公司是国内农机行业龙头，产品包括全系列拖拉机、烘干机、工业搬运机械，及其相关零部件，具备车身、铸锻件、发动机等拖拉机关键零部件制造能力。公司国内拖拉机业务起步早，产品技术、制造能力、人才、营销渠道等积累深厚，品牌附加值不断提升。我国农机自动化、智能化水平较发达国家差距较大，核心零部件亟待突破，提升空间大。农机“国四”标准切换带来用户购机需求与库存清理前移，短期市场有望迎来需求快速上涨，公司“国四”新产品及销售渠道布局早，服务体系布局全面，远期成长空间巨大。我们看好公司短期及长期发展。
　　▍公司概况：公司1997年进行股份制改革成立一拖股份，并在港股市场发行H股股票，2012年在上交所挂牌交易。业务：公司产品包括用于农业生产的全系列场景的拖拉机、烘干机、工业搬运机械，及其相关核心部件和零配件，已成为中国农机行业领军者。财务：公司2021年/2022Q1-3分别实现营收93.3/103.2亿元，分别同比增长23.1%/25.4%，净利润分别为4.4/9.1亿元，分别同比增长56.4%/35.6%，毛利率分别为16.3%/16.6%，分别同比-3.3pcts/-0.2pct，净利率分别为4.7%/8.9%，分别同比+1.0pct/+0.7pct。
　　▍行业概况。市场规模：Access Wire预计全球农机市场规模2030年将达3740亿美元，对应2021-2030年CAGR约8.2%。农业农村部预计中国农机市场规模2027年将达7196亿元，对应2021-2027年CAGR约5.2%。2021年我国农机中拖拉机销售占比最高，约34%，其中大中型拖拉机增势良好。发展趋势：中国农机自动化、智能化程度相对落后，我国拖拉机在CVT变速技术、整车电液控制等核心技术上亟待突破。政策持续支持农机行业发展，农机补贴对农机行业发展正向作用显著。
　　▍竞争格局。国内：我国农机企业数量呈下降趋势，行业集中度增强趋势明显。传统农机国产品牌国内市场已占主流，海外品牌高端市场领先，拖拉机领域CR3国内市占率超30%，中大马力拖拉机中一拖东方红市占率最高为11.8%。海外：发达国家巨头规模化竞争和中小企业专业化竞争并存，约翰迪尔、凯斯纽荷兰、爱科全球农机市场占率约30%；此三者与克拉斯、久保田全球拖拉机市占率近70%，其中约翰迪尔营收与净利润规模均领先其他厂商。
　　▍竞争优势。产品与技术：公司拥有国内拖拉机行业最完整的从整机到核心零部件制造体系，拥有拖拉机动力换挡和无级变速技术、智能驾驶技术、整机及零部件电控技术等核心技术专利。品牌与服务：公司凭借60余年市场深耕积累了良好的市场口碑，并通过铺设在全国及海外的服务点，可为客户提供“6小时到位、12小时修复”的全农机链服务。
　　▍成长动力。环保：非道路移动机械第四阶段标准（“国四”）切换将带来用户购机需求与库存清理前移，预计公司短期将迎来销量快速增长。公司环保布局早，“国四”产品研发、销售战略布局早，远期有望进一步夯实头部地位。新品：公司推出“东方红”-LX1604专业版、LD2104爬行挡等新机型更好满足用户个性化、差异化耕作需求。中马力拖拉机品质提升及智能化改造、YTN3柴油机智能制造等重大技改项目已开工，有望推动新产品、新盈利点不断增加。
　　▍风险因素：农机购置补贴政策调整风险；原材料价格及人工成本上涨风险；国内市场竞争加剧的风险；公司海外市场经营风险；公司产品技术升级不及预期风险；公司产品单一的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：鉴于公司农机产品尤其拖拉机系列产品覆盖全，且具备农机完整制造体系，品牌先发优势明显，产品市场竞争力强。我们预计公司2022/23/24年实现归母净利润9.0/10.5/13.2亿元，对应EPS预测为0.8/0.9/1.2元，当前股价对应PE为14/12/10倍。我们选取中联重科、潍柴动力作为可比公司，可比公司2023年平均PE估值为12倍（中联重科预测数据来自中信证券研究部预测，潍柴动力预测数据来自wind一致预期）；此外，根据PEG估值法（PEG=PE/盈利增长率），公司2023年PEG<1，公司2023年合理估值应大于12倍PE；结合PE估值法与PEG估值法，且考虑公司产品研发能力强，制造体系完整，毛利率优于可比公司，公司A股2023年合理估值应高于可比公司的12倍PE，股价应具备一定的上升空间；公司当前股价对应A股PE水平与可比公司处于近似水平，但公司当前A/H溢价率约为可比公司平均水平2.5倍，我们认为公司港股股价同样存在一定的上升空间。

研究报告全文：国内农机行业领跑者国四切换迎来新阶段一拖股份601038SH00038HK投资价值分析报告20221224中信证券研究部核心观点公司是国内农机行业龙头产品包括全系列拖拉机烘干机工业搬运机械及其相关零部件具备车身铸锻件发动机等拖拉机关键零部件制造能力公司国内拖拉机业务起步早产品技术制造能力人才营销渠道等积累深厚品牌附加值不断提升我国农机自动化智能化水平较发达国家差距较大核心零部件亟待突破提升空间大农机国四标准切换带来用户购机刘海博需求与库存清理前移短期市场有望迎来需求快速上涨公司国四新产品机械行业首席及销售渠道布局早服务体系布局全面远期成长空间巨大我们看好公司短分析师期及长期发展S1010512080011公司概况公司1997年进行股份制改革成立一拖股份并在港股市场发行H股股票2012年在上交所挂牌交易业务公司产品包括用于农业生产的全系列场景的拖拉机烘干机工业搬运机械及其相关核心部件和零配件已成为中国农机行业领军者财务公司2021年2022Q1-3分别实现营收9331032亿元分别同比增长231254净利润分别为4491亿元分别同比增长564356毛利率分别为163166分别同比-李越机械行业联席首席33pcts-02pct净利率分别为4789分别同比10pct07pct分析师行业概况市场规模AccessWire预计全球农机市场规模2030年将达3740S1010521010008亿美元对应2021-2030年CAGR约82农业农村部预计中国农机市场规模2027年将达7196亿元对应2021-2027年CAGR约522021年我国农机中拖拉机销售占比最高约34其中大中型拖拉机增势良好发展趋势中国农机自动化智能化程度相对落后我国拖拉机在CVT变速技术整车电液控制等核心技术上亟待突破政策持续支持农机行业发展农机补贴对农机行业发展正向作用显著李睿鹏竞争格局国内我国农机企业数量呈下降趋势行业集中度增强趋势明显机械分析师传统农机国产品牌国内市场已占主流海外品牌高端市场领先拖拉机领域S1010519040003CR3国内市占率超30中大马力拖拉机中一拖东方红市占率最高为118海外发达国家巨头规模化竞争和中小企业专业化竞争并存约翰迪尔凯斯纽荷兰爱科全球农机市场占率约30此三者与克拉斯久保田全球拖拉机市占率近70其中约翰迪尔营收与净利润规模均领先其他厂商竞争优势产品与技术公司拥有国内拖拉机行业最完整的从整机到核心零部件制造体系拥有拖拉机动力换挡和无级变速技术智能驾驶技术整机及零部件电控技术等核心技术专利品牌与服务公司凭借60余年市场深耕积累了良好的市场口碑并通过铺设在全国及海外的服务点可为客户提供6小601038SH一拖股份时到位12小时修复的全农机链服务00038HK1092元成长动力环保非道路移动机械第四阶段标准国四切换将带来用户当前价348港元购机需求与库存清理前移预计公司短期将迎来销量快速增长公司环保布局总股本1124百万股早国四产品研发销售战略布局早远期有望进一步夯实头部地位新流通股本594百万股品公司推出东方红-LX1604专业版LD2104爬行挡等新机型更好满足总市值123亿元用户个性化差异化耕作需求中马力拖拉机品质提升及智能化改造YTN3近三月日均成交93百万元额柴油机智能制造等重大技改项目已开工有望推动新产品新盈利点不断增52周最高最低价153867元加近1月绝对涨幅-1215风险因素农机购置补贴政策调整风险原材料价格及人工成本上涨风险国近6月绝对涨幅-319内市场竞争加剧的风险公司海外市场经营风险公司产品技术升级不及预期近12月绝对涨幅-2118风险公司产品单一的风险证券研究报告请务必阅读正文之后第27页起的免责条款和声明一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224盈利预测估值与评级鉴于公司农机产品尤其拖拉机系列产品覆盖全且具备农机完整制造体系品牌先发优势明显产品市场竞争力强我们预计公司20222324年实现归母净利润90105132亿元对应EPS预测为080912元当前股价对应PE为141210倍我们选取中联重科潍柴动力作为可比公司可比公司2023年平均PE估值为12倍中联重科预测数据来自中信证券研究部预测潍柴动力预测数据来自wind一致预期此外根据PEG估值法PEGPE盈利增长率公司2023年PEG1公司2023年合理估值应大于12倍PE结合PE估值法与PEG估值法且考虑公司产品研发能力强制造体系完整毛利率优于可比公司公司A股2023年合理估值应高于可比公司的12倍PE股价应具备一定的上升空间公司当前股价对应A股PE水平与可比公司处于近似水平但公司当前AH溢价率约为可比公司平均水平25倍我们认为公司港股股价同样存在一定的上升空间项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元75829334115481198313181营业收入增长率YoY30123123738100净利润百万元28043889910541321净利润增长率YoY35575641051173252每股收益EPS基本元025039080094118毛利率206174190185188净资产收益率ROE6581146152166每股净资产元386481549619708PE43728013711693PB2823201815PS1613111009EVEBITDA1801481039277资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月23日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224目录公司概况6业务概况AH股上市公司农业装备领跑者6财务表现业绩增长趋势良好费用端持续改善8行业概况10行业趋势政策发力引导农机发展行业规模稳步增长10竞争格局国内市场集中度提升趋势明显海外市场规模化巨头与专精企业并存15竞争优势18产品与技术完整制造体系零缺陷标准18品牌与服务口碑优势金色服务19发展前景19环保国四推动需求前移环保布局带来远期增长点19新品新产品核心零部件突破打造新增长点20风险因素21盈利预测及估值评级22关键假设22盈利预测22估值24请务必阅读正文之后的免责条款和声明3一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224插图目录图1公司发展历程6图2公司股权结构7图3公司部分产品展示7图4公司营收及毛利率8图5公司归母净利率及净利率8图6公司各业务营收占比8图7公司各业务毛利率8图8公司国内外营收占比9图9公司国内外毛利率9图10公司销售管理研发财务费用率9图11公司营运能力9图12传统农业机械产业链10图13国外先进拖拉机示意图11图14全球农业机械市场规模13图152021年全球农业机械市场地区占比13图16中国农业机械市场规模13图17中国农业机械化率13图18全国农业机械总动力亿千瓦14图19我国2021年农机购置补贴各类农机销额情况亿元14图202021年农机购置补贴各类农机销额占比14图21我国拖拉机产量及机型分布情况15图22农业机械行业企业单位数个15图23农业机械行业总资产利润率15图242020年大中马力拖拉机销量市占率16图252021年国内农机上市公司营收亿元16图262021年国内农机上市公司毛利率16图272021年世界主要农业机械制造企业营收亿美元17图282021世界主要农业机械制造企业净利润亿美元17图292021年世界主要农业机械制造企业销售毛利率18图302021年世界主要农业机械制造企业销售净利率18图31公司部分自产零配件18图32公司资质证书19图33YNT3发动机21图34配备YNT3发动机东方红拖拉机21图35可比公司AH溢价率25表格目录表1发达国家地区农业机械化情况与我国对比10表2农业生产和农机发展相关政策11表3中央国家关于农业机械产品补贴的政策文件12表4世界主要农业机械制造企业17表5我国近期环保政策汇总20请务必阅读正文之后的免责条款和声明4一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224表6公司收入端预测23表7公司成本预测23表8可比公司情况25请务必阅读正文之后的免责条款和声明5一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224公司概况业务概况AH股上市公司农业装备领跑者第一拖拉机股份有限公司的前身第一拖拉机制造厂创建于1955年是中国农机行业的特大型企业1997年中国一拖集团有限公司将与拖拉机相关的业务资产负债人员重组后进行股份制改造设立第一拖拉机股份有限公司并在香港市场发行H股股票于同年6月23日在香港上市2011年收购法国MCCORMICK工厂成立一拖法国农业装备有限公司YTOFranceSAS2012年8月8日一拖股份在上交所挂牌交易公司成为中国农机行业拥有AH股资本平台的上市公司公司通过充分利用上市公司资源并有效整合已成为农业装备的领跑者图1公司发展历程资料来源公司官网中信证券研究部国机集团为公司最大股东持股429一拖集团股东为中国机械工业集团有限公司和洛阳市国资国有资产经营有限公司两公司分别持有中国一拖879和121股份一拖股份全资持有一拖顺兴洛阳零部件有限责任公司一拖洛阳福莱格车身有限公司一拖国际经济贸易有限公司一拖洛阳神通工程机械有限公司一拖洛阳铸锻有限公司洛阳长兴农业机械有限公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明6一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224图2公司股权结构资料来源公司公告中信证券研究部公司聚焦先进农机装备制造主营业务主要包含农业机械业务和动力机械业务其中农业机械产品包括用于农业生产的全系列场景可适应旱田水田果园大棚等不同作业环境的轮式和履带式拖拉机产品并覆盖铸锻件齿轮变速箱覆盖件等关键零部件的研发制造和销售动力机械产品包括排量从2L到12L功率从10KW到405KW的非道路柴油机以及与之配套的喷油泵喷油嘴等部件产品以拖拉机收获机等农业机械配套为主也可为工程机械船舶发电机组等提供配套图3公司部分产品展示资料来源公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224财务表现业绩增长趋势良好费用端持续改善公司2021年2022Q1-3分别实现营收9331032亿元分别同比增长2312542021年2022Q1-3分别实现净利润4491亿元分别同比增长5643562021年2022Q1-3毛利率分别为163166分别同比-33pcts-02pct净利率分别为4789分别同比10pct07pct公司2018年受农机补贴下降以及过往数年农机产能过剩影响营收额毛利率净利率均出现下滑随后营业周期新入新常态后营收及利润保持增长态势图4公司营收及毛利率图5公司归母净利率及净利率营业总收入亿元销售毛利率归母公司净利润亿元销售净利率120002500150015001000100001000200050080005000001500-50060000001000-10004000-500-1500-20002000500-1000-2500000000-1500-3000资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司农业机械业务一直占据营收最主要地位2021年占比达907动力机械2021年占营收比例为244但其营收被内部抵消较多公司农业机械和动力机械在2018年后都迎来不同程度反弹并在2020年后出现下滑2021年农业机械毛利率下滑较多为142动力机械毛利率下滑较小为126图6公司各业务营收占比图7公司各业务毛利率农业机械动力机械其他业务其他机械内部抵销农业机械动力机械1400020001200018001000016008000140012006000100040008002000600000400-2000200-40000002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224公司自2018年以后国内营收占比出现反弹并逐年提升2019年以来国家对粮食安全重视度不断提升国内农机市场迎来新一轮发展期2021年国内营收占比944海外营收占比422019年以前公司海外毛利率高于国内受海外业务处于扩张期及海外疫情影响海外毛利率呈现逐年下降趋势2021年海外毛利率1172018年国内毛利率触底后反弹2021年受原材料成本上涨等因素毛利率又出现小幅下滑2021年国内毛利率为165图8公司国内外营收占比图9公司国内外毛利率中国大陆海外其他业务地区中国大陆海外100250095200090150085100080500750002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司销售管理研发财务费用率2018年以来总体保持下降趋势2021年销售管理研发财务费用率分别为22394506公司应收账款周转天数2018年以来总体保持下降趋势2021年存货周转天数为133天公司存货周转天数2018年以来总体保持下降2021年有微幅上调2021年存货周转天数为707天图10公司销售管理研发财务费用率图11公司营运能力销售费用管理费用存货周转天数天应收账款周转天数天研发费用财务费用1000016009000140080007000120060001000500080040006003000400200020010000000002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224行业概况行业趋势政策发力引导农机发展行业规模稳步增长农用机械是指用于农业畜牧业林业和渔业所有动力机械的总称拖拉机为其中重要机械农机行业上游包括钢材有色金属等原材料供应商以及发动机传动部件行走部件等零部件产业链中游包括各种类型的农业机械包括农用动力机械农田建设机械植物保护机械和农产品加工机械等农业机械行业的产业链下游为农业机械用户农户农场等我国农机合作社也是下游用户的重要组成部分图12传统农业机械产业链资料来源前瞻产业研究院中信证券研究部与发达国家相比中国农业机械化程度相对落后我国在人均耕地面积略高于日本但每百平方公里拖拉机数量农场机械化率及开始农业机械化时间等方面均落后于美国欧洲日本等发达国家表1发达国家地区农业机械化情况与我国对比拖拉机数量开始农国家及农业劳动力农业在GDP人均耕地农场机完成农业机每100平方业机械地区占人口比例中占比面积公顷械化率械化时间公里台化时间2025年中国3500740009837701994年预计美国2500800482568951910年1940年欧洲4002003668870951930年1955年日本250120003453210951929年1953年资料来源中国农业机械化信息网头豹研究院中信证券研究部拖拉机核心零部件方面我国较世界先进水平仍有差距我国拖拉机动力换挡方面传动系主要来自国外企业国内企业动力换挡变速箱已有研发成功产品目前处于装机请务必阅读正文之后的免责条款和声明10一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224试用阶段无级变速拖拉机中小型履带及园艺拖拉机应用的静液压无级变速系统HST主要来自日韩企业大型拖拉机应用的液压机械双功率无级变速CVT虽有国内企业研发成功但尚未实现量产大马力拖拉机关键零部件中柴油机的高压共轨后处理及控制器ECU传动系中的同步器湿式离合器大转向角前驱动桥传动控制器TCU液压系统中变量泵双排量转向器控制阀电气系统中的力位传感器角度传感器接插件等主要来自国外企业图13国外先进拖拉机示意图资料来源中联重科国家对农机行业支持态度明确重视程度高近年中共中央国务院农业农村部等已出台了一系列推动农机行业良性发展的法律法规和政策制定了全面推进农业现代化的战略在供给侧改革的大环境下明确了农业机械化的发展方向表2农业生产和农机发展相关政策文件名称颁布时间颁布部门相关内容到2025年农机装备品类基本齐全重点农机关于加快推进农业机产品和关键零部件实现协同发展产品质量可械化和农机装备产业转2018年12月国务院靠性达到国际先进水平产品和技术供给基本型升级的指导意见满足需要农机装备产业迈入高质量发展阶段强化现代农业科技和物质装备支撑提高农机关于全面推进乡村振中共中央装备自主研制能力支持高端智能丘陵山区兴加快农业农村现代化2021年1月国务院农机装备研发制造加大购置补贴力度开展的意见农机作业补贴深入推进农业机械化供给侧结构性改革着力补短板强弱项促协调大力推动机械化与十四五全国农业农艺制度智能信息技术农业经营方式农2022年1月农业农村部机械化发展规划田建设相融合相适应引领推动农机装备创新发展做大做强农业机械化产业群产业链加快推进农业机械化向全程全面高质高效发展提升农机装备研发应用水平全面梳理短板弱项加强农机装备工程化协同攻关实施农机关于做好2022年全中共中央购置与应用补贴政策优化补贴兑付方式重面推进乡村振兴重点工2022年2月国务院点支持粮食烘干履带式作业玉米大豆带状作的意见复合种植油菜籽收获等农机推广大型复合智能农机开展农机研发制造推广应用一体化试点资料来源中国政府网农业农村部官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224农机补贴政策土地流转政策农民收入提高是驱动我国农业机械行业发展的三大主要因素农机购置补贴对农业机械化发展的正向作用最为显著农机补贴政策通过提升农户的农机购买力提升农民使用农机积极性从而提升农业机械化水平土地流转政策可将细碎化经营的土地转为规模化经营生产从而提升农机使用效率农民收入提高直接提升农民购买力促使农民愿意使用一次性投入更高但可长期提升生产效率的机械农业机械化是国家长期战略规划新一期中央财政补贴仍将延续未来补贴政策同样具有可持续性各地区地方性农机购置补贴政策基于中央国家的补贴政策和指导方针根据当地农业发展情况和农业发展需求也会制定相应政策地方性补贴政策将长期存在具有可持续性但补贴政策的具体方向以及具体形式将根据市场情况进行相应调整表3中央国家关于农业机械产品补贴的政策文件2021-2023年农机购置补贴实施指导意见农业机械报废更新补贴实施指导意见颁布时间2021年4月2020年3月农业农村部办公厅财政部办公厅商务颁发机构农业部办公厅财政部办公厅部办公厅提升部分重点补贴机具补贴额测算比例从30提高到35包括水稻插抛秧机重型免耕播种机玉米籽粒收获机等粮食生产薄弱环节所需机具丘陵山区特色产业发展急需的新机具以及智能复式高端产品逐步降低区域内保有量明显过多技术相对落后的轮式拖拉机等机具品目的补拖拉机和联合收割机报废补贴额不超过农贴额到2023年将其补贴额测算比例降低至15业农村部发布的最高补贴额各省可在此及以下并将部分低价值的机具退出补贴范围基础上归并或细化类别档次确定具体补相关内容一般补贴机具单机补贴限额原则上不超过5万元贴额其他农机报废补贴额原则上按不超挤奶机械烘干机单机补贴限额不超过12万元过同类型农机购置补贴额的30测算并100马力以上拖拉机高性能青饲料收获机大型综合考虑运输拆解成本等因素确定单台免耕播种机大型联合收割机水稻大型浸种催芽农机报废补贴额原则上不超过2万元程控设备畜禽粪污资源化利用机具单机补贴限额不超过15万元200马力以上拖拉机单机补贴限额不超过25万元大型甘蔗收获机单机补贴限额不超过40万元大型棉花收获机单机成套设施装备单套补贴限额不超过60万元有效期截至20231231长期资料来源农业农村部财政部商务部官网中信证券研究部全球农业机械市场规模整体较为稳定2021年市场规模1840亿美元据PrecedenceResearch预计全球农业机械市场规模2030年将达到3740亿美元对应2021-2030年CAGR约为82分地区看亚太地区是世界上最大的农业机械生产区2021年占比约466其主要原因系亚太地区发展中国家众多人口密度大农业机械化起步晚使得农业机械需求持续扩大亚太地区将作为未来全球农业市场规模的主要增长点其次是北美和西欧分别占比1720请务必阅读正文之后的免责条款和声明12一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224图14全球农业机械市场规模图152021年全球农业机械市场地区占比市场规模十亿美元yoyNorthamericaAsiaPacificEurope4008204LatinAmericaMEA350820338202430082012508200193120081991508198819710081965081950819443资料来源PrecedenceResearch含预测中信证券研究部资料来源PrecedenceResearch中信证券研究部中国作为农业大国和世界上最大的发展中国家2017年至2021年农业机械市场规模由3911亿增长至5310亿CAGR为79呈稳步增长的态势中国农业农村部预计中国农业机械市场规模2027年将达到7196亿元对应2021-2027年CAGR约为52需要说明的是我国农业机械市场规模测算中不仅包含农机企业销售额还包括农机服务等其他收入故其数额大于农机企业营收总额农业机械化的水平直接影响农业生产效率提高农业机械化水平是我国实现现代农业化的关键步骤2005年至2021年我国农业机械化水平从36增长至72图16中国农业机械市场规模图17中国农业机械化率中国农业机械市场规模亿元YoY8070728000120060700010006000508005000404000600363030004002000202001000100000020072006200820092010201120122013201420152016201720182019202020212005资料来源农业农村部含预测中信证券研究部资料来源农业农村部中信证券研究部2021年我国农业机械总动力达到108亿千瓦较上年增长20十四五规划提出到2025年全国农机总动力稳定在11亿千瓦左右农机具配置结构趋于合理农机作业条件显著改善覆盖农业产前产中产后的农机社会化服务体系基本建立农机装备节能减排取得明显效果农机对农业绿色发展支撑明显增强机械化与信息化智能化进一步融合农业机械化防灾减灾能力显著增强农机数据安全和农机安全生产进一步强化农机装备发展行动方案2016-2025中提出我国到2025年将实现全面掌握核心零部件制造技术关键零部件自给率达到70以上请务必阅读正文之后的免责条款和声明13一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224图18全国农业机械总动力亿千瓦全国农业机械总动力亿千瓦YoY112121081061081101000103104991001039398971050080006-50042-10000-15002010201120122013201420152016201720182019202020212025E资料来源十四五全国农业机械化发展规划农业农村部印发含2025年目标中信证券研究部据国家统计局数据拖拉机水稻收割机玉米收获机销售额位居前三销售额占比同样最高拖拉机销售额为1176亿元占比34主粮收获机械销售额合计1018亿元占比294据国家统计局数据2021年拖拉机保有量217306万台配套农具402293万部与588千瓦及以上拖拉机配套农具增长441根据全国科学技术名词审定委员会出版的机械工程名词第四分册拖拉机依照功率可分为大型拖拉机中型拖拉机和小型拖拉机功率在40-70马力之间为小型拖拉机80-90马力之间为中型拖拉机功率在100马力以上为大型拖拉机图19我国2021年农机购置补贴各类农机销额情况亿元图202021年农机购置补贴各类农机销额占比140拖拉机水稻收割机玉米收割机120小麦收割机水稻插秧机旋耕机100微耕机打捆机其他8060223340339620277031536247752113821037资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源农业农村部农机购置补贴信息公开专栏中信证券研究部我国大中型拖拉机产量比重不断提升2018年以来随着国内企业对核心部件的技术突破大中型拖拉机性价比不断提升大中型拖拉机的性能优势进一步体现我国大型拖拉机产量增长态势最为良好增速最高2018-2021年CAGR约为353产量占比由2015年的37增长至2021年的165中型拖拉机也保持良好增长态势2018-2021年CAGR约为155产量占比由2015年的292增长至2021年的523目前占比最高此外随着我国农业种植结构的变动中大型拖拉机的应用增多是近年的趋势请务必阅读正文之后的免责条款和声明14一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224小型拖拉机产量持续处于低位随着我国农业种植结构的变动及拖拉机产量结构的变动大中型拖拉机逐渐实现了对小型拖拉机的替代使得小型拖拉机产量比重持续下降导致我国拖拉机产量持续下降小型拖拉机产量占比由2015年的671下降至2021年的3122015-2018年我国拖拉机产量从2091万台下降至571万台随后产量开始回升2020年受疫情影响产量有所下降随着疫情逐渐得到有效控制2021年我国拖拉机产量回升至599万台同比增长113图21我国拖拉机产量及机型分布情况中国小型拖拉机产量万台中国中型拖拉机产量万台大型拖拉机产量万台2502001501005002015201620172018201920202021资料来源国家统计局中信证券研究部竞争格局国内市场集中度提升趋势明显海外市场规模化巨头与专精企业并存我国农机行业企业单位数量总体呈下降趋势行业集中度提升趋势明显近年来我国机械行业发展迅速但以中小企业居多缺少具有国际影响力的企业行业竞争格局呈现小而散的特点国内工业规模以上企业数量在2017年达到2528家而后逐渐减少截至2021年末我国农业机械行业企业数量为1776家行业总资产利润率2021年呈现高速增长后又快速回归至比之前均值较高水平2021年末再现上涨趋势图22农业机械行业企业单位数个图23农业机械行业总资产利润率300000140025000012001000200000800150000600100000400500002000000002020-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062021-042021-092018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112015-11资料来源中国农业机械工业年鉴中国机械工业年鉴编辑委员资料来源中国农业机械工业年鉴中国机械工业年鉴编辑委员会中国农业机械工业协会中信证券研究部会中国农业机械工业协会中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK202212242020年中大马力拖拉机东方红一拖旗下品牌雷沃东风沃得常发位列前五国产品牌国内市占率高但尚未出现寡头其中东方红占比118位居第一雷沃占比99东风占比68国外龙头约翰迪尔占比22尽管约翰迪尔总体市占率较低但在高端机型中占比较高图242020年大中马力拖拉机销量市占率沃得农机东方红雷沃东风常发华夏五征国泰约翰迪尔其他资料来源沃得农机招股说明书中信证券研究部2021年国内农机相关上市公司中一拖股份营收最高中联重科由于涉及产品广泛营收总金额较高但其农机产品营收金额小于一拖股份毛利率方面新研股份毛利率较一拖股份稍高为188一拖股份毛利率为163中联重科农机业务毛利率为139业务收入结构方面一拖股份主营产品主要为拖拉机星光农机收割机产品占自身收入比例较大新研股份主营产品集中于航空航天飞行器零部件和农牧及农副产品加工机械非上市公司中潍柴雷沃2021年总营收较高约140亿元虽然该公司农机类型较一拖都更为丰富一拖股份拖拉机业务国内市场领先优势依然较为明显图252021年国内农机上市公司营收亿元图262021年国内农机上市公司毛利率1002000908015007060100050405003020000100-500资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部全球农业机械制造行业已形成巨头规模化竞争和中小企业专业化竞争并存的局面请务必阅读正文之后的免责条款和声明16一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224美国欧洲日本在农机领域发展早市场成熟度高技术积累深厚高质量企业多行业内主要的巨头包括美国的约翰迪尔公司凯斯纽荷兰全球爱科集团德国的克拉斯农机公司和日本的久保田株式会社表4世界主要农业机械制造企业企业名称总部所在地主要产品JohnDeere美国拖拉机联合收割机耕作机械播种机田间管理机械牧草机械青饲收获机械和棉花采摘机及相关配套农机具等CNHGlobal美国荷兰拖拉机打捆机咖啡收获机联合收割机采棉机播种机甘蔗收获机等AGCO美国拖拉机联合收割机干草工具喷雾器饲料设备谷物储存和蛋白质生产系统等CLAASKGaAmbH德国联合收割机拖拉机搂草机甘蔗收获机打捆机和农用运输机械等久保田株式会社日本中小马力拖拉机水稻联合收割机插秧机等资料来源各公司官网公告中信证券研究部全球市场中2021年约翰迪尔在营收和净利润方面都居于龙头地位2021年久保田株式会社凯斯纽荷兰全球营收及净利润方面分列二三位2021年约翰迪尔公司凯斯纽荷兰公司爱科公司占据全球农业机械行业约30的市场份额这三者与克拉斯公司和久保田株式会社在全球拖拉机市场中的占有率接近70图272021年世界主要农业机械制造企业营收亿美元图282021世界主要农业机械制造企业净利润亿美元4503977060400334603503005025019140200301501111720151005495010300资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部约翰迪尔和久保田在毛利率和净利率方面近三年处于领先地位久保田销售毛利率保持领先2021年毛利率约为288约翰迪尔在净利率方面保持领先2021年销售净利率大幅提升达150爱科2021年销售毛利率和销售净利率水平均紧随约翰迪尔和久保田之后请务必阅读正文之后的免责条款和声明17一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224图292021年世界主要农业机械制造企业销售毛利率图302021年世界主要农业机械制造企业销售净利率约翰迪尔公司凯斯纽荷兰全球约翰迪尔公司凯斯纽荷兰全球久保田株式会社爱科集团久保田株式会社爱科集团克拉斯农机公司克拉斯农机公司350020003000150025002000100015005001000000500000-500201920202021201920202021资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部竞争优势产品与技术完整制造体系零缺陷标准公司拥有国内拖拉机行业最完整的从整机到核心零部件制造体系具备车身铸锻件发动机齿轮等拖拉机关键零部件制造能力拥有全系列轮式拖拉机及履带拖拉机产品高中低各马力段非道路用动力机械产品公司售后零配件供给充足且及时具备全流程维护能力图31公司部分自产零配件资料来源公司官网公司在拖拉机动力换挡和无级变速技术智能驾驶技术整机及零部件电控技术拥有自主知识产权截至2021年底公司国四整机累计市场验证近54万小时具备国四全面切换能力国五柴油机技术储备和新一代产品平台开发有序推进欧五非道路柴油请务必阅读正文之后的免责条款和声明18一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224机完成排放认证公司坚持质量零缺陷标准国际化的质量理念通过持续推行精品工程强化质量管控主导产品技术实力领先行业水平品牌与服务口碑优势金色服务公司凭借60余年的产品技术制造能力人才营销渠道的积累已成为农机行业具有重要影响力的企业公司农业机械动力机械等产品以优异的性能表现稳定的产品质量获得良好的用户使用反馈图32公司资质证书资料来源公司官网公司不断完善售后服务平台体系以体贴快捷专业增值的金色服务理念为用户保驾护航公司在行业内率先向社会做出6小时到位12小时修复的服务承诺切实维护用户权益年进行评价调整目前公司国内销售网络覆盖中国内地全部31个省自治区直辖市国际市场业务覆盖亚洲区俄语区中东欧区非洲区及一带一路沿线国家和地区发展前景环保国四推动需求前移环保布局带来远期增长点请务必阅读正文之后的免责条款和声明19一拖股份投资价值分析报告601038SH00038HK20221224根据非道路柴油移动机械污染物排放控制技术要求发布稿非道路移动机械第四阶段标准国四于2022年12月1日起实施国四标准对农机排放要求更高将导致国四农机价格和使用成本上升但由于在新标准正式实施前所购买的农业机械将不受到国四标准影响故在国四标准正式实施之前市场将迎来用户对现存国三标准机器的购机前移公司在国四标准正式实施之前营收迎来一轮快速增长公司国四产品研发起步早研发基础雄厚产业链配套齐全国四标准实施后有望进一步拓展市场份额进一步夯实自身头部地位随着我国环保政策逐步与欧美发达国家接轨以及碳达峰进程的推进环保标准将不断提高一拖依靠自身雄厚的研发资源深厚的研发底蕴战略布局前瞻性强未来业绩有望持续领先国内同类竞争者表5我国近期环保政策汇总序号名称发文单位日期关于印发工业领域碳达峰实施方案的通知工信部发改委生12022年8月1日态环境部工信部联节202288号关于印发农业农村减非固碳实施方案的通知2农业农村部发改委2022年6月30日农科教发20222号关于做好柴油机排放标准升级农业机械试验鉴定获证产品信息变更等相关工作的通知农业农村部农业机械32022年6月4日化总站农机化总站202247号资料来源各部委或其下属机构官网中信证券研究部新品新产品核心零部件突破打造新增长点公司已新推出东方红-LX1604专业版LD2104爬行挡LW3204大马力机型及中轮拖SK50-70马力段产品满足用户的个性化差异化耕作需求东方红国四柴油机各典型平台开发工作进展顺利国四整机累计市场验证近535万小时公司已在我国亟待突破的拖拉机无级变速以及发动机领域实现部门国产公司中马力拖拉机品质提升及智能化改造高效低排放YTN3柴油机智能制造建设等重大技改项目也已开工建设一旦项目建成我们预计将进一步夯实产业基础且20212023年农机购置补贴政策实施指导意见明确指出各省可围绕加大智能复式高端产品的推广应用选择部分品目产品提高补贴额公司新产品的开发以及公司核心零部件的国产化突破有望进一步提升公司盈利能力请务必阅读正文之后的免责条款和声明20