2023H1公司营收/归母净利润为98.4亿/11.3亿元，同比+1.5%/+11.2%，单Q2增速分别为13.0%/28.1%，收入符合预期、利润超预期。业绩超预期主要系23Q2综合毛利率保持平稳（受益成本下行和收入结构变化），同时期间费用率管控良好（同比-1.5pcts）。虽然行业需求仍面临压力，且公司推出更具性价比套餐支撑收入增长，但伴随降本增效持续释放效益，23H2公司净利率仍有望做到稳中有升，维持“买入”评级。
　　▍23Q2收入符合预期，整装/工程渠道表现较好。23H1/Q2公司营收为98.4亿/62.7亿元，同比+1.5%/+13.0%，符合我们预期。分渠道看，23H1零售渠道（经销+整装+直营）收入为80.4亿元，同比-0.4%，其中Q2增速为10.0%，整装是Q2增长最快的细分渠道，增速为30.5%，经销（不含整装）/直营增速分别5.7%/36.5%；23H1工程渠道收入14.8亿元，同比+8.4%，其中Q2增速为29.2%，主要受低基数和保交付政策拉动。分品类看，衣柜及配套贡献主要收入增量，23H1收入54.3亿元，同比+4.1%（零售3.9%/剔除配套品零售6.4%、大宗6.2%），Q2增速19.2%；橱柜有所承压，23H1收入30.7亿元，同比-6.0%（零售-8.6%、大宗1.8%），Q2增速2.2%；23H1木门/卫浴收入为5.8亿/4.6亿元，同比+6.7%/+12.6%，工程端增长均优于零售，Q2增速分别14.5%/14.1%。
　　▍23Q2综合毛利率同比+0.3pct，主要受益降本增效及收入结构变化。23H1公司综合毛利率为31.5%，同比+0.2pct，其中Q2同比+0.3pct至34.3%。在行业竞争加剧、促销政策加码背景下，Q2毛利率同比略有改善主要系：1）原材料价格同比下行；2）配套品收入占比下降，Q2配套品收入同比-12.4%至6.6亿元，而23H1配套品毛利率虽有改善但绝对水平仅为14.9%；3）毛利率较高的渠道增长更快，Q2整装/直营/出口毛利率分别为34%+/60.6%/46.8%，收入增速分别30.5%/36.5%/56.8%，对整体毛利率形成正向拉动。展望后续，我们认为公司降本增效效用具备可持续性，23H2毛利率有望保持平稳。
　　▍23Q2业绩超预期，控费效果如期兑现。23H1公司归母净利润11.3亿元，同比+11.2%，单Q2同比+28.1%至9.8亿元。23Q2公司期间费用率同比-1.5pcts至16.0%，与公司优化考核指标并加大利润考核权重有关，其中管理/研发/财务费用率同比-0.8/-1.1/-0.1pcts，销售费用率同比+0.6pct。23Q2归母净利率同比+1.8pcts至15.6%，扣非净利率同比+1.5pcts至15.0%；H2公司计划适度优化考核方向，收入因子占比提升，并相应推出更具性价比的引流套餐，但考虑到较低基数和控费效益继续释放，我们判断23H2净利率仍有望做到稳中有升。截至2023年6月底，公司拥有橱柜店（含橱衣综合）/衣柜店（独立店）分别2358/2370家，较年初-121/+160家。23Q2经营性现金流同比+5.9%至13.4亿元，净利润现金含量为1.4x，处于健康状态。
　　▍风险因素：地产行业调控趋严；竞争压力加剧；消费力减弱；公司大宗业务坏账增加；公司整装业务拓展低于预期。
　　▍投资建议：维持公司2023-2025年EPS预测5.00/5.79/6.79元。参考公司过去五年PE（TTM）中位数28x，考虑到行业需求压力和公司基本面仍处于震荡期，给予公司2023年25x PE，目标价125元（原目标价150元），维持“买入”评级。

研究报告全文：降本增效成效显现静待组织变革效益释放欧派家居603833SH2023年中报点评2023925中信证券研究部核心观点2023H1公司营收归母净利润为984亿113亿元同比15112单Q2增速分别为130281收入符合预期利润超预期业绩超预期主要系23Q2综合毛利率保持平稳受益成本下行和收入结构变化同时期间费用率管控良好同比-15pcts虽然行业需求仍面临压力且公司推出更具性价比套餐支撑收入增长但伴随降本增效持续释放效益23H2公司净利率仍有望做到稳中有升维持买入评级肖昊轻工制造行业联席23Q2收入符合预期整装工程渠道表现较好23H1Q2公司营收为984亿627亿元同比符合我们预期分渠道看零售渠道经销整装直营收首席分析师1513023H1入为804亿元同比-04其中Q2增速为100整装是Q2增长最快的细分渠道S1010519070002增速为305经销不含整装直营增速分别5736523H1工程渠道收入148亿元同比84其中Q2增速为292主要受低基数和保交付政策拉动分品类看衣柜及配套贡献主要收入增量23H1收入543亿元同比41零售39剔除配套品零售64大宗62Q2增速192橱柜有所承压23H1收入307亿元同比-60零售-86大宗18Q2增速2223H1木门卫浴收入为58亿46亿元同比67126工程端增长均优于零售Q2增速分别145141李鑫23Q2综合毛利率同比03pct主要受益降本增效及收入结构变化23H1公司综合毛必选消费产业首席利率为315同比02pct其中Q2同比03pct至343在行业竞争加剧促销政分析师策加码背景下Q2毛利率同比略有改善主要系1原材料价格同比下行2配套品收S1010510120016入占比下降Q2配套品收入同比-124至66亿元而23H1配套品毛利率虽有改善但绝对水平仅为1493毛利率较高的渠道增长更快Q2整装直营出口毛利率分别为34606468收入增速分别305365568对整体毛利率形成正向拉动展望后续我们认为公司降本增效效用具备可持续性23H2毛利率有望保持平稳23Q2业绩超预期控费效果如期兑现23H1公司归母净利润113亿元同比112单Q2同比281至98亿元23Q2公司期间费用率同比-15pcts至160与公司优化考核指标并加大利润考核权重有关其中管理研发财务费用率同比-08-11-01pcts郭韵销售费用率同比06pct23Q2归母净利率同比18pcts至156扣非净利率同比轻工分析师15pcts至150H2公司计划适度优化考核方向收入因子占比提升并相应推出更具性价比的引流套餐但考虑到较低基数和控费效益继续释放我们判断净利率S101052010000323H2仍有望做到稳中有升截至2023年6月底公司拥有橱柜店含橱衣综合衣柜店独立店分别23582370家较年初-121160家23Q2经营性现金流同比59至134亿元净利润现金含量为14x处于健康状态风险因素地产行业调控趋严竞争压力加剧消费力减弱公司大宗业务坏账增加公司整装业务拓展低于预期欧派家居603833SH投资建议维持公司2023-2025年EPS预测500579679元参考公司过去五年PE评级买入维持TTM中位数28x考虑到行业需求压力和公司基本面仍处于震荡期给予公司2023当前价9719元年25xPE目标价125元原目标价150元维持买入评级目标价12500元总股本609百万股项目年度202120222023E2024E2025E流通股本609百万股营业收入百万元2044222480240442720431327总市值592亿元营业收入增长率YoY38710070131152近三月日均成交额270百万元净利润百万元2666268830433529413552周最高最低价142998142元净利润增长率YoY29209132160172近1月绝对涨幅409每股收益EPS基本元438441500579679近6月绝对涨幅-2362近月绝对涨幅净资产收益率ROE18516316617318012-1772PE222220194168143资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023922证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明欧派家居年中报点评603833SH20232023925利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2044222480240442720431327货币资金656282707304852510761营业成本1397815374164951869421401存货14631414139319072269毛利率316316314313317应收账款1012135799211461347税金及附加143168156185210其他流动资产22062340254726562797销售费用13861679170719182162流动资产1124313381122361423417174销售费用率6875717169固定资产66486689719076107957管理费用11311336127414151598长期股权投资1611111111管理费用率5559535251无形资产10641061105110431033财务费用1152472998122其他长期资产44227470776779697919财务费用率-06-11-01-04-04非流动资产1215015230160181663316919研发费用9081123115912161507资产总计2339328611282543086734093研发费用率4450484548短期借款23894585130015001800投资收益2123314251应付账款20181909181418691755EBITDA36573633422947875527其他流动负债38773181438046255191营业利润30603056347540114697流动负债82859675749579948746营业利润率14971359144514741499长期借款05555营业外收入3227283638其他长期负债6992417241724172417营业外支出1715161416非流动性负债6992422242224222422利润总额30753068348740334719负债合计89841209799171041711168所得税411385446508590股本609609609609609所得税率134126128126125资本公积43614360436043604360少数股东损益16346归属于母公司所1440916508183342045122933归属于母公司股有者权益合计26662688304335294135东的净利润少数股东权益063-1-7净利率股东权益合计1301201271301321440916514183372045022925负债股东权益总2339328611282543086734093计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润26642683304035254129增长率折旧和摊销696807769848923营业收入38710070131152营运资金的变化508-13701322-494-273营业利润271-01137154171其他经营现金流177291-124-142-161净利润29209132160172经营现金流合计40462410500737374618利润率资本支出-1235-2257-1557-1462-1210毛利率316316314313317投资收益2123314251EBITDAMargin179162176176176其他投资现金流-851-4912261810净利率130120127130132投资现金流合计-2065-7146-1500-1402-1149回报率权益变化22006000净资产收益率185163166173180负债变化7552403-3285200300总资产收益率11494108114121股利支出-716-1066-1217-1412-1654其他其他融资现金流-228-3582998122资产负债率384423351337328融资现金流合计-1872985-4473-1114-1232现金及现金等价所得税率1341261281261251794-1751-96612212236股利支付率物净增加额400401400400400资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利4