国内电解铝产能触及天花板，未来供应增量空间有限：截至2023年8月底，我国电解铝运行产能已达4278万吨，建成总产能接近4519万吨，接近供给侧改革下4554万吨的产能红线。在云南近200万吨产能复产后，预计年内仅剩32万吨的复产与新投产产能，国内新增产能高峰已过，且云南水电供应季节性不稳定的问题将长期困扰云南电解铝产能的正常运行。而欧洲电解铝产能复产受仍限于能源，海外电解铝新增产能集中于东南亚因基建缺失投产进度缓慢，未来几年全球电解铝新增产能有限。目前我国电解铝行业开工率达到95%，创下了2010年以来的顶峰记录，产能增长较少，后续我国电解铝供应再向上增长的空间已然不大。
　　传统新兴消费领域齐发力，电解铝需求韧性十足，国内经济复苏提振下铝需求有望持续上行：新能源与房地产竣工的支撑下，电解铝需求韧性十足，2023年前7月国内房屋竣工累计增速与光伏组件产量增速分别达到20.5%、56.8%，拉动国内电解铝实际消费量同比增长3.5%。新能源产业大趋势下，光伏与新能源汽车用铝已成长为可影响电解铝整体消费大盘，抵御房地产建筑用铝下滑的新核心增长极。而国内经济逐步复苏后拉动机械、消费品等领域电解铝消费，2023年国内电解铝需求有望持续上行。
　　供需紧平衡，历史低库存支撑铝价上涨：2023年全年国内电解铝供需将呈现紧平衡。随着国内经济的逐步复苏，电解铝终端需求的好转，下游铝加工企业开工率的回升，预计目前已消化完云南复产冲击的国内电解铝库存将进一步去库，支撑铝价上涨。在过去2016-2017年国内供给侧改革叠加棚改货币化拉动需求、2020-2021年“双碳”战略能耗双控叠加全球流动性泛滥驱动的两轮电解铝价格高涨行情后，国内电解铝触顶产能天花板叠加国内经济从疫情后的复苏有望带动电解铝价格新一轮的上涨，而历史最低的库存有望为这轮价格上涨给予更大的弹性。
　　价格与成本双重推动，电解铝利润加速走阔：氧化铝、能源煤炭、阳极碳素共振助电解铝行业成本下行。自2019年电解铝与氧化铝的供需结构反转后，国内电解铝行业可以较为稳定的获得利润，直到2021年能源煤炭价格的大幅波动打破了电解铝成本与利润的稳定。而2023年随着煤炭供需回归平衡、价格回落后，能源成本平稳，电解铝行业未来有望再度稳定地获得利润。2023年上半年国内电解铝成本的下行拉动了电解铝行业利润的增长，进入三季度国内电解铝成本继续下行，而电解铝价格的上涨，双重驱动使2023Q3国内电解铝行业利润进一步走阔至目前的3457元/吨，较上半年增厚近1860元/吨。随着铝价的上涨与成本的稳定，国内电解铝行业利润有望继续走阔。
　　价格引领行情，利润拉动估值弹性：复盘历史，A股铝板块行情与电解铝价格走势的相关性更大，电解铝价格的上涨会引领铝板块行情，电解铝利润大幅走阔时会拉动铝行业估值的提升。而国内电解铝行业平均利润已于2023Q1中下旬开始走阔，但受宏观预期与铝价震荡压制，A股铝行业PE估值走势滞后于利润水平。随着国内经济的逐步复苏与电解铝价格的开始上行突破站稳19000元/吨，推动A股电解铝板块走势向上，处于历史低位的铝行业PE估值将更具向上弹性，有望与利润增长相互配合引发戴维斯双击行情，建议关注神火股份、天山铝业、云铝股份
　　风险提示：1）电解铝下游需求不及预期的风险；2）电解铝价格大幅下跌的风险；3）海外产能建设进度超预期的风险；4）氧化铝、动力煤等成本价格大幅上涨的风险。

研究报告全文：TableHeader行业深度报告有色金属2023年09月21日TableTitleTableIndustryName利多齐聚价格与成本共振开启电解铝有色金属TableInvestRank利润走阔的价值重塑行情推荐维持--电解铝行业深度报告核心观点分析师TableSummary国内电解铝产能触及天花板未来供应增量空间有限截至2023年8月底我国华立TableAuthors电解铝运行产能已达4278万吨建成总产能接近4519万吨接近供给侧改革下021-202526294554万吨的产能红线在云南近200万吨产能复产后预计年内仅剩32万吨的复hualichinastockcomcn产与新投产产能国内新增产能高峰已过且云南水电供应季节性不稳定的问题分析师登记编码S0130516080004将长期困扰云南电解铝产能的正常运行而欧洲电解铝产能复产受仍限于能源海外电解铝新增产能集中于东南亚因基建缺失投产进度缓慢未来几年全球电解铝新增产能有限目前我国电解铝行业开工率达到95创下了2010年以来的顶阎予露峰记录产能增长较少后续我国电解铝供应再向上增长的空间已然不大010-66568627传统新兴消费领域齐发力电解铝需求韧性十足国内经济复苏提振下铝需求有yanyuluchinastockcomcn望持续上行新能源与房地产竣工的支撑下电解铝需求韧性十足2023年前7分析师登记编码S0130522040004月国内房屋竣工累计增速与光伏组件产量增速分别达到205568拉动国内电解铝实际消费量同比增长35新能源产业大趋势下光伏与新能源汽车用铝已成长为可影响电解铝整体消费大盘抵御房地产建筑用铝下滑的新核心增长极行业数据TableIndustryData2023-09-20而国内经济逐步复苏后拉动机械消费品等领域电解铝消费2023年国内电解铝需求有望持续上行TableChart有色金属沪深30010供需紧平衡历史低库存支撑铝价上涨2023年全年国内电解铝供需将呈现紧平5衡随着国内经济的逐步复苏电解铝终端需求的好转下游铝加工企业开工率的0回升预计目前已消化完云南复产冲击的国内电解铝库存将进一步去库支撑铝-5价上涨在过去2016-2017年国内供给侧改革叠加棚改货币化拉动需求2020--102021年双碳战略能耗双控叠加全球流动性泛滥驱动的两轮电解铝价格高涨行情-15后国内电解铝触顶产能天花板叠加国内经济从疫情后的复苏有望带动电解铝价-20格新一轮的上涨而历史最低的库存有望为这轮价格上涨给予更大的弹性价格与成本双重推动电解铝利润加速走阔氧化铝能源煤炭阳极碳素共振助资料来源中国银河证券研究院电解铝行业成本下行自2019年电解铝与氧化铝的供需结构反转后国内电解铝行业可以较为稳定的获得利润直到2021年能源煤炭价格的大幅波动打破了电解铝成本与利润的稳定而2023年随着煤炭供需回归平衡价格回落后能源成本相关研究平稳电解铝行业未来有望再度稳定地获得利润2023年上半年国内电解铝成本TableResearch银河有色业绩已至底部静待需求复苏带动行业反的下行拉动了电解铝行业利润的增长进入三季度国内电解铝成本继续下行而转有色金属行业2023年半年报业绩回顾电解铝价格的上涨双重驱动使2023Q3国内电解铝行业利润进一步走阔至目前的3457元吨较上半年增厚近1860元吨随着铝价的上涨与成本的稳定国内电解铝行业利润有望继续走阔价格引领行情利润拉动估值弹性复盘历史A股铝板块行情与电解铝价格走势的相关性更大电解铝价格的上涨会引领铝板块行情电解铝利润大幅走阔时会拉动铝行业估值的提升而国内电解铝行业平均利润已于2023Q1中下旬开始走阔但受宏观预期与铝价震荡压制A股铝行业PE估值走势滞后于利润水平随着国内经济的逐步复苏与电解铝价格的开始上行突破站稳19000元吨推动A股电解铝板块走势向上处于历史低位的铝行业PE估值将更具向上弹性有望与利润增长相互配合引发戴维斯双击行情建议关注神火股份天山铝业云铝股份wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告风险提示1电解铝下游需求不及预期的风险2电解铝价格大幅下跌的风险3海外产能建设进度超预期的风险4氧化铝动力煤等成本价格大幅上涨的风险请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明2TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告目录一触顶产能天花板电解铝未来增量有限4一国内电解铝产能逼近供给侧改革产能天花板4二国内电解铝产能变迁增量集中西南亦存产量扰动隐忧5三海外电解铝复产受制于能源新增产能建设节奏缓慢9四电解铝开工率至历史顶峰后续新增产量有限11二国内经济复苏需求韧性足传统新兴消费齐发力12一政策频出房地产市场或将企稳竣工拉动建筑地产用铝加速回升13二光伏新能源汽车拉动新能源用铝高速增长14三产业趋势不可挡新能源用铝已成大势16三价格与成本双重推动电解铝利润加速走阔18一电解铝供需紧平衡低库存刺激价格弹性18二成本再成弱势格局价格接力拉动电解铝利润上行20四投资策略价格引领行情利润拉动估值弹性23五风险提示25请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明3TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告一触顶产能天花板电解铝未来增量有限一国内电解铝产能逼近供给侧改革产能天花板2023年我国电解铝产能继续增长已逼近供给侧改革下的产能红线根据SMM统计随着夏季云南等地区电解铝产能的逐步复产截止8月底我国电解铝运行产能已达4278万吨预计9月将达到4290万吨同比增长650到2023年年底电解铝运行总产能有望达到4300万吨左右而截止到8月底电解铝总产能已达到了4519万吨我国发改委工信部国土资源部环保部在2017年联合出台电解铝行业供给侧改革纲领性文件清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的具体通知中明确了我国电解铝合规产能的天花板为4554万吨目前我国现有电解铝产能已逼近了2017年供给侧改革下的产能峰值而在双碳目标下2022年年底国务院出台有色金属行业碳达峰实施方案明确指出要巩固化解电解铝过剩产能成果坚持电解铝产能总量约束严控电解铝新增产能预计未来国内的电解铝总产能很难突破产能红线图1国内电解铝总产能及产能增速图2国内电解铝运行产能及产能增速国内电解铝建成产能万吨国内电解铝运行产能万吨4530国内电解铝建成产能增增速64320国内电解铝运行产能增速1042008452044080639604451023840245000372002022年9月2023年2月2023年7月2022年9月2023年2月2023年7月资料来源SMM中国银河证券研究院资料来源SMM中国银河证券研究院表1国内铝行业供给侧改革下的合规产能指标合规产能及指标产能万吨2019年年底合规产能4050待投合规产能指标3148广西特批产能指标46云铝鲁甸灾后重建产能35云铝文山马塘工业园项目50额外备案产能58国内合规产能指标总计45538资料来源ALD中国银河证券研究院国内电解铝新投产产能与复产产能高峰期已过6-7月云南主流的电解铝厂基本复产总计复产产能近203万吨8月底云南省内总运行的产能约为555万吨据百川盈孚统计目前云南省年内还尚有11万吨的待复产产能与7万吨转移产能的待投产除云南外预计四季度还有山西45万吨的待复产产能与内蒙古20万吨的待新开工产能可以说今年国内电解铝新投产与复产产能高峰期已过后续产能增量压力较小请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明4TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告表22023年国内电解铝已复产拟复产产能明显总复产产能已复产产能开始复产通待复产产能预计年内还可复产预计年内最终实现复产企业万吨万吨电时间万吨产能万吨产能累计万吨山西兆丰铝电有限责任公司4502023年454545广西来宾银海铝业有限公司19192023Q10019广西苏源投资股份有限公司10102023Q10010广西田林百矿铝业有限公司5320237203四川启明星铝业有限责任公司6020234600阿坝铝厂11820231308眉山市博眉启明星铝业有限公司6020234600广元中孚高精铝材有限公司2020202320020广元弘昌晟铝业有限责任公司3535202330035遵义铝业股份有限公司2828202330028贵州华仁新材料有限公司2828202320028安顺市铝业有限公司80000贵州省六盘水双元铝业有限责任公4420233004司云铝集团1232123220236001232云南神火铝业有限公司3636202360036云南宏泰新型材料有限公司1818202360018云南其亚金属有限公司143202371103河南豫港龙泉铝业有限公司1111202330011贵州兴仁登高新材料有限公司1251252023Q200125总计36773272325453317资料来源百川盈孚中国银河证券研究院表32023年中国新增电解铝产能投产情况年内另在建且具备新增产能新增产能已待新开工产开始投预计年内还可投产预计年度最终实现新企业投产能力的新产能万吨投产万吨能万吨产时间产能万吨增产能累计万吨万吨甘肃中瑞铝业有限公司11211202023100112内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司铝电266202023102026分公司云南宏泰新型材料有限10848602023Q20755公司贵州兴仁登高新材料有12512502023Q200125限公司贵州元豪铝业有限公司108020231008贵州华仁新材料有限公101002023Q30010司总计1777877880271227资料来源百川盈孚中国银河证券研究院二国内电解铝产能变迁增量集中西南亦存产量扰动隐忧国内电解铝产能三轮变迁双碳时代电解铝产能向西南绿色能源转移近20年我国电解铝产能经历了从资源富集地到能源富集地再到绿色能源富集地的三轮转移2010年我国电解铝产能快速发展对铝资源的需求大幅提升我国请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明5TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告电解铝的产能主要集中在资源优势地区当时作为国内铝土矿资源大省的河南省也是我国电解铝第一生产大省电解铝产量占全国总量的2335而由于2010-2015年铝价持续下跌压制电解铝厂的盈利使国内电解铝厂对降低成本有了迫切的要求在低成本的导向下电解铝产能开始向煤炭资源丰富发电成本较低的新疆等西北地区以及自备电优势明显的山东地区转移2016年国内电解铝产能最大的省份已从河南转变成山东与新疆但在2017年以后供给侧改革环保要求加严以及后来提出的双碳目标使国内电解铝产能再度向拥有绿色能源水电优势的云南地区转移2020-2023年云南省电解铝新增产能分别为1571513324万吨成为国内最为主要电解铝产能新增地但近些年高耗能电解铝产能在云南省的集中投放也对云南省的电力供应造成了巨大的负担电力缺口影响了云南省电解铝的稳定生产图32010年国内各省电解铝产量占比图42016年国内各省电解铝产量占比河南山东内蒙古青海甘肃宁夏贵州山西其他山东新疆河南内蒙古甘肃青海云南其他资料来源ALD中国银河证券研究院资料来源ALD中国银河证券研究院图5云南成为近几年国内最主要的电解铝新增产能集中地中国新增电解铝产能万吨左轴云南新增电解铝产能万吨左轴云南电解铝产能占全国比重右轴1801416012140101201008806604402200020192020202120222023资料来源ALD中国银河证券研究院气候影响云南水电供给波动电解铝产能受限云南省电力供给以水电为主根据统计局数据2022年云南省规模以上发电企业发电量3748亿千瓦时其中水电3039亿千瓦时占81分季节性来看云南省水电发电量受季节性丰水期与枯水期影响较大每年5月到10月丰水期水电发电量占比大幅提升10月至次年4月枯水期水电发电量占比大幅下降云南省整体发电量也受水电季节性波动而同向波动2021-2023年云南省因降水较少连续出现电力紧张导致高能能企业限电限产水电不稳定对云南省电解铝行业影响逐渐显著2021年起云南省电解铝新增产能及产量开始跟随水电出现季节性同步变化2022年9月因降雨减少电力不足请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明6TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告云南电解铝产能限产22影响电解铝产能约115万吨今年2月下旬至6月底受电力短缺影响云南省内电解铝再次实行减产限产规模扩大至35左右影响产能约190万吨省内电解铝开工率和产量出现明显下滑根据百川盈孚SMM和阿拉丁数据3-6月云南省内电解铝产量同比下降223月份开工率同比下降22个百分点图6云南省水电发电量及电解铝产量万千瓦时万吨图7云南省全省发电量水电发电量及占比亿千瓦时云南产量水电云南发电量水电发电占比云南省水电发发电量云南电解铝产量45000005010001004000000459000953500000408000903530000007000853025000006000802520000005000752015000004000701530006510000001050000052000600010005500502018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07资料来源国家统计局百川盈孚中国银河证券研究院资料来源国家统计局中国银河证券研究院未来三年云南省新增发电量有限根据云南省绿色能源发展十四五规划到2025年全省电力总装机超过16亿千瓦较2020年新增装机量约6000万千瓦其中水电新增装机规模1110万千瓦光伏新增装机规模5000万千瓦截至2022年底云南省水电装机容量8112万千瓦光伏装机容量585万千瓦较2020年分别增加556192万千瓦距离十四五目标装机量分别相差5544808万千瓦为达到十四五电力装机目标云南省2023-2025年均新增水电光伏装机量须达到约1851603万千瓦吗据此测算云南省2023-2025年均新增发电量190亿千瓦时表4云南省十四五期间光伏水电新增装机量万千瓦2020-2022增量十四五总增量2023-2025增量预测光伏19250004808水电5561110554合计74861105362资料来源国家统计局wind中国银河证券研究院表5云南省2023-2025年新增发电装机量发电量预测2023-2025年均年均新增装机容量万千瓦1787其中光伏1603水电185预测新增发电量亿千瓦时190其中光伏123水电67资料来源国家统计局wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明7TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告高耗能产业新增产能加剧云南省电力供需矛盾近三年云南新增高耗能项目主要为电解铝和工业硅产能根据百川盈孚数据测算2022年电解铝与工业硅耗电量占云南省总用量比例高达27根据SMM和百川盈孚统计截至2023年8月31日云南省电解铝建成产能6016万吨运行产能555万吨剩余待投产与复产产能近70万吨按照吨铝综合电耗13500度电计算预计新增产能年耗电量95亿千瓦时2023-2024年云南省工业硅新增产能预计120万吨根据单吨工业硅综合电耗12000-12500度电计算近三年云南省工业硅新增产能若全部达产年均新增耗电量约735亿千瓦时电解铝和工业硅合计新增产能年均新增耗电量约168亿千瓦时约占年均新增发电量88较目前27的耗电量占比高出两倍可见未来高耗能产业新增产能开工率或受制于省内总供电能力表6云南省2023-2025年新增工业硅项目最新投产计划省份项目名称企业名称项目产能吨2024-12云南合盛硅业-昭通项目云南合盛硅业有限公司4000002024-07云南通威股份-龙陵云南通威高纯晶硅有限公司2000002023-12云南永昌硅业-云南云南永昌硅业股份有限公司1000002023-06云南新安股份-云南昭通项目新安硅材料盐津有限公司1000002023-06云南合盛硅业-昭通项目云南合盛硅业有限公司400000资料来源百川盈孚中国银河证券研究院云南供电总量与水电季节性的不稳定或将长期限制云南省电解铝产能根据云南省能源局数据2022年云南省全社会用电量23895亿千瓦时其中第一产业用电量2459亿千瓦时第二产业用电量176935亿千瓦时第三产业用电量30917亿千瓦时而云南省承担较大西电东送任务根据十四五云电送粤框架协议十四五云电送桂框架协议十四五期间云南计划每年向广东广西送电1452亿千瓦时云南省发电以水电为主而未来两年云南省新增发电量又以输出较为不稳定的水电与光伏为主在产煤炭与引入外省煤炭渠道较少使能够稳定供电的火电发电较少近几年气候异常云南省水电不足而导致整体供电不足使高耗能产业停产限产情况频发加之电解铝生产线对电力系统的平稳供电有极高要求云南水电枯水季与丰水季供电的不稳定将加剧云南省电解铝季节性缺电的问题预计未来云南省电解铝产能因水电不足限产隐忧将长期存在这也将较大影响国内电解铝整体的产量供应表7云南省电力供需预测亿千瓦时202120222023E2024E云南省发电量3434374839384128社会用电量2138239027262935第一产业23252730第三产业289309342378城乡居民生活用电275286310336第二产业1552176920222310其中新增电解铝产能耗电量20496新增工业硅产能耗电量7474西电东送电量1473143614521452供需平衡-177-78-240-259资料来源云南省能源局百川盈孚wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明8TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告三海外电解铝复产受制于能源新增产能建设节奏缓慢俄乌冲突能源价格高企迫使以欧洲为首的海外电解铝产能减产俄乌冲突导致欧洲地区天然气电力能源价格大幅上涨令欧洲电解铝电力成本就高于电解铝价格这使海外的电解铝产能被迫关闭SMM统计以欧洲为主海外电解铝产能减产近223万吨据IAI统计2022年海外电解铝产量2803万吨同比减少079表82021-2023年海外电解铝减产产能国家企业建成产能万吨减产产能万吨减产时间法国AluminiumDunkerqueIndustries28510520221荷兰AldelAluminiumDelfzijlBV111120229德国PrimaryProductsHamburg13392022德国NiederlassungVoerde95292022斯洛伐克Slovalco17517520222罗马尼亚AlroSlatina2651592022西班牙SanCiprianWorks22822820221黑山Podgorica66202112斯洛文尼亚Kidricevo85282022德国Essen1658320223美国CenturyAluminumHawesville252520226美国Warrick2695420227德国Speira2351220228斯洛文尼亚Talum84672022挪威Lista943120228挪威HydroKarmoyHydroHusnes3991320229加纳Valco20202022莫桑比克Mozal5829202211澳大利亚PortlandSmelter3587320233总计40672231资料来源百川盈孚中国银河证券研究院能源成本仍不稳定限制欧洲电解铝产能复产海外整体复产节奏缓慢虽然2023年欧洲能源价格较2022年已大幅下降但仍远高于2020年且价格波动极大8月因澳大利亚LNG工厂工人罢工引发欧洲天然气基准荷兰TTF天然气期货主力合约一度上涨40在没有稳定的能源价格电解铝生产线重启成本高且以目前欧洲能源天然气价格与铝价测算欧洲电解铝厂利润处于盈亏平衡点附近的情况下欧洲电解铝复产产能规模有限仅有法国敦刻尔克铝厂1055万吨产能开启复产计划2023年5月实现满产而南美地区部门电解铝企业虽早有复产但进展缓慢海外电解铝产能仍旧受限于能源整体复产产能较少2023年前7月海外电解铝总产量1635万吨仅同比增长044请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明9TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告图8目前欧洲电力价格仍远高于2022年前图9欧洲天然气价格走势欧洲天然气价格美元百万英热单位8060402002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源MacroMicro中国银河证券研究院资料来源世界银行中国银河证券研究院图10海外电解铝产量及产量增速海外电解铝产量万吨海外电解铝产量增速2500624004230022200021002000-21900-42019-012020-012021-012022-012023-01资料来源IAI中国银河证券研究院表92021-2023年海外电解铝复产产能国家企业建成产能万吨待复产产能万吨复产时间巴西Alumar铝厂44744720219阿根廷AluarPuertoMadryn铝厂462320219巴西海德鲁巴西Albras铝厂4611520224巴西CBA43820224法国AluminiumDunkerqueIndustries285105520231总计20829775资料来源百川盈孚中国银河证券研究院未来两年海外新建产能有限新增集中于东南亚据阿拉丁预计2023-2026年海外电解铝新建产能分别为5315308512715735万吨在国内电解铝新建产能受供给侧改革产能天花板的限制因此拥有优质铝土矿资源与煤炭资源的东南亚成为了国内企业在海外建造电解铝新产能的主要基地尤其以印尼为代表2023-2026年近82的海外新建产能都将集中落地于印尼但东南亚基础设施建设水平较低缺少交通电力等设施或将使新建的建设周期拉长项目建设进展于落地确定性或将变大而国内电解铝产能接近供给侧改革产能红线海外电解铝产能复产节奏缓慢且新建产能有限未来两年全球电解铝新增产能较少请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明10TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告表102023-2026海外电解铝新建产能万吨国家铝厂所属集团2023年2024年2025年2026年总计划产能印度尼西亚INALUMAsahan22印度尼西亚Adaro5050150印度尼西亚华青铝业华峰集团青山实业25252525200印度尼西亚南山集团2525100印度尼西亚力勤资源2525200印度尼西亚魏桥集团100印度尼西亚华友集团200印度尼西亚PCCitaMineralInvestindoTbk50马来西亚博赛集团100越南林同铝业3060俄罗斯TaishetlRusal225854285加拿大ArvidaRioTinto265235265哥伦比亚NEOAluminioColombia54印度AngulNaico50印度JharsugudaVedanta3535印度BALCOVedanta415印度MahanHindalco5沙特锦江集团100沙特创新集团100总计531530851271573515614资料来源ALD中国银河证券研究院四电解铝开工率至历史顶峰后续新增产量有限国内电解铝产能开工率已知顶峰后续产量提升空间有限据SMM统计2023年前8月我国电解铝总产量2730万吨同比增长283而在云南电解铝产能基本复产后我国电解铝行业8月的开工率达到947创下了2010年以来的最高记录在国内电解铝行业开工率已达顶峰后续新增产能与复产产能不多且进入枯水期云南产能仍有减产可能性的情况下今年我国电解铝产量再向上增长的空间已然不大预计2023年国内电解铝产量将达到4161万吨同比增长38请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明11TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告图11国内电解铝产能开工率图12国内电解铝产量及产量增速100中国电解铝月度产量万吨4001295中国电解铝月度产量增速89030085420080010075-40-82010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112021-102022-042022-102023-04资料来源SMM中国银河证券研究院资料来源SMM中国银河证券研究院国内电解铝进口窗口稍有打开净进口增加但仍无法恢复到俄乌冲突发生前水平2023年前7月国内电解铝进口量6018万吨同比增长14354其中俄罗斯占总进口量的87前7月国内电解铝净进口量5217万吨同比增长715在2023年海外电解铝成本降低后国内电解铝进口亏损幅度较2022年收窄甚至在8月中旬后重新打开了进口盈利的窗口这使2023年国内电解铝进口数量与净进口数量较2022年大幅增长海外电解铝产能复产与新增产能投放节奏缓慢这使2023年国内电解铝净进口量虽然同比明显增长但要恢复到俄乌战争前2020-2021年全年106157万吨的净进口量水平的可能性不大预计2023年全年我国电解铝总净进口量将达90万吨左右同比增长907图13国内电解铝净进口量万吨图14国内电解铝进口利润30国内进口电解铝盈亏元吨25200020150105-20000-5-4000-6000资料来源SMM中国银河证券研究院资料来源SMM中国银河证券研究院二国内经济复苏需求韧性足传统新兴消费齐发力国内电解铝终端需求主要分布于建筑地产交通运输电力机械消费品等领域2023年1-7月上述领域对国内电解铝的消费量分别占比2624151011尽管今年国内经济弱复苏但在新能源与房地产竣工的支撑下电解铝需求韧性十足根据百川盈孚统计2023年1-7月国内电解铝实际消费量2401万吨同比增长35下游终端领域中电力领域回升较为明显电解铝消费量同比增长30交通运输和建筑地产领域分别小幅回升43和17消费品和机械领域分别下降57和158对整体需求增速有所拖累请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明12TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告图15国内电解铝实际消费量及同比图16国内下游终端电解铝消费万吨及消费增速实际消费量万吨同比建筑地产交通运输电力机械38020消费品建筑地产-同比交通运输-同比电力-同比360350机械-同比消费品-同比6015503403004032010250303002052002801015026000-10240100-5-2022050-30200-100-40资料来源百川盈孚中国银河证券研究院资料来源百川盈孚中国银河证券研究院图172023年1-7月国内铝终端消费占比建筑地产交通运输电力机械消费品1126101524资料来源百川盈孚中国银河证券研究院一政策频出房地产市场或将企稳竣工拉动建筑地产用铝加速回升房地产建筑用铝主要用于铝合金门窗建筑玻璃幕墙建筑外墙装饰条与装饰线建筑外墙铝单板这与房地产竣工环节更为密切2022年由于房地产市场的下滑国内房屋竣工面积同比下滑15至862亿平方米拖累全年建筑地产用铝减少近40万吨但2023年随着保交楼相关政策措施的全力推进我国房地产竣工进度增速不断提升根据国家统计局及百川盈孚数据2023月1-8月全国房屋竣工面积达437亿平方米同比增长192拉动建筑地产用铝消费同比增长284较去年同期增多近20万吨其中随着7月国内房屋竣工面积增速突破20国内8-9月建筑地产用铝需求回升最为显著单月消费量分别较去年同期提升7311043请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明13TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告图18我国房屋竣工累计面积万平方米及同比增速图19我国建筑地产单月用铝万吨及同比增速房屋竣工面积累计值房屋竣工面积累计同比建筑地产用铝建筑地产-同比10000025100109000020901580000805107000070600005060050000-55040000-1040-530000-153020000-2020-1010000-25100-300-152022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08资料来源国家统计局中国银河证券研究院资料来源百川盈孚中国银河证券研究院由于2020-2021年地产销售面积表现较好考虑到地产竣工交付周期保交楼与城中村改造政策持续推进对地产竣工的支撑叠加政府对房地产整体政策转为扶持下房地产市场企稳回暖企业开发积极性提升在2022年低基数效应下我们预测2023-2024年我国房地产竣工面积有望达到948958亿平方米2023-2024年地产竣工面积将达到101的增长根据2018至2022年我国房屋竣工面积及建筑地产用铝量测算平均单位房屋竣工面积用铝110吨万平方米假设单位竣工面积用铝量不变预计2023-2024年国内地产用铝量将达到1132万吨1143万吨对国内整体用铝的增量需求将达到103万吨11万吨仅建筑地产领域用铝增量将带动国内2023-2024年整体电解铝需求提升2603表112023年房地产竣工可带来的建筑地产用铝需求2023年竣工面积预测亿平方米6973788286919599103yoy-20-15-10-5051015202023年竣工面积可带动的建筑地产用铝需求万吨82387592697810291081113211841235建筑地产用铝较2022年差额万吨-206-154-103-510511031542062023年建筑地产用铝拉动后的国内整体铝消费预测万吨381738693920397240354075412641784229yoy-54-41-28-160010233548资料来源百川盈孚国家统计局中国银河证券研究院注单位竣工面积用铝以近五年均值测算二光伏新能源汽车拉动新能源用铝高速增长光伏用铝主要为光伏组件边框以及分布式光伏支架光伏支架为光伏系统三大件之一起到支撑和稳固系统核心设备的作用其性能直接影响光伏发电站的发电效率以及投资收益铝型材光伏支架主要应用于分布式电站光伏边框用于固定密封太阳能电池组件起到保护玻璃边缘加强光伏组件密封性能提高光伏组件整体机械强度的作用同时利于光伏组件的运输和现场安装光伏边框为价值较高的光伏组件辅材在光伏组件成本结构中占比13左右铝合金边框则在市场中占据了主导地位渗透率在95以上请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明14TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告图20铝合金光伏支架示意图图21铝制光伏组件边框示意图资料来源清源股份公司官网中国银河证券研究院资料来源CPIA中国银河证券研究院2023年国内光伏用铝激增据SMM数据2023年1-7月国内光伏组件产量达265W同比增长568国家能源局数据显示2023年1-7月国内光伏新增装机量为977GW同比增长159按照光伏边框光伏支架单GW用铝量分别为065万吨07万吨计算2023年1-7月光伏边框和支架累计用铝量为2406吨结合CPIA预测我们预测20232024年国内光伏组件产量为433GW533GW考虑到国内光伏组件的占比接近全球的80且仍在提升预测20232024年全球光伏组件产量为541GW650GW20232024年国内光伏新增装机容量为140GW240GW全球光伏新增装机容量为350GW450GW据我们的测算20232024年国内光伏原铝用量为250万吨339万吨同比增长52735620232024年全球光伏原铝用量为374万吨470万吨同比增长489257表12全球及中国光伏用铝量测算202120222023E2024E中国光伏组件产量GW182289433533中国光伏组件产量占比8237858008200中国光伏新增装机容量GW5587140240单GW用铝量假设光伏组件边框065吨GW光伏支架用铝量07吨GW中国中国光伏组件边框用铝量万吨1182187728153465中国光伏支架用铝量万吨3856099801680中国光伏领域合计用铝量万吨157249379514YOY586527356中国光伏领域原铝用量万吨103164250339全球光伏组件产量GW221368541650全球光伏新增装机容量GW170230350450单GW用铝量假设光伏组件边框065吨GW光伏支架用铝量07吨GW全球光伏组件边框用铝量万吨1435239235184225全球全球光伏支架用铝量万吨1546257637894550全球光伏领域合计用铝量万吨251382568715YOY518489257全球光伏领域原铝用量万吨165251374470资料来源SMMCPIA中国银河证券研究院轻量化趋势下单车用铝逐年提升新能源车领域铝用量增长可观车身重量不仅对电耗和续航里程有很大影响也与单车二氧化碳排放量有直接关系由于新能源汽车的轻量化要求单车用铝量更有逐年提升的趋势根据工信部中国汽车工请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明15TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告程学会节能与新能源汽车技术路线图20到20252030年我国汽车单车用铝量分别达到250kg350kg单位用量不断提升根据银河汽车团队测算结合乘联会及IEA数据我们预测2023-2024年国内新能源汽车销量有望达到850万辆960万辆增速分别为234129全球新能汽车销量有望达到1400万辆1500万辆增速分别为29371据此测算2023-2024年中国新能源汽车领域用铝量有望达到196万吨232万吨同比增长2918全球新能源汽车领域用铝量有望达到323万吨362万吨同比增长3612图22国内新能源汽车销量与销量增速图23全球新能源汽车销量与销量增速国内新能源汽车销量万辆国内新能源汽车销量增速全球新能源汽车销量万辆全球新能源汽车销量增速120018016001201601400100010014012001208008010010006008080060606004004040400202002020000-200020192020202120222023E2024E20192020202120222023E2024E资料来源中汽协中国银河证券研究院资料来源EVsalesEVtank中国银河证券研究院表13全球及中国新能源汽车用铝量测算202120222023E2024E新能源车销量万辆352689850960yoy166962313中国单车铝用量kg台210220230241中国新能源汽车领域铝用量万吨74152196232yoy1791052918新能源车销量万辆650108214001500yoy10867297全球单车铝用量kg台210220230241全球新能源汽车领域铝用量万吨137238323362yoy118743612资料来源乘联会IEAMysteel中国银河证券研究院三产业趋势不可挡新能源用铝已成大势新能源产业的高速发展影响了电解铝整体终端消费结构新能源用铝已成长为可以对冲房地产用铝下滑的新一极近两年铝需求结构变量较大的领域为房地产用铝和光伏新能源用铝近期国内房地产的供需关系已发生了扭转市场比较担忧房地产的下滑会影响国内电解铝的整体需求但根据敏感性分析当光伏新能源车用铝合计量增速与地产用铝量增速的变动比例达到2731时光伏新能源车领域用铝的增量可以对冲掉地产用铝下降的减量根据需求测算光伏新能源车用铝合计量在20242025年增速为2823时可以对冲的地产用铝下降幅度分别为108假设近两年其他领域用铝量不出现大幅变化的情况下20242025年建筑地产用铝的降幅不超过108便可维持国内电解铝铝总需求量不下降请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明16TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告表14光伏新能源车用铝需求测算万吨202120222023E2024E2025E中国光伏领域合计用铝量万吨103164250339441yoy59533630中国新能源汽车领域铝用量万吨74152196232262yoy105291813光伏新能源车用铝量万吨177316446571703yoy78412823资料来源CPIASMM中国银河证券研究院表15地产与光伏新能源车不同增速下用铝需求差额万吨建筑地产用铝万吨6907337768198629059489921035yoy-20-15-10-505101520用铝量差额万吨-172-129-86-4304386129172光伏新能源车用铝万吨143186229272316359402445488yoy-55-41-27-14014274155用铝差额万吨-172-129-86-4304386129172资料来源CPIASMM百川盈孚中国银河证券研究院表16不同增速下光伏新能源车用铝量增量对地产用铝减少的对冲情况万吨地产用铝光伏0-5-10-15-20新能源车用铝00-43-86-129-17214430-43-86-1292786430-43-864112986430-435517212986430资料来源CPIASMM百川盈孚中国银河证券研究院除去房地产竣工回暖新能源产业高速发展带动建筑地产用铝与新能源用铝大幅增长铝代铜渗透率提升在线缆方面的增量拉动电力用铝消费量的增长以及国内经济逐步复苏拉动机械消费品等领域电解铝需求的增长预计2023-2024年国内电解铝需求总量将达到42704397万吨同比增长5327请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明17TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告表17国内电解铝需求测算万吨202120222023E2024E建筑地产1189102911321143交通运输937101810231026电力479553677789机械457474447445消费品462484471473其他516525520521合计4040408342704397资料来源百川盈孚SMM中国银河证券研究院三价格与成本双重推动电解铝利润加速走阔一电解铝供需紧平衡低库存刺激价格弹性从供需平衡表看2023年国内电解铝供需将呈现紧平衡根据SMM统计今年1-8月我国电解铝产量2729万吨消费量2786万吨净进口量58万吨电解铝供需差为1万吨随着国内经济的逐步复苏电解铝终端需求的好转下游铝加工企业开工率的回升在消化完云南复产的产量冲击后预计四季度国内电解铝供需将更为紧张表18国内电解铝供需平衡表万吨202120222023E2024E国内电解铝产量3831400841614268国内电解铝消费量4040408342704397电解铝净进口1574790114抛储28供需平衡27-28-19-15资料来源SMM上海钢联百川盈孚中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明18TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告图24国内经济复苏下游铝加工开工率逐步回升铝板带箔开工率铝棒开工率铝线缆开工率铝型材开工率铝材开工率85807570656055504540资料来源SMM中国银河证券研究院截至2023年9月15日伦敦金属交易所LME铝库存4954万吨上期所库存1047万吨均处于历史底部目前国内电解铝社会库存53万吨电解铝厂内库存6万吨左右均处于历史同期最低水平且7-8月电解铝没有出现明显的累库比较好的消化了云南电解铝产能复产后的增产冲击而近些年各地方围绕电解铝厂的产业园建设增加了铝水的消费与产出比重也在一定程度上减少了铸锭量与铝锭的库存在后续国内经济逐步复苏下游开工进入旺季国内电解铝库存有望进一步去库图25SHFE铝库存吨图26LME铝库存吨12000006000000100000050000008000004000000600000300000040000020000002000001000000002000-01-062001-01-062002-01-062003-01-062004-01-062005-01-062006-01-062007-01-062008-01-062009-01-062010-01-062011-01-062012-01-062013-01-062014-01-062015-01-062016-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-062022-01-062023-01-062000-01-042010-01-042023-01-042002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042001-01-04资料来源wind中国银河证券研究院资料来源wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明19TableReportTypeIndex证券研究报告-行业深度报告图27中国电解铝社会库存万吨图28中国电解铝厂内库存万吨30020232022202120202019201820172001000123456789101112月月月月月月月月月月月月资料来源SMM中国银河证券研究院资料来源上海钢联中国银河证券研究院国内电解铝供需紧平衡行业库存处于低位电解铝价格获得支撑而国内经济逐步复苏下游需求好转电解铝价格由震荡转为上涨目前已站上19000元吨在过去2016-2017年国内供给侧改革叠加棚改货币化拉动需求2020-2021年双碳战略能耗双控叠加全球流动性泛滥驱动的两轮电解铝价格高涨行情后国内电解铝触顶产能天花板叠加国内经济从疫情后的复苏有望带动电解铝价格新一轮的上涨而历史最低的库存有望为这轮价格上涨给与更大的弹性图29国内电解铝价格走势国内电解铝价格元吨240002023年-供应2020-2021年供国内电2016-2017年供应双碳目标解铝产19000应供给侧改革与能耗双控需能天花需求棚改货币化求疫情后重板触顶启开工与全球需求14000流动性泛滥国内疫情后经济复苏90002015-01-052017-01-052019-01-052021-01-052023-01-05资料来源SMM中国银河证券研究院二成本再成弱势格局价格接力拉动电解铝利润上行电解铝成本主要由氧化铝电力阳极碳素构成单吨电解铝需要氧化铝193吨阳极045吨电力13500kwh吨单吨电解铝成本中氧化铝与电力占比均在30-40左右阳极成本占比15左右三者合计占比约85电力方面在煤炭增产保供措施推动下今年煤炭产量保持增长叠加澳洲和蒙古进口恢复今年以来动力煤供给保持高位根据百川盈孚数据今年上半年煤炭月度平均产量达38亿吨以上同比去年增加1800万吨根据国家统计局数据上半年煤及褐煤累计进口量22亿吨同比93煤炭价格在供给高位背景下持续下行秦皇岛FOB煤价5500K较去年同期下降409月以后随着动力煤消费进入淡季后续电力成本方面有望保持稳定低位请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明20