核电价值或被严重低估，短中期看价值回归，远期看成长性带来价值提升
　　核电与水电具有较强相似性，但2020以来PB(LF)中枢1.6x左右显著低于水电的2.2x。我们以中国核电为例采用DCF测算其所有核电机组价值，在3.2%/7%的贷款利率/贴现率下其在役/所有通过核准的核电机组归母价值1686/2025亿元，中核9月22日市值1375亿（含14.5GW新能源估值），核电价值或被严重低估，短中期看好核电价值回归；远期核电价值提升有望得益于机组延寿，但更关键的是常态化审批下新机组投产，我们测算每投产一台120万千瓦三代机组带来148亿元内在价值增厚（投产时间点上）。推荐中国核电及类似测算下估值仍有较大提升空间的长江电力。
　　核电类水电，稳定性突出，但仍处于价值洼地
　　核电与水电同为清洁能源，稳定性突出，2015-22年ROE中枢10.5%左右，主要归因于：1）发电不受外在自然因素影响，年利用小时接近8000，远高于其他电源；2）虽2022-23年市场化交易比例提升至50%左右，但多数省份市场化交易电价上浮部分均有回收机制，本质上是向计划电价的回归，总体较稳定；3）度电营业成本稳定性高，基本在0.2元/千瓦时左右。但受2016-18年核电站零核准影响，核电2020年以来PB（LF）中枢1.6x左右，远低于水电（申万）指数的2.2x左右。
　　核电估值茅—水电或仍有较大价值提升空间
　　世界水电看中国，中国水电看长电。2020年以来长电PB(LF)中枢远超水电行业平均主要得益于其更稳定且更高的ROE（平均14.5%），以及更高的分红比例（22-24承诺70%）。以长电为例，从DCF视角：1）考虑2.8%-3.6%贷款利率，6.5%-7.5%贴现率，6座大水电经营期80年/永续经营下价值为5869-6911/5919-7019亿元；2）未来多年平均上网电量较基础假设增加5%-17%，对6座电站价值增厚比例均为6%-21%。但6座电站的测算价值不完全代表整体上市公司价值，还要考虑充沛现金流的再投资能力（其他电源投资较难量化）和股权投资能力（2023E预计630亿价值）。
　　核电短中期价值有望回归，远期价值提升主要取决于后续审批
　　当前我国核电呈现双寡头竞争格局，以中国核电为例，逐个搭建其所有核电机组的DCF模型。在贴现率6.5%-7.5%，贷款利率2.8%-3.6%情景下，中核在役/所有核电机组（还含在建、已核准拟建）归母价值1583-1799/1849-2221亿元；考虑公司预期十四五末30GW新能源装机，我们测算对应归母价值472.5亿元。从机组延寿/后续常态化审批角度研究对核电价值的提升，我们发现延寿对剩余设计寿命较短机组增益更显著，远期价值提升的关键还在于核电后续常态化审批，我们预计每投产一台120万千瓦三代机组平均带来的内在价值增厚为148亿元（投产时间点上）。
　　三代机组IRR受电价/造价敏感性较高，相较二代盈利仍有较大降本空间
　　我们测算结果显示上网电价系对机组盈利影响最大的参数，同时造价的影响也较大，在0.353-0.473元/千瓦时上网电价，15-19元/W造价情景下，三代机组资本金IRR约为9.6%-26.5%，投产时ROE为12.2%-43.9%，单瓦NPV约为6.90-17.76元。若三代机组要在其他条件相似的情况下达到二代机组的盈利水平，参考目前上网电价相同的防城港2号、3号机组，当防城港3号机组单瓦造价下降至12.20元左右时，资本金IRR会与目前防城港2号的IRR水平（27.04%）相近。
　　风险提示：测算假设与实际情况偏差风险，核电行业竞争格局预期偏差，核电/水电利用小时不及预期，核电/水电上网电价下行风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告发电核电从DCF视角看估值提升空间华泰研究发电增持维持2023年9月24日中国内地专题研究研究员王玮嘉核电价值或被严重低估短中期看价值回归远期看成长性带来价值提升SACNoS0570517050002wangweijiahtsccomSFCNoBEB090862128972079核电与水电具有较强相似性但2020以来PBLF中枢16x左右显著低于水电的22x我们以中国核电为例采用DCF测算其所有核电机组价值在研究员黄波327的贷款利率贴现率下其在役所有通过核准的核电机组归母价值SACNoS0570519090003huangbohtsccom亿元中核月日市值亿含新能源估值SFCNoBQR1228675582493570168620259221375145GW核电价值或被严重低估短中期看好核电价值回归远期核电价值提升有望研究员李雅琳得益于机组延寿但更关键的是常态化审批下新机组投产我们测算每投产SACNoS0570523050003liyalin018092htsccom一台120万千瓦三代机组带来148亿元内在价值增厚投产时间点上推SFCNoBTC420862128972228荐中国核电及类似测算下估值仍有较大提升空间的长江电力联系人胡知SACNoS0570121120004huzhi019072htsccom核电类水电稳定性突出但仍处于价值洼地862128972228核电与水电同为清洁能源稳定性突出2015-22年ROE中枢105左右主要归因于1发电不受外在自然因素影响年利用小时接近8000远高华泰证券研究所分析师名录于其他电源2虽2022-23年市场化交易比例提升至50左右但多数省份市场化交易电价上浮部分均有回收机制本质上是向计划电价的回归总体较稳定3度电营业成本稳定性高基本在02元千瓦时左右但受2016-18年核电站零核准影响核电2020年以来PBLF中枢16x左右远低于水电申万指数的22x左右核电估值茅水电或仍有较大价值提升空间世界水电看中国中国水电看长电2020年以来长电PBLF中枢远超水电行业平均主要得益于其更稳定且更高的ROE平均145以及更高的分行业走势图红比例22-24承诺70以长电为例从DCF视角1考虑28-36贷款利率贴现率座大水电经营期年永续经营下价值为发电沪深30065-756805869-69115919-7019亿元2未来多年平均上网电量较基础假设增加115-17对6座电站价值增厚比例均为6-21但6座电站的测算价值6不完全代表整体上市公司价值还要考虑充沛现金流的再投资能力其他电1源投资较难量化和股权投资能力2023E预计630亿价值4核电短中期价值有望回归远期价值提升主要取决于后续审批9当前我国核电呈现双寡头竞争格局以中国核电为例逐个搭建其所有核电Sep-22Jan-23May-23Sep-23机组的DCF模型在贴现率65-75贷款利率28-36情景下中资料来源Wind华泰研究核在役所有核电机组还含在建已核准拟建归母价值1583-17991849-2221亿元考虑公司预期十四五末30GW新能源装机重点推荐我们测算对应归母价值4725亿元从机组延寿后续常态化审批角度研究目标价对核电价值的提升我们发现延寿对剩余设计寿命较短机组增益更显著远股票名称股票代码当地币种投资评级期价值提升的关键还在于核电后续常态化审批我们预计每投产一台120中国核电601985CH867买入万千瓦三代机组平均带来的内在价值增厚为148亿元投产时间点上长江电力600900CH3053买入资料来源华泰研究预测三代机组IRR受电价造价敏感性较高相较二代盈利仍有较大降本空间我们测算结果显示上网电价系对机组盈利影响最大的参数同时造价的影响也较大在0353-0473元千瓦时上网电价15-19元W造价情景下三代机组资本金IRR约为96-265投产时ROE为122-439单瓦NPV约为690-1776元若三代机组要在其他条件相似的情况下达到二代机组的盈利水平参考目前上网电价相同的防城港2号3号机组当防城港3号机组单瓦造价下降至1220元左右时资本金IRR会与目前防城港2号的IRR水平2704相近风险提示测算假设与实际情况偏差风险核电行业竞争格局预期偏差核电水电利用小时不及预期核电水电上网电价下行风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1发电正文目录核电稳定性突出但仍处于估值洼地4作为低碳高效的大型基荷电源核电清洁性必要性与稳定性优势突出4核电类水电但估值显著低于水电7电力不可能三角对碳中和提出考验核电审批加速迎来新发展机遇8秦山核电1号机组延寿20年能源转型目标下预计未来将有更多机组延寿8DCF测算即便估值较核电高水电龙头长电或仍有提升空间9DCF测算两维度探寻核电估值提升空间13延寿对机组归母价值有所增益其中对剩余设计寿命较短机组增益更显著19审批常态化下新机组持续投产对企业归母价值增益较大20三代核电机组盈利性及降本需求讨论22敏感性分析22机组IRR的敏感性分析22机组ROE的敏感性分析23机组单瓦NPV的敏感性分析25未来三代机组降本后与二代机组盈利对比的讨论26附录27风险提示28图表目录图表1各主要发电方式温室气体排放量对比4图表2我国核电厂布局分布示意图截至2022年12月22日5图表32022年各类型电源的年利用小时数5图表42019-2022年中国核电度电成本稳定在020元千瓦时左右6图表52019-2022年中国核电度电成本6图表62019-2022年中国广核度电成本6图表7各类型电源上市企业ROE水平7图表8水力发电申万中国核电PBLF与走势7图表9我国核电机组核准数量情况8图表10长江电力6座水电站主要折旧科目预期10图表11长江电力DCF测算假设表10图表12溪洛渡向家坝电站DCF测算亿元11图表13考虑80年经营期时长江电力各电站价值亿元11图表14考虑永续经营时长江电力各电站价值亿元11图表15长江电力6座电站价值经营期80年对贷款利率和贴现率的敏感性分析12图表16长江电力6座电站价值永续经营对贷款利率和贴现率的敏感性分析12图表17长江电力6座电站价值经营期80年永续经营对未来多年平均电量假设的敏感性分析12免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2发电图表182022年我国在运及在建核电机组装机市占率情况13图表19DCF模型参数假设表14图表20已投产二代机组DCF模型参数假设表以秦山二核1号机组为例15图表21已投产二代机组DCF模型现金流量表以秦山二核1号机组为例16图表22未投产三代机组DCF模型参数假设表以三门核电3号机组为例17图表23未投产三代机组DCF模型现金流量表以三门核电3号机组为例18图表24关于贴现率及贷款利率对中国核电在役机组归母价值亿元的敏感性分析18图表25关于贴现率及贷款利率对中国核电所有机组归母价值亿元的敏感性分析19图表26机组延寿参数假设表19图表27延寿对已投产机组的影响测算表19图表28审批常态化下未来投产三代机组参数假设表21图表29审批常态化假设下未来投产三代机组带来的价值21图表30关于上网电价及单瓦造价的机组IRR敏感性分析22图表31关于上网电价及贷款利率的机组IRR敏感性分析22图表32关于单瓦造价及实际贷款利率的机组IRR敏感性分析22图表33关于上网电价及单瓦造价的机组投产时ROE敏感性分析23图表34关于上网电价及实际贷款利率的机组投产时ROE敏感性分析23图表35关于单瓦造价及实际贷款利率的机组投产时ROE敏感性分析23图表36关于上网电价及单瓦造价的机组贷款利息偿还完毕时ROE敏感性分析24图表37关于上网电价及贷款利率的机组贷款利息偿还完毕时ROE敏感性分析24图表38关于单瓦造价及贷款利率的机组贷款利息偿还完毕时ROE敏感性分析24图表39关于上网电价及单瓦造价的机组贷款利息偿还完毕与折旧结束时ROE敏感性分析24图表40关于上网电价及贷款利率的机组贷款利息偿还完毕与折旧结束时ROE敏感性分析24图表41关于单瓦造价及贷款利率的机组贷款利息偿还完毕与折旧结束时完毕时ROE敏感性分析25图表42关于上网电价及单瓦造价的机组单瓦NPV元敏感性分析25图表43关于上网电价及贷款利率的机组单瓦NPV元敏感性分析25图表44关于单瓦造价及贷款利率的机组单瓦NPV元敏感性分析25图表45二代三代机组IRR比较26图表46重点推荐公司一览表26图表47重点推荐公司最新观点26图表48中国核电机组归母价值测算27免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3发电核电稳定性突出但仍处于估值洼地作为低碳高效的大型基荷电源核电清洁性必要性与稳定性优势突出清洁性方面核电为低碳清洁能源可减少温室气体排放与使用煤炭或天然气的发电站不同核电站不会污染空气或直接排放二氧化硫氮氧化物或温室气体据人民日报2021年4月6日发布的第三代核电技术更高效更清洁更安全开卷知新报道国际机构研究表明在过去的半个世纪里核电帮助降低了二氧化碳的长期排放增加速度以华龙一号为例每台华龙一号机组装机容量116万千瓦每年清洁发电近100亿千瓦时相当于减少标准煤消耗312万吨减少二氧化碳排放816万吨图表1各主要发电方式温室气体排放量对比二氧化碳千瓦时1200直接排放量间接排放量10171000800575600400289280236200113480000210煤电气电水电光伏风电核电资料来源世界核协会华泰研究必要性方面沿海核电有助于减小沿海省份用电缺口改善结构性缺电我国大部分沿海省份均存在用电缺口主要通过特高压从其他省份输送缓解而我国大部分核电机组均布局于沿海省份项目选址靠近电力负荷中心发电量可直接供项目所在地使用可一定程度的缓解沿海省份用电问题就地建设就地利用既减少了电力长距离传输过程中的损耗也减少了运输成本与外送依赖免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4发电图表2我国核电厂布局分布示意图截至2022年12月22日资料来源中国核能行业协会华泰研究与其他清洁能源相比核电稳定性优势明显1运行稳定且利用小时显著高于其他电源与其他清洁能源相比核电很少受天气季节或其他环境条件的影响除12-18个月核电站换料一次外平时几乎都处于基荷运行高稳定性带来较高的利用小时数核电的利用小时数显著高于其他电源图表32022年各类型电源的年利用小时数小时年利用小时数800070006000500040003000200010000火电水电风电光伏核电资料来源国家能源局华泰研究2上网电价较为稳定核电上网电价主要包含计划电价与市场电价计划电价由发改委批准较为稳定市场电价则与火电上网电价有一定相关性2021年之前处于折价状态随火电市场化电价上涨2022年核电市场电价同比有所提升但由于像广东浙江广西等省份均有市场化交易电价部分回收机制即便核电的市场化电价2022-2023年同比有所上涨但多数也是向核电计划电价回归免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5发电3度电营业成本较为稳定2019-2022年中国核电度电成本稳定在020元千瓦时左右其中度电核燃料人工折旧其他成本多数年份基本维持在4525724分钱左右度电乏燃料处理费和机组投产时间结构有关机组投产5年后乏燃料处理费为度电26分图表42019-2022年中国核电度电成本稳定在020元千瓦时左右元千瓦时中国广核中国核电022021020302020200019802001990200019019201870180170162019202020212022注各项成本以对应年度成本总额当年控股上网电量得到资料来源中国核电中国广核公司公告华泰研究图表52019-2022年中国核电度电成本图表62019-2022年中国广核度电成本元千瓦时度电核燃料度电折旧度电人工元千瓦时度电核燃料度电折旧度电人工025度电乏燃料处理度电其他025度电乏燃料处理度电其他020020004000410038004200420034004200440010001501500130014015002100230011001300170025002700270025002500250025010010008400710073007200630062006200590050050050004500460045005400510051005300000020192020202120222019202020212022注各项成本以对应年度成本总额当年控股上网电量得到注各项成本以对应年度成本总额当年控股上网电量得到资料来源中国核电公司公告华泰研究资料来源中国广核公司公告华泰研究综合以上三点核电ROE长期稳定于较高区间比较各类型电源企业2015年以来上市年度的净资产收益率稳定性我们可以看到与其他火电水电企业相比核电企业如中国核电净资产收益率明显较为稳定此外对比20212022年各类型电源上市企业资产收益率的具体水平中国核电的净资产收益率仅略低于无燃料成本的水电企业而高于其他火电绿电企业表现亮眼免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6发电图表7各类型电源上市企业ROE水平2015201620172018201920202021202220151050-5-10长江电力华能水电华能国际华电国际节能风电太阳能中国广核中国核电资料来源Wind华泰研究核电类水电但估值显著低于水电核电行业与水电行业具有很多相似的属性但估值水平显著低于水电如核电和水电均具有重资产建设周期较长分红ROE稳定等特点选取水力发电申万代表水电行业选取中国核电代表核电行业比较水电行业与核电行业的估值水平我们发现水电板块受益于其ROE分红稳定等特点估值较为稳定2020年以来PBLF中枢为22x但2020年以来不考虑新股上市年度核电板块估值水平明显低于水电板块且波动较大具备较大估值修复空间2020年以来中国核电的PBLF中枢为16x最高水平为23x具体来看核电板块中国核电估值水平在上市之初表现出色随后逐渐震荡走低方差较为明显中国核电上市年度PBLF高于3x2016-2017年受核电机组零核准影响估值呈现回落趋势稳定在30x左右2018年机组零核准叠加整个市场的不景气公司估值震荡走低2019年公司机组故障2020年估值回落至最低水平12x左右图表8水力发电申万中国核电PBLF与走势x7水力发电申万中国核电65432102016-06-102019-03-102014-12-102015-03-102015-06-102015-09-102015-12-102016-03-102016-09-102016-12-102017-03-102017-06-102017-09-102017-12-102018-03-102018-06-102018-09-102018-12-102019-06-102019-09-102019-12-102020-03-102020-06-102020-09-102020-12-102021-03-102021-06-102021-09-102021-12-102022-03-102022-06-102022-09-102022-12-102023-03-102023-06-10资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7发电电力不可能三角对碳中和提出考验核电审批加速迎来新发展机遇自2011年福岛事故以来我国核电审批进展缓慢2015年虽短暂重启核电审批但由于全球首堆AP1000三门1号机组投产延期华龙1号机组示范项目福清5号6号机组2015年才开工尚不具备批量化建设条件政府出于对第三代核电站的实用性考察而再次暂停核电审批2016-2018年我国均未审批新的核电机组直到2019年三代核电落地我国才重启审批在双碳目标及核技术进步的背景下核电是电力清洁低碳稳定不可能三角目前看来最有效的解决方式2021年政府工作报告中首次用积极来形容核电的发展2022年国务院共核准10台核电机组创下近十年来核电审批最快速度2023年7月31日经国务院常务会议审议福建宁德核电项目56号机组华能山东石岛湾核电厂扩建一期工程项目12号机组徐大堡核电项目12号机组等6台机组获得国家核准我们认为核电建设有望按照每年6-8台机组的速度稳步推进图表9我国核电机组核准数量情况台机组核准数量16141210864202008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023YTD注2023YTD为2023年1-7月资料来源国务院官方网站华泰研究秦山核电1号机组延寿20年能源转型目标下预计未来将有更多机组延寿核电机组延寿是指将核电机组运行寿期延长至超过原许可证运行寿期或设计寿期使其能够在更长时间内以可靠低成本且低碳排放的方式生产电力从而实现价值最大化秦山核电1号机组是我国第一座自行设计建造和运行管理的30万千瓦级压水堆核电机组于1991年12月15日成功并网初始设计寿命为30年2021年9月据生态环境部官网根据中华人民共和国核安全法及中华人民共和国民用核设施安全监督管理条例有关要求经国家核安全局批准秦山核电厂1号机组运行许可证获准延续有效期延续至2041年7月30日是我国首台实现延寿的机组未来我国有望通过有效的寿命管理在确保安全的前提下延长现役核电站的实际运行寿命可以使之在更长时间里继续提供清洁稳定的电力免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8发电DCF测算即便估值较核电高水电龙头长电或仍有提升空间截至2023年6月底长江电力水电总装机容量71795万千瓦系全球最大的水电上市公司所谓世界水电看中国中国水电看长电2020年以来长江电力PBLF中枢约为28x较水电申万指数PBLF中枢22x更高主要得益于长江电力较其他水电公司更稳定且更高的ROE水平以及更高的分红比例20202122年分别为617194但即便长江电力在电力运营商板块中属于估值较高的标的我们从DCF角度测算在28-36贷款利率65-75贴现率情景下其6座大水电经营期80年永续经营下价值为5869-69115919-7019亿元测算假设1上网电价由于长电自2020年之后未公布公司分电站上网电价水电市场化交易比例较小整体电价水平相对稳定我们保守假设三峡葛洲坝溪洛渡向家坝不含税上网电价维持2019年的水平假设乌东德水电站上网电价维持2022年水平白鹤滩电站上网电价采用2023年发改委最新核定外送江苏浙江上网电价与留川电价加权平均为031元千瓦时含税2度电水资源费库区维护费按照长江电力2023年半年度报告披露假设三峡葛洲坝溪洛渡向家坝乌东德白鹤滩的度电水资源费为000500050008000800080008元千瓦时并假设上述6座电站的度电库区维护费均为0008元千瓦时3单位千瓦其他成本依据2022年长电整体其他成本按照装机容量分摊至存量4座电站假设2023年新注入的乌东德白鹤滩单位千瓦其他成本与存量电站相同42023年上网电量按照长电于2022年年度报告披露的2023年年度发电计划3064亿千瓦时发电量为茅根据不同水电站的上半年发电情况和近期来水情况进行相应假设5自2024年之后的多年平均上网电量为了简化计算我们直接假设自2024年之后的多年平均上网电量考虑2022年三峡水库未蓄满水影响了2023年发电量乌东德水库1H23来水同比偏枯2289我们假设三峡乌东德自2024年之后的多年平均上网电量高于2023年水平为1000377亿度其他电站保守预计与2023年假设值持平但随着上游调节能力较强的水电站陆续建设投产按照长电水电站多分布于下游的优势长电各电站的利用小时数发电量有较大提升潜力后续我们将使用敏感性分析予以演绎6营业税金即附加营业费用率管理费用率均参考长电2022年年报水平7所得税率不同水电站所在区域投产时间不同导致所得税有所差异根据长电2023年半年度报告披露溪洛渡向家坝享受西部开发所得税优惠为15三峡葛洲坝应为25乌东德白鹤滩仍处于三免三减半税收优惠政策中其中乌东德2023-2025年为所得税减半期75白鹤滩2023年为免所得税最后一年2024-2026年为所得税减半期758借贷和贴现率假设资本金比例30即借贷占投资的70借贷年限20年贷款利率32贴现率79折旧和使用寿命由于长电各水电站规模较大且机组系陆续投产我们根据公司历史的折旧对各水电站挡水建筑物房屋及建筑物机器设备的折旧等进行了拆分预测基本符合长电2022年年报所披露的挡水建筑物房屋及建筑物机器设备40-608-505-32年的折旧方法水电站及大坝的实际使用寿命远超折旧年限例如我国的石龙坝水电站历经111年仍在运行发电我们暂按照80年的寿命进行测算也将展示永续经营的测算结果免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9发电图表10长江电力6座水电站主要折旧科目预期亿元200挡水建筑物房屋及建筑物机器设备1801601401201008060402002028204220512023202420252026202720292030203120322033203420352036203720382039204020412043204420452046204720482049205020522053205420552056205720582059206020612062资料来源华泰研究预测图表11长江电力DCF测算假设表单位三峡葛洲坝溪洛渡向家坝乌东德白鹤滩装机容量万千瓦2250027351386064001020016000上网电价元千瓦时含税02450213029602902851031度电水资源费元千瓦时000500050008000800080008度电库区维护费元千瓦时000800080008000800080008单位千瓦其他成本元千瓦720972097209720972097209未来多年平均电量假设亿度10001926353473776102023E上网电量亿度945192635347334610营业税金及附加206206206206206206营业费用率032032032032032032管理费用率261261261261261261所得税率25251515三免三减半统一假设贷款年限年20贷款比例70贷款利率32贴现率7资料来源长江电力公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10发电由于长电的溪洛渡向家坝乌东德白鹤滩均采取的两两注入的方式折旧统计较难拆开我们测算电站DCF时也两两组合测算篇幅有限展示溪洛渡向家坝电站测算过程图表12溪洛渡向家坝电站DCF测算亿元年份2023202420252026202720882089209020912092售电收入255255255255255255255255255166水资源费79797979797979797951库区维护费用79797979797979797951其他营业成本146146146146146146146146146100折旧606060606000000毛利165165165165165225225225225146营业税金及附加53535353535353535334主营业务利润160160160160160220220220220143营业费用08080808080808080805管理费用67676767676767676743本金支付69857208743976775366000000000000000利息支付1110886655417172000000000000000税前利润141143146148150212212212212138所得税21222222233232323221净利润120122124126128180180180180117净现金流110110109109134180180180180117折现因子02812822832842865286628672868286928折现净现金流108101948710122221合计价值2444资料来源华泰研究预测长电6座电站80年经营期永续经营下价值分别为63586431亿元我们测算结果显示在80年经营期的假设下三峡葛洲坝溪洛渡向家坝乌东德白鹤滩的价值分别为234624441568亿元合计6358亿元若考虑永续经营但永续经营期每期的现金流均为相同不考虑永续增值率在永续测算时点即不考虑时间价值三峡葛洲坝溪洛渡向家坝乌东德白鹤滩的永续价值分别为192925782606亿元但由于需要折现回现在水电站本身正常经营期较长导致贴现因子较大故折现至当前永续价值较小分别为145237171亿元考虑永续经营合计6座电站价值为6431亿元图表13考虑80年经营期时长江电力各电站价值亿元价值三峡葛洲坝2346溪洛渡向家坝2444乌东德白鹤滩1568合计6358资料来源华泰研究预测图表14考虑永续经营时长江电力各电站价值亿元永续测算点及之前的经营价值永续价值折现到现在的永续价值考虑永续经营时各电站当前价值三峡葛洲坝223619291452381溪洛渡向家坝223225782372468乌东德白鹤滩141126061711582合计6431资料来源华泰研究预测考虑贷款利率贴现率假设对DCF测算结果产生一定影响我们进行了长江电力6座电站价值经营期80年永续经营对贷款利率和贴现率的敏感性分析结论为在28-36的贷款利率65-75的贴现率下长江电力6座电站在经营期80年永续经营下的价值为5869-6911亿元5919-7019亿元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11发电图表15长江电力6座电站价值经营期80年对贷款利率和贴现率的敏感性分析贷款利率贴现率650675772575028691166496403617459593068886626638161515936326865660363586129591434684165796335610658913668176556631160835869资料来源华泰研究预测图表16长江电力6座电站价值永续经营对贷款利率和贴现率的敏感性分析贷款利率贴现率650675772575028701967386477623560093069966715645462125987326973669264316190596534694966686408616759423669256645638561445919资料来源华泰研究预测在上文的假设中我们提到过随着上游调节能力较强的水电站陆续建设投产按照长电水电站多分布于下游的优势长电各电站的利用小时数发电量在联合调度的增发电量效应下有较大提升潜力我们进行了长江电力6座电站价值经营期80年永续经营对未来多年平均电量假设的敏感性分析结果为未来多年平均上网电量较图表11假设的增加值在25-100亿度时长江电力6座电站经营期80年永续经营的价值分别为6726-7709亿元6802-7795亿元即总体上网电量增厚比例为5-17时对长江电力6座电站价值经营期80年永续经营的增厚比例均为6-21图表17长江电力6座电站价值经营期80年永续经营对未来多年平均电量假设的敏感性分析价值亿元上网电量较基础假设的增加值亿度025507510080年经营期价值63586726705373817709永续经营价值64316802713374647795注由于葛洲坝多年平均上网电量的基础假设隐含利用小时已在7300小时左右处于较高水平敏感性测算时上网电量较基础假设增加值大于等于25亿度时葛洲坝的增加值假设均为25亿度资料来源华泰研究预测长江电力6座电站的测算价值不完全代表长江电力整个上市公司的价值还要考虑充沛现金流的再投资能力和股权投资能力2018-2022年长江电力经营现金流净额在309-410亿元的水平除2022年来水严重偏枯为309亿元外其余年份均在350亿元以上未来长江电力虽暂无新增大型水站的规划但对新能源抽水蓄能储能综合能源等均有布局由于较难量化暂不考虑其对短期价值的贡献同时在股权投资方面2020年-2022年每年联营合营企业对公司的投资收益贡献为322835亿元1H23已达到21亿元保守预计2023年全年42亿元考虑公司投资企业多为电力产业链上的公司且多数为水电新能源公司给予15xPE该部分价值可达630亿元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12发电DCF测算两维度探寻核电估值提升空间截至2022年底我国核电运营行业呈现双寡头竞争格局其中中国核电的市占率为41本文我们将以中国核电为例首先对其所有在役在建已核准拟建机组逐一搭建DCF模型测算每个机组的折现价值最后加总得到中国核电的核电板块归母价值图表182022年我国在运及在建核电机组装机市占率情况其他12中国核电41中广核47资料来源中国核电公司公告中国广核公司公告华泰研究核电机组DCF模型所涉核心假设如下利用小时数据中国广核招股书核电机组的大修分为换料大修首次换料大修和十年换料大修其中首次换料大修一般在新机组在投入运行的下一年度实施时间较长接近于十年大修换料大修周期一般在12-18个月故我们假设每个机组在投产下一年进行首次大修首次大修后每10年进行一次十年大修鉴于首次大修与十年大修所耗工期更长检修项目更多故每次首次大修与十年大修后机组先正常运转一年随后开始隔一年进行一次换料大修年度停机天数正常运转情况下年度停机天数为0天换料大修情况下参考中国核电公司公告提到年度大修工期在30天以内的目标且2022年常规大修平均工期为2739天测算中取年度停机天数为30天首次大修与十年大修情况下参考中国广核公司公告披露的2018年以来机组首次大修当年利用小时数均值约6003小时测算中取年度停机天数为90天理论有效利用比例据中国核能协会2022年我国平均机组能力因子为9167厂用电率综合参考2022年中国核电和广核两家企业平均值测算中取5折旧年限据中国核电公告二代机组折旧年限为25年三代机组为35年贷款年限中国核电据公司公告贷款年限在15-22年测算中取中值19年贷款利率考虑电力央企近年来综合贷款利率不断下行目前新增贷款利率一般在3以下我们测算时取32贴现率取7贷款比率参考已投运机组开建时贷款占总投资的比重取80度电核燃料成本参考2022年中国核电对应度电核燃料成本水平取0050元千瓦时度电运维及其他成本参考2022年中国核电对应度电运维及其他成本水平取0066元千瓦时管理费用率参考2022年中国核电管理费用率水平取648营业费用率参考2022年中国核电营业费用率水平取011免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13发电图表19DCF模型参数假设表共用参数假设1发电时间年有效利用小时数小时8030大修天数10年大修年有效利用小时数小时6050全年运转天0换料大修年有效利用小时数小时737010年大修天90理论有效利用比例92换料大修天302发电量与上网电量厂用电率53税率销项增值税率13即征即退比例75年限投产后第1-5年即征即退比例70年限投产后第6-10年即征即退比例55年限投产后第11-15年所得税率25免税期年3减半期年3其他假设4度电核燃料成本元千瓦时0050度电运维及其他成本元千瓦时0066二代机组折旧年限年25三代机组折旧年限年35贷款年限年19贷款比率80贷款利率320贴现率700管理费用率648营业费用率011资料来源中国广核公司公告中国核电公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14发电图表20已投产二代机组DCF模型参数假设表以秦山二核1号机组为例CP600秦山二核1号机组测算当日2023920投产时间200241已运行年份21剩余运行年份折算到测算当日内在价值考虑时间价值亿元811装机容量装机容量MW6702发电时间年有效利用小时数小时8030大修天数10年大修年有效利用小时数小时6050全年运转天0换料大修年有效利用小时数小时737010年大修天90理论有效利用比例92换料大修天303发电量与上网电量发电量亿千瓦时54厂用电率5上网电量亿千瓦时514上网电价上网电价含增值税元千瓦时0400市场化电价含增值税元千瓦时0415计划电价含增值税元千瓦时03998市场化比例05税率销项增值税率13即征即退比例75年限投产后第1-5年即征即退比例70年限投产后第6-10年即征即退比例55年限投产后第11-15年所得税率25免税期年3减半期年36装机成本单位造价元W11总造价不考虑时间价值亿元72总造价考虑时间价值站在第0期亿元687经营成本核燃料元千瓦时005总折旧额考虑建设期还贷未考虑时间价值亿元93折旧年限年25折旧亿元年37乏燃料处理元千瓦时0026运维及其他元千瓦时0078融资还款方式等本还款贷款比率80贷款年限年19贷款利率32贴现率7资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15发电图表21已投产二代机组DCF模型现金流量表以秦山二核1号机组为例现金流测算表建设期投产15674445年利用小时数8030605073708030发电量亿千瓦时5380405449385380上网电量亿千瓦时5111385146915111售电收入亿元2043154018762043税前收入亿元2043154018762043销项税亿元235177216235增值税即征即退额亿元176133000000税后收入亿元1985149516601808核燃料253191232253乏燃料处理000000128140运维及其他335253308335折旧亿元371371000000毛利润亿元10256809911080本金支付亿元226256264273000000利息支付亿元185155147138000000管理费用亿元132045055060营业费用亿元002001001001税前利润亿元7434969351019所得税亿元000000234255净利润亿元743496701764净现金流亿元289289850595701764投资回收额亿元28914465960012645627220年末时间20021231200312312040123120411231折现因子折现至测算当日0017291829折现净现金流亿元00218222剩余运行年份总净现金流亿元81资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16发电图表22未投产三代机组DCF模型参数假设表以三门核电3号机组为例CAP1000三门核电3号机组测算当日2023920预计投产时间2027628投产时内在价值考虑时间价值亿元161折算到测算当日内在价值考虑时间价值亿元1251装机容量装机容量MW12512发电时间年有效利用小时数小时8030大修天数10年大修年有效利用小时数小时6050全年运转天0换料大修年有效利用小时数小时737010年大修天90理论有效利用比例92换料大修天303发电量与上网电量发电量亿千瓦时100厂用电率5上网电量亿千瓦时954上网电价上网电价含增值税元千瓦时0420市场化电价含增值税元千瓦时048计划电价含增值税元千瓦时04203市场化比例05税率销项增值税率13即征即退比例75年限投产后第1-5年即征即退比例70年限投产后第6-10年即征即退比例55年限投产后第11-15年所得税率25免税期年3减半期年36装机成本单位造价元W16总造价不考虑时间价值亿元201总造价考虑时间价值站在第0期亿元1897经营成本核燃料元千瓦时005总折旧额考虑建设期还贷未考虑时间价值亿元258折旧年限年35折旧亿元年74乏燃料处理元千瓦时0026运维及其他元千瓦时0076融资还款方式等本还款贷款比率80贷款年限年19贷款利率32贴现率7资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17发电图表23未投产三代机组DCF模型现金流量表以三门核电3号机组为例现金流测算表建设期投产15676465年利用小时数8030605073708030发电量亿千瓦时100467569922010046上网电量亿千瓦时9544719087599544售电收入亿元4011302236814011税前收入亿元4011302236814011销项税亿元461348424461增值税即征即退额亿元346261000000税后收入亿元3896293532583550核燃料473356434473乏燃料处理000000240261运维及其他626472575626折旧亿元736736000000毛利润亿元2060137120092189本金支付亿元627711734757000000利息支付亿元514429407383000000管理费用亿元117196239260营业费用亿元002003004004税前利润亿元153478817671925所得税亿元000000442481净利润亿元153478813251444净现金流亿元803803153676713251444投资回收额亿元8034013247717097330674750折现因子折现至测算当日125960折现净现金流亿元14700总净现金流亿元161资料来源华泰研究预测对中国核电的所有核电机组进行测算汇总后可得中性假设下其在役机组对应的归母价值为1686亿元所有机组含在建已核准拟建机组对应的归母价值为2025亿元考虑归母价值测算值对贴现率和贷款利率的敏感性较高除上网电价外我们进行了中国核电的归母价值对贴现率和贷款利率的敏感性分析结果如下在贴现率65-75贷款利率28-36的情景下中国核电在役机组所有机组含在建已核准拟建机组归母价值为1583-17991849-2221亿元但中国核电整体上市公司价值还需考虑新能源资产考虑公司预期十四五末30GW新能源装机粗略按平均15亿GW净利润70持股比例15xPE对应归母价值4725亿元图表24关于贴现率及贷款利率对中国核电在役机组归母价值亿元的敏感性分析贴现率贷款利率2803003203403606501799179117841776176967517491741173417271719700170116941686167916727251656164816411634162675016121605159815901583资料来源华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18发电图表25关于贴现率及贷款利率对中国核电所有机组归母价值亿元的敏感性分析贴现率贷款利率2803003203403606502221220521892173215767521362121210520892073700205620412025201019947251981196519501935191975019091894187918641849资料来源华泰研究预测延寿对机组归母价值有所增益其中对剩余设计寿命较短机组增益更显著考虑到秦山核电1号机组已于2021年9月通过审批成功将有效期延续至2041年7月30日即实现延寿20年且能源转型目标下核电机组延寿未来或较为普遍我们对核电机组延寿对机组归母价值的影响进行了测算测算的核心假设改造流程假设机组在到达使用寿命后停机一年进行改造随后正常运转20年若要再次延寿则在前次延寿期满后再次停机一年进行改造即每次延寿时间周期为21年改造投资额参考秦山核电1号机组改造费用测算中取改造投资额为21元W延寿期限参考秦山核电1号机组测算中取每次延寿延长20年使用寿命折旧年限与延寿期限保持一致测算中取20年贷款年限与延寿期限保持一致测算中取20年贷款比率与DCF模型假设保持一致测算中取80贷款利率与DCF模型假设保持一致测算中取32贴现率与DCF模型假设保持一致测算中取7图表26机组延寿参数假设表单位改造投资额元W21延寿期限年次20折旧年限年20贷款年限年20贷款比率80贷款利率320贴现率700资料来源华泰研究预测依据上述假设我们分别对实现延寿的秦山核电1号机组未来或实现延寿的已投产的二代机组-以方家山1号机组为例已投产的三代机组-以福清5号机组为例测算延寿对机组归母价值的影响图表27延寿对已投产机组的影响测算表机组名称单位不延寿延寿1次延寿2次永续延寿现金流折现归母价值现金流折现改造资本金归母价值现金流折现改造资本金归母价值现金流折现归母价值含改造资本金已实现延寿20年秦山核电1号机组亿元401289421715029285137300348350623645已投产-二代机组方家山1号亿元1568211291171904671204117554933119671752212616已投产-三代机组福清5号亿元135836927138184986793138759956568138687073注考虑永续延寿下归母价值计算方法的可操作性在计算中将资本金的时间价值纳入考虑直接贴现至现金流折现价值中资料来源中国核电公司公告华泰研究预测根据测算结果对于秦山核电1号机组而言机组按照初始设计寿命30年运行时现金流价值折现为401亿元对企业带来的归母价值为289亿元延寿一次即机组运行年限增至50年时现金流价值折现为4217亿元扣除改造所用资本金150亿元后归母价值为2928亿元归母价值现金流价值的折现值-改造所用资本金公司对该电站持股比例延寿两次即机组运行年限增至70年时扣除改造所用资本金300亿元后归母价值为3483亿元永续延寿时机组归母价值增至3645亿元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19发电对于已投产的二代机组而言以方家山1号机组为例机组按照初始设计寿命40年运行时现金流价值折现为15682亿元对企业带来的归母价值为11291亿元延寿一次即机组运行年限增至60年时现金流价值折现为1719亿元扣除改造所用资本金467亿元后归母价值为12041亿元延寿两次即机组运行年限增至80年时扣除改造所用资本金933亿元后归母价值为11967亿元永续延寿时机组归母价值增至12616亿元对已投产的三代机组而言以福清5号机组为例机组按照初始设计寿命60年运行时现金流价值折现为13583亿元对企业带来的归母价值为6927亿元延寿一次即机组运行年限增至80年时现金流价值折现为13818亿元扣除改造所用资本金498亿元后归母价值为6793亿元延寿两次即机组运行年限增至100年时扣除改造所用资本金995亿元后归母价值为6568亿元永续延寿时机组归母价值增至7073亿元据测算结果可知永续延寿对机组归母价值呈现出增益效果对二代机组而言无论延寿次数如何只要实现延寿机组归母价值均有提升尤其是对于剩余设计寿命较短的二代机组对三代机组而言在不考虑资本金时间价值的情况下延寿对机组的归母价值并无增益效果反而可能体现为归母价值下降我们考虑主要是由于三代机组按照设计寿命运行年限已比二代机组多20年且投产较晚剩余寿命本身较长导致对应折现因子对应大故现金流折现的增厚小于不考虑时间价值情况下改造所用资本金的增长体现为延寿后机组归母价值反而有所下降若将改造资本金时间价值纳入考虑则延寿对三代机组也体现为增益效果但增益也非常小审批常态化下新机组持续投产对企业归母价值增益较大对中国核电的现有机组进行统计我们预计其现有机组最迟将于2030年左右全部投产完毕考虑1我国核电审批已恢复常态化20212022年我国已核准610台核电机组2023年截至目前已核准6台我们预计未来将保持每年6-8台甚至10台的核准进度2但考虑华能集团拿到第四张核电牌照假设中国核电2031-2040年2041-2050年2051-2060年每年投产3台2台1台核电机组测算未来审批常态化下新机组的持续投产对企业价值的增厚情况审批常态化下未来投产三代机组涉及的核心假设装机容量参考中国核电现有已核准拟建机组容量取1200MW单位造价参考中国核电现有已核准拟建三代机组拟投资额取17元W上网电价参考在役核电机组所在省份燃煤标杆电价均值取0413元千瓦时折旧年限综合参考中国核电和广核折旧年限均值测算中取34年贷款年限综合参考中国核电和广核两家企业贷款年限均值测算中取22年贷款比率与上文核电DCF模型假设保持一致测算中取80贷款利率与上文核电DCF模型假设保持一致测算中取32贴现率与上文核电DCF模型假设保持一致测算中取7度电核燃料成本综合参考2022年中国核电及广核度电核燃料成本水平均值取0052元千瓦时度电运维及其他成本综合参考2022年中国核电及广核对应度电运维及其他成本水平均值取0066元千瓦时管理费用率综合参考2022年中国核电及广核管理费用率水平均值取470营业费用率综合参考2022年中国核电及广核营业费用率水平均值取008免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20