投资要点：
　　近期稳汇率政策力度加大，人民币汇率超调风险呈现改善迹象。汇率受经济走势、政策预期、外贸格局、资金流向等多因素影响，今年受国内经济弱势及美元相对强势等多方面影响，人民币汇率呈现持续走弱格局。二季度货币政策执行报告明确提出“坚决防范汇率超调风险”。近期，针对汇率持续波动风险，央行、外汇局持续发力，加大政策调节力度，释放出强烈的稳汇率信号，稳汇率政策加码背景下，市场对未来人民币汇率走势关注度提升，8月份以来人民币汇率走势进入震荡反复格局，贬值走势趋于缓和，汇率超调风险呈现改善迹象。
　　经历多轮汇改，人民币汇率形成机制趋于完善，效果显著。我国人民币汇率形成机制经历三次主要汇改，分别发生在1994年、2005年和2015年。1994年的改革实现了汇率的一次性调整和市场化定价，有利于扩大出口竞争力和外向型经济的壮大。2005年的改革实现了汇率与一篮子货币的动态调节，有利于缓解美元波动的传导，增加国内消费和结构优化。2015年的改革增强了人民币汇率中间价的市场化水平，提高人民币在国际金融市场上的影响力和竞争力。随着多轮汇改，机制更加完善，人民币国际化进程有序推进，未来央行将继续稳步深化汇率市场化改革。
　　外汇政策工具体系逐步完善，政策工具有效性增强。央行较常用的外汇政策工具有外汇存款准备金、外汇风险准备金、跨境融资宏观审慎调节参数、逆周期因子等，前两者在调节汇率波动的效果方面略偏弱一点，而后两者的调节效果更佳。值得注意的是，对今年以来的汇率波动，近期央行频繁动用多种汇率政策工具，通过“组合拳”方式加强调控，积极释放预期管理信号，将有效缓解人民币贬值压力，对冲汇率波动风险。
　　短期人民币汇率或低位震荡，中期随着经济修复逐步企稳，将改善资金流向和市场信心，推动市场走稳。短期受美元指数相对强势以及中美利差持续因素影响，人民币对美元汇率短期内或继续处于磨底阶段，但对非美主要货币仍保持相对强势。中长期来看，经济修复速度企稳回升叠加美联储本轮加息周期接近尾声，全球资本对人民币的信心将有所提振，加上央行外汇政策的推进，后续人民币汇率有望企稳。汇率的走稳将吸引北向资金的再流入及国际资本的介入，叠加当前稳经济、活跃资本市场的相关举措持续落地，将带动市场信心的修复，加快“政策底”向“市场底”的切换，推动市场企稳修复。
　　风险提示：内需恢复不及预期，消费延续疲弱，从而加大经济稳增长压力；海外经济超预期下滑，以及中美贸易摩擦超预期恶化，导致外需回落，国内出口承压；全球主要经济体超预期延长加息周期，高利率环境使全球经济增速明显放缓，压缩国内资金面；海外信用收缩引发风险事件，可能对市场流动性造成冲击，干扰利率和汇率走势。
　　

研究报告全文：中国汇率体系专题投资2023年9月21日稳汇率政策加码人民币走稳可期策近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告略投资要点分析师费小平近期稳汇率政策力度加大人民币汇率超调风险呈现改善迹象汇率受SAC执业证书编号经济走势政策预期外贸格局资金流向等多因素影响今年受国内S0340518010002经济弱势及美元相对强势等多方面影响人民币汇率呈现持续走弱格电话0769-22111089局二季度货币政策执行报告明确提出坚决防范汇率超调风险近邮箱fxpdgzqcomcn期针对汇率持续波动风险央行外汇局持续发力加大政策调节力度释放出强烈的稳汇率信号稳汇率政策加码背景下市场对未来人民币汇率走势关注度提升8月份以来人民币汇率走势进入震荡反复格分析师尹炜祺局贬值走势趋于缓和汇率超调风险呈现改善迹象SAC执业证书编号经历多轮汇改人民币汇率形成机制趋于完善效果显著我国人民币S0340522120001汇率形成机制经历三次主要汇改分别发生在1994年2005年和2015年电话0769-22118627专1994年的改革实现了汇率的一次性调整和市场化定价有利于扩大出口题邮箱yinweiqidgzqcomcn竞争力和外向型经济的壮大2005年的改革实现了汇率与一篮子货币的策动态调节有利于缓解美元波动的传导增加国内消费和结构优化2015略研究助理曾浩年的改革增强了人民币汇率中间价的市场化水平提高人民币在国际金SAC执业证书编号融市场上的影响力和竞争力随着多轮汇改机制更加完善人民币国际化进程有序推进未来央行将继续稳步深化汇率市场化改革S0340121110001电话0769-22119276外汇政策工具体系逐步完善政策工具有效性增强央行较常用的外汇政策工具有外汇存款准备金外汇风险准备金跨境融资宏观审慎调节邮箱zenghaodgzqcomcn参数逆周期因子等前两者在调节汇率波动的效果方面略偏弱一点而后两者的调节效果更佳值得注意的是对今年以来的汇率波动近期央行频繁动用多种汇率政策工具通过组合拳方式加强调控积极释放预期管理信号将有效缓解人民币贬值压力对冲汇率波动风险短期人民币汇率或低位震荡中期随着经济修复逐步企稳将改善资金流向和市场信心推动市场走稳短期受美元指数相对强势以及中美利差持续因素影响人民币对美元汇率短期内或继续处于磨底阶段但对非美主要货币仍保持相对强势中长期来看经济修复速度企稳回升叠证加美联储本轮加息周期接近尾声全球资本对人民币的信心将有所提券振加上央行外汇政策的推进后续人民币汇率有望企稳汇率的走稳研将吸引北向资金的再流入及国际资本的介入叠加当前稳经济活跃资本市场的相关举措持续落地将带动市场信心的修复加快政策底究向市场底的切换推动市场企稳修复报风险提示内需恢复不及预期消费延续疲弱从而加大经济稳增长压告力海外经济超预期下滑以及中美贸易摩擦超预期恶化导致外需回落国内出口承压全球主要经济体超预期延长加息周期高利率环境使全球经济增速明显放缓压缩国内资金面海外信用收缩引发风险事件可能对市场流动性造成冲击干扰利率和汇率走势本报告的风险等级为中风险本报告的信息均来自已公开信息关于信息的准确性与完整性建议投资者谨慎判断据此入市风险自担请务必阅读末页声明近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告目录一近期稳汇率政策力度加大人民币汇率超调风险有望改善31近期央行稳汇率政策加力汇率工具使用愈加频繁31汇率政策表态愈发积极32汇率工具使用愈加频繁42人民币汇率今年整体承压但随着政策发力近期有所改善5二回顾中国汇率体制改革历程及成效分析71人民币汇率制度改革历程82人民币汇率制度改革的效果和经验总结9三外汇政策工具体系逐步完善政策工具有效性增强111央行外汇政策工具箱充足体系逐步完善112外汇工具实施效果回顾及本轮效果预期12四人民币汇率未来走势及对市场影响141短期人民币汇率或低位震荡中长期有望企稳142稳汇率对市场影响积极因素不断积攒提高市场从政策底向市场底的切换速度推动市场企稳修复16五风险提示17插图目录图1人民币汇率走势6图2进出口同比增速7图3近年央行政策利率调整情况7图4美元指数走势7图5中美10年期国债收益率7图6我国汇率体制改革走势图9图7央行汇率管理工具体系12图8制造业PMI指数15图9新增人民币贷款同比增加情况15图10CPI和PPI同比价格涨幅15图11CFETS人民币汇率指数15表格目录表1近期央行外管局有关汇率方面的政策表态4表2近期央行汇率政策工具使用情况5表3三次人民币汇率改革对比10表4央行汇率政策工具箱12表5近年来央行外汇政策工具使用情况汇总14请务必阅读末页声明2近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告今年以来人民币汇率出现大幅走弱格局对全市场带来持续影响汇率波动一般受到经济走势政策预期外贸格局资金流向等多因素影响而今年受到国内经济弱势以及美元相对强势等多方面影响人民币汇率呈现出持续走弱格局不过7月政治局会议强调的要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定而二季度货币政策执行报告也明确提出坚决防范汇率超调风险近期针对汇率持续波动风险央行外汇局持续发力加大政策调节力度而全国外汇市场自律机制专题会议也释放出强烈的稳汇率信号继7月20日上调跨境融资宏观审慎调节参数后9月央行再度动用外汇政策工具箱将外汇存款准备金率由6调降至4体现了货币当局对近期人民币贬值问题的重视呼应了7月政治局会议强调的要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定稳汇率政策加码背景下市场对未来人民币汇率走势关注度提升本篇专题报告回顾了近期稳汇率政策背景并整理中国汇率体制改革思路以及外汇政策工具体系与实施效果并对未来人民币走势的提出前瞻与思考一近期稳汇率政策力度加大人民币汇率超调风险有望改善1近期央行稳汇率政策加力汇率工具使用愈加频繁1汇率政策表态愈发积极5月至6月人民币下行压力加大但央行相对克制自5月中旬美元兑人民币汇率破7开始央行多次表态强调汇率稳定持续关注汇率的边际走势中国外汇市场指导委员会2023年第一次会议就指出必要时对顺周期单边行为进行纠偏坚决抑制汇率大起大落央行此次发声虽然表示要稳定市场汇率预期但迟迟没有动用政策工具箱干预外汇市场定力较高或表明当时汇率水平和贬值速度仍在央行政策底线内6月底人民币汇率跌破72央行开始有所行动6月28日央行在货币政策委员会二季度例会上在继续提出保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的同时着力强调综合施策稳定预期坚决防范汇率大起大落风险预示着央行将有所行动临近7月人民币汇率中间价与市场预测开始出现偏离并持续扩大稳汇率信号有所加强随后央行于7月中旬宣布上调跨境融资宏观审慎调节参数自5月对外发声后首次动用汇率调控工具开始积极引导市场预期7月的政治局会议提出要活跃资本市场提振投资者信心在汇率方面着重强调要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定向市场释放利好信号市场情绪有所提振叠加跨境融资宏观审慎调节参数上调和美元指数走弱7月人民币汇率止跌走强8月以来稳汇率信号频发央行积极表态坚决防范汇率超调风险8月以来人民币持续走弱人民币中间价与离岸汇率分歧加大潜在超调风险显现央行在二季度中国货币政策执行报告里着重强调必要时对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险较一季度删除了增强人民币汇率弹性降低了对汇率波动的容忍度并新增了坚决防范汇率超调风险的汇率管理目标体现出央行对汇率形势变化的高度重视9月8日离岸人民币汇率盘中跌至73682距离811汇改后的历史低位仅一步之遥维稳汇率势在必行9月11日全国外汇市场自律机制专题会议强调该出手时就出手坚决对单边顺周期行为予以纠偏措辞更加积极释放出强烈的预期管理信号彰显了央行和外汇市场自律机制对于维护人民币汇率稳定的决心和信心离岸人民币应声大涨日内收复73点位请务必阅读末页声明3近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告一方面从近期央行表述的变化来看管理层稳汇率的态度更为坚决适度阻贬的诉求逐步在上升另一方面6月以来央行接连降息降准表明当下货币政策更加以我为主凸显了央行稳增长稳预期的决心叠加经济修复基础仍需巩固预计四季度货币政策的宽松取向将进一步延续中美利差或保持高位短期汇率弹性相对放开整体来看央行在政策上着力于协调好稳增长与稳汇率两大方面预计未来央行对人民币汇率的预期管理可能更加频繁以对冲当前中美货币政策分化所带来的人民币汇率超调风险表1近期央行外管局有关汇率方面的政策表态日期会议文件具体表态下一阶段人民银行外汇局将加强监督管理和监测分析强化中国外汇市场指导委员会预期引导必要时对顺周期单边行为进行纠偏遏制投机炒作5月18日CFXC2023年第一次会议自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定坚决抑制汇率大起大落深化汇率市场化改革引导企业和金融机构坚持风险中性理中国人民银行货币政策委员会6月28日念综合施策稳定预期坚决防范汇率大起大落风险保持人2023年第二季度例会民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定下一步人民银行将以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳上半年金融统计数据情况新闻7月14日定为目标以预期管理为核心综合施策稳定预期必要的时发布会候对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率大起大落外汇管理部门有基础有实力有信心维护中国外汇市场的稳定上半年外汇收支数据情况新闻7月21日运行坚决防范汇率大起大落风险保持人民币汇率在合理均衡发布会水平上的基本稳定7月24日中央政治局会议要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定加强和改善外汇政策供给维护外汇市场稳健运行密切关注跨中国人民银行国家外汇管理8月1日境资金波动情况加强宏观审慎管理和预期引导保持人民币汇局2023年下半年工作会议率在合理均衡水平上基本稳定加强预期管理坚持底线思维做好跨境资金流动的监测分析和8月17日二季度中国货币政策执行报告风险防范必要时对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定金融管理部门有能力有信心有条件保持人民币汇率基本稳定9月11日全国外汇市场自律机制专题会该出手时就出手坚决对单边顺周期行为予以纠偏坚决对扰乱市场秩序行为进行处置坚决防范汇率超调风险资料来源各部门官网东莞证券研究所2汇率工具使用愈加频繁自今年5月以来由于国内经济复苏回落外贸大幅承压加上中美货币政策持续分化美元不断走强人民币面临较大的贬值压力近期离岸人民币汇率一度跌破了73的关口为坚决防范汇率超调风险央行连续启用多项汇率政策工具综合施策稳定预期保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定请务必阅读末页声明4近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告回顾央行近期的稳汇率举措央行在7月20日将全口径跨境融资宏观审慎调节参数从125上调至15在9月1日宣布自9月15日起下调外汇存款准备金率2个百分点此外央行还在近期接连两次增发离岸央票回笼离岸市场人民币8月22日人民银行在常态化发行基础上增发了100亿元3个月期限央票9月19日人民银行在香港发行150亿元6个月期限央票其中50亿元为滚动续发100亿元为增发与此同时央行调整价格形成机制稳定中间价6月末人民币汇率中间价的实际公布值与市场预测彭博一致预期开始出现偏离并持续扩大9月以来读数更是超过1000个基点纠偏汇率贬值的信号不断加强央行干预中间价形成或表明人民币汇率水平和贬值速度已经进入央行预警区间考虑到近期决策层稳汇率的态度更为坚决适度阻贬的诉求可能在上升为防止汇市羊群效应聚集不排除监管层重新引入逆周期因子以稳定外汇市场预期总之近期央行汇率工具使用愈加频繁这或许指向货币当局新一轮稳汇率举措的开启若未来人民币汇率仍面临较大的超调下跌风险中国央行或将进一步动用其他汇市调控工具如上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数上调远期售汇业务的外汇风险准备金率重新引入逆周期因子继续增发离岸央票有效引导人民币汇率预期平稳避免出现单边下跌预期抬头或发酵表2近期央行汇率政策工具使用情况日期工具具体举措6月末以来人民币汇率中间价的实际公布值与市场预期的偏差显著6月末以来人民币汇率中间价扩大央行通过中间价机制持续稳定市场预期全口径跨境融资宏观审中国人民银行国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观7月20日慎调节参数审慎调节参数从125上调至15于2023年7月20日实施中国人民银行在香港招标发行350亿元央行票据其中3个月期发8月22日离岸央票行量为200亿元1年期发行量为150亿元中国人民银行决定自2023年9月15日起下调金融机构外汇存9月1日外汇存款准备金率款准备金率2个百分点即外汇存款准备金率由现行的6下调至4中国人民银行在香港发行150亿元6个月期限央票其中50亿元为9月19日离岸央票滚动续发100亿元为增发资料来源中国人民银行官网东莞证券研究所2人民币汇率今年整体承压但随着政策发力近期有所改善今年年初随着疫情防控措施持续优化国内稳经济政策措施的落地见效加之市场预期美联储将放缓加息步伐美元指数高位回落离岸人民币对美元汇率从去年底的692一度涨至2月初的672此后人民币汇率在双向波动中有所回落进入二季度后经济恢复的速度强度不及市场预期货币政策未如预期边际收紧且愈加呈现出边际宽松的必要性人民币汇率进入一段较为艰难的时段4月人民币对美元汇率继续小幅走低并在5月中旬时隔5个多月在在岸和离岸市场双双跌破70关口此后人民币汇率加速调整接连在5月末和6月末分别击穿7172关口近两月以来美元指数呈现持续走高态势人民币贬值压力进一步加大离岸汇率多次突破73关口综上所述今年5月份以来人民币对美元汇率出现较为明显的贬值走势年内对美元贬值幅度一度超5呈现出明显弱势格局我们认为本轮人民币汇率贬值主要原因在于国内经济修复不及预期以及中美货币政策周期错位具体来看请务必阅读末页声明5近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告国内经济恢复放缓经济内生动力不足低基数效应下2023年二季度我国GDP当季实际同比增速回升至63不及市场普遍预期这主要还是因为在疫后积压的需求集中释放后二季度经济动能快速回落PMI持续位于荣枯线下方转入7月各项经济数据再度走弱信贷数据也落入历史低位基本面持续呈现弱势格局其中7月出口增速-145创2020年3月以来新低人民币贷款新增3459亿元信贷融资全方面走弱8月经济数据有所好转工业生产加快消费信贷触底反弹但外贸地产民企等领域依旧偏弱信贷结构仍待改善居民端就业收入预期不稳限制内需修复整体来看数据的边际改善更多是靠政策层面驱动市场化的自发力量仍显不足经济恢复向好基础仍需巩固总体来说二季度以来中国宏观经济恢复不及预期同时政策落地到经济内生动能修复仍有时滞全球资本对人民币汇率回升的信心不足是本轮人民币汇率持续调整的一个重要因素中美货币政策分化利差持续倒挂资本外流压力加大中国货币政策方面由于经济延续弱复苏态势实体需求不振叠加物价保持低位实际利率偏高央行68两月接连降息引导LPR存款利率持续下行此外央行第二季度中国货币政策执行报告延续了7月政治局会议关于更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能的定调同时重提了加大宏观政策调控力度预计后续货币政策的宽松取向将有所延续年内仍有降准降息空间美国货币政策方面美联储在7月议息会议宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到525到550之间这也是美联储6月暂停加息一次后再次重启加息自去年3月以来美联储累计加息11次累计加息525个基点考虑到8月美国物价数据高于预期显示通胀较为顽固加之经济仍具韧性美联储或将峰值利率水平维持更长的时间在中美经济周期及货币政策持续分化的大背景下一方面美国经济韧性凸显通胀仍保持粘性导致美元指数反弹美债收益率上行另一方面国内货币政策转向宽松债券利率下行致使中美利差持续倒挂跨境资金外流压力加大不过也要看到在8月份以来的一系列政策加力推进背景下人民币汇率走势进入震荡反复格局贬值走势趋于缓和在9月8日离岸人民币汇率最低跌至73682后随着政策释放稳汇率政策离岸人民币应声大涨随后人民币兑美元离岸汇率一度回升到725水平虽然近期仍有波动但整体贬值速度明显减缓步入震荡反复格局显示出前期无论是管理层表态还是上调跨境融资宏观审慎调节参数还是下调外汇存款准备金率2个百分点以及增发离岸央票已经在逐步改善市场预期加上国内稳增长政策也同步发力近期人民币汇率走势呈现改善迹象图1人民币汇率走势请务必阅读末页声明6近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告数据来源iFinD东莞证券研究所图2进出口同比增速图3近年央行政策利率调整情况数据来源iFinD东莞证券研究所数据来源iFinD东莞证券研究所图4美元指数走势图5中美10年期国债收益率数据来源iFinD东莞证券研究所数据来源iFinD东莞证券研究所二回顾中国汇率体制改革历程及成效分析人民币汇率形成机制改革是中国根据国内外经济环境的变迁不断优化汇率制度安排提升汇率政策的主动性和适应性推进人民币国际化进程促进经济的均衡和高质量发展的重要举措我国的人民币汇率形成机制经历三次主要汇改分别发生在1994年2005年和2015年1994年的改革实现了汇率的一次性调整和市场化定价有利于扩大出口竞争力和外向型经济的壮大2005年的改革实现了汇率与一篮子货币的动态调节有利于缓解美元波动的传导增加国内消费和结构优化2015年的改革增强了人民币汇率中间价的市场化水平有利于反映市场供求状况提高人民币在国际金融市场上的影响力和竞争力请务必阅读末页声明7近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告1人民币汇率制度改革历程11994年1月中国开始实施单一的浮动汇率制度取消了之前的官方汇率和市场汇率的双轨制此次汇改的主要目标是保持人民币汇率的稳定性增加外汇储备建立一个统一和规范的外汇市场a汇改背景为了适应国内外经济形势的变化和国内自身发展的需求央行决定对人民币汇率实行并轨制度改革改革前夕中国面临经济过热和资本外流的问题同时经常账户逆差和外汇储备不足也给汇率稳定带来压力此外原来的汇率双轨制也存在着市场失灵和腐败滋生的弊端为了更好地参与国际经济合作促进对外贸易和吸引外资中国需要建立一个以市场为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场这一汇改目标在1993年11月的十四届三中全会上被正式提出体现了市场经济改革的深化b改革内容主要包括一是取消双轨制实行单一浮动汇率制由国家外汇管理局根据市场供求状况调节汇率二是取消外汇留成和上缴制度实行结售汇制度企业在指定银行办理外汇收支业务三是建立全国统一规范的外汇交易市场提供外汇现货和远期交易服务四是实行经常项目下人民币有条件可兑换对于经常项目下的外汇收支实行登记制度符合规定者可自由兑换人民币22005年7月中国启动了有管理的浮动汇率制度的探索阶段完善人民币汇率形成机制保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定是该阶段汇改的核心目标a汇改背景中国在2001年加入WTO后为了更好地融入全球市场将完善有管理的浮动汇率制列入我国2001年下半年的经济体制改革工作计划同时在2000至2004年期间中国经济进入高速增长的阶段为汇改奠定了坚实的基础此外为了适应国际市场的需求和变化中国政府也进行了一系列的汇率制度改革准备工作包括放宽资本账户管制提高商业银行资本充足率优化外汇交易管理等2005年上半年中国经济快速增长和世界经济在平稳发展外加通货膨胀也处于较低的水平为汇率制度改革提供了良好的环境和时机b改革内容主要包括第一从固定汇率制转向有管理的浮动汇率制人民币汇率不再单一地与美元挂钩而是参考一篮子货币进行调节根据市场供求变化进行适度调整第二改变人民币汇率中间价的确定方法由参考银行间市场加权平均价改为参考前一日收盘价以更好地反映市场供求关系三是保持人民币汇率日浮动幅度仍保持在03的范围内但保留根据市场情况适时调整浮动幅度的可能性四是继续完善外汇市场体系扩大外汇市场参与主体增加外汇交易品种提高外汇市场运行效率五是加强外汇管理规范外汇市场秩序防范和化解外汇风险维护国家金融安全32015年8月此次汇改是中国央行进一步推动汇率形成机制市场化实现汇率制度从类爬行安排向浮动汇率制过渡的重要尝试完善人民币汇率市场化形成机制强调市场在资源配置中发挥决定性作用是该阶段汇改的核心目标a汇改背景2014年以来中国面临国内外宏观环境的较大变化包括金融账户逆差美联储宣布退出量化宽松政策而引发的美元升值压力人民币实际有效汇率的超调等为了应对新形势的需要特别是为了推进人民币国际化和实现人民币加入SDR货币篮的目标央行需要进行新一轮汇率制度改革另一方面当时人民币汇率贬值预期较强导致汇率中间价与即期汇率之间出现较大的偏离这不仅影响中间价的指请务必阅读末页声明8近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告导作用和信号效应也使得即期汇率出现断崖式下跌制约人民币汇率弹性的改善在这样的背景下2015年的811汇改应运而生b改革内容主要包括第一央行改进了人民币兑美元中间价报价机制使中间价更加反映市场供求关系主要方法是引入上一个交易日的收盘价作为报价的重要参考因素第二央行在2015年12月11日发布了人民币汇率指数以反映人民币对一篮子货币的综合变化情况主要目的是引导市场关注人民币汇率的多边水平第三在收盘价和一篮子货币的基础上央行适时引入了逆周期因子以抵消市场过度波动和投机性因素的影响维护人民币汇率的基本稳定图6我国汇率体制改革走势图数据来源iFinD东莞证券研究所2人民币汇率制度改革的效果和经验总结11994年汇改效果1994年汇改为中国出口导向型产业的快速发展提供了有利条件同时也为中国经济的结构调整和国际竞争力的提升起到了积极的作用此次汇率制度改革是一次成功的尝试为中国外汇市场的和谐平稳创造了坚实的基础使得中国外汇储备快速增长为中国经济的发展提供了有力的支持首先汇改目标基本达成实现了汇率并轨建立了全国统一规范的外汇交易市场并逐步完成配套性汇率制度改革其次名义汇率调整灵活性增强汇率形成机制透明度提高1994年成为人民币由弱转强的分水岭人民币兑美元汇率基本稳定在82-87的区间另外此次汇改有利于资源优化配置促进经济增长1994年汇改后国内经济发展势头逐步向好外汇储备稳步增长1994年至2004年期间中国GDP年均增速高达95外汇储备从516亿美元增长至6099亿美元此外汇率并轨解决了人民币汇率高估的难题并从制度上解决双轨制下的寻租与腐败现象最后人民币汇率此次一次性大幅调整却没有形成进一步贬值预期非但没有引发国内通胀失控反而极大地刺激了出口导向型制造业的增长由于这次汇率调整的幅度超出了市场的预期因此在汇改后市场并没有形成进一步的贬值预期而是随着中国经常账户顺差的持续扩大人民币兑美元汇率呈现出持续升值的趋势请务必阅读末页声明9近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告22005年汇改效果2005年的汇改结束了央行自1994年起实施的与美元挂钩的固定汇率制度转向以一篮子货币为参照的有管理的浮动汇率制度以推进汇率的市场化改革此次汇改取得了阶段性的成效其主要表现有四方面首先该阶段的汇改目标完善人民币汇率形成机制保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定已经基本实现其次汇率形成机制透明度有所提升央行对外汇的干预程度降低为人民币国际化提供了较好的发展环境再次央行采用了以汇率篮子波动范围和爬行速度为主旨的BBC制度提高了名义汇率的调节灵活性同时也考虑了汇率的稳定性最后此次汇改促进了资源的优化配置使商品和服务贸易达到了基本平衡同时也显著改善了经常账户的失衡问题不过由于央行没有一步到位地调整汇率致使人民币兑美元汇率的变化不能及时适应市场供求的变动这种不彻底的汇率改革也为下一阶段的汇率改革带来了更大的困难和挑战32015年汇改效果该阶段的汇率制度改革方向是是符合中国经济转型和国际金融市场发展趋势的此次汇改的重要意义在于真正实现人民币汇率与一篮子货币的有效挂钩更好地反映人民币在国际市场上的多边供求关系提高人民币汇率的灵活性和稳定性增强人民币的弹性和韧性汇改后人民币弹性和名义汇率调整灵活性有所增强波动性增加的汇率能够更好地发挥国际收支调节与缓冲外部负面冲击的作用并有助于进一步增强国内货币政策的独立性整体来看我国经历了多轮汇改人民币汇率形成机制趋于完善在吸收外部冲击和调节国际收支方面发挥更重要的作用而随着人民币汇率市场化形成机制不断完善弹性增强使得国际投资者和市场主体对持有人民币资产的信心增强人民币的国际避险货币投融资货币和储备货币功能不断强化人民币国际化进程有序推进未来央行将继续稳步深化汇率市场化改革完善以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度坚持市场在汇率形成中起决定性作用发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能除此之外面对汇率市场异常波动风险央行在对市场顺周期单边行为进行纠偏的调节手段调节工具方面也在不断加强也将是未来调控汇率波动的重要一环表3三次人民币汇率改革对比1994年汇改2005年汇改2015年汇改汇改时间1994年1月1日2005年7月21日2015年8月11日1汇率并轨2强制结售汇1重启汇率的市场化改革1人民币报价机制纳入3经常项目下人民币可兑换有2选择一篮子货币进行汇更多货币以维持汇率的条件的率定价汇改主要内容灵活稳定4建立银行间外汇市场3报价机制更加市场化2央行让人民币汇率一5实行以市场供求为基础的4丰富交易类型次性贬值186单一的有管理的浮动汇率制5逐步放大汇率浮动范围度汇率压力人民币面临升值压力人民币面临升值压力人民币面临贬值压力单边升贬值预期被打破透明度有所提升干预程度降汇改效果外汇储备快速增长弹性显著增强汇率双向低波动成为常态资料来源东莞证券研究所整理请务必阅读末页声明10近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告三外汇政策工具体系逐步完善政策工具有效性增强1央行外汇政策工具箱充足体系逐步完善近年来央行已退出动用外汇储备对外汇市场进行直接干预但我国央行还拥有公开喊话外汇存款准备金外汇风险准备金跨境融资宏观审慎调节参数离岸央票逆周期因子等多种汇率政策工具总体来看央行稳定汇率的政策工具箱储备充足体系逐步完善具体来看除前述通过公开喊话加强与市场沟通外央行比较常用的外汇政策工具有外汇存款准备金率外汇存款准备金率是指金融机构交存央行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款的比率人民银行可通过下调外汇存款准备金率减少商业银行需要上交的外币资金增加外汇市场供应量一定程度上抑制人民币贬值2022年以来央行共进行了3次外汇降准外汇存款准备金率由2021年底的9快速降至目前的4均对汇率起到较好的引导作用适度缓和了当时的人民币贬值压力外汇风险准备金率外汇风险准备金率是指金融机构在从事远期售汇业务时作为保证金存放央行以应对市场波动风险的资金比例人民银行通过上调外汇风险准备金率增加银行缴存准备金的压力抬升了外汇远期交易成本并传导至客户从而抑制市场主体的远期购汇行为2022年9月28日起央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20跨境融资宏观审慎调节参数跨境融资宏观审慎调节参数调整是指央行根据国际收支状况和金融稳定的需要对跨境融资活动进行宏观审慎管理的一种手段人民银行通过上调跨境融资宏观审慎调节参数提高了境内企业或金融机构的跨境融资余额上限境外融资空间的扩大能够满足更多的外资融入需求从而增加境内外汇的流动性起到稳定汇率的效果2022年10月央行上调跨境融资宏观审慎调节参数至125今年7月又将其上调至15有效发挥了稳定外汇市场预期的作用离岸央票中央银行票据即中国人民银行发行的短期债券央行通过发行央行票据可以回笼基础货币2018年11月以来央行在香港建立了离岸央票的常态化发行机制对离岸人民币的流动性进行管理以稳定离岸人民币汇率近一个月以来央行大幅增加香港离岸央票的发行量以回笼离岸市场人民币并稳定外汇市场预期逆周期因子2017年5月央行在人民币汇率中间价报价模型中引入了逆周期因子将中间价定价机制扩展为收盘汇率一篮子货币汇率变化逆周期因子以对冲外汇市场上的羊群效应和顺周期性使中间价能更好地反映宏观经济基本面和外汇市场供求变化2020年10月27日央行宣布暂停逆周期因子但近期人民币汇率中间价与市场预测出现大幅偏离一定程度上显示出央行通过稳定中间价以释放稳定人民币汇率的信号请务必阅读末页声明11近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告图7央行汇率管理工具体系数据来源东莞证券研究所表4央行汇率政策工具箱分类工具作用机制原理影响程度通过发文官员讲话等形式引导汇率预期强度偏低其他公开发言信号意义较强外汇存款准备金率在不影响本币体系的前提下调控境内美元供求外汇流动性管理跨境融资宏观审慎通过调节境内金融机构和企业的跨境融资的风险工具通过调节境各有侧重调节参数加权余额上限影响跨境资金流动内外的外汇和人强度适中远期外汇业务风险民币供需进行流调节金融机构的远期外汇业务成本近年使用准备金率动性管理进而影频率较高通过调节离岸市场人民币流动性拆借利率等响人民币汇率离岸央票影响离岸汇率并进一步影响在岸汇率人民币汇率中间逆周期因子对中间价的逆周期调节直接影响汇率中间价强度较高价形成机制央行直接干预外汇储备运用官方外汇储备直接干预外汇市场强度最高资料来源东莞证券研究所整理2外汇工具实施效果回顾及本轮效果预期简单回顾下央行外汇政策工具的效果1外汇存款准备金率历史上央行在2021年5月31日将准备金率由5上调至7在2021年12月9日将准备金率由7上调至9在这两次调整过程中第一次人民币汇率出现了短暂的贬值第二次人民币仍旧维持原先的升值趋势而在2022年4月25日和请务必阅读末页声明12近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告2022年9月5日两次下调时人民币汇率依旧维持原先的贬值趋势整体来看该政策对稳定人民币汇率的效果不太显著2外汇风险准备金率2015年8月31日央行将外汇风险准备金率从0上调至20人民币短暂回摆升值随后几个月再度下跌在2017年9月11日央行将外汇风险准备金率从20下调至0人民币短暂回摆贬值随后几个月再度升值而在2018年8月3日上调2020年10月10日下调这一轮周期中该政策调整也只是短暂导致人民币汇率短暂回摆并没有扭转原先的趋势而在2022年9月26日上调后一个月人民币见底回升这个政策在短期内可以起到稳定人民币汇率的作用但中期偏缓解趋势的效果较难扭转原有的趋势3跨境融资宏观审慎调节参数历史上央行在2020年3月12日上调参数随后几个月人民币开始升值央行在2020年12月11日和2021年1月4日分别将金融机构和企业的参数从125下调至1随后人民币的升值趋势减弱央行在2022年10月15日再度将参数上调至125人民币汇率贬值趋势有所改善从过往情况来看该政策对扭转汇率走势具有较好的效果4逆周期因子调节2017年5月26日启用逆周期因子随后几个月人民币开始升值2018年1月19日央行宣布逆周期因子恢复中性人民币升值趋势得到缓解随后几个月开始贬值2018年8月24日央行重启逆周期因子人民币贬值趋势得到缓解随后出现了一波小幅升值总体政策效果较为有效整体来看外汇存款准备金率外汇风险准备金率在调节汇率波动的效果方面略偏弱一点而跨境融资宏观审慎调节参数和逆周期因子的调节效果更佳值得注意的是对于今年以来的汇率波动近期央行频繁动用多种汇率政策工具通过组合拳的方式加强调控积极释放预期管理信号将有效缓解人民币贬值压力对冲汇率波动风险一是央行于7月20日上调跨境融资宏观审慎调节参数至15上调系数后企业或金融机构可跨境融入更多外汇资金一定程度上有望缓解人民币贬值预期但企业外债规模和自身经营及海外市场利率有关参数上调并不会直接带来外债流入和结汇增加驱动汇率的仍是经常账户净出口预期因此参数上调的效果主要在于向市场传递出清晰的稳汇率信号二是央行于9月15日调降外汇存款准备金率2个百分点截至8月末我国外币存款余额为7954亿美元以此估算此次外汇存款准备金率下调后能释放约159亿美元的流动性这一数字远低于我国外汇市场日均总交易规模和即期交易规模因此下调外汇存款准备金率对市场流动性的实际影响可能较小更多的是起到预期引导的作用释放明确的稳定汇率信号请务必阅读末页声明13近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告三是央行在港增发离岸央票近两月央行接连在香港增发了3个月及6个月期限央票各100亿元加大对离岸市场人民币的回笼力度通过直接收紧流动性调节离岸人民币供求关系传达出央行希望缓解人民币连续贬值压力的信号四是近期央行着手稳定中间价自2020年10月27日央行宣布暂停逆周期因子后虽然官方尚未披露重启该因子但近期人民币汇率中间价的实际公布值大幅强于彭博一致预期且波动显著小于离岸即期汇率一定程度上反映出人民币汇率中间价形成机制存在潜在调节央行通过稳定中间价以释放稳定人民币汇率的强信号总而言之自五月以来人民币汇率面临较大下行压力近期美元兑离岸人民币更是跌破73关口在此背景下央行调整了外汇存款准备金率和跨境融资宏观审慎调节参数同时增发离岸央票充分释放出加强逆周期调节稳定市场预期的政策信号起到稳定汇率和市场情绪的作用此外本轮调控也有对冲此前央行68两月接连降息所带来的人民币汇率超调风险的意图此举有助于增强人民币汇率企稳回升态势结合近期央行对各种汇率政策工具的运用以及货币当局继续加强汇率预期调控维稳汇率的信号坚决防范汇率超调风险我们认为本轮调控将有望释放积极政策信号放缓汇率波动斜率而结合管理层加大稳增长政策力度特别是三季度以来部分宏观经济数据出现适度回暖迹象将有助于稳定市场预期并逐步扭转人民币贬值趋势最终实现保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定表5近年来央行外汇政策工具使用情况汇总时间工具调整幅度2018年8月逆周期因子重启逆周期因子2020年10月逆周期因子暂停逆周期因子2021年1月跨境融资宏观审慎调节参数调整企业下调125到102021年6月外汇存款准备金率调整由5上调至72021年12月外汇存款准备金率调整由7上调至92022年5月外汇存款准备金率调整由9下调至82022年9月外汇风险准备金率调整从0上调至202022年9月外汇存款准备金率调整由8下调至62022年10月跨境融资宏观审慎调节参数企业金融机构上调10到1252023年7月跨境融资宏观审慎调节参数企业金融机构上调125到1502023年9月外汇存款准备金率调整由6下调至4资料来源东莞证券研究所整理四人民币汇率未来走势及对市场影响1短期人民币汇率或低位震荡中长期有望企稳短期来看美元指数因美国经济韧性仍处在高位人民币汇率在美元走强中美利差持续倒挂的外部扰动下运行偏弱此外央行降息降准落地进一步加深了中美货币政策的分化跨境资金外流压力有所加大叠加经济预期不稳人民币对请务必阅读末页声明14近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告美元汇率短期内或继续处于低位震荡格局但与此同时央行积极动用稳汇率政策工具释放预期管理信号放缓汇率波动斜率上周在政策组合拳加基本面数据的合力下离岸人民币汇率于9月11日从736一度升破730政府稳预期稳外资的决心进一步坐实值得注意的是中国人民银行货币政策司司长在回应人民币贬值相关问题时明确指出人民币对美元汇率非常重要但并不是人民币汇率的全部还应该综合全面看待更加关注人民币对一篮子货币汇率的变化我们要看到近期人民币对美元虽然有所贬值但对一篮子货币保持基本稳定对非美主要货币保持相对强势数据显示9月15日CFETS人民币汇率指数录得6月以来的最大值9851整体来看我们不应对人民币汇率贬值风险过分担忧一方面人民币对非美主要货币保持相对强势另一方面人民币对美元汇率贬值压力主要是短期阶段性的支撑美元的外部因素正在减弱长期来看国内各项政策持续加码见效经济基本面的修复趋势将逐步得到数据验证叠加美联储加息周期临近尾声人民币汇率的积极因素正在累积首先国际方面在美元加息进入尾声美国经济存在衰退可能的前景下未来一段时间美元指数易降难升美元走强不可持续在最新的9月份美联储议息会议纪要显示美联储将维持基准利率不变在决议措辞中保留了未来继续加息的可能性点阵图显示多数FOMC委员预计年内还会再有一次加息2024年美联储将需要降息以确保软着陆的情景真正成为现实其次国内方面随着国内稳经济稳预期政策密集出台落地8月CPI同比增速触底转正进出口边际改善经济金融数据好于预期消费明显回暖经济进的势能正在积聚有望逐步改善市场预期人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定具有坚实基础我们认为基本面的企稳改善将在很大程度上扭转市场对经济增长的悲观预期改善市场情绪因此中长期来看经济修复速度企稳回升叠加美联储本轮加息周期接近尾声全球资本对人民币的信心将有所提振叠加央行外汇政策的推进我们认为后续人民币汇率有望企稳图8制造业PMI指数图9新增人民币贷款同比增加情况数据来源iFinD东莞证券研究所数据来源iFinD东莞证券研究所图10CPI和PPI同比价格涨幅图11CFETS人民币汇率指数请务必阅读末页声明15近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告数据来源iFinD东莞证券研究所数据来源iFinD东莞证券研究所2稳汇率对市场影响积极因素不断积攒提高市场从政策底向市场底的切换速度推动市场企稳修复7月24号政治局会议后经济稳增长政策应出尽出以促进经济加快修复去扭转市场对经济增长的悲观预期此外印花税减半征收以及证监会政策的三箭齐发等资本市场利好政策也频频落地以活跃资本市场的决心然而国内经济的恢复步伐放缓经济内生动力不足中美货币政策分化利差持续倒挂资本外流压力加大等因素相互交织催化了人民币加速贬值汇率的持续贬值导致以人民币为计价单位的资产吸引力降低放大了市场偏谨慎的情绪继而导致市场修复速度较为缓慢不过随着国内各项政策的持续加码和见效8月的宏观经济数据亦初步验证当前经济基本面正不断修复另外央行积极动用稳汇率政策工具释放预期管理信号放缓汇率波动斜率叠加美联储加息周期临近尾声人民币汇率走稳的积极因素正在累积随着人民币汇率的逐步走稳一方面当前稳经济稳外汇等政策密集部署印花税减半征收证监会政策三箭齐发险资增量资金入市空间打开等资本市场利好政策落地上市公司业绩底部或已现将夯实市场走稳的基础而汇率走稳则进一步积攒积极因素抬升市场风险偏好加快市场从政策底切换至市场底的过程另一方面当前我国主要指数估值处于历史相对低位截止至2023年9月19日上证指数深证成指和创业板指的市盈率PETTM分别为13122229和2941分别处于历史的18813767和182分位附近对比其他发达国家的估值具有较高的安全边际和估值吸引力汇率的走稳将极大改善国际资金配置及流向变化此前受到人民币汇率贬值压力影响北向资金在三季度一度出现较大幅度流出压力不过随着后续汇率的走稳将进一步提升以人民币为计价单位的资产吸引力拔高我国指数的安全边际吸引北向资金的再流入及国际资本的介入缓解近期市场对资金面的担忧情绪总之当前稳经济稳外汇等政策密集部署活跃资本市场的相关举措亦持续落地将带动市场主体信心的修复随着经济数据边际好转汇率的适度走稳叠加活跃资本市场的相关政策效能持续释放将持续积蓄做多能量加快政策底向市场底的切换推动市场后续企稳修复请务必阅读末页声明16近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告五风险提示内需恢复不及预期消费延续疲弱从而加大经济稳增长压力海外经济超预期下滑以及中美贸易摩擦超预期恶化导致外需回落国内出口承压全球主要经济体超预期延长加息周期高利率环境使全球经济增速明显放缓压缩国内资金面海外信用收缩引发风险事件可能对市场流动性造成冲击干扰利率和汇率走势请务必阅读末页声明17近期政策解读系列一中国汇率体系专题报告东莞证券研究报告评级体系公司投资评级买入预计未来6个月内股价表现强于市场指数15以上增持预计未来6个月内股价表现强于市场指数5-15之间持有预计未来6个月内股价表现介于市场指数5之间减持预计未来6个月内股价表现弱于市场指数5以上因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因导无评级致无法给出明确的投资评级股票不在常规研究覆盖范围之内行业投资评级超配预计未来6个月内行业指数表现强于市场指数10以上标配预计未来6个月内行业指数表现介于市场指数10之间低配预计未来6个月内行业指数表现弱于市场指数10以上说明本评级体系的市场指数A股参照标的为沪深300指数新三板参照标的为三板成指证券研究报告风险等级及适当性匹配关系低风险宏观经济及政策财经资讯国债等方面的研究报告中低风险债券货币市场基金债券基金等方面的研究报告中风险主板股票及基金可转债等方面的研究报告市场策略研究报告中高风险创业板科创板北京证券交易所新三板含退市整理期等板块的股票基金可转债等方面的研究报告港股股票基金研究报告以及非上市公司的研究报告高风险期货期权等衍生品方面的研究报告投资者与证券研究报告的适当性匹配关系保守型投资者仅适合使用低风险级别的研报谨慎型投资者仅适合使用风险级别不高于中低风险的研报稳健型投资者仅适合使用风险级别不高于中风险的研报积极型投资者仅适合使用风险级别不高于中高风险的研报激进型投资者适合使用我司各类风险级别的研报证券分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力以勤勉的职业态度独立客观地在所知情的范围内出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点不受本公司相关业务部门证券发行人上市公司基金管理公司资产管理公司等利益相关者的干涉和影响本人保证与本报告所指的证券或投资标的无任何利害关系没有利用发布本报告为自身及其利益相关者谋取不当利益或者在发布证券研究报告前泄露证券研究报告的内容和观点声明东莞证券股份有限公司为全国性综合类证券公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供东莞证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料及观点均为合规合法来源且被本公司认为可靠但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可随时更改本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可跌可升本公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反在任何情况下本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并不构成对任何人的投资建议投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险据此报告做出的任何投资决策与本公司和作者无关在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及其所属关联机构在法律许可的情况下可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行经纪资产管理等服务本报告版权归东莞证券股份有限公司及相关内容提供方所有未经本公司事先书面许可任何人不得以任何形式翻版复制刊登如引用刊发需注明本报告的机构来源作者和发布日期并提示使用本报告的风险不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本证券研究报告的应当承担相应的法律责任东莞证券股份有限公司研究所广东省东莞市可园南路1号金源中心24楼邮政编码523000电话076922115843网址wwwdgzqcomcn请务必阅读末页声明18