事件：据ICIS，9月21日陶氏在美国的自由港基地的新MDI精馏和预聚体装置正式投产，该项目将置换其美国拉波特工厂的装置，同时能够额外提供30%的产品。在自由港新工厂启动后，该公司关闭了其在拉波特的聚氨酯装置。
　　点评：陶氏产能置换属于正常技改更新，对供给格局影响有限。由于海外MDI装置的运营年限普遍达到超过20年甚至更久，随着装置老化需要进行技改增强运行稳定性。例如陶氏北美装置在22年6月曾因前端原料供应问题宣布不可抗力，因此属于正常的装置更新而非主动资本开支试图拿到更多份额。另外我们以陶氏原MDI装置34万吨/年产能测算，增加10%即对应10.2万吨/年新增产能，占目前全球总产能1017万吨/年的约1%，对供给格局影响有限。而梳理MDI扩产计划上看包括陶氏在内的海外MDI装置扩产基本以技改为主且相对谨慎（巴斯夫、锦湖等），也表明未来几年MDI供给格局仍然良好，且由于万华能够低成本扩产仍能够掌握主动权。
　　部分下游需求保持增长，MDI长期需求仍有增量。长期看由于白料的迭代聚氨酯性能仍在持续提升，公司也不断投入资源进行新应用开发与推广，例如下游无醛板需求近几年通过长期推广迎来了需求突破，此外在建筑门窗、建筑节能保温方面公司也已研发出相应的材料体系，有望复制无醛板成功路径形成新的增量。
　　提升项目管理能力，高质量投资引领下一轮增长。2023-2024年是新项目集中建设期，2023年计划投资451.1亿元。聚氨酯方面，MDI、TDI、聚醚产能持续扩张。石化方面，公司目前在建乙烯二期、蓬莱一期两大石化项目，拓展C2-C3产业链，实现八角、蓬莱双园区互联互通打开成长空间。新材料方面，POE、柠檬醛等重点新材料项目都将在2024年陆续投产。在当前高强度建设期，公司一方面进行项目优化，压缩投资；另一方面对项目工艺以及园区和公用工程进行优化，从产业链布局、装置规划、工艺方案设计到工程项目建设，全过程做到统筹规划、精准设计，提升新产品未来长期竞争力。
　　盈利预测与投资评级：虽然凭借良好的行业格局，公司主营MDI产品的盈利保持稳中有增，但是石化板块受化工行业整体低迷的影响拖累公司业绩改善的幅度，预计公司2023-2025年归母净利润分别为190.43/254.97/302.42亿元，对应PE为15.37/11.48/9.67X。鉴于公司第3季度业绩改善，同时2024年至2025年新投资将进入收获期，此外公司有望成为全球聚氨酯和精细化工品的主要供应商，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：产能建设不及预期风险、价格大幅回落风险、需求大幅下滑风险。
　　

研究报告全文：公司研究20230922万华化学600309公司跟踪报告陶氏美国MDI装置完成更新置换MDI整体供给格局仍然良好方正证券研究所证券研究报告事件据ICIS9月21日陶氏在美国的自由港基地的新MDI精馏和预聚分析师体装置正式投产该项目将置换其美国拉波特工厂的装置同时能够额外提供30的产品在自由港新工厂启动后该公司关闭了其在拉波特的聚陈鹏登记编号S1220523080006氨酯装置联系人韩广智点评陶氏产能置换属于正常技改更新对供给格局影响有限由于海外MDI装置的运营年限普遍达到超过20年甚至更久随着装置老化需要进行技改增强运行稳定性例如陶氏北美装置在22年6月曾因前端原料供应强烈推荐维持问题宣布不可抗力因此属于正常的装置更新而非主动资本开支试图拿到公司信息更多份额另外我们以陶氏原MDI装置34万吨年产能测算增加10即对应102万吨年新增产能占目前全球总产能1017万吨年的约1对行业聚氨酯供给格局影响有限而梳理MDI扩产计划上看包括陶氏在内的海外MDI装最新收盘价人民币元9319置扩产基本以技改为主且相对谨慎巴斯夫锦湖等也表明未来几年总市值亿元286094MDI供给格局仍然良好且由于万华能够低成本扩产仍能够掌握主动权52周最高最低价元106808036部分下游需求保持增长MDI长期需求仍有增量长期看由于白料的迭代聚氨酯性能仍在持续提升公司也不断投入资源进行新应用开发与推广例如下游无醛板需求近几年通过长期推广迎来了需求突破此外在建筑门历史表现窗建筑节能保温方面公司也已研发出相应的材料体系有望复制无醛板21成功路径形成新的增量15提升项目管理能力高质量投资引领下一轮增长2023-2024年是新项目9集中建设期2023年计划投资4511亿元聚氨酯方面MDITDI聚醚3产能持续扩张石化方面公司目前在建乙烯二期蓬莱一期两大石化项-3目拓展C2-C3产业链实现八角蓬莱双园区互联互通打开成长空间新材料方面POE柠檬醛等重点新材料项目都将在2024年陆续投产在-9229222212222332323622当前高强度建设期公司一方面进行项目优化压缩投资另一方面对项万华化学沪深300目工艺以及园区和公用工程进行优化从产业链布局装置规划工艺方数据来源wind方正证券研究所案设计到工程项目建设全过程做到统筹规划精准设计提升新产品未来长期竞争力相关研究盈利预测与投资评级虽然凭借良好的行业格局公司主营MDI产品的盈利保持稳中有增但是石化板块受化工行业整体低迷的影响拖累公司业绩万华化学600309部分主营产品盈利改善长期成长逻辑确定20230909改善的幅度预计公司2023-2025年归母净利润分别为190432549730242亿元对应PE为15371148967X鉴于公司万华化学6003098月万华化学上调MDI等多产品报价盈利有望迎来持续改善第3季度业绩改善同时2024年至2025年新投资将进入收获期此外公20230806司有望成为全球聚氨酯和精细化工品的主要供应商维持强烈推荐评万华化学600309业绩符合预期2024级年新项目集中投产有望实现加速成长风险提示产能建设不及预期风险价格大幅回落风险需求大幅下滑风20230728险1敬请关注文后特别声明与免责条款万华化学600309公司跟踪报告万华化学600309万华烟台HDI技改扩能盈利预测TableProFitForecast人民币环评公示两款POE产品成功开发并获客户认可20230706单位百万2022A2023E2024E2025E营业总收入165565175155220453253414-137657925861495归母净利润16234190432549730242--3414173033901861EPS元517606812963ROE2113208221802054PE179215371148967PB379320250199数据来源wind方正证券研究所注EPS预测值按照最新股本摊薄2敬请关注文后特别声明与免责条款万华化学600309公司跟踪报告附录TableForcast公司财务预测表单位百万元人民币资产负债表2022A2023E2024E2025E利润表2022A2023E2024E2025E流动资产51532248852561531030营业总收入165565175155220453253414货币资金18989-9398-16808-17317营业成本138132145536181276207276应收票据0000税金及附加91396612161398应收账款906093661178813551销售费用1153122015351765其它应收款999126615931831管理费用1966208026183009预付账款1277134616761917研发费用3420361845545235存货18185192112392927361财务费用1235000其他3022309434383687资产减值损失-192-128-128-128非流动资产149311177780201003222604公允价值变动收益173000长期投资622985281082713126投资收益408456543625固定资产785588824896316102763营业利润19839229223069236403无形资产9980119781397715975营业外收入45000其他54544690267988390741营业外支出343000资产总计200843202664226618253635利润总额19541229223069236403流动负债95017806047779173059所得税2499293139254655短期借款44019341662431214459净利润17042199912676731748应付账款13067128901605618359少数股东损益80894812701506其他37931335483742340242归属母公司净利润16234190432549730242非流动负债24489251582515825158EBITDA29953355714496252295长期借款15968159681596815968EPS元517606812963其他8521919091909190负债合计11950610576210294998217主要财务比率2022A2023E2024E2025E少数股东权益4492544167108216成长能力同比增长率股本3140314031403140营业总收入137657925861495资本公积2160216021602160营业利润-3258155433901861留存收益7205586084111581141823归属母公司净利润-3414173033901861归属母公司股东权益7684591462116959147201获利能力负债和股东权益200843202664226618253635毛利率1657169117771821净利率1029114112141253现金流量表2022A2023E2024E2025EROE2113208221802054经营活动现金流36337247483948646301ROIC1193126915341617净利润17042199912676731748偿债能力折旧摊销9354126491427115892资产负债率5950521945433872财务费用2058000净负债比率6538765957813958投资损失-408-456-543-625流动比率054031033042营运资金变动8821-7578-1100-801速动比率032004-002000其他-5301439286营运能力投资活动现金流-34325-40475-37042-36956总资产周转率085087103106资本支出-32614-35292-35287-35281应收账款周转率1870190120842000长期投资-2144-2299-2299-2299应付账款周转率1129112112531205其他434-2884543625每股指标元筹资活动现金流-17188-12669-9854-9854每股收益517606812963短期借款-9854-9854-9854-9854每股经营现金115778812581475长期借款325000每股净资产2447291337254688普通股增加0000估值比率资本公积增加-1000PE179215371148967其他-7658-281600PB379320250199现金净增加额-15202-28387-7410-508EVEBITDA11391020801671数据来源wind方正证券研究所3敬请关注文后特别声明与免责条款万华化学600309公司跟踪报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改评级说明类别评级说明强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20以上的涨幅推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的涨幅公司评级中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10和10之间波动减持分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10以上的跌幅推荐分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数行业评级中性分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平减持分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美股市场以标普基准指数说明500指数为基准方正证券研究所联系方式北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom4敬请关注文后特别声明与免责条款