零食：渠道分化，顺势者胜。收入端，在渠道变革下制造型公司表现分化，盐津铺子、甘源食品和劲仔食品延续高增长；渠道型公司在战略转型下三只松鼠收入增速改善明显。考虑渠道变革红利已延续一年，下半年即将进入高基数窗口期，渠道红利的拐点和新品接棒的成长性成为收入是否能维系高增的主要变量。利润端，单品类零食公司表现分化，降本增效修内功、稳扎稳打保存活已成为行业共识。考虑上半年甘源食品等公司已迎来利润率拐点，下半年关注有潜在修复空间的公司，如洽洽食品和劲仔食品等。
　　连锁：开店驱动，盈利改善。收入端，开店贡献下连锁类公司收入逐季改善；而单店因影响因素较多，表现略有分化，其中佐餐类公司单店恢复相对靠前，偏休闲类的公司单店仍有一定缺口。利润端，紫燕食品和一鸣食品在上半年毛利率改善明显，而休闲卤味公司上半年因鸭副冻品价格进一步攀升，成本压力进一步扩大，下半年有望迎来利润率拐点。
　　乳品：成本回落，静待复苏。收入端，乳制品整体需求相对低迷，上半年部分乳企收入承压，龙头乳企表现相对稳健，低温及区域型乳企中，新乳业、天润乳业、燕塘乳业表现相对亮眼。利润端，此轮成本下行周期乳业并未通过打折促销方式换取市场份额，相反包括伊利股份等龙头企业进一步降本增效，注重有质量的投放。从净利率表现看，板块内部呈现明显分化，燕塘乳业及新乳业改善幅度居前。考虑区域竞争及自有牧场比例，板块内部分化有望加剧，低温区域奶企有望释放利润弹性。
　　速冻烘焙：韧性强劲，BC分化。收入端，整体延续增长态势，大B表现最优，其次为小B再次为C端渠道。从产品角度来看，预制菜产品已经成为速冻食品全行业的通用品类，在收入结构中的重要性愈发凸显。利润端，速冻企业表现在大众品子版块中较为优秀，一方面得益于成本压力缓解，另一方面各企业主动通过推新品类、拓新渠道等方式提振业绩。随着下半年行业销售旺季到来，C端高基数因素消散，龙头企业产品结构优化和精细化费用管理有望继续延续，可期待进一步的业绩边际改善。
　　保健品：需求仍强劲，利润表现分化。收入端，增速环比多有放缓但同比仍维持亮眼增速，需求端延续高景气。分品类来看，免疫增强、益生菌等表现更佳；分渠道来看，线上仍是主要增量渠道，线下在低基数上修复。产业链不同表现亦有分化，品牌商、代工厂均取得高增长，部分上游原材料因竞争加剧承压。利润端，各公司表观利润率整体承压，但产业链各环节有所分化，品牌商因费用投入保持高位利润表现不及收入，代工厂在成本回落叠加规模效应下盈利能力有所提升。展望下半年，我们认为短期刺激降温后行业增速或将回落，但市场当前对下半年预期普遍较低，消费者渗透率及复购率提升后需求端仍存在超预期机会。
　　展望：大众品估值持续回落，绩优个股现买点。消费弱复苏背景下，大众品绩优个股估值持续回落，中长期布局时间点已现。食品综合板块涉猎面较广，既有抗周期的小零食又有顺周期的餐饮链，核心把握个股的成长周期和业绩兑现度，核心推荐：盐津铺子、千味央厨、绝味食品、安井食品、宝立食品、立高食品、好想你。
　　风险提示：食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳、市场竞争加剧、渠道拓展不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业专题研究2023年09月23日食品饮料K型分化顺势者胜2023H1食品综合总结零食渠道分化顺势者胜收入端在渠道变革下制造型公司表现分增持维持化盐津铺子甘源食品和劲仔食品延续高增长渠道型公司在战略转型下三只松鼠收入增速改善明显考虑渠道变革红利已延续一年下半年即将进入高基数窗口期渠道红利的拐点和新品接棒的成长性成为收入是行业走势否能维系高增的主要变量利润端单品类零食公司表现分化降本增效修内功稳扎稳打保存活已成为行业共识考虑上半年甘源食品等公司已食品饮料沪深30016迎来利润率拐点下半年关注有潜在修复空间的公司如洽洽食品和劲仔食品等0连锁开店驱动盈利改善收入端开店贡献下连锁类公司收入逐季改善而单店因影响因素较多表现略有分化其中佐餐类公司单店恢复相-16对靠前偏休闲类的公司单店仍有一定缺口利润端紫燕食品和一鸣食-32品在上半年毛利率改善明显而休闲卤味公司上半年因鸭副冻品价格进2022-092023-012023-052023-09一步攀升成本压力进一步扩大下半年有望迎来利润率拐点乳品成本回落静待复苏收入端乳制品整体需求相对低迷上半年部分乳企收入承压龙头乳企表现相对稳健低温及区域型乳企中新乳作者业天润乳业燕塘乳业表现相对亮眼利润端此轮成本下行周期乳业分析师符蓉并未通过打折促销方式换取市场份额相反包括伊利股份等龙头企业进执业证书编号S0680519070001一步降本增效注重有质量的投放从净利率表现看板块内部呈现明显邮箱furonggszqcom分化燕塘乳业及新乳业改善幅度居前考虑区域竞争及自有牧场比例分析师吴思颖板块内部分化有望加剧低温区域奶企有望释放利润弹性执业证书编号S0680522090001速冻烘焙韧性强劲BC分化收入端整体延续增长态势大B表现邮箱wusiyinggszqcom最优其次为小B再次为C端渠道从产品角度来看预制菜产品已经分析师陈熠成为速冻食品全行业的通用品类在收入结构中的重要性愈发凸显利润执业证书编号S0680523080003端速冻企业表现在大众品子版块中较为优秀一方面得益于成本压力缓邮箱chenyi5gszqcom解另一方面各企业主动通过推新品类拓新渠道等方式提振业绩随着研究助理胡慧下半年行业销售旺季到来C端高基数因素消散龙头企业产品结构优化执业证书编号S0680122020012和精细化费用管理有望继续延续可期待进一步的业绩边际改善邮箱huhuigszqcom相关研究保健品需求仍强劲利润表现分化收入端增速环比多有放缓但同比仍维持亮眼增速需求端延续高景气分品类来看免疫增强益生菌等1食品饮料次高端回暖地产酒强兑现白酒表现更佳分渠道来看线上仍是主要增量渠道线下在低基数上修复2023H1总结2023-09-21产业链不同表现亦有分化品牌商代工厂均取得高增长部分上游原材2食品饮料营收持续恢复成本压力缓解啤酒料因竞争加剧承压利润端各公司表观利润率整体承压但产业链各环饮料2023Q2总结2023-09-19节有所分化品牌商因费用投入保持高位利润表现不及收入代工厂在成3食品饮料河南冻品调研反馈着眼细分渠道抢本回落叠加规模效应下盈利能力有所提升展望下半年我们认为短期刺占渠道及新品2023-08-19激降温后行业增速或将回落但市场当前对下半年预期普遍较低消费者渗透率及复购率提升后需求端仍存在超预期机会展望大众品估值持续回落绩优个股现买点消费弱复苏背景下大众品绩优个股估值持续回落中长期布局时间点已现食品综合板块涉猎面较广既有抗周期的小零食又有顺周期的餐饮链核心把握个股的成长周期和业绩兑现度核心推荐盐津铺子千味央厨绝味食品安井食品宝立食品立高食品好想你风险提示食品安全风险加盟商管理及品牌被仿冒风险原材料价格波动投资收益不佳市场竞争加剧渠道拓展不及预期请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日内容目录一零食渠道分化顺势者胜411收入端制造型稳健渠道型承压412利润端成本影响分化降费提效成共识8二连锁开店驱动盈利改善1121收入端龙头开店显韧性可选类单店恢复略缓1122利润端成本分化费用收缩净利率改善明显12三乳品成本回落静待复苏1431收入端需求疲软关注结构性机遇1532利润端成本回落关注利润率弹性16四速冻烘焙韧性强劲BC分化1841收入端BC延续分化预制菜业务成为亮点1942利润端结构优化成本改善释放业绩弹性21421毛利率成本下行盈利稳中向好21422费用率持续优化改善趋势延伸21423净利率企稳改善静待弹性显现22五保健品需求高景气利润表现分化2351收入端需求延续高景气品牌代工表现更优2352利润端成本压力缓解代工利润表现更优25521毛利率成本边际改善业务结构影响各异25522费用率加大费投力度管理费用严管控26523净利率表观整体承压产业链各环节表现分化27六展望估值回落中长期配置价值凸显28风险提示28图表目录图表1零食板块单季度收入及归母净利润增速4图表2零食板块单季度净利率和毛利率情况4图表3制造类食品公司单季度收入增速4图表4渠道类食品公司单季度收入增速4图表5休闲食品公司营业总收入及增速亿元5图表6盐津铺子渠道结构占比6图表7甘源食品2023H1分渠道表现亿元6图表8劲仔食品2023H1分渠道表现亿元6图表9劲仔食品不同规格产品的占比变化6图表10产品驱动下2023H1不同制造型零食表现对比6图表11渠道型公司线上线下收入表现及增速亿元7图表12零食很忙门店数家7图表13良品铺子万辰生物来伊份三只松鼠门店变化7图表14面粉价格走势单位元500g8图表15棕榈油价格走势单位元吨8图表16休闲食品公司毛利率表现对比9图表17休闲食品公司销售费用率表现对比9图表18休闲食品公司管理费用率表现对比10图表19休闲零食公司净利率及扣非归母净利润表现10P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日图表20A股连锁业态公司单季度收入增速11图表21周黑鸭营业收入增速11图表22连锁业态公司门店收入门店单店12图表23连锁业态公司门店收入门店单店增速12图表24鸭副冻品主要价格走势元kg13图表25紫燕主要原材料价格走势13图表26连锁卤味毛利率销售费用率管理费用率净利率和扣非净利率对比13图表27我国乳制品产量及增速14图表28我国主产区原奶价格走势及增速14图表29大包粉价格同比大幅回落15图表30瓦楞纸价格持续走低元吨15图表31乳制品上市公司营业总收入及增速亿元16图表32乳制品上市公司毛利率表现及变化17图表33乳制品上市公司销售费用率及管理费用率表现17图表34乳制品上市公司净利率及扣非归母净利率表现18图表35营收增速与扣非归母净利润增速19图表36主要速冻企业2023H1预制菜业务表现亿元20图表37速冻及预制食品营收亿元20图表38速冻及预制食品单季度营收同比增速对比20图表39烘焙食品企业营收亿元20图表40烘焙食品企业单季度营收同比增速对比20图表41主要速冻及预制肉制品及烘焙企业毛利率对比21图表42主要速冻及预制肉制品及烘焙企业管理费用率和销售费用率变化22图表43主要速冻及烘焙企业净利率22图表44保健品公司营业收入及扣非归母净利润亿元23图表45保健品公司单季度营业收入亿元23图表46保健品公司单季度营收增速23图表47保健品公司23H1分业务收入亿元及增速24图表48汤臣倍健及科拓生物23H1分品类收入增速24图表49汤臣倍健及HH国际控股23H1分渠道收入增速24图表50保健品产业链23H1分上中下游业务增速25图表51保健品企业毛利率及同比变化26图表52保健品企业销售费用率及同比变化26图表53保健品企业管理费用率及同比变化26图表54保健品企业净利率及扣非归母净利率27P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日一零食渠道分化顺势者胜板块表现Q2春节错期影响减弱收入增速环比恢复权重公司带来利润率扰动分季度看A股零食板块2022Q4-2023Q2单季度收入同比分别为-32-12946收入在经历需求及场景恢复和春节错期后重回正增长利润端因原材料成本差异及渠道打法策略调整板块内部出现分化其中权重公司带来整体利润率扰动即2022Q4-2023Q2毛利率分别为295306277销售净利率分别为358842销售费用率环比波动不大但同比回落近76pcts板块整体归母净利润增速为44242-53与收入呈剪刀差走势图表1零食板块单季度收入及归母净利润增速图表2零食板块单季度净利率和毛利率情况100收入yoy归母净利yoy净利率毛利率右153950370103533-5031529-1002021201520162016201720172018201820192019202020202021202220222023201527025-----------------09090309030903090309030903030903032015-032016-112018-072020-032021-11资料来源wind国盛证券研究所注零食板块包括洽洽食品好想资料来源wind国盛证券研究所注零食板块包括洽洽食品你盐津铺子甘源食品劲仔食品三只松鼠有友食品黑芝麻良好想你盐津铺子甘源食品劲仔食品三只松鼠有友食品品铺子来伊份黑芝麻良品铺子来伊份11收入端制造型稳健渠道型承压制造型渠道变革下公司表现分化盐津铺子甘源食品和劲仔食品延续高增长在经历Q1春节错期后Q2零食公司表现发生分化其中盐津铺子甘源食品和劲仔食品分别实现576481和352的高增长洽洽食品有友食品和好想你增长相对稳健且较Q1有明显提速桃李面包因同期基数原因收入略有下滑渠道型新兴渠道冲击明显公司转型下三只松鼠收入增速明显改善2022年开始渠道型公司收入增速逐季回落且依次落入下滑通道单2023Q2良品铺子三只松鼠和来伊份收入分别实现18031和100的下滑其中三只松鼠Q1同比下滑385Q2环比改善明显而良品铺子和来伊份延续Q1的回调幅度尚未出现边际拐点图表3制造类食品公司单季度收入增速图表4渠道类食品公司单季度收入增速资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日图表5休闲食品公司营业总收入及增速亿元分类公司2023H1YoY2023Q2YoY洽洽食品2690313583卫龙23743桃李面包32100173-13制造类盐津铺子189565100576甘源食品8334644481劲仔食品9249149352好想你7013829175有友食品48-1725112良品铺子399-185160-180渠道类三只松鼠289-29799-31来伊份211-8790-100资料来源wind国盛证券研究所考虑渠道变革红利已延续一年下半年即将进入高基数窗口期渠道红利的拐点和新品接棒的成长性成为收入是否能维系高增的主要变量对于制造型公司而言产品和渠道的共振发力有望平抑渠道波动带来的影响后期驱动力或将从Beta逐步转为Alpha对于渠道型公司而言不同的打法策略和流量定位带来收入表现的阶段性分化可重点关注资金低拥挤下困境反转的机遇制造型全渠道版图初显盐津铺子甘源食品和劲仔食品的新品表现亦亮眼从渠道拆解看中小零食公司全渠道版图雏形初显2023H1盐津铺子零食渠道和电商占比分别提升至17和21而直营渠道占比持续回落至10左右甘源食品同样针对渠道做相应调整上半年电商同比增长364零食量贩和会员店共振发力经销渠道也实现同比高增劲仔食品2022年开始借助大包装散装产品布局商超等空白渠道及并拓宽产品价格带2023H1线下和线上表现均亮眼大包装散装占比也接近整体一半考虑龙头公司如洽洽食品和卫龙等因渠道版图相对完备新兴渠道贡献并不明显整体收入增速相对稳健从产品拆解看小零食新品表现亦亮眼配合渠道推力有望孕育新的大单品2023H1盐津铺子的魔芋肉禽蛋蒟蒻果冻蛋类零食等品类均实现了三位数左右的高增长其中辣卤系列占比已接近40甘源食品的综合果仁及豆果及其他米酥类新品等同样增速超过公司整体达40以上劲仔食品的禽类制品也实现了155的亮眼增长考虑品类基数及市场渗透等影响上述新品均有望步入快速发展期而传统大单品龙头包括瓜子坚果凤爪面包辣条等整体表现相对承压综合来看考虑零食品类纷繁复杂大单品天花板相对有限产品派兵布阵叠加全渠道多场景渗透有望突破成长桎梏平抑渠道波动带来的扰动P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日图表6盐津铺子渠道结构占比图表7甘源食品2023H1分渠道表现亿元电商经销-不含零食渠道零食渠道直营2022H12023H1yoy-右轴1008407363364803066052044031022001-2700-102017201820192020202120222023H1经销电商其他资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表8劲仔食品2023H1分渠道表现亿元图表9劲仔食品不同规格产品的占比变化2022H12023H1yoy-右轴大包装散装小包装825010023286200801506041004044157603295251250200002022Q1-320222023Q12023H1线下线上-直销线上-经销资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表10产品驱动下2023H1不同制造型零食表现对比盐津铺子YoY占比甘源食品YoY占比劲仔食品YoY占比辣卤-豆制品52679综合果仁及豆果473278鱼制品350652辣卤-魔芋1630118青豌豆322246豆制品292109辣卤-肉禽蛋939103瓜子仁244149禽类制品1551185辣卤-其他79377蚕豆209132其他产品74754深海零食180153其他424192好想你YoY占比烘焙115160有友食品YoY占比红枣及相关389758薯片46784泡椒凤爪-80736坚果类52049果干坚果26557猪皮晶13187其他类-450151蒟蒻果冻93367竹笋31558卫龙YoY占比蛋类零食582450豆干26628调味面制品41554其他80652花生21318素菜-124401洽洽食品YoY占比其他20875豆制品-3545葵花子-24670桃李面包YoY占比坚果类16199面包-08984其他产品127119其他91616资料来源wind公司公告国盛证券研究所渠道型直面分流冲击线上线下双重调整后表现各异三只松鼠已初现拐点分渠道看电商和线下门店业务均受到流量去中心化的影响其中Q1春节错期也带来一定的P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日基数扰动良品铺子电商收入下滑幅度最为明显从公司渠道规划上优先门店业务发展集中打造线下六代店为了应对零食量贩系统对华中大本营市场带来的扰动公司积极布局投资零食顽家和赵一鸣等品牌开店节奏上也优先通过直营占据高势能点位上半年新开门店323家净开店73家仅直营收入实现正增长三只松鼠2022年明确了高端性价比的长期战略线上也从店铺运营转为品类运营策略大力发展抖快电商上半年仅抖音渠道同比正增长但从节奏看传统电商平台全渠道跌幅逐月缩窄并于6月恢复增长其中天猫旗舰店7月实现了双位数增长抖音6月营收同比增长超过300线下业务方面公司继续推进社区零食店转型投食店仅剩1家联盟店剩余316家并在6月开出自有品牌社区店开出5家后续持续推进线下渠道转型来伊份2023H1主要因为去年上海基数影响团购业务回落较多加盟店收入实现了稳健增长对比零食很忙万辰生物及上述渠道型公司2023H1拓店情况社区量贩业态表现仍呈如火如荼之势跑马圈地仍在持续推进中图表11渠道型公司线上线下收入表现及增速亿元公司渠道2023H1收入占比YOY-定位电商18241-356优先门店业务线上联动平台和达人开发定制化的产品良品加盟13831-49集中打造线下六代店布局投资零食顽家赵一鸣零食铺子直营1022394等措施积极拓展量贩零食业务团购215-110线上天猫8434-295线上京东6626-411线上贯彻品销合一电商新战略三只线上抖音4418286松鼠线下投食店052-853线下联盟店14-664门店升级打造品质型社区零食店线下分销4116-51电商199-288对线上渠道进行了战略调优来伊加盟361775份直营14068-17以加盟发展为主的万家灯火持续推进团购126-483资料来源公司公告国盛证券研究所图表12零食很忙门店数家图表13良品铺子万辰生物来伊份三只松鼠门店变化门店数右轴20222023H1YOY2822300016040003299362236631403226250035001913120300020001002500192015008020006010001500401000538500316205002320002020720211202182022420221020237万辰生物良品铺子三只松鼠来伊份资料来源公司公告国盛证券研究所注三只松鼠仅统计联盟资料来源零食很忙公众号国盛证券研究所店P7请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日12利润端成本影响分化降费提效成共识毛利率单品类零食公司表现分化渠道结构调整亦带来扰动上半年零食公司毛利率表现分化其中卫龙甘源食品有友食品和良品铺子实现毛利率改善洽洽食品桃李面包盐津铺子劲仔食品等略有回落具体来看分化原因可分为以下三种情况卫龙有友食品和甘源食品提价传导或成本改善带来毛利率提振上述公司中卫龙提升幅度最大达94pcts主要因2022年公司针对主要产品提价20叠加部分原材料价格回落和生产工艺优化有友食品同样H1毛利率提升43pcts拆解2022年吨价表现看核心产品泡椒凤爪吨价上涨14且2023年公司规划中将全方位降本增效放在首位原材料方面因冻鸡爪进口单价仍维持高位成本压力并未发生缓解甘源食品主要原材料棕榈油均价自高点15万元吨回落至07万元吨高点回落幅度达50带动Q2毛利率明显改善洽洽食品桃李面包和劲仔食品需求疲软或成本上涨带来毛利率回落洽洽食品上半年毛利率回落幅度居前其中Q2回落69pcts根据公司公告毛利率影响因素包括葵花籽原材料采购成本环比进一步提升量贩零食店毛利率偏低毛磕等性价比产品毛利率偏低及滁州工厂二期项目投产增加固定资产摊销等考虑瓜子占比较高采购成本或为毛利率主要扰动因素桃李面包和劲仔食品毛利率均为2pcts不到的缺口其中桃李面包主要原材料面粉今年上半年处于高位震荡的过程叠加21个生产基地中部分产能利用率偏低带来折旧摊销影响等劲仔食品因禽类产品占比提升及鱼制品成本约束Q2毛利率同比有所回落目前鳀鱼采购价格已经较去年同比略有下降成本改善弹性或在下半年逐步释放盐津铺子良品铺子三只松鼠和来伊份渠道策略调整带来毛利率分化盐津铺子上半年毛利率回落22pcts其中Q2毛利率环比有所改善拆解看主要因渠道结构变化直营KA商超等高毛利率渠道占比降低而经销及零食量贩等低毛利率渠道占比提升综合毛利率有所扰动但同样效率提升下销售费用率也有明显缩减渠道型公司中良品铺子三只松鼠和来伊份因自产比例相对偏低毛利率更多受渠道政策影响需结合费用率一起讨论图表14面粉价格走势单位元500g图表15棕榈油价格走势单位元吨36个城市平均零售价-面粉棕榈油均价同比YOY右27同比YOY右80200001008026601600060402512000402020248000000-20234000-20-400-60201820202023201820192019202020202021202120222022202322-40201820182018201820192019202020202020202120212022202220232023----------------------------01070106110409021205100308060106110409020712051003080106资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日图表16休闲食品公司毛利率表现对比分类公司2023H1同增pcts2023Q2同增pcts洽洽食品245-48206-69卫龙47594桃李面包235-17231-16制造类盐津铺子353-22360-05甘源食品3563534958劲仔食品263-13265-18好想你239-0619825有友食品3274331707良品铺子28915286-06渠道类三只松鼠250-29187-41来伊份425-19416-17资料来源wind国盛证券研究所费用率降本增效修内功稳扎稳打保存活从销售费用率看盐津铺子甘源食品和三只松鼠Q2销售费用率同比回落624251pcts渠道结构及战略打法调整为三家公司费用率改善的主要原因好想你有友食品良品铺子和来伊份Q2销售费用率有所上升其中好想你主要系促销费投入和直播推广费用增加所致有友食品广宣费用H1同比增长294良品铺子和来伊份主要系渠道结构影响其中直营门店带来的租赁折旧与摊销等费用有所增长从管理费用率看零食公司均开启修内功模式Q2管理费用率除桃李面包外均有明显回落其中好想你有友食品和三只松鼠回落幅度居前图表17休闲食品公司销售费用率表现对比分类公司2023H1同增pcts2023Q2同增pcts洽洽食品96078500卫龙15536桃李面包82028105制造类盐津铺子126-63115-62甘源食品127-39118-42劲仔食品111-04105-08好想你2211125442有友食品1020910933良品铺子1840020519渠道类三只松鼠172-59212-51来伊份2660729043资料来源wind国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日图表18休闲食品公司管理费用率表现对比分类公司2023H1同增pcts2023Q2同增pcts洽洽食品660465-11卫龙93-05桃李面包27032505制造类盐津铺子66-1162-13甘源食品56-1657-13劲仔食品56-1957-09好想你102-23127-32有友食品46-1747-26良品铺子580061-07渠道类三只松鼠430659-28来伊份12905149-12资料来源wind国盛证券研究所净利率上半年部分公司已迎来利润率拐点下半年关注有潜在修复空间的公司2023H1以卫龙盐津铺子甘源食品三只松鼠为代表公司利润率改善较为明显原材料压力缓解叠加渠道效率提升下利润率拐点已现其中卫龙和有友食品主要因涨价传导贡献甘源食品主要因棕榈油价格回落考虑影响节奏上述公司后期利润率或维持高位震荡其中有友食品可进一步关注鸡爪冻品价格走势盐津铺子因下半年股权激励费用摊销等扰动同比利润率或相对平稳而上半年利润率相对承压的洽洽食品桃李面包劲仔食品好想你来伊份等因影响因素不同修复的概率及空间各异其中从趋势上看劲仔食品目前鳀鱼的采购成本已所回落洽洽食品目前葵花籽种植面积大约有30的增长从供需态势看新采购季的葵花籽原料价格有望回落但两者回落的幅度尚不能确定其中考虑采购的时点和库存的平抑利润率拐点或在Q4及明年陆续体现而桃李面包好想你和来伊份等公司利润率涉及需求提振和渠道结构的影响后续改善幅度仍需观察图表19休闲零食公司净利率及扣非归母净利润表现净利率扣非归母净利率分类公司同增同增2023H1同增pcts2023Q22023H1同增pcts2023Q2pctspcts洽洽食品100-3266-4974-2843-31卫龙18930418957桃李面包91-2188-2688-1987-22盐津铺子13427141351222813331制造类甘源食品14578148851257112395劲仔食品910291-0878-0880-20好想你-29-29-110-79-74-27-148-05有友食品16742133-4514338121-09良品铺子470825-26310510-23渠道类三只松鼠5333-38392519-6428来伊份26-22-19-3716-27-31-46资料来源wind国盛证券研究所注卫龙净利率提升幅度较大主要因首次公开发售前投资有关以股份为基础的付款扣非净利率提升主要为毛利率贡献P10请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日二连锁开店驱动盈利改善21收入端龙头开店显韧性可选类单店恢复略缓开店贡献下连锁类收入逐季改善单店因品类及场景约束表现分化从2023Q2收入表现看除紫燕食品因基数影响收入增速阶段性放缓外绝味食品煌上煌巴比食品和一鸣食品均迎来收入端的持续修复其中周黑鸭H1收入同比接近20位居前列对门店收入进一步拆分发现龙头企业的开店韧性为收入增长的核心驱动力而单店表现略有分化其中偏餐饮类的恢复相对靠前偏休闲类的仍有一定缺口开店节奏稳健策略调整2023H1绝味食品紫燕食品周黑鸭自营周黑鸭加盟煌上煌分别净增门店数108644296181288家其中煌上煌结束了连续2年的门店调整转为净开店周黑鸭上半年净增门店合计为277家其中加盟店相较于2022H1有所降速绝味食品上半年净开门店1086家完成千店开店目标紫燕食品上半年净开门店442家接近去年全年净增门店水平开店有明显加速巴比食品2023H1净增门店330家考虑去年同期有华中项目并表表观开店增速有所下降从内生开店进程看上半年公司新开668家完成全年千店规划的66除了1月受春节影响外每个月新开店门店数超百家整体的开店势能表现强劲一鸣食品针对流量变化和公司情况也做了策略调整即直营店调整加盟店拓展2023H1加盟店净增百家直营店自2022H1持续调整单店影响因素较多表现有所分化与2021H1单店水平相比一鸣食品紫燕食品和煌上煌店均恢复情况相对靠前从门店摊薄角度看2023H1相较于2020年末绝味食品紫燕食品周黑鸭煌上煌巴比食品一鸣食品分别净增376317501951-4141714233家门店其中一鸣食品净增门店数占2020年总门店数13且煌上煌门店闭店调整较多因此结构影响使得表观单店复苏情况较佳紫燕食品2020年底以来新增门店占比达40但单店未出现明显摊薄一方面因佐餐场景可部分承接堂食客流另一方面预包装占比提升也贡献表观单店恢复绝味食品目前单店为2021H1的87其中2020年底开的新店占比30此外结合周黑鸭单店表现看可选品因与消费力关系密切整体恢复情况不及佐餐巴比食品2020年后的新店占比55尤其是华中并表门店与巴比食品原来店效存在一定的差异结构影响下目前单店存在缺口图表20A股连锁业态公司单季度收入增速图表21周黑鸭营业收入增速绝味食品煌上煌巴比食品一鸣食品紫燕食品营业收入亿元YOY右轴503580403060302025401020200150-10-2010-20-305-4020182018201820182019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022202320230-60----------------------060912030609120306091203060912030609120306032015-062016-122018-062019-122021-062022-12资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日图表22连锁业态公司门店收入门店单店门店收入亿元门店家单店万元分类公司2022H12022H22023H12022H12022H22023H12022H12022H22023H1VS21H1绝味食品28727831014921150761616220018519987紫燕食品15518716553005695613729734027996卤味周黑鸭58577513421446154244941250365直营加盟33364118181983216419918919770煌上煌75677740243925421318216918894速冻巴比食品47665642514473480312315212179一鸣食品343731826655622386502492101乳业直营加盟40454611451274137433737434696资料来源wind公司公告国盛证券研究所注绝味食品为卤制品销售收入含包装食品紫燕食品为鲜货预包装收入巴比食品为加盟店收入煌上煌为鲜货收入图表23连锁业态公司门店收入门店单店增速门店收入yoy门店yoy单店yoy分类公司2022H12022H22023H12022H12022H22023H12022H12022H22023H1绝味食品-1-2814108-12-12-1紫燕食品1617612101626-6卤味周黑鸭-35-2329161615-42-3412直营加盟40222642919-29-29-1煌上煌-20-112-17-85-924速冻巴比食品-4519302913-20-19-1一鸣食品2815-649-28-25-211428乳业直营加盟-12015-9420-733资料来源wind公司公告国盛证券研究所注绝味食品为卤制品销售收入紫燕食品为鲜货预包装收入巴比食品为加盟店收入煌上煌为鲜货收入22利润端成本分化费用收缩净利率改善明显毛利率紫燕食品和一鸣食品成本压力缓解休闲卤味上半年成本压力进一步扩大2023H1中仅紫燕食品和一鸣食品毛利率同比略有改善绝味食品周黑鸭煌上煌在2022年毛利率大幅回落的情况下2023H1进一步回调至历史低位其中绝味食品Q2毛利率仅223为2013年以来最低值从主要原材料走势看鸭副冻品价格在去年下半年冲高后一直维持高位震荡其中鸭脖冻品在今年3月涨到历史高点28元kg相较于往年13元kg创下了翻倍以上的涨幅考虑公司采购节奏高价成本直接带来Q2毛利率的冲击煌上煌因有部分佐餐类产品影响幅度略小于绝味食品和周黑鸭紫燕食品因主打夫妻肺片其中主要原材料之一的牛肉同比下滑超20对公司Q2毛利率有所提振此外巴比食品成本受折旧摊销人工成本能源成本及猪肉等原材料价格同比上浮等影响Q2毛利率小幅回落目前看休闲卤味中鸭脖冻品8月底已经回落至16元kg且呈现持续回落态势预计下半年休闲卤味的成本压力将迎来明显改善P12请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日图表24鸭副冻品主要价格走势元kg图表25紫燕主要原材料价格走势鸭脖鸭头牛肉及牛杂碎同比生猪同比鸭锁骨鸭掌白条鸡同比右鸭翅中鸭舌右元kg140154510012040901001080358070605306040025502040200-53015-2020-4010-1010-6050-80-152020731202133120211130202273120233312021-012021-062021-112022-042022-092023-04资料来源水禽行情网国盛证券研究所注价格取报价的平均值资料来源wind国盛证券研究所净利率门店结构调整叠加降本增效H1大部分连锁类公司的扣非净利率有所改善销售费用率方面上半年绝味食品周黑鸭煌上煌和一鸣食品改善明显其中周黑鸭和一鸣食品销售费用率同比回落了92pcts和84pcts考虑与2022H1相比一鸣食品加盟店占比从58提升至69折旧摊销的减少带来销售费用率的改善而周黑鸭考虑门店结构及选址的调整费用率改善幅度也较为明显绝味食品销售费用率和管理费用率自2022年高位98和83回落至2023H1的71左右仅费用率为净利率贡献近4pcts考虑巴比食品的非经常性损益的波动参考扣非净利率2023H1连锁类公司均实现了利润端的明显修复其中巴比食品受毛利率影响利润率略有承压图表26连锁卤味毛利率销售费用率管理费用率净利率和扣非净利率对比分类公司2022同增pcts2023H1同增pcts2023Q2同增pcts绝味食品256-61233-47223-33紫燕食品160-562114023054毛利率周黑鸭550-28525-44煌上煌282-48277-18266-09巴比食品27720256-29267-28一鸣食品295-163040631324绝味食品981871-4874-23紫燕食品380650155424销售周黑鸭39519334-92费用率煌上煌163-06112-1410703巴比食品57-09601051-04一鸣食品25630215-84235-52绝味食品831471-1774-33紫燕食品49-0949-0435-10管理周黑鸭13225113-01费用率煌上煌10920920282-01巴比食品781094158506一鸣食品780256-0734-11绝味食品29-11862385255净利率紫燕食品60-4410232135P13请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日周黑鸭10-5271-01煌上煌144-84111-6075-04巴比食品-53-622077100-209一鸣食品-1385-32203073绝味食品39-7161164907紫燕食品50-378124109扣非煌上煌02-4862036401净利率巴比食品1211091-45112-33一鸣食品-48-5118782877资料来源wind国盛证券研究所三乳品成本回落静待复苏去年下半年以来随着乳制品板块整体估值偏低叠加需求修复和成本改善市场关注度有所上升尤其是区域奶企股价也迎来阶段性机遇从2023H1的产量表现看上半年需求相对疲软同比增速再次拐头向下渐进式复苏下需关注结构性机会从成本角度看2022年上游供给释放叠加终端需求疲软生鲜乳均价同比自双位数增长持续回落至负值且2023Q2有加速下行的势头部分区域喷粉情况有所缓解2023Q2大包粉价格跌幅有所收窄图表27我国乳制品产量及增速图表28我国主产区原奶价格走势及增速乳制品产量万吨YOY-右轴生鲜乳均价元公斤YOY-右轴3500304530252530002020425001515101020005535150000-5-510003-10-10500-15-15-200-2025-252015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-092010-032012-062014-092016-122019-032021-06资料来源wind国盛证券研究所注乳制品包括乳粉炼乳奶油资料来源wind国盛证券研究所黄油干酪干酪素乳糖及乳糖浆等P14请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日图表29大包粉价格同比大幅回落图表30瓦楞纸价格持续走低元吨平均中标价GDT全脂奶粉季平均值同比平均中标价GDT全脂奶粉季平均值同比瓦楞纸瓦楞纸高强高强全国全国季季平均值右605000404500400020350003000-202500-4020002018-062019-052020-042021-032022-022023-012018-062019-072020-082021-092022-10资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所31收入端需求疲软关注结构性机遇乳制品需求低迷上半年部分乳企收入承压龙头乳企表现相对稳健根据尼尔森IQ数据2022年对线下600多万家终端门店检测发现乳制品销售额同比下滑65主要系2021年基数影响细分品类中液奶表现稳健全渠道回落17酸奶压力较大呈现双位数回落奶粉也有中个位数的下滑2023年6月在电商活动拉动下线上销售额增长23拉动全渠道环比改善从同比角度看2023年6月全渠道下跌14其中线下渠道下跌43整体行业需求相对低迷龙头乳企表现稳健其中液奶表现平稳而奶粉略有降速伊利股份和蒙牛乳业整体表现相对稳健其中拆解中报结构伊利股份2023H1液体乳收入同比下滑11增长主要依托奶粉和冷饮制品其中奶粉增速较此前也略有降速冷饮在高基数下维持较快增长蒙牛乳业2023H1液奶同比增长5奶粉业务持平光明乳业2023H1液奶同比31主要因其他乳制品拖累使得上半年收入略有回落根据尼尔森IQ数据2023H1婴幼儿配方奶粉销售额进一步下滑牛奶粉和羊奶粉同比下滑140和147上市公司中贝因美中国飞鹤和澳优表现也相对承压但整体仍好于大盘低温及区域型乳企中新乳业天润乳业皇氏集团和燕塘乳业实现正增长从产品结构看新乳业2023H1液奶收入同比增长123远高于行业平均水平天润乳业2023H1常温低温畜牧业产品同比20450-72疆域常温奶表现优于整体低温奶表现略有降速燕塘乳业2023H1乳饮料液体乳和花式奶收入同比1276455分区域看广东省内省外同比70179低基数叠加区域市场需求恢复表现优于整体皇氏集团2023H1乳制品相关收入同比55表观增速居前主要系其他业务贡献不具代表性P15请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日图表31乳制品上市公司营业总收入及增速亿元分类公司2023H1YoY2023Q2YoY伊利股份662043327611常温蒙牛乳业513343光明乳业1414-19707-13低温新乳业530108278127奶酪妙可蓝多207-204104-202三元股份426-01209-09天润乳业1391267698皇氏集团18237895259区域乳企燕塘乳业96715343奶粉庄园牧场48-3123-86西部牧业57-7929-106麦趣尔34-51417-533贝因美138-1766-64奶粉中国飞鹤97607澳优352-35优然牧业90943原奶现代牧业667184资料来源wind国盛证券研究所32利润端成本回落关注利润率弹性全球牛奶过剩带来原奶价格持续下行考虑区域竞争及自有牧场比例板块内部分化有望加剧低温区域奶企有望释放利润弹性根据中国乳业杂志统计全球奶业面临周期性挑战在8月全球乳制品拍卖上GDT价格指数自2022年3月1593下跌至918跌幅达424全脂奶粉拍卖平均成交价格为2864美元吨相较于2022年3月下跌了近4成国际奶价回落叠加饲料成本的上涨上游企业利润压力较大优然牧业和现代牧业2023H1净利率同比均大幅回落下游乳企面对成本下行表现各异其中蒙牛光明新乳业2023H1毛利率同比181028pcts天润乳业和燕塘乳业也迎来毛利率改善费用率方面此轮成本下行周期下乳业并未通过打折促销方式换取市场份额相反包括伊利股份等龙头企业进一步降本增效注重有质量的投放从净利率表现看板块内部呈现明显分化燕塘乳业及新乳业改善幅度居前P16请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日图表32乳制品上市公司毛利率表现及变化分类公司2023H1同增pcts2023Q2同增pcts伊利股份332-0332500常温蒙牛乳业38418光明乳业2011020319低温新乳业2802828826奶酪妙可蓝多330-33333-06三元股份242-26244-28天润乳业2062421021皇氏集团184-23195-31区域乳企燕塘乳业2733128849奶粉庄园牧场191-21155-45西部牧业167-09176-12麦趣尔19617149-43贝因美438-0144416奶粉中国飞鹤653-23澳优420-51优然牧业58-07原奶现代牧业3100资料来源wind国盛证券研究所图表33乳制品上市公司销售费用率及管理费用率表现销售费用率管理费用率分类公司同增同增同增同增2023H12023Q22023H12023Q2pctspctspctspcts伊利股份176-08180-05450244-05常温蒙牛乳业271134302光明乳业122001251536073808低温新乳业157131581748-0847-09奶酪妙可蓝多256232705069-0269-02三元股份175091661252-0251-09天润乳业54-02520138063910皇氏集团86-1584-0678-058509区域燕塘乳业98-03930453034906乳企庄园牧场73188230106-0112004西部牧业60-0152-0338-0637-08麦趣尔17707171-691167313299贝因美296-013061263-0554-07奶粉中国飞鹤355307810澳优274-2578-25优然牧业33014002原奶现代牧业26-035700资料来源wind国盛证券研究所注单季度净利率采用销售净利率口径即wind中净利润营业收入P17请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日图表34乳制品上市公司净利率及扣非归母净利率表现净利率扣非净利率分类公司同增同增同增同增2023H12023Q22023H12023Q2pctspctspctspcts常温伊利股份96-01830188-0576-04蒙牛乳业60-1455-23光明乳业300425-0122062006低温新乳业4606660643135612奶酪妙可蓝多22-3610-4201-43-03-39三元股份4324825804-17-11-35天润乳业940497-10840690-04皇氏集团1214522819406133833区域燕塘乳业10137131571033813158乳企庄园牧场-42-60-115-106-50-30-122-48西部牧业35-0938-2402-15-01-23麦趣尔-109139-174321-114-71-167-75贝因美3706572420003619奶粉中国飞鹤166-69103-70澳优50-0740-20优然牧业-137-160-135-143原奶现代牧业33-6210-66资料来源wind国盛证券研究所注单季度净利率采用销售净利率口径即wind中净利润营业收入四速冻烘焙韧性强劲BC分化我们将安井食品三全食品惠发食品海欣食品千味央厨味知香划分为速冻及预制食品板块立高食品海融科技南侨食品划分为烘焙食品板块并复盘了2023H1上述两个板块内各公司的营收增速扣非归母净利润增速情况可以发现速冻及预制食品2023H1板块整体营收扣非归母净利润分别同比增长182206单2023Q2板块整体营收扣非净利润同比增长182532其中渠道能力强以餐饮重客为主的龙头企业如千味央厨安井食品等企业业绩弹性显著C端占比为主的企业如三全食品海欣食品的收入增速有所放缓烘焙食品2023H1板块整体营收扣非归母净利润分别同比增长159-79单2023Q2板块整体营收扣非净利润同比增长139169整体而言烘焙食品板块恢复节奏较慢主要系流通饼房渠道去年闭店较多今年恢复不及预期影响需求阶段性平淡同时今年润二月因素下婚礼生日活动减少影响饼店蛋糕等业务收入P18请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日图表35营收增速与扣非归母净利润增速板收入增速扣非归母净利润增速公司块22Q222Q322Q423Q123Q222Q222Q322Q423Q123Q2速安井食品46130826836426136718921207943724冻三全食品1305112613034645249003171及惠发食品-13558-9724521717254145445482预海欣食品15427125606697518112167-297-13583制千味央厨801921882324042719958238390食味知香-52118-1786119-1613846134229品立高食品312504262213-529-553-3632341014烘海融科技5716995117145-427-306-363-172209焙南侨食品72-57-4412371-319-911-754-395-189资料来源wind国盛证券研究所41收入端BC延续分化预制菜业务成为亮点速冻及预制食品BC表现分化增长态势延续分渠道看大B优于小B优于C端2023H1社会餐饮收入持续恢复实现餐饮收入24329亿元同比增长214因此以B端为主的供应链企业营收稳健增长西式连锁餐饮等大B渠道恢复明显带动其上游供应商千味央厨等企业增速领先同行团餐乡厨等小B渠道进一步扩容安井食品等小B渠道能力突出的企业增速也颇为亮眼与之相对应的C端消费场景较去年减少同时多元渠道分流使得商超端表现较弱因此以C端为主的三全食品增速较为平淡随着Q2进入速冻行业传统淡季板块增速环比回落54pct分产品看预制菜产品已经成为速冻食品全行业的通用品类在收入结构中的重要性愈发凸显成为新的增长亮点安井食品延续高增2023H1公司实现营业收入6894亿元同比增长3070其中Q2单季度公司实现营业收入370亿元同比增长261分产品来看收入高增主要系新柳伍并表冻品先生安井小厨的小酥肉等产品以及安井品牌的虾滑产品增量共吸纳分渠道来看公司经销渠道稳定增长B端需求逐渐恢复下龙头话语权愈发凸显商超新零售渠有所下滑主要系个别客户销售下滑及去年3月外部环境影响下C端消费受益基数较高所致三全食品短期收入承压2023H1公司实现收入3855亿元同比增长089其中Q2单季度公司实现收入148亿元同比03公司收入表现较为平淡一方面系上年3-5月居家场景增加带来C端高基数另一方面系粽子等传统面点产品因今年端午节相对靠后部分收入将延至Q3确认千味央厨大B弹性显著2023H1公司实现收入851亿元同比增长3114其中Q2单季度公司实现收入42亿元同比增长404整体来看受益于高大客户自身恢复较好公司推新加速及低基数贡效应献公司Q2环比加速2023H2预计随着大B基数提高增速预计有所回落而小B随着社会餐饮逐渐恢复增速有望进一步提升P19请仔细阅读本报告末页声明2023年09月23日图表36主要速冻企业2023H1预制菜业务表现亿元公司2023H1营收预制菜营收预制菜营预制菜营预制菜品牌产品营收yoy收yoy收占比安井食品689312205832冻品先生安酸菜鱼小酥肉小龙虾等井小厨等千味央厨8531031804豪宴盛馔吉蒸煎饺中华狮子头佛跳味满堂御知墙腐乳扣肉东坡肉等菜御三娘味知香42104210100味知香馔玉黑椒牛排法式羊排至尊虾饼香煎牛仔粒等惠发食品8523103712惠发小龙虾柳叶蒸饺惠发蚝油牛柳阿狗烧麦等海欣食品736117415优必歌百肴鲍鱼等轩东鸥国联水产27012672025小霸龙面包虾小龙虾烤鱼酸菜鱼等资料来源Wind公司半年报大河立方国盛证券研究所图表37速冻及预制食品营收亿元图表38速冻及预制食品单季度营收同比增速对比安井食品三全食品惠发食品安井食品三全食品惠发食品海欣食品千味央厨味知香150海欣食品千味央厨味知香5010040302050100-102022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q20-2020152017201920212023H1资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所烘焙食品终端需求环比改善渠道结构多元化趋势加强烘焙饼店渠道整体呈缓慢复苏态势我们认为一方面是2022年受宏观环境影响线下消费受到冲击饼店闭店率相对较高今年来开店恢复速度较慢另一方面系餐饮茶饮等购买优质烘焙产品的新场景增加烘焙消费渠道逐渐多元化饼店客流有所分流以龙头企业立高食品为例2023H1Q2单季度公司实现营收1636842亿元分别同比增长23612126分渠道来看饼店渠道呈现弱复苏态势上半年公司经销渠道同比增长12而商超及餐饮渠道等直销渠道同比增长661主要系公司在重要商超客户积极上新及持续拓展大B客户贡献后续有望贡献更强增量图表39烘焙食品企业营收亿元图表40烘焙食品企业单季度营收同比增速对比南侨食品立高食品海融科技35立高食品海融科技南侨食品302540203015201010500-102022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q220152017201920212023H1资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明