公司2023年上半年实现营业收入、归母净利润876.26、85.68亿元，同比-1.67%、-17.48%，环比+14.62%、+46.45%。原材料价格高位回落，产销量同比增长，但由于需求仍处于恢复阶段，产品价格同比下滑明显，利润同比下降。公司当前TDI产能突破百万吨，进一步稳固聚氨酯行业龙头地位。公司持续研发投入，多线推进乙烯二期、福建TDI二期等重点建设项目。考虑到2023年以来上游原材料价格逐步回落、下游需求仍处于恢复期、产品价格下滑，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至191亿/230亿/275亿元（原预测为201亿/240亿/280亿元），对应2023-2025年EPS预测分别为6.09/7.32/8.76元，当前股价对应16/13/11倍PE。参考可比公司估值，给予公司2023年18倍PE，下调一年内目标价至110元，维持“买入”评级，继续推荐。
　　▍23Q2实现营收456.87亿元，延续23Q1回升态势，TDI新产能释放进一步提高聚氨酯行业竞争力。7月27日晚，公司发布2023年中报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为876.26、85.68、83.10亿元，同比分别-1.67%、-17.48%、-18.70%，其中23Q2实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为456.87、45.15、43.22亿元，同比分别-3.48%、-9.86%、-11.36%，环比延续23Q1回升态势，分别+8.94%、+11.40%、+8.35%。公司上半年完成对烟台巨力的重要收购，加之福建25万吨TDI装置顺利投产，我们预计公司TDI年产能突破百万吨，大幅提高行业竞争力。
　　▍聚氨酯板块需求仍在恢复，石化板块持续承压，精细化学品及新材料业务板块打造公司第二增长曲线。2023H1公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块分别实现产量246、225、79万吨，同比+14.42%、-1.32%、+71.74%；实现销量235、684、74万吨，同比+13.53%、+12.13%、+68.18%；实现销售收入327.71、361.31、112.64亿元，同比-1.43%、-7.86%、+7.88%，环比+10.53%、+18.76%、+16.32%；实现销售均价13945、5282、15221元/吨，同比-13.18%、-17.82%、-35.85%，环比-0.76%、-15.27%、-19.83%；毛利率分别为29.12%、2.31%、22.05%，较2022全年+4.67pcts、-1.43pcts、-5.58pcts。上半年全球油气价格高位回落但下降幅度有限，而销量有所增加，导致公司成本同比增加，毛利率较去年同期-2.48pcts至11.73%。
　　全球聚氨酯需求同比基本持平，销售额环比增加，毛利率得到修复；国内石化行业恢复不及预期，新产能仍处于集中释放期，盈利能力受到明显挤压；精细化学品及新材料业务板块产销量同比增长显著，公司紧密跟踪ADI关键目标用户，开拓全新销售地区；双酚A项目顺利投产，进一步完善PC产业链，提高市占率和盈利能力；同时稳步推进POE、柠檬醛等新兴业务产业化进程，打造公司第二增长曲线。
　　▍加大研发力度，持续推动重点项目建设工作，未来或可贡献持续增量。公司2023年上半年研发支出17.91亿元，同比增长17.06%。各园区通过优化工艺，各装置在节能降耗方面取得持续突破；TDI产品质量已达到行业领先水平；光学级MS树脂中试成功。上半年公司共申请国内外发明专利363件，新获得发明专利授权473件。公司2023H1期末在建工程和工程物资合计期末余额达到439.6亿元，乙烯二期、蓬莱一期、福建TDI二期等多个重点项目持续推进，高性能材料重点推进POE产业化及膜材料的迭代升级，未来随着产能扩增和高附加值产品放量或可贡献持续增量。
　　▍风险因素：产品价格大幅波动；原材料价格大幅波动；需求恢复不及预期；新项目进度不及预期。
　　▍投资建议：我们坚定看好公司立足于一体化的中上游平台，多品类、全球化布局，逐步成长为全球一流的平台型化工新材料龙头。考虑到2023年以来上游原材料价格逐步回落、下游需求仍处于恢复期、产品价格下滑，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至191亿/230亿/275亿元（原预测为201亿/240亿/280亿元），对应2023-2025年EPS预测分别为6.09/7.32/8.76元，当前股价对应16/13/11倍PE。参考与公司主营业务及所处行业地位相似的海外化工龙头巴斯夫、亨斯迈（考虑PE估值极端值影响，剔除科思创作为可比公司）及国内化工龙头荣盛石化、宝丰能源估值。根据Refinitiv（海外公司）和Wind（国内公司）一致性预测，巴斯夫、亨斯迈、荣盛石化和宝丰能源2023年PE分别为13、23、21和13倍，平均PE为18倍，按照2023年18倍PE，下调公司一年内目标价至110元，维持“买入”评级，继续推荐。

研究报告全文：盈利逐步恢复蓄力打造第二成长曲线万华化学600309SH2023年中报点评202383中信证券研究部核心观点公司2023年上半年实现营业收入归母净利润876268568亿元同比-167-1748环比14624645原材料价格高位回落产销量同比增长但由于需求仍处于恢复阶段产品价格同比下滑明显利润同比下降公司当前TDI产能突破百万吨进一步稳固聚氨酯行业龙头地位公司持续研发投入多线推进乙烯二期福建TDI二期等重点建设项目考虑到2023年以来上游原材料价格逐步回落下游需求仍处于恢复期产品价格下滑我王喆们下调公司2023-2025年归母净利润预测至191亿230亿275亿元原预测能源与材料产业为201亿240亿280亿元对应2023-2025年EPS预测分别为609732876首席分析师元当前股价对应161311倍PE参考可比公司估值给予公司2023年18S1010513110001倍PE下调一年内目标价至110元维持买入评级继续推荐23Q2实现营收45687亿元延续23Q1回升态势TDI新产能释放进一步提高聚氨酯行业竞争力7月27日晚公司发布2023年中报实现营业收入归母净利润扣非归母净利润分别为8762685688310亿元同比分别-167-1748-1870其中23Q2实现营业收入归母净利润扣非归母净利润分别为4568745154322亿元同比分别-348-986-1136李鸿钊环比延续23Q1回升态势分别8941140835公司上半年完成能源化工分析师对烟台巨力的重要收购加之福建25万吨TDI装置顺利投产我们预计公司S1010520110003TDI年产能突破百万吨大幅提高行业竞争力聚氨酯板块需求仍在恢复石化板块持续承压精细化学品及新材料业务板块打造公司第二增长曲线2023H1公司聚氨酯石化精细化学品及新材料三大板块分别实现产量24622579万吨同比1442-1327174实现销量23568474万吨同比135312136818实现销售收入327713613111264亿元同比-143-786788环比105318761632实现销售均价13945528215221元吨同比环比毛利率-1318-1782-3585-076-1527-1983分别为29122312205较2022全年467pcts-143pcts-558pcts上半年全球油气价格高位回落但下降幅度有限而销量有所增加导致公司成本同比增加毛利率较去年同期-248pcts至1173全球聚氨酯需求同比基本持平销售额环比增加毛利率得到修复国内石化行业恢复不及预期新产能仍处于集中释放期盈利能力受到明显挤压精细化学品及新材料业务板块产销量同比增长显著公司紧密跟踪ADI关键目标用户开拓全新销售地区双酚A项目顺利投产进一步完善PC产业链提高万华化学600309SH市占率和盈利能力同时稳步推进POE柠檬醛等新兴业务产业化进程打造公司第二增长曲线评级买入维持当前价9705元加大研发力度持续推动重点项目建设工作未来或可贡献持续增量公司2023目标价11000元年上半年研发支出1791亿元同比增长1706各园区通过优化工艺各装总股本3140百万股置在节能降耗方面取得持续突破产品质量已达到行业领先水平光学级流通股本3140百万股TDI总市值3047亿元MS树脂中试成功上半年公司共申请国内外发明专利363件新获得发明专利近三月日均成交额754百万元授权473件公司2023H1期末在建工程和工程物资合计期末余额达到439652周最高最低价10688036元亿元乙烯二期蓬莱一期福建TDI二期等多个重点项目持续推进高性能近1月绝对涨幅1048材料重点推进POE产业化及膜材料的迭代升级未来随着产能扩增和高附加值近6月绝对涨幅-117产品放量或可贡献持续增量近月绝对涨幅122207风险因素产品价格大幅波动原材料价格大幅波动需求恢复不及预期新项目进度不及预期证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明万华化学年中报点评600309SH2023202383投资建议我们坚定看好公司立足于一体化的中上游平台多品类全球化布局逐步成长为全球一流的平台型化工新材料龙头考虑到2023年以来上游原材料价格逐步回落下游需求仍处于恢复期产品价格下滑我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至191亿230亿275亿元原预测为201亿240亿280亿元对应2023-2025年EPS预测分别为609732876元当前股价对应161311倍PE参考与公司主营业务及所处行业地位相似的海外化工龙头巴斯夫亨斯迈考虑PE估值极端值影响剔除科思创作为可比公司及国内化工龙头荣盛石化宝丰能源估值根据Refinitiv海外公司和Wind国内公司一致性预测巴斯夫亨斯迈荣盛石化和宝丰能源2023年PE分别为132321和13倍平均PE为18倍按照2023年18倍PE下调公司一年内目标价至110元维持买入评级继续推荐项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元145538165565176702216205252440营业收入增长率YoY981472217净利润百万元2464916234191272297927510净利润增长率YoY145-34182020每股收益EPS基本元785517609732876毛利率2617191818净资产收益率ROE35982113210321052101每股净资产元21822447289734764169PE124188159133111PB4440342823PS2118171412EVEBITDA962081099482资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202382请务必阅读正文之后的免责条款和声明2万华化学年中报点评600309SH2023202383利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入145538165565176702216205252440货币资金3421618989346993936141494营业成本107317138132143162176255205851存货1828218185235272896633829毛利率263166190185185应收账款86469060106021297215146税金及附加880913159019462272其他流动资产111475298525260446762销售费用10521153127215131767流动资产7229151532740818734497232销售费用率0707070707固定资产6523378558780637823878690管理费用18921966229728113282长期股权投资39306229632964396560管理费用率1312131313无形资产79829980101821048410888财务费用14791235252624141868其他长期资产4087354544622676862873901财务费用率1007141107非流动资产118018149311156842163789170038研发费用31683420388747575554资产总计190310200843230923251133267270研发费用率2221222222短期借款5387344019557244889835217投资收益492408180189198应付账款1140313067157481938822644EBITDA3854317672337193896544695其他流动负债3272637931392314407848457营业利润2942519839226292717732526流动负债9800295017110702112365106318营业利润率20221198128112571288长期借款1564415968159681596815968营业外收入9745000其他长期负债49688521852185218521营业外支出371343505050非流动性负债2061224489244892448924489利润总额2915119541225792712732476负债合计118614119506135191136854130807所得税41122499316137984547股本31403140314031403140所得税率141128140140140资本公积21612160216021602160少数股东损益391808291350419归属于母公司所684997684590948109145130911归属于母公司股有者权益合计2464916234191272297927510东的净利润少数股东权益31974492478451345553净利率股东权益合计16998108106109716968133795731114279136463负债股东权益总190310200843230923251133267270计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润2503917042194182332927929增长率折旧和摊销722882818905977410771营业收入98213867224168营运资金的变化-72468821-2875-135-141营业利润1488-326141201197其他经营现金流29012193236422471689净利润1455-341178201197经营现金流合计2792236337278123521540248利润率资本支出-27000-32657-16200-16470-16754毛利率263166190185185投资收益492408180189198EBITDAMargin265181191180177其他投资现金流-2251-2076-237-251-266净利率16998108106109投资现金流合计-28758-34325-16257-16532-16822回报率权益变化305850000净资产收益率360211210211210负债变化24925-631011704-6826-13681总资产收益率130818392103股利支出-4082-7849-5024-4782-5745其他其他融资现金流-3561-3878-2526-2414-1868资产负债率623595585545489融资现金流合计17587-171884155-14021-21293现金及现金等价所得税率14112814014014016751-151751571046622133股利支付率物净增加额318309250250250资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担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