东富龙是国内领先的制药装备综合服务商，短期来看，受国内外生物医药投融资环境阶段性低迷影响，公司盈利能力有所承压，但中长期来看，公司坚持“一体两翼”的战略规划，一方面公司持续加大海外市场拓展力度和提高客户覆盖率，致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商；另一方面公司积极围绕大分子和CGT（cell and gene therapy，细胞基因治疗）产业链进行前瞻布局，有望打破CAPEX（capital expenditure，资本开支）周期；叠加公司定增产能扩张，我们认为公司未来业绩持续稳健增长的确定性强。综上，我们给予公司2023年PE 20x，对应目标价25元，维持“买入”评级。
　　▍公司收入稳定增长，多因素扰动公司利润水平。公司2023H1实现营业收入29.51亿元，同比增加21.58%；归母净利润4.26亿元，同比增加5.82%；扣非归母净利润3.93亿元，同比增加5.72%。单季度来看，公司2023Q2实现营业收入15.28亿元，同比增加28.43%；归母净利润1.95亿元，同比增加2.01%；扣非归母净利润1.68亿元，同比减少2.89%。此外，公司上半年计提信用减值0.77亿元（去年同期0.41亿元），计提资产减值0.36亿元（去年同期0.26亿元）。
　　盈利能力方面，公司2023H1毛利率为38.94%，同比下降3.23pcts；净利率为15.58%，同比下降2.00pcts——公司2023H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为4.99%/8.63%/5.56%/-1.63%，分别同比变化+0.48/-0.19/-0.68/-2.11pcts（累计变化-2.50pcts）。报告期内，制药行业变革加速，推动国内制药装备行业转型升级，行业集中度提升，竞争日益激烈，公司高收入板块毛利率承压（制剂事业部毛利率下降4.12pcts，生物工艺事业部毛利率下降4.66pcts），叠加销售费用上涨（销售费用同比+34.43%），造成公司利润端增速低于收入端，其中销售费用主要系本期销售人员规模扩大带来的薪酬增加及宣传推广费、差旅费、展览费增加的共同影响。
　　▍坚守“专业技术服务于生物医药”的使命，注射剂业务带动公司整体业绩增长。公司围绕“系统化、国际化、数智化”的发展战略，通过专业、优质、高效的服务，为全球客户提供具有前瞻性及竞争力的生物工艺、制剂、工程整体解决方案、食品工程等系统解决方案。分业务来看，1）制剂事业部：2023H1收入15.81亿元，同比增加26.63%，毛利率41.68%，同比下降4.12pcts——其中①2023H1注射剂单机及系统收入13.09亿元，占公司收入的44.36%，带动公司整体业绩增长，注射剂单机及系统收入同比增加22.23%，毛利率40.43%，同比下降5.79pcts；②检查包装单机及系统收入1.83亿元，同比增加67.28%，毛利率53.06%，同比上升5.05pcts；③口服固体单机及系统收入0.89亿元，同比增加30.48%，毛利率36.50%，同比上升1.01pcts；2）生物工艺事业部：2023H1收入8.00亿元，同比增加7.18%，毛利率40.26%，同比下降4.66pcts——其中①2023H1生物工程单机及系统收入5.00亿元，同比增加2.58%，毛利率37.28%，同比下降2.62pcts；②生命科学产品部收入1.08亿元，同比减少33.00%，毛利率57.14%，同比下降13.20pcts；③原料药单机及系统收入1.92亿元，同比增加97.04%，毛利率38.49%，同比上升10.66pcts；3）工程事业部：2023H1收入2.65亿元，同比增加11.77%，毛利率20.85%，同比上升2.89pcts——其中①2023H1制药智能信息工程收入0.34亿元，同比增加125.91%，毛利率36.36%，同比上升26.65pcts；②净化工程与水技术收入2.32亿元，同比增加4.11%，毛利率18.59%，同比上升0.08pct；4）食品事业部：2023H1收入1.49亿元，同比增加59.49%，毛利率25.06%，同比上升3.20pcts；5）售后服务与配件：2023H1收入1.50亿元，同比增加49.90%，毛利率48.55%，同比下降5.38pcts。报告期内，公司加速信息化平台建设，打造数字化制造和服务平台，提高精细化管理水平，增强持续发展韧性。
　　▍国内收入增速明显，公司积极扩大国内外市场占有率。分地区来看，2023H1国内收入23.69亿元，同比增加31.46%，毛利率36.11%，同比下降3.31pcts；国际收入5.81亿元，同比减少6.93%，毛利率50.51%，同比提升0.39pct；报告期内，公司加强国内外市场推广和营销力度，积极参与行业内有影响力的专业展会及技术论坛，稳定和扩大市场占有率。同时为了更好地拓展境外市场并为境外客户提供服务，公司与推广商合作，在境外开展业务，推广商积极向境外客户介绍公司的产品，挖掘商机，并促使公司与客户直接签署订单合同。此外，公司与美国、欧洲、日本等地合作伙伴共同成立合资企业和开展技术合作，为提升全球品牌影响力、争夺全球市场份额提供稳固支持，持续扩大海外客户数量和覆盖地区。
　　▍风险因素：下游生物制药行业增长进度不及预期的风险；公司定增扩张产能无法充分消化的风险；制药行业政策超预期变动的风险；公司境外扩张不及预期的风险；公司技术研发失败风险；公司业务扩张带来的管理风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内领先的制药装备综合服务商，2023H1业绩继续稳

研究报告全文：注射剂带动业绩稳健增长持续扩大市场占有率东富龙300171SZ2023年中报点评2023922中信证券研究部核心观点东富龙是国内领先的制药装备综合服务商短期来看受国内外生物医药投融资环境阶段性低迷影响公司盈利能力有所承压但中长期来看公司坚持一体两翼的战略规划一方面公司持续加大海外市场拓展力度和提高客户覆盖率致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商另一方面公司积极围绕大分子和CGTcellandgenetherapy细胞基因治疗产业链进行前瞻布局有望打破CAPEXcapitalexpenditure资本开支周期叠加公司定增产陈竹能扩张我们认为公司未来业绩持续稳健增长的确定性强综上我们给予公医疗健康产业司2023年PE20x对应目标价25元维持买入评级首席分析师S1010516100003公司收入稳定增长多因素扰动公司利润水平公司2023H1实现营业收入2951亿元同比增加2158归母净利润426亿元同比增加582扣非归母净利润393亿元同比增加572单季度来看公司2023Q2实现营业收入1528亿元同比增加2843归母净利润195亿元同比增加201扣非归母净利润168亿元同比减少289此外公司上半年计提信用减值077亿元去年同期041亿元计提资产减值036亿元去年同期026亿元韩世通盈利能力方面公司2023H1毛利率为3894同比下降323pcts净利率为药品和创新产业链1558同比下降200pcts公司2023H1销售费用率管理费用率研发费首席分析师用率财务费用率为499863556-163分别同比变化048-019S1010522030002-068-211pcts累计变化-250pcts报告期内制药行业变革加速推动国内制药装备行业转型升级行业集中度提升竞争日益激烈公司高收入板块毛利率承压制剂事业部毛利率下降412pcts生物工艺事业部毛利率下降466pcts叠加销售费用上涨销售费用同比3443造成公司利润端增速低于收入端其中销售费用主要系本期销售人员规模扩大带来的薪酬增加及宣传推广费差旅费展览费增加的共同影响王凯旋坚守专业技术服务于生物医药的使命注射剂业务带动公司整体业绩增长药品产业链分析师公司围绕系统化国际化数智化的发展战略通过专业优质高效的S1010522120001服务为全球客户提供具有前瞻性及竞争力的生物工艺制剂工程整体解决方案食品工程等系统解决方案分业务来看1制剂事业部2023H1收入1581亿元同比增加2663毛利率4168同比下降412pcts其中2023H1注射剂单机及系统收入1309亿元占公司收入的4436带动公司整体业绩增长注射剂单机及系统收入同比增加2223毛利率4043同比下降579pcts检查包装单机及系统收入183亿元同比增加6728东富龙300171SZ毛利率5306同比上升505pcts口服固体单机及系统收入089亿元同比增加3048毛利率3650同比上升101pcts2生物工艺事业部评级买入维持当前价1839元2023H1收入800亿元同比增加718毛利率4026同比下降466pcts目标价2500元其中2023H1生物工程单机及系统收入500亿元同比增加258毛总股本761百万股利率3728同比下降262pcts生命科学产品部收入108亿元同比减流通股本558百万股少3300毛利率5714同比下降1320pcts原料药单机及系统收入总市值140亿元192亿元同比增加9704毛利率3849同比上升1066pcts3工程近三月日均成交额80百万元52周最高最低价30521824元事业部2023H1收入265亿元同比增加1177毛利率2085同比上近1月绝对涨幅-805升289pcts其中2023H1制药智能信息工程收入034亿元同比增加近6月绝对涨幅-277312591毛利率3636同比上升2665pcts净化工程与水技术收入232近月绝对涨幅12-1587亿元同比增加411毛利率1859同比上升008pct4食品事业部2023H1收入149亿元同比增加5949毛利率2506同比上升320pcts5售后服务与配件2023H1收入150亿元同比增加4990毛利率4855同比下降538pcts报告期内公司加速信息化平台建设打造数字化制造和证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明东富龙年中报点评300171SZ20232023922服务平台提高精细化管理水平增强持续发展韧性国内收入增速明显公司积极扩大国内外市场占有率分地区来看2023H1国内收入2369亿元同比增加3146毛利率3611同比下降331pcts国际收入581亿元同比减少693毛利率5051同比提升039pct报告期内公司加强国内外市场推广和营销力度积极参与行业内有影响力的专业展会及技术论坛稳定和扩大市场占有率同时为了更好地拓展境外市场并为境外客户提供服务公司与推广商合作在境外开展业务推广商积极向境外客户介绍公司的产品挖掘商机并促使公司与客户直接签署订单合同此外公司与美国欧洲日本等地合作伙伴共同成立合资企业和开展技术合作为提升全球品牌影响力争夺全球市场份额提供稳固支持持续扩大海外客户数量和覆盖地区风险因素下游生物制药行业增长进度不及预期的风险公司定增扩张产能无法充分消化的风险制药行业政策超预期变动的风险公司境外扩张不及预期的风险公司技术研发失败风险公司业务扩张带来的管理风险盈利预测估值与评级公司是国内领先的制药装备综合服务商2023H1业绩继续稳健增长但由于行业竞争激烈公司销售费用上涨叠加公司整体毛利水平有所承压因此我们下调公司202324年EPS预测至127155元原预测为141182元现价对应PE分别为15x12x新增2025年EPS预测为186元现价对应PE为10x我们参考2023年可比公司泰林生物新华医疗楚天科技Wind一致预期平均PE18倍考虑到短期来看受国内外生物医药投融资环境阶段性低迷影响公司盈利能力有所承压但中长期来看公司坚持一体两翼的战略规划一方面公司持续加大海外市场拓展力度和提高客户覆盖率致力于成长为全球综合性制药装备主流供应商另一方面公司积极围绕大分子和CGTcellandgenetherapy细胞基因治疗产业链进行前瞻布局有望打破CAPEXcapitalexpenditure资本开支周期叠加公司定增产能扩张我们认为公司未来业绩持续稳健增长的确定性强因此给予公司2023年20倍PE对应目标价为25元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元41925469656279079435营业收入增长率YoY548305200205193净利润百万元82884796311811412净利润增长率YoY78623138226196每股收益EPS基本元109111127155186毛利率461390373376378净资产收益率ROE192114118130139每股净资产元568978107711951334PE16916614511999PB3219171514PS3326211815EVEBITDA1401451199578资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023921请务必阅读正文之后的免责条款和声明2东富龙年中报点评300171SZ20232023922利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入41925469656279079435货币资金24514710568262247157营业成本22603334411649345868存货31983899479157556866毛利率461390373376378应收账款8071261143216902083税金及附加1732293848其他流动资产20131394185919042135销售费用194259348403481流动资产846911264137641557218241销售费用率4647535151固定资产353821108113271550管理费用374471623751877长期股权投资93146146146146管理费用率8986959593无形资产154283283283283财务费用853114131141其他长期资产672863115612271176财务费用率-02-10-17-17-15非流动资产12712113266529833154研发费用285333381506613资产总计974013377164291855521395研发费用率6861586465短期借款0000287投资收益29546应付账款911940137216751868EBITDA998962117314681787其他流动负债42834656645072928488营业利润1016999117514411723流动负债519455967822896710643营业利润率24241827179018221826长期借款00000营业外收入46455其他长期负债67137137137137营业外支出13222非流动性负债67137137137137利润总额10201002117714431726负债合计526257337959910410780所得税13399141173207股本628755761761761所得税率13199120120120资本公积11333473346734673467少数股东损益58567289106归属于母公司所432274438196908810146归属于母公司股有者权益合计82884796311811412东的净利润少数股东权益156201274363469净利率股东权益合计197155147149150447876448470945110615负债股东权益总974013377164291855521395计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润886903103612701519增长率折旧和摊销4569183245308营业收入548305200205193营运资金的变化276-915619-146-367营业利润852-17176226196其他经营现金流161190-60-126-141净利润78623138226196经营现金流合计1369247177812431318利润率资本支出-454-726-720-540-450毛利率461390373376378投资收益-29546EBITDAMargin238176179186189其他投资现金流106105-7-14净利率197155147149150投资现金流合计-446-107-710-544-458回报率权益变化02499000净资产收益率192114118130139负债变化-2000287总资产收益率8563596466股利支出-138-242-210-289-354其他其他融资现金流-69-162114131141资产负债率540429484491504融资现金流合计-2092094-95-15874现金及现金等价所得税率131991201201207142235972541933股利支付率物净增加额293294300300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5