第一部分，我们对近期大宗商品市场的阶段性行情进行回顾
　　近期大宗商品市场表现强劲，引发了市场的广泛关注。本轮强势的商品行情可分为三个阶段，其中第一阶段以需求驱动为主导，到第二、第三阶段时，供给驱动逐渐显现。供给端的影响也可以从大类资产内外比值的劈叉看出端倪。股、债、汇、商共享了需求逻辑，但有别于股票、利率、汇率的外强格局，商品市场表现为明显的内强外弱。
　　第二部分，我们分别对未来短期与长期大宗商品市场前景作出展望
　　我们看好商品未来数年的大牛市。当美元大周期向下以及降息周期开启后，全球信贷扩张将引发全球基建及制造业投资的热潮，我们尤其看好供给有瓶颈且需求有爆发的有色板块。但是，从一两个月的短期维度来看，我们认为商品继续向上的风险大于收益，主要原因在于国内和海外尚未形成需求侧的共振。
　　风险提示：
　　新一轮全面的供给事件，中美金融关系显著恶化

研究报告全文：期货研究报告策略研究专题报告商品长牛可期短期风险增加2023年09月21日专题报告第一部分我们对近期大宗商品市场的阶段性行情进行回顾近期大宗商品市场表现强劲引发了市场的广泛关注本轮强势的商品行情可分为三个阶段其中第一阶段以需求驱动为主导到第二第三阶段时供给驱动逐渐显现供给端的影响也可以从大类资产内外比值的劈叉看出端倪股债汇商共享了需求逻辑但有别于股票利率汇率的外强格局商品市场表现为明显的内强外弱相关报告第二部分我们分别对未来短期与长期大宗商品市场前景作出展望20230704招期金工专题报告把握商品指数化投资的蓝海机遇-赵嘉我们看好商品未来数年的大牛市当美元大周期向下以及降息周期开启后瑜20230529招期策略专题报告从全球信贷扩张将引发全球基建及制造业投资的热潮我们尤其看好供给有瓶宏观的边际驱动看市场的企稳-赵嘉颈且需求有爆发的有色板块但是从一两个月的短期维度来看我们认为瑜商品继续向上的风险大于收益主要原因在于国内和海外尚未形成需求侧的共振研究员赵嘉瑜8613686866941zhaojiayucmschinacomcnF3065666风险提示Z0016776新一轮全面的供给事件中美金融关系显著恶化敬请阅读末页的重要声明策略研究一近期大宗商品市场行情回顾近期大宗商品市场表现强劲引发了市场的广泛关注从6月1日到9月15日期间焦煤指数上涨近50原油指数上涨超40带动能源化工板块大幅上涨而地产系的铁矿玻璃纯碱上涨也超过20在此期间涨幅超过20的品种指数达17个占全部活跃品种近3成而下跌品种除了新上市的碳酸锂之外难觅踪迹商品要走大牛市这是我们长期以来的观点请参考20230704招期金工专题报告把握商品指数化投资的蓝海机遇-赵嘉瑜里面有关于美元周期向下和信贷周期开启后商品需求大爆发的论证大牛市也是市场不少人的共识只是落到短期及交易层面上会有所分歧从短期和驱动来说我们在5月底提示了商品的全面反弹向上20230529招期策略专题报告从宏观的边际驱动看市场的企稳-赵嘉瑜而在商品连续上涨三个多月之后我们要警示一下风险了从短期一两个月的角度看商品继续向上的风险是远高于收益的而趋势性长牛的起点在年底或者明年才有可能看到大宗商品相较于股债汇来说逻辑演绎更快行情波动更大本轮强势的商品行情可分为三个阶段其中第一阶段以需求驱动为主导到第二第三阶段时供给驱动逐渐显现第一阶段从5月底开始到6月下旬由于宏观情绪的改善商品市场结束了从3月中下旬以来的颓势表现为全面反弹这一阶段各板块商品涨幅差异较小第二阶段则从7月上旬到8月底此时许多商品面临9月合约的交割压力1月5月9月是商品成交量最大的几个月份由于商品整体的显性库存偏低价格本就易涨难跌加之8月中旬意外降息后政策预期显著加强引发了强烈的看多情绪尤其是纯碱尿素玻璃等品种资金博弈明显空头节节败退而进入9月份商品市场出现了明显分化其中原油煤炭领涨除了需求端不错外还主要受到OPEC超预期减产和国内煤矿安监的影响阶段性供给不足而此时不少前期强势的品种在资金博弈暂歇后出现回落表1三阶段各品种涨跌情况第3CTA时序量价策略指数中证商品期货指数动量优化后的中证商品期货指数252151050资料来源Wind招商期货敬请阅读末页的重要声明Page2策略研究图1品种涨跌幅标准差品种涨跌幅标准差10日滑动平均品种涨跌幅标准差20日滑动平均第三阶段差异见顶160第二阶段差异放大150第一阶段140差异减小130120110100090080Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23资料来源Wind招商期货尽管国内产业政策和总量政策频繁推出美国也由于财政发力而需求强劲商品需求不错但正如前文所说商品的强势很大程度上也受到供给影响这点也可以从大类资产内外比值的劈叉而看出端倪有别于股票利率汇率的外强格局商品市场表现为明显的内强外弱即使是将汇率因素剔除之后原油铜铁矿等商品的内外比值也在近两个月持续走扩并接近三年来的高点实际需求的逻辑是各大类资产共有的而这样的劈叉暗示了实际需求以外的原因如贸易流受限和投机资金参与等图2股票市场内外比值图3利率汇率内外情况创业板指数纳斯达克综合指数30日移动平均中美10年期国债实际收益率利差左轴沪深300指数标准普尔500指数30日移动平均右轴中美10年期国债名义收益率利差左轴美元兑人民币右轴02311007573021171019-1069090176701508-2065Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23资料来源Wind招商期货资料来源Wind招商期货图4铜铁原油内外比值图5铜铁原油内外比值锁汇铁矿比价30日移动平均原油比价30日移动平均铁矿比价锁汇30日移动平均铜比价30日移动平均原油比价锁汇30日移动平均铜比价锁汇30日移动平均Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23资料来源Wind招商期货资料来源Wind招商期货敬请阅读末页的重要声明Page3策略研究值得一提的是近期内外比值走强的品种多为中国对外依存度极高的原料如铁矿原油豆粕等而下游品种的内外比值在相对低位原料端在价格上涨时更有弹性因为其相较下游集中度更高且多数集中在海外而期货市场国际化程度越来越高海外有意愿在国内市场上进行期货和现货的组合操作例如乾坤期货高盛席位和摩根大通期货的净多持仓高居榜首占前二十大净多头席位持仓的一半图6铁矿石合约海外机构净持仓摩根大通净持仓乾坤期货净持仓摩根大通净持仓前20占比右轴乾坤期货净持仓前20占比右轴100000040035800000306000002502040000015010200000050000Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23资料来源Wind招商期货二大宗商品市场未来展望我们看好商品未来数年的大牛市当美元大周期向下以及降息周期开启后信贷扩张将引发全球基建及制造业投资的热潮其中尤其看好供给有瓶颈且需求有爆发的有色板块但是从一两个月的短期维度来看我们认为商品继续向上的风险大于收益酷暑已过秋风渐凉长期维度来看触发全球需求爆发的利率见顶并未见到美国经济强劲对商品的需求是现实的事而对商品需求的打压是预期的事且是停止加息的必经之路美债利率为全球资产定价之锚全球被迫跟随加息由于新兴国家基建等长久期投资对利率极为敏感故上行的利率抑制了全球大宗商品需求的大爆发现阶段制约利率下行的主要原因有四其一从美债供给端看短期内联邦赤字仍将处于高位需要通过增发国债维持美国用财政赤字这一供给侧政策拉回制造业和高科技是中美斗争这一政治周期上的事短期则服务于美国大选很难扭转这也是使得美国经济和股市强劲的根本然而在财政收入减少主要是资本利得的现实约束下继续增发国债成为现届政府难以避免的选择其二从需求端看美债主要买家需求持续收缩美国可交易国债投资主体大致可分为美联储海外投资者养老金共同基金个人投资者5类其中海外投资者持有占比约31美联储占比约23故在美联储大规模缩表背景下稳定美债需求只能依靠海外投资者其中中国日本最具指标性我国已连续4月减持美债持有规模创2009年5月以来新低而自7月日本央行放松收益率曲线控制以来日债收益率不断走高吸引资本从美债回流故美债总需求将持续承压敬请阅读末页的重要声明Page4策略研究其三美债评级下调使收益率上行压力增加我们曾反复强调8月1号惠誉下调美债评级的影响加之后续引发的银行业降级房贷利率破7并达到20年来新高等一连串事件美国10年期国债的4压力变为了支撑其四控制通胀仍为美联储货币政策首要目标短期降息概率仍低9月FOMC会议声明显示美国通胀压力仍大软着陆不是首要考虑37的PCE中值离2目标仍有相当距离我们研判除非看到失业率出现连续上升以及核心通胀下降到接近2年内很难实现后续至少还有一次加息且谈降息为时尚早而从美元角度来看周线级别的底背离结构后要24个当前才过13趋势性下行恐怕要等明年初预期美元会周期向下请参考20230704招期金工专题报告把握商品指数化投资的蓝海机遇-赵嘉瑜但今年可能看不到从经济面来看欧洲的财政支出要在明年大规模启动美债加息也还未见顶而从技术面来看美元指数7月中下旬周线底背离后调整24周的调整刚走过1024的进程还剩14周也就是刚好到年底才有可能酝酿趋势性向下的行情图7美元指数资料来源Wind招商期货回到商品基本面仍有积极因素比如原油库存在低位继续下降铁矿季节性垒库幅度不及往年铜精废价差偏低等等都显示基本面上是有支撑的但基本面上也缺乏继续向上的驱动比如原油的减产已大部分计入价格按目前减产力度可能是今年100美元明年120美元铁矿面临铁水见顶和国家干预铜则受制于强美元库存周期也显示大宗商品牛市的基础打牢仍尚需时日海内外并未向上共振美国处于被动去库阶段而我国处于主动去库向被动去库切换的阶段预期的边际改善尚需经济数据的持续正反馈我们需要耐心等待周期演进到美国补库以及我国被动去库向主动补库过渡之时长期来看除了美元向下是可期的利率中枢下行也是可期的一方面高息高赤字环境难以持续处在政治周期上的财政赤字难缩长期来看只能通过降息来解决今年一二季度美国联邦政府利息支出同比上涨35与338月底美国一年期国债利率已超过名义GDP环比折年率为2020年以来首次预计后年利息支出将占到美国财政支出的一半另一方面通胀压力会因加息持续时间及其对经济活动的滞后抑制效应得到缓解长周期看商品易涨难跌底部抬升也是毋庸置疑的敬请阅读末页的重要声明Page5策略研究研究员简介赵嘉瑜招商期货研究所策略首席金工金融大组主管负责宏观策略资产配置及基本面量化具有期货从业资格证书编号F3065666和投资咨询从业资格证书编号Z0016776美国纽约大学国际政治与国际经济硕士上海交大经济学与法语双学士曾在曼氏金融工作在中美聚焦中国能源报澎湃新闻上海证券报期货日报等媒体发文多次担任人大及哈工大深圳的客座讲师重要声明本报告由招商期货有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格证监许可20111291号证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考若您的风险承受能力不满足上述条件请取消订阅接收或使用本研报中的任何信息请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险本报告基于合法取得的信息但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户投资者据此作出的任何投资决策与本公司本公司员工无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可取代自己的判断除法律或规则规定必须承担的责任外招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本报告版权归招商期货所有未经招商期货事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载敬请阅读末页的重要声明Page6