投资要点：
　　一拖股份发布了2023年半年度报告。公司报告期内实现营业收入72.43亿元，同比增长10.57%；实现归属于上市公司股东的净利润7.54亿元，同比增长29.7%。
　　中报超预期，拖拉机结构升级营收逆势增长，出口高增长
　　公司2023年中报实现营业收入72.43亿元，同比增长10.57%；实现归属于上市公司股东的净利润7.54亿元，同比增长29.7%；扣非净利润7.26亿元，同比增长19.68%。业绩超预期。
　　分季度看，2023年Q1、Q2公司营业收入分别为41.94亿、30.54亿，分别同比增长-1.28%、28.23%；Q1、Q2公司归母净利润分别为4.86亿、2.68亿，分别同比增长1.06%、166.21%；Q1、Q2公司扣非归母净利润分别为4.79亿、2.47亿，分别同比增长6.36%、58.16%。
　　2023年中报分业务看：
　　1）农业机械实现营业收入66.95亿，同比增长9.72%，在销量同比下滑近10%的前提下实现营业收入增长，主要原因是国四切换后公司产品销售价格提高，同时海外销售增长推动营业收入逆势增长。
　　2）动力机械实现营业收入17.83亿元，同比增长34.85%，大幅增长。其中2023年上半年柴油机外销收入7.7亿元，同比增长24%。
　　毛利率小幅下滑，净利率有所提升
　　2023H1，公司毛利率为15.85%、同比下降0.44pct；净利率为10.55%，同比上升1.67pct。净利率提升主要原因是去年公司中报有公允价值变动损失及信用减值计提，对净利率影响达到2.42%。
　　国产拖拉机龙头企业，受益国四排放推广龙头地位更加稳固，出口持续高增长
　　公司是我国拖拉机行业龙头企业，致力于成为“卓越的农业装备制造服务商”，聚焦先进农机装备制造，坚持产业链技术升级和结构优化，持续为我国农业发展提供更高水平的农业机械化保障。
　　2023年是我国农机行业全面步入国四时代的第一年，由于市场需求前移，国四切换后用户购机成本上升、运营维护成本增加，以及国四新产品有待市场进一步检验和接受，国内农机市场需求出现了年初预计的调整波动，行业大中型拖拉机产品销量出现下降。根据中国农机工业协会数据显示，2023年上半年行业骨干企业大中型拖拉机销量18.93万台，同比下降10.98%。同时，拖拉机排放标准升级，也对农机企业提出了更高的生产制造技术要求，市场资源进一步向综合实力较强的头部企业聚拢，行业集中度继续提升。
　　报告期内，公司大中拖产品销售4.89万台，同比下降8.94%，市场占有率25.83%，继续保持行业第一位势，拖拉机平均单价13.69万元，同比提高2.33万元。公司优化海外营销网络布局，持续推进重点市场产品适应性改进，积极开展产品出口认证。上半年，公司大中拖出口销量继续攀升，同比增幅70.27%。（去年中报拖拉机出口2478台，同比增长44.7%）。
　　非道路机械国四排放标准实行以后，随着技术要求越来越高，补贴逐年退坡，对中小型企业形成明显的压力，明显提升了竞争门槛，有助于龙头企业提升市场份额。此外，拖拉机功率段上延趋势明显，一是大轮拖销售占比逐渐提高，二是大中马力机型的产品马力段均向上延伸。拖拉机产品结构的不断优化也有助于帮助公司持续提升平均单价和盈利能力。
　　拖拉机出口是另一个增长点。公司近年加大出口认证力度，持续推进重点市场出口力度，出口连续出现高增长，带动公司拖拉机业务打开新空间。
　　国四标准推行带动柴油机业务增长显著
　　公司“东方红”国四柴油机先发优势明显，具备良好的稳定性和作业性能，较好满足外部用户对国四柴油机配套需求，报告期内公司销售柴油机外销量同比增长19.05%。2023年中报公司动力机械业务实现营业收入17.83亿，同比增长34.85%。随着国四排放标准实行，公司动力机械业务对外销售有望迎来新的增长，构建公司业务第二增长点。
　　盈利预测与估值
　　公司是国内拖拉机龙头企业，受益国家粮食安全、农机装备安全等政策需求，叠加公司产品升级换代，拖拉机市场份额有望进一步提升。同时，公司通过积极研发持续提升产品竞争力，拓宽出口空间。公司在2023年行业下行明显的情况下仍实现了营业收入和归母净利润的超预期增长，我们小幅上调公司2023年-2025年营业收入预测为139.49亿、156.51亿、175.93亿，小幅上调公司2023-2025年归母净利润分别为8.73亿、10.54亿、12.85亿，对应的PE分别为15.26X、12.65X、10.37X，公司是行业绝对龙头，估值合理，继续维持公司“增持”评级。
　　风险提示：1：宏观经济景气度不及预期；农业机械补贴政策不及预期；3：市场竞争加剧，毛利率承压；4：原材料价格大幅上涨；5：新产品拓展不及预期；6：国外市场开拓风险。
　　

研究报告全文：专用机械分析师刘智登记编码S0730520110001中报业绩超预期拖拉机结构升级出口liuzhiccnewcom021-50586775高增长一拖股份601038中报点评证券研究报告-中报点评增持维持11986市场数据2023-09-21发布日期2023年09月22日收盘价元1186投资要点一年内最高最低元1303867一拖股份发布了2023年半年度报告公司报告期内实现营业收入7243沪深300指数367244亿元同比增长1057实现归属于上市公司股东的净利润754亿元市净率倍206同比增长297流通市值亿元7044中报超预期拖拉机结构升级营收逆势增长出口高增长基础数据2023-06-30每股净资产元575公司2023年中报实现营业收入7243亿元同比增长1057实现归属每股经营现金流元085于上市公司股东的净利润754亿元同比增长297扣非净利润726毛利率1585亿元同比增长1968业绩超预期净资产收益率摊薄1167分季度看年公司营业收入分别为亿亿分资产负债率50702023Q1Q241943054别同比增长公司归母净利润分别为亿总股本流通股万股112364535939100-1282823Q1Q2486亿分别同比增长公司扣非归母净利润B股H股万股000391940026810616621Q1Q2分别为479亿247亿分别同比增长6365816个股相对沪深300指数表现年中报分业务看一拖股份沪深300202339321农业机械实现营业收入6695亿同比增长972在销量同比下滑2518近10的前提下实现营业收入增长主要原因是国四切换后公司产品12销售价格提高同时海外销售增长推动营业收入逆势增长5-2-92动力机械实现营业收入1783亿元同比增长3485大幅增长其202209202301202305202309中2023年上半年柴油机外销收入77亿元同比增长24资料来源聚源数据中原证券毛利率小幅下滑净利率有所提升联系人马嶔琦2023H1公司毛利率为1585同比下降044pct净利率为1055电话021-50586973同比上升167pct净利率提升主要原因是去年公司中报有公允价值变动地址上海浦东新区世纪大道1788号16楼损失及信用减值计提对净利率影响达到242邮编200122国产拖拉机龙头企业受益国四排放推广龙头地位更加稳固出口持续高增长公司是我国拖拉机行业龙头企业致力于成为卓越的农业装备制造服务商聚焦先进农机装备制造坚持产业链技术升级和结构优化持续为我国农业发展提供更高水平的农业机械化保障2023年是我国农机行业全面步入国四时代的第一年由于市场需求前移国四切换后用户购机成本上升运营维护成本增加以及国四新产品有待市场进一步检验和接受国内农机市场需求出现了年初预计的调整波动行业大中型拖拉机产品销量出现下降根据中国农机工业协会数据显示2023年上半年行业骨干企业大中型拖拉机销量1893万台同比下降本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共7页专用机械1098同时拖拉机排放标准升级也对农机企业提出了更高的生产制造技术要求市场资源进一步向综合实力较强的头部企业聚拢行业集中度继续提升报告期内公司大中拖产品销售489万台同比下降894市场占有率2583继续保持行业第一位势拖拉机平均单价1369万元同比提高233万元公司优化海外营销网络布局持续推进重点市场产品适应性改进积极开展产品出口认证上半年公司大中拖出口销量继续攀升同比增幅7027去年中报拖拉机出口2478台同比增长447非道路机械国四排放标准实行以后随着技术要求越来越高补贴逐年退坡对中小型企业形成明显的压力明显提升了竞争门槛有助于龙头企业提升市场份额此外拖拉机功率段上延趋势明显一是大轮拖销售占比逐渐提高二是大中马力机型的产品马力段均向上延伸拖拉机产品结构的不断优化也有助于帮助公司持续提升平均单价和盈利能力拖拉机出口是另一个增长点公司近年加大出口认证力度持续推进重点市场出口力度出口连续出现高增长带动公司拖拉机业务打开新空间国四标准推行带动柴油机业务增长显著公司东方红国四柴油机先发优势明显具备良好的稳定性和作业性能较好满足外部用户对国四柴油机配套需求报告期内公司销售柴油机外销量同比增长19052023年中报公司动力机械业务实现营业收入1783亿同比增长3485随着国四排放标准实行公司动力机械业务对外销售有望迎来新的增长构建公司业务第二增长点盈利预测与估值公司是国内拖拉机龙头企业受益国家粮食安全农机装备安全等政策需求叠加公司产品升级换代拖拉机市场份额有望进一步提升同时公司通过积极研发持续提升产品竞争力拓宽出口空间公司在2023年行业下行明显的情况下仍实现了营业收入和归母净利润的超预期增长我们小幅上调公司2023年-2025年营业收入预测为13949亿15651亿17593亿小幅上调公司2023-2025年归母净利润分别为873亿1054亿1285亿对应的PE分别为1526X1265X1037X公司是行业绝对龙头估值合理继续维持公司增持评级风险提示1宏观经济景气度不及预期农业机械补贴政策不及预期3市场竞争加剧毛利率承压4原材料价格大幅上涨5新产品拓展不及预期国外市场开拓风险62021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元933412564139491565117593增长比率23103461110212201241净利润百万元43868187310541285增长比率56425542282020702198每股收益元039061078094114市盈率倍30411957152612651037资料来源聚源数据中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共7页专用机械图1公司营业收入百万元图2公司归母净利润百万元14000营业收入同比40归母净利润同比12563783461100050035571754141200030063068105104735642554229700438212310500100009333812028015-50061487582488000724854932100-100056815558301826260000-1500-5004000-10-2000-10002000-20-240050-2278-25000-30-1500-130011-30002018A2019A2020A2021A2022A2023H1资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图3公司盈利能力指标图4公司经营现金净流量百万元30毛利率净利率ROE加权14000经营活动现金净流量归母净利润销售商品提供劳务收到的现金20120001953营业收入16191625157215851199119810000101055849799666471515221376800001522018A2019A2020A2021A2022A2023H16000-104000-202000-2463-2791-3002018A2019A2020A2021A2022A2023H1-40-2000资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共7页专用机械图5分业务营业收入百万元图6分业务毛利率16000农业机械动力机械内部抵销20农业机械动力机械140002575471782120001000022774915148214281405800019062317834313141264125160001299681390951164753400084624810776789286695421050860052565120000-85593-91429-121478-1235926846972018A2019A2020A-1530832021A-1767532022A2023H1-20005-40002018A2019A2020A2021A2022A资料来源Wind中原证券资料来源Wind中原证券图7一拖股份大中型拖拉机销量平均单价市占率万台万元1630拖拉机销量平均单价市占率13691349136914131612551267251219258324281211162360218822032020972112102073885815687694653648048910419377452002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1资料来源Wind一拖股份历年年报中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第4页共7页专用机械图8一拖股份拖拉机业务营业收入毛利率百万元1400020营业收入毛利率18116475312000178216100924398629397945315851000015121414681450148287849314331428140582987984624877394812857893741280007668931168664035113565690867892866954210711094106000525651886508600840006846420002002008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1资料来源Wind一拖股份历年年报中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第5页共7页专用机械财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元TableFinance2利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产7696788292151059812321营业收入933412564139491565117593现金32434364548067138201营业成本773510510116111303114619应收票据及应收账款364429496549620营业税金及附加4349586472其他应收款2427323540营业费用204222249264297预付账款243215280298340管理费用363395463512541存货16741191135314811621研发费用415529622683750其他流动资产21471657157515221499财务费用51-42-33-47-60非流动资产46445104522453725514资产减值损失-588-44-38-56-67长期投资127636703815926其他收益4343485152固定资产24662312231523432368公允价值变动收益38-232-128-82-65无形资产751713683650618投资净收益6397413443其他非流动资产13001443152415631602资产处置收益02122资产总计1234012986144391596917835营业利润42758885010221250流动负债58916128682674258145营业外收入3426283133短期借款270270200146146营业外支出13478应付票据及应付账款34354116475252255745利润总额46061287410461275其他流动负债21861741187420542254所得税27-30262126非流动负债466361339339339净利润43364284810251250长期借款11049494949少数股东损益-5-39-25-29-36其他非流动负债356312289289289归属母公司净利润43868187310541285负债合计63576489716577648484EBITDA7191152102712021420少数股东权益580539514485449EPS元039061078094114股本11241124112411241124资本公积26562656265626562656主要财务比率留存收益16312179297639365117会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益54025958676177208902成长能力负债和股东权益1234012986144391596917835营业收入23103461110212201241营业利润45843774445320262232归属母公司净利润56425542282020702198获利能力毛利率16251572161716191640现金流量表百万元净利率476547631679737会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE8111143129113651444经营活动现金流5823602162618072033ROIC5331228107911611243净利润43364284810251250偿债能力折旧摊销358350186203205资产负债率51524997496248624757财务费用28211087净负债比率106279987985094629073投资损失-639-7-41-34-43流动比率131129135143151营运资金变动-3832299428421420速动比率083103109117125其他经营现金流785297195184195营运能力投资活动现金流273-2096-242-302-288总资产周转率075098101102103资本支出-47-87-216-224-220应收账款周转率27173812362435873608长期投资304-2037-67-112-111应付账款周转率407489466463479其他投资现金流1628403443每股指标元筹资活动现金流-120-141-277-272-257每股收益最新摊薄039061078094114短期借款-5640-70-540每股经营现金流最新摊薄052321145161181长期借款10-61000每股净资产最新摊薄481530602687792普通股增加1380000估值比率资本公积增加5560000PE30411957152612651037其他筹资现金流-260-80-207-218-257PB247224197173150现金净增加额7301373111712331488EVEBITDA1805754791569377资料来源聚源数据中原证券本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第6页共7页专用机械行业投资评级强于大市未来6个月内行业指数相对沪深300指数涨幅10以上同步大市未来6个月内行业指数相对沪深300指数涨幅-10至10之间弱于大市未来6个月内行业指数相对沪深300指数跌幅10以上公司投资评级买入未来6个月内公司相对沪深300指数涨幅15以上增持未来6个月内公司相对沪深300指数涨幅5至15观望未来6个月内公司相对沪深300指数涨幅5至5卖出未来6个月内公司相对沪深300指数跌幅5以上证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格本人任职符合监管机构相关合规要求本人基于认真审慎的职业态度专业严谨的研究方法与分析逻辑独立客观的制作本报告本报告准确的反映了本人的研究观点本人对报告内容和观点负责保证报告信息来源合法合规重要声明中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本报告由中原证券股份有限公司以下简称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告中的信息均来源于已公开的资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证也不保证所含的信息不会发生任何变更本报告中的推测预测评估建议均为报告发布日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收益可能会波动过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标财务状况以及特殊需求任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐本报告具有专业性仅供专业投资者和合格投资者参考根据证券期货投资者适当性管理办法相关规定本报告作为资讯类服务属于低风险R1等级普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用本报告版权归本公司所有未经本公司书面授权任何机构个人不得刊载转发本报告或本报告任何部分不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的刊载转发本公司不承担任何刊载转发责任获得本公司书面授权的刊载转发引用须在本公司允许的范围内使用并注明报告出处发布人发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下简称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为其发送行为负责提醒通过该种途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过该种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任特别声明在合法合规的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问等各种服务本公司资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策投资者应当考虑到潜在的利益冲突勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第7页共7页