2022年公司实现营业总收入125.6亿元（+34.6%）；归母净利润6.8亿元（+55.4%）；扣非归母净利润7.7亿元（+130.2%）；公司2022Q4实现营业总收入22.4亿元（+103.2%），归母公司净利润-1.2亿元（+100.9%），扣非归母净利润1.6亿元（+83.2%），业绩符合预期。公司2022年大中拖实现销售8.8万台，同比增长27.6%，创历史新高。鉴于公司“国四”新产品及销售渠道布局早，服务体系布局全面，头部效应有望进一步凸显，我们看好公司长期发展趋势。
　　▍2022毛利率净利率同比提升，盈利能力不断增强。利润率：公司2022年度毛利率15.7%，净利率5.2%，同比分别-0.5pct、+0.4pct；2022Q4单季毛利率11.7%，净利率-6.1%，同比分别-0.5pct、+16.2pcts。费用率：公司2022年度销售、管理、研发费用率分别为1.8%、3.2%、4.2%，三项费率分别同比-0.4pct、-0.7pct、-0.2pct，2022Q4单季销售、管理、研发费用率分别为4.6%、6.7%、8.4%，三项费率单季分别同比-3.1pcts、-4.8pcts、-3.7pcts，环比分别+3.1pcts、+4.8pcts、+4.2pcts。公司毛利率略有增长系能源价格大幅上涨及部分原材料价格波动等不利因素所致。
　　▍短期：“国四”切换助力头部企业市占率提升。国内农机市场头部企业市占率较全球水平依然存在差距。据农机通网数据，2022年中国拖拉机市场CR5市占率约50%。据XYZ-research数据，全球拖拉机CR5市占率约70%。目前国内市场农机企业数量仍呈下降趋势，行业集中度提升趋势明显。伴随“国四”对环保标准的再次提升，资本实力较强的头部公司有望依靠其提早布局的销售渠道以及先行投入的产品研发实现市占率的快速提升。一拖已提早自主研发“国四”柴油发动机，2022年柴油机实现销售15.1万台，其中外部市场配套销量同比增长8.3%，且一拖“国四”整机验证早，有望受益于此轮国标提升红利，市占率进一步提升。
　　▍远期：农机升级带来国内市场长期增量。受“国三”切“国四”影响，传统农机市场2022年抢装潮可能对农机行业2023年销售产生不利影响。尽管短期农机市场有回调风险，但对标海外成熟市场，我国农机升级空间依然巨大，我国传统农机电器元件、高压共轨系统等依然对海外品牌产品依赖严重，农机智慧化程度依然较低，海外龙头约翰迪尔农机已步入物联网时代，同类别机型销售价格可达国内一线品牌四倍以上。伴随我国土地流转政策的逐步完善以及高标准农田建设的持续推进，我国农机产品升级需求依然旺盛。一拖东方红LZ2604重型动力换挡拖拉机已实现量产，拖拉机智能作业控制系统等高端智能农机核心技术也已实现突破，一拖将有望受益于产品升级带来的单品价值提升，实现业绩新突破。
　　▍风险因素：农机购置补贴政策调整风险；原材料价格及人工成本上涨风险；国内市场竞争加剧的风险；公司海外市场经营风险；公司产品技术升级不及预期风险；公司产品单一的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑受“国四”标准实施影响，2023年农机市场总需求存在下行风险，我们下调公司2023/24年归母净利润预测至7.7/10.4亿元（原预测9.0/10.5亿元），新增2025年归母净利润预测为12.5亿元，当前股价对应公司2023/24/25年PE为16/12/10倍。鉴于公司产品研发底蕴深厚，“国四”产品布局早，资金实力雄厚，制造体系完整，销售体系完善农机产品尤其拖拉机系列产品覆盖全，品牌先发优势明显，产品市场竞争力强，且有望依托“国四”切换契机及中国农机升级趋势，夯实自身头部品牌地位，市占率进一步提升，故我们看好公司长期发展趋势。

研究报告全文：中大拖销量再上新台阶国四切换带来新机遇一拖股份601038SH00038HK2022年年报点评202346中信证券研究部核心观点2022年公司实现营业总收入1256亿元346归母净利润68亿元554扣非归母净利润77亿元1302公司2022Q4实现营业总收入224亿元1032归母公司净利润-12亿元1009扣非归母净利润16亿元832业绩符合预期公司2022年大中拖实现销售88万台同比增长276创历史新高鉴于公司国四新产品及销售渠道布局早服务体系布局全面头部效应有望进一步凸显我们看好公司长期发展趋势刘海博毛利率净利率同比提升盈利能力不断增强利润率公司年度毛制造产业首席20222022分析师利率157净利率52同比分别-05pct04pct2022Q4单季毛利率S1010512080011117净利率-61同比分别-05pct162pcts费用率公司2022年度销售管理研发费用率分别为183242三项费率分别同比-04pct-07pct-02pct2022Q4单季销售管理研发费用率分别为466784三项费率单季分别同比-31pcts-48pcts-37pcts环比分别31pcts48pcts42pcts公司毛利率略有增长系能源价格大幅上涨及部分原材料价格波动等不利因素所致短期国四切换助力头部企业市占率提升国内农机市场头部企业市占率较全球李越水平依然存在差距据农机通网数据2022年中国拖拉机市场CR5市占率约50机械行业首席据XYZ-research数据全球拖拉机CR5市占率约70目前国内市场农机企业数分析师量仍呈下降趋势行业集中度提升趋势明显伴随国四对环保标准的再次提升S1010521010008资本实力较强的头部公司有望依靠其提早布局的销售渠道以及先行投入的产品研发实现市占率的快速提升一拖已提早自主研发国四柴油发动机2022年柴油机实现销售151万台其中外部市场配套销量同比增长83且一拖国四整机验证早有望受益于此轮国标提升红利市占率进一步提升远期农机升级带来国内市场长期增量受国三切国四影响传统农机市场2022年抢装潮可能对农机行业2023年销售产生不利影响尽管短期农机市场有回李睿鹏调风险但对标海外成熟市场我国农机升级空间依然巨大我国传统农机电器元件机械分析师高压共轨系统等依然对海外品牌产品依赖严重农机智慧化程度依然较低海外龙头S1010519040003约翰迪尔农机已步入物联网时代同类别机型销售价格可达国内一线品牌四倍以上伴随我国土地流转政策的逐步完善以及高标准农田建设的持续推进我国农机产品升级需求依然旺盛一拖东方红LZ2604重型动力换挡拖拉机已实现量产拖拉机智能作业控制系统等高端智能农机核心技术也已实现突破一拖将有望受益于产品升级带来的单品价值提升实现业绩新突破风险因素农机购置补贴政策调整风险原材料价格及人工成本上涨风险国一拖股份601038SH内市场竞争加剧的风险公司海外市场经营风险公司产品技术升级不及预期当前价1088元风险公司产品单一的风险总股本1124百万股盈利预测估值与评级考虑受国四标准实施影响2023年农机市场总需流通股本594百万股求存在下行风险我们下调公司202324年归母净利润预测至77104亿元原总市值122亿元预测亿元新增年归母净利润预测为亿元当前股价对近三月日均成交额77百万元90105202512552周最高最低价1303867元应公司20232425年PE为161210倍鉴于公司产品研发底蕴深厚国四近1月绝对涨幅-1212产品布局早资金实力雄厚制造体系完整销售体系完善农机产品尤其拖拉近6月绝对涨幅2364机系列产品覆盖全品牌先发优势明显产品市场竞争力强且有望依托国近月绝对涨幅12-860四切换契机及中国农机升级趋势夯实自身头部品牌地位市占率进一步提升故我们看好公司长期发展趋势证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明一拖股份年年报点评601038SH00038HK2022202346项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元933412564126111382315297营业收入增长率YoY2313460496107净利润百万元43868177410391254净利润增长率YoY564554136343207每股收益EPS基本元039061069092112毛利率174164157165175净资产收益率ROE81114119143153每股净资产元481530577648729PE27917815811897PB2321191715PS1310100908EVEBITDA14713314611195资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日Wind202344请务必阅读正文之后的免责条款和声明2一拖股份年年报点评601038SH00038HK2022202346利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入933412564126111382315297货币资金32434364378341474589营业成本771310497106301154012620存货16741191197119811979毛利率174164157165175应收账款302352315346382税金及附加4349505561其他流动资产24771975220321762238销售费用204222227249275流动资产76967882827286499188销售费用率2218181818固定资产24662312234423712393管理费用363395391415459长期股权投资127636636636636管理费用率3931313030无形资产751713713713713财务费用5142594459其他长期资产13001443183523182962财务费用率05-03-05-03-04非流动资产46445104552860386704研发费用415529530581642资产总计1234012986138001468715892研发费用率4442424242短期借款270270967793706投资收益6397101010应付账款20052287274628323035EBITDA85694285811321321其他流动负债36163571272629353157营业利润4275887579941181流动负债58916128643965606899营业利润率457468601719772长期借款11049494949营业外收入3426303029其他长期负债356312312312312营业外支出13634非流动性负债466361361361361利润总额46061278110211206负债合计63576489680069217260所得税273025141股本11241124112411241124所得税率59-493214-01资本公积26562656265626562656少数股东损益539173247归属于母公司所54025958647872768189归属于母公司股有者权益合计43868177410391254东的净利润少数股东权益580539522490443净利率股东权益合计475461758259826497700077668632负债股东权益总1234012986138001468715892计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润43364275710071207增长率折旧和摊销340332118123128营业收入2313460496107营运资金的变化-3832299-1461270270营业利润458377288313188其他经营现金流1923289241113净利润564554136343207经营现金流合计5823602-49414421718利润率资本支出-68-94-180-150-150毛利率174164157165175投资收益6397101010EBITDAMargin9275688286其他投资现金流-299-2009-418-566-768净利率4754617582投资现金流合计273-2096-588-706-908回报率权益变化6980000净资产收益率81114119143153负债变化-550-60696-174-87总资产收益率3652567179股利支出-74-131-254-242-341其他其他融资现金流-19451594459资产负债率515500493471457融资现金流合计-120-141501-371-368现金及现金等价所得税率59-493214-017351365-581364442股利支付率物净增加额300372312328338资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5