事件：敷尔佳发布2023年半年报。23H1实现营收8.69亿元，同比+6.33%；实现归母净利润3.53亿元，同比-1.09%；实现扣非归母净利润3.42亿元，同比-2.69%。
　　1）分业务来看，医疗器械类/化妆品类分别实现营收4.00/4.68亿元，平均单价45.15（22H148.34）/43.14（22H144.63）元，略有下调。
　　2）分渠道来看，线上/线下分别实现营收3.92亿元/4.76亿元，同比+24.19%/-4.94%，其中线上直销/代销经销分别实现营收3.30/0.62亿元，同比+28.56%/+5.08%，线下为经销模式。
　　线上直销收入持续增长赋能营收。公司前五大线上自营店铺实现营收2.98亿元，同比+23.45%，占线上自营渠道销售收入比例约为97.84%，较去年同期保持稳定，其中医疗器械类/化妆品类0.81/2.42亿元，分别占线上渠道收入24.66%/73.19%，线上直销收入持续增长驱动业绩增长。
　　线上销售费用、新基地及研发投入影响净利下滑。23H1毛利率为82.81%，同比-0.55pct；净利率40.69%，同比-6.99pct；销售费率/管理费率/研发费率分别为25.40%/5.00%/1.27%，同比+2.8pct/+2.5pct/+0.3pct。销售费率增加主要系公司加大宣传推广力度，增加宣传推广费投入所致；研发费率增加主要系公司加强了与高校、科研院所的合作，加大研发投入所致，目前公司研发人员共计22人。
　　医疗器械+功能性化妆品构建体系化产品矩阵，多渠道销售+多层级营销助推塑造品牌力。公司以医用敷料经典单品为基础带动功能性护肤品全面布局，构建立体化产品矩阵，覆盖多剂型涵盖多种功效，医用敷料和功能性护肤品SKU超40个，7个单品年销售额过亿元；渠道端建立线上线下深度协同的销售渠道，直销、经销、代销全渠道覆盖；营销端充分利用新媒体营销渠道，积极开展KOL、直播、明星代言等多元形式进行推广，塑造品牌影响力。
　　投资建议：公司具备产品、渠道、营销多维度优势，有望基于行业龙头地位实现快速发展，预计公司2023-2025年实现营业收入19.62/21.65/23.58亿元，归母净利润8.48/8.94/9.62亿元。对应PE分别为25/24/22倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：行业景气度下行风险；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期；化妆品政策变动风险。
　　

研究报告全文：敷尔佳化妆品公司点评30137120230831线上直销收入增长品类渠道拓展塑造品牌力证券研究报告投资评级增持首次核心观点事件敷尔佳发布2023年半年报23H1实现营收869亿元同比633基本数据2023-08-31实现归母净利润353亿元同比-109实现扣非归母净利润342亿元同收盘价元5336流通股本亿股038比-269每股净资产元8701分业务来看医疗器械类化妆品类分别实现营收400468亿元平均单价总股本亿股400451522H14834431422H14463元略有下调最近12月市场表现2分渠道来看线上线下分别实现营收392亿元476亿元同比2419-494其中线上直销代销经销分别实现营收330062亿元同比敷尔佳沪深3002856508线下为经销模式1线上直销收入持续增长赋能营收公司前五大线上自营店铺实现营收298-5亿元同比2345占线上自营渠道销售收入比例约为9784较去年同期-11保持稳定其中医疗器械类化妆品类081242亿元分别占线上渠道收入-1724667319线上直销收入持续增长驱动业绩增长-23线上销售费用新基地及研发投入影响净利下滑23H1毛利率为8281-29同比-055pct净利率4069同比-699pct销售费率管理费率研发费率分别为2540500127同比28pct25pct03pct销售费率增加主要系公司加大宣传推广力度增加宣传推广费投入所致研发费率增加主要系公司分析师刘洋加强了与高校科研院所的合作加大研发投入所致目前公司研发人员共计SAC证书编号S0160521120001liuyang01ctseccom22人医疗器械功能性化妆品构建体系化产品矩阵多渠道销售多层级营分析师李跃博销助推塑造品牌力公司以医用敷料经典单品为基础带动功能性护肤品全面SAC证书编号S0160521120003liybctseccom布局构建立体化产品矩阵覆盖多剂型涵盖多种功效医用敷料和功能性护肤品SKU超40个7个单品年销售额过亿元渠道端建立线上线下深度协同的销售渠道直销经销代销全渠道覆盖营销端充分利用新媒体营销渠道相关报告积极开展KOL直播明星代言等多元形式进行推广塑造品牌影响力投资建议公司具备产品渠道营销多维度优势有望基于行业龙头地位实现快速发展预计公司2023-2025年实现营业收入196221652358亿元归母净利润848894962亿元对应PE分别为252422倍首次覆盖给予增持评级风险提示行业景气度下行风险市场竞争加剧风险新品推广不及预期化妆品政策变动风险盈利预测TableFinchinaSimple2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元16501769196221652358收入增长率40872510921032892归母净利润百万元806847848894962净利润增长率2438515012538758EPS元股255235212223240PE000000249623682201ROE41693048233819771754PB000000583468386数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司点评证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2021A2022A2023E2024E2025E财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入164969176922196235216495235811成长性减营业成本2978229946346303835342157营业收入增长率417210910389营业税费19631730209622912472营业利润增长率17356135077销售费用2641939020441535195957774净利润增长率24451015476管理费用41764755567364957074EBITDA增长率18044-346176研发费用5241543294443304716EBIT增长率17643-285976财务费用-1221-2701000000000NOPLAT增长率23446-376475资产减值损失000000000000000投资资本增长率2481434305246213加公允价值变动收益208000000000000净资产增长率2469438305246213投资和汇兑收益503647742783867利润率营业利润107168113162114635120345129560毛利率819831824823821加营业外净收支1026349035000-020营业利润率650640584556549利润总额108194113511114670120345129540净利润率488479432413408减所得税2761428782298363094733365EBITDA营业收入645628547526520净利润8058084729848348939896175EBIT营业收入638621544522516资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金57812148328229301308886397791固定资产周转天数77162737交易性金融资产16008000000000000流动营业资本周转天数124-5-10-7-9应收帐款117074689410531098流动资产周转天数288351470564658应收票据000000000000000应收帐款周转天数32222预付帐款33061827259629273091存货周转天数121153128135136存货985612552121691421315694总资产周转天数463624728812900其他流动资产417811707170717071707投资资本周转天数429574675763849可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE417305234198175长期股权投资000000000000000ROA385280217186165投资性房地产000000000000000ROIC404295218186165固定资产3224340288321607224217费用率在建工程1200855315553155531555315销售费用率160221225240245无形资产28182853379647305659管理费用率2527293030其他非流动资产23251603160316031603财务费用率-07-15000000资产总额209367302585391514481735581745三费营业收入178232254270275短期债务000000000000000偿债能力应付帐款39911205687441084612338资产负债率7781736157应付票据000000000000000负债权益比8388796561其他流动负债003021021021021流动比率81569688411381279长期借款000000000000000速动比率73361781510621208其他非流动负债000000000000000利息保障倍数326356620145负债总额1607124559286552947733312分红指标少数股东权益000000000000000DPS元000000000000000股本3600036000360003600036000分红比率留存收益82480167208252043341440437615股息收益率000000股东权益193297278025362860452258548432业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EEPS元255235212223240净利润8058084729848348939896175BVPS元53769590711311371加折旧和摊销12121303627826926PEX0000250237220资产减值准备-217000000000000PBX0000584739公允价值变动损失-208000000000000PFCF财务费用032018000000000PS0000978881投资收益-503-647-742-783-867EVEBITDA-05-13176159140少数股东损益000000000000000CAGR营运资金的变动-32349412751-13582001PEG000020044429经营活动产生现金流量8023089867874358808398254ROICWACC投资活动产生现金流量-215591599-6462-8498-9349REP融资活动产生现金流量-39505-946000000000资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司点评证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级以报告发布日后6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准行业评级以报告发布日后6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3