核心观点
　　敷尔佳过去营收增长快速同时盈利水平突出，一方面公司领先布局械字号敷料市场，搭建了广泛的销售网络，受益于医美行业高速发展，在早期即抢占了消费者的心智；另一方面，公司通过医疗器械类产品的延伸进入化妆品领域，面贴膜产品存在显著协同效应，同时相较于普通化妆品公司具备品牌背书，获得了功能性护肤赛道的超额红利。公司在营销端投入积极，带动线上渠道快速发展，后续公司医疗器械业务将持续受益于医美行业发展，同时重点关注公司新产品推出带来的新增长。
　　先发抢占行业机遇，市场规模领先
　　敷尔佳医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分的II类医用敷料贴类产品，公司拥有先发优势，形成了领先的市场地位。根据弗若斯特沙利文的分析报告，2021年公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比15.9%；其中医疗器械类敷料贴类产品占比17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品占比13.5%，市场排名第二。2022年公司收入17.69亿元，同比增长7.25%，扣非净利润7.66亿元，扣非净利润率高达43.3%，盈利能力突出。
　　布局医用敷料、功能护肤领域，打造核心产品力
　　伴随医美行业高速发展，医用敷料需求持续高增，公司医用黑白膜2022年占据医用敷料业务收入的97.5%，为两大核心产品，消费者认知度行业领先。借助敷料贴的优势，公司大力发展化妆品业务，其营业收入由2018年的0.38亿元增长至2022年的9.03亿元，占比达到51.5%。相较于普通化妆品公司，公司功能性护肤品赛道具备品牌背书下具备更优异的定价能力。2022年公司化妆品毛利率高达80.22%，行业领先。2022年公司化妆品收入中面膜类产品占比高达86.5%，其中积雪草面膜2021年替代虾青素面膜成为第一大单品，推新能力得到验证。公司2023-2025年立项的24个产品中面膜9个仍为第一大品类，预计将持续加强该品类的消费者心智以及领先优势。公司同步布局胶原蛋白行业，医用敷料及化妆品均有相关产品推出，技术储备及原料运用将更加多元化。
　　多渠道布局、线上线下相结合，渠道、销售立体化
　　公司是国内较早利用经销模式将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道的企业，优异的渠道网络布局能力使得公司抢占了行业发展的先机，也使得敷尔佳的品牌通过广泛的线下网络占据了消费者心智。同时公司2018年开设天猫期间店，同步抓住了线上发展的红利期，2022年公司线上直销占比提升至33.36%，线上整体占比40.62%，未来预计将持续提升。在营销方面，公司在粉丝与私域运营上能力突出，多个媒体平台粉丝数位于同行业前列。2019年以来，敷尔佳邀请袁姗姗、邓伦、赵露思等明星作为公司产品代言人，迅速提升公司知名度；加大在天猫、抖音、京东、小红书等多个电商、社交及短视频平台的推广力度，不断优化升级对新媒体营销和形象宣传的推广。由于线上直销比例的增加公司的销售费用率持续增长，由2018年的5.72%上升至2022年的22.06%，本身化妆品业务普遍需要高举高打策略，营销保证良性增长将带动销售规模持续高份额提升，则利润规模也将稳定提升。
　　盈利预测与投资建议
　　公司此次上市募集资金净额为20.72亿元，发行后大股东张立国（公司董事长、总经理）持股比例为84.41%，公司募投项目中8.85亿元用于品牌营销推广项目、6.55亿元用于生产基地建设（北方美谷项目已投入运营）、0.57亿元用于研发及质量检测中心建设，为公司持续发展打下基础。我们预计公司2023-2025年归母净利润为9.01/10.02/11.18亿元，对应PE为27/24/21倍，首次覆盖，给予增持评级。
　　风险分析
　　1、政策监管对产品销售及产品获批时间造成滞后性影响：由于我国专业皮肤护理行业仍处于初期高速发展阶段，行业监管政策框架和细节仍在不断完善，新政策的不断推出对于新产品的备案以及在研产品的报批均有可能产生影响；
　　2、营销费用增加超预期风险：公司所处行业不断出现新的竞争对手抢占市场份额，企业获客成本和获客难度持续增加，同时化妆品行业竞争充分，需要较大费用投放，公司2022年销售费用率为22.1%，我们假设公司2023年销售费用率上升至为23.2%，假设超额上升至25%，则归母净利润将较原预期下降3%至8.73亿，超额上升至30%则净利润将下降11%；
　　3、产品技术迭代的风险：如果未来皮肤护理产品出现新原料或新技术，则公司产品可能将会被替代、淘汰