支付股利000-16946-17150-19171净利润847298575295855104967其他-946534264027412少数股东损益000000000000筹资活动现金流净额-946-7595-10749-11759归属母公司股东净利润847298575295855104967现金流量净额90521738168074186942资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金148328222144302885389827成长能力应收和预付款项2739437241204528销售收入增长率7251181884787存货12552134171406515157营业利润增长率5592041123972其他流动资产6713191520842248净利润增长率5151211178951长期股权投资000000000000EBITDA增长率430-1111085937投资性房地产000000000000获利能力固定资产和在建工程58717585185831958121毛利率8307838284198433无形资产和开发支出59418591365885458572三费率2322247523832291其他非流动资产14119141111410414097净利率4789433544524519资产总计302585373613454432542550ROE3048244422322037短期借款000000000000ROA2800229521091935应付和预收款项21671199692191124032ROIC6775666973138043长期借款000000000000EBITDA销售收入6317558756905769其他负债2888280529773178营运能力负债合计24559227742488827210总资产周转率069059052047股本36000400084000840008固定资产周转率5340598969367994资本公积74817748177481774817应收账款周转率18467240172209221820留存收益167208236014314719400515存货周转率267247246247归属母公司股东权益278025350839429544515340销售商品提供劳务收到现金营业收入11339少数股东权益000000000000资本结构股东权益合计278025350839429544515340资产负债率812610548502负债和股东权益合计302585373613454432542550带息债务总负债000000000000流动比率696106613031518业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率645100712461462EBITDA111765110526122522133998股利支付率000197617891826PE2497246722072016每股指标PB761603493411每股收益212214240262PS11961069983911每股净资产69587710741288EVEBITDA1558170014681277每股经营现金225189227245股息率000080081091每股股利000042043048数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分8敷尔佳3013712023半年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告及附录版权为西南证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分敷尔佳3013712023半年报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn刘中一销售经理1982115891119821158911lzhongyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn龙思宇销售经理1806260825618062608256lsyuswsccomcn田婧雯销售经理1881733740818817337408tjwswsccomcn阚钰销售经理1727520260117275202601kyuswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn姚航销售经理1565202667715652026677yhangswsccomcn胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom请务必阅读正文后的重要声明部分敷尔佳3013712023半年报点评路漫天销售经理1861074155318610741553lmtyfswsccomcn马冰竹销售经理1312659032513126590325mbzswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn龚之涵销售经理15808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