2023上半年公司收入达120亿，同比下降1%，归母净利润5.5亿，同比下降43%。业绩符合预期。我们认为未来公司高效肥的销量将快速提升，驱动业绩增长。长远看将会成长为中国高效肥的行业巨头。最后我们维持目标价6.5港元，对应23-24年预测市盈率分别为7.0倍和5.4倍，距离现价有72%的上涨空间，买入评级。
　　报告摘要
　　上半年业绩符合预期。2023上半年公司收入达120亿，同比下降1%，归母净利润5.5亿，同比下降43%。业绩下滑主要因为供需格局趋软，煤炭价格承压回落，导致化肥价格缺乏支撑而下行。化工品市场持续低迷，下游需求复苏不及预期，化工品价格延续弱势。
　　深耕化肥五十多年，是中国最大的高效肥企业。按照22年销量计算，中国心连心化肥的尿素产销量排名行业第一，复合肥产销量排名行业前三，高效肥市占率第一。多年来，公司坚持“以肥为基、肥化并举”的发展战略，专注做大做强化肥主业，做精做优化工板块，致力于成为中国最受尊重的化肥企业集团。我们认为未来随着国家“双碳”战略推进、安全环保形势趋严以及化肥减量增效、品质农业等政策导向，化肥行业洗牌速度加快，中小落后产能加速退出市场，行业集中度进一步提高，有资源、有技术、有品牌的头部企业将获得更多优质的渠道资源，竞争优势将进一步向头部企业集聚。
　　中国高效肥的倡导者，形成“品牌+渠道+产品+服务”的经营模式。公司的营销网络遍布全国各地，渠道建设覆盖面广、执行力强、专业度高。正逐渐形成“品牌+渠道+产品+服务”的经营模式。“沃利沃”、“心连心”、“双心”等品牌已在农民心中形成了牢固的心智认知，“中国高效肥的倡导者”的宣传语深入人心。公司的高效肥产品具有环境友好、养分高效等优点，能够满足不同区域、不同农作为全生长期的营养需求，达到平衡施肥、养分综合利用和土壤改良的最佳效果。我们预计中国心连心化肥在十四五末，将实现400万吨复合肥销量，单吨净利润200元，支撑全国市场拓展。2023上半年公司复合肥销量为113万吨。预计23-25年复合肥销量可以达到220/300/400万吨。
　　维持目标价6.5港元，买入评级。我们认为未来公司高效肥的销量将快速提升，驱动业绩增长。长远看中国心连心化肥将会成长为中国高效肥的行业巨头。最后我们维持目标价6.5港元，对应23-24年预测市盈率分别为7.0倍和5.4倍，距离现价有72%的上涨空间，买入评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；价格不及预期
　　

研究报告全文：TableBaseInfoTableTitle2023年09月21日公司动态分析中国心连心化肥1866HK证券研究报告化肥行业坚持长期主义深耕高效肥投资评级买入2023上半年公司收入达120亿同比下降1归母净利润55亿同比下降43业绩符合预期我们认为未来公司高效肥的销量将快速提升驱动业绩增长长远看将目标价格65港元会成长为中国高效肥的行业巨头最后我们维持目标价65港元对应23-24年预测市盈率分别为70倍和54倍距离现价有72的上涨空间买入评级现价2023-09-2038港元报告摘要总市值百万港元461911流通市值百万港元461911上半年业绩符合预期2023上半年公司收入达120亿同比下降1归母净利润总股本百万股12187655亿同比下降43业绩下滑主要因为供需格局趋软煤炭价格承压回落导流通股本百万股121876致化肥价格缺乏支撑而下行化工品市场持续低迷下游需求复苏不及预期化工12个月低高港元315品价格延续弱势平均成交百万港元536深耕化肥五十多年是中国最大的高效肥企业按照22年销量计算中国心连心化肥的尿素产销量排名行业第一复合肥产销量排名行业前三高效肥市占率第一多年来公司坚持以肥为基肥化并举的发展战略专注做大做强化肥主业做股东结构精做优化工板块致力于成为中国最受尊重的化肥企业集团我们认为未来随着国管理层持股346家双碳战略推进安全环保形势趋严以及化肥减量增效品质农业等政策导向员工持股210化肥行业洗牌速度加快中小落后产能加速退出市场行业集中度进一步提高有其他444资源有技术有品牌的头部企业将获得更多优质的渠道资源竞争优势将进一步向头部企业集聚股价表现中国高效肥的倡导者形成品牌渠道产品服务的经营模式公司的营销网络遍布全国各地渠道建设覆盖面广执行力强专业度高正逐渐形成品牌渠道产品服务的经营模式沃利沃心连心双心等品牌已在农民心中形成了牢固的心智认知中国高效肥的倡导者的宣传语深入人心公司的高效肥产品具有环境友好养分高效等优点能够满足不同区域不同农作为全生长期的营养需求达到平衡施肥养分综合利用和土壤改良的最佳效果我们预计中国心连心化肥在十四五末将实现400万吨复合肥销量单吨净利润200元支撑全国市场拓展2023上半年公司复合肥销量为113万吨预计23-25年复合肥销量可以达到万吨220300400一个月三个月十二个月维持目标价港元买入评级我们认为未来公司高效肥的销量将快速提升驱相对收益9592355-34965绝对收益9221662-715动业绩增长长远看中国心连心化肥将会成长为中国高效肥的行业巨头最后我们数据来源彭博港交所公司维持目标价65港元对应23-24年预测市盈率分别为70倍和54倍距离现价有72的上涨空间买入评级王强分析师风险提示行业竞争加剧价格不及预期85222131422jimmywangeifcomhk3112年结百万元人民币202120222023E2024E2025E营业收入1697723072235882703835420增长率62535922146310净利润12961326110114361994增长率272723-170304389毛利率242188175183185净利润率7657475356每股收益元111113083108150每股净资产元486588577652758市盈率3130413223市净率0706060505净资产收益率253211152176213股息收益率56737595132数据来源公司资料安信国际预测本报告版权属于安信国际证券香港有限公司11各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥目录1深耕化肥五十多年秉承长期主义311公司概况312财务概况313业务概况42行业概况高效肥发展空间大低端落后产能逐渐被淘汰721尿素行业竞争激烈加速淘汰落后产能722复合肥行业产能过剩高效复合肥是发展方向93竞争优势中国高效肥的领导者1231强大的研发实力持续加大研发投入1232标准且高效的研发管理模式1333高效肥品类多且效果已达到国际顶尖水平1434成熟且全面的销售网络重视农业服务1735持续扩大化肥产能保持龙头地位1836连续十二年全国能效领跑者成本优势明显184目标价65港元买入评级195风险提示19本报告版权属于安2信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥1深耕化肥五十多年秉承长期主义11公司概况中国化肥行业的龙头企业总部位于河南新乡主营业务为生产和销售化肥化工和气体产品目前拥有河南新乡新疆玛纳斯江西九江三大生产基地2022年心连心的尿素产销量在行业排名第一复合肥产销量行业排名前三高效肥市占率第一其他如车用尿素高压法三聚氰胺等产品居国内领先水平多年来公司坚持以肥为基肥化并举的发展战略专注做大做强化肥主业做精做优化工板块致力于成为中国最受尊重的化肥企业集团公司研发的高效肥具有显著提升化肥利用率改良土壤和改善作物品质的功效与传统化肥相比心连心高效肥在减量施用的情况下使小麦玉米等农作物平均增产10以上部分产品肥料利用率超过61为世界一流水平扎根化肥行业拥有五十多年的发展历史公司前身为新乡化肥总厂创立于1969年1970年新乡化肥总厂投产2003年改制成为股份制民营企业河南心连心化工有限公司于2006年在新加坡注册成立外商独资企业河南心连心化肥有限公司2007年在新加坡交易所主板挂牌上市成为中国第一家在新加坡上市的化肥企业2009年12月8日在香港联交所主板挂牌上市成为国内唯一一家新加坡香港两地上市的化肥企业2014年申请从新加坡交易所主板退市2015年新疆基地投产2021年江西基地投产中国心连心化肥完成三大基地覆盖全国的销售服务网络布局图1发展历程资料来源公司资料安信国际整理12财务概况近三年中国心连心化肥收入与利润规模不断扩大2020-2022年收入达到104亿170亿和230亿同比增长176336归母净利润达到35亿130亿和133亿同比增长102732业绩增速最快是在2021年主要因为江西九江基地投产生产规模扩大在2023上半年公司收入达120亿同比下降1归母净利润55亿同比下降432023上半年供需格局趋软煤炭价格承压回落导致化肥价格缺乏支撑而下行化工品市场持续低迷下游需求复苏不及预期化工品价格延续弱势从而导致心连心业绩下滑本报告版权属于安信国际证券香港有限公司3各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥图2收入及增速图3净利润及增速资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理盈利水平有波动费用率呈下降趋势2020-2022毛利率为212242188净利率达到337657盈利能力最高在2021年主要因为九江基地投产规模效应提升销管费用率达到1198369费用率逐年下降在2023上半年公司毛利率为175净利润率为45毛利率与净利率下降主要因为产品价格下跌销售费用率与管理费用率上升至26和53图4毛利率与净利率图5费用率资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理13业务概况不断扩大产品种类减少产品周期性波动对业绩的影响提升盈利能力和抗风险能力通过柔性化生产灵活切换产品实现利益最大化目前公司已经形成化肥化工与气体三大业务板块公司于1970年开始生产合成氨1995年生产尿素2000年生产复合肥2002年生产甲醇2015年生产糠醇2016年生产三聚氰胺2018年生产二甲醚2022年生产DMF不断扩大产能心连心已经是行业里的龙头企业化肥板块尿素320万70万吨在建复合肥348万55万吨在建车用尿素溶液150万吨化工板块甲醇108万吨二甲醚30万吨DMF拥有20万吨三聚氰胺12万吨等各类高纯气体板块二氧化碳128万吨工业级一氧化碳660万标方高纯甲烷120万标方等本报告版权属于安4信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥图6产能资料来源公司资料安信国际整理以肥为基肥化并举的发展策略在2023上半年公司收入中化肥占比58占比最高化工占比37占比第二气体占比3化肥与气体业务占比逐年增加化工占比缩小利润占比中化肥占比70化工占比19气体占比11气体业绩增速快收入占比提升气体业务中主导产品为氧气液氧液氮液氩高纯度液体二氧化碳氢气特气等产品拥有可口可乐百事可乐青岛啤酒雪花啤酒林德中芯国际三星京东等诸多高端客户工业客户辐射煤化工油田煤矿化工电子等行业特气产品应用于化工制品非晶类光伏太阳能医药中间体等行业由于气体的客户结构好且产品技术门槛高该业务利润率高业绩增速快气体业务利润率最高化肥业务毛利率保持较高水平预计公司化肥业务综合毛利率在20左右化工业务综合毛利率为10左右毛利率最高为气体为34化工产品因为经济增速放缓下游需求减弱价格持续下跌综合毛利率低比如甲醇长期处于亏损或盈亏平衡水平化工产品中只有三聚氰胺毛利率较高图7收入占比图8毛利润占比资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理化肥产品主要是尿素与复合肥公司的长期发展策略是以肥为基肥化并举战略上以提升企业核心竞争力为根本坚持做大做强主业高效肥是核心产品心连心积极响应国家减肥增效测土配方施肥发展规划在行业内率先提出中国高效肥倡导者品牌定位与中国科学院等科研单位共同研发推广高效肥产品实现差异化精细化肥料产品布局经过长期不懈努力心连心氮肥高效利用技本报告版权属于安信国际证券香港有限公司5各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥术研发取得了重大突破产品创新与模式引领尿素复合肥产业升级化肥产品创新走在行业前列单品市场份额居国内领先地位腐植酸超控士水触膜系列产品大幅度提升氮肥利用率促进了土壤改良和作物品质提升我们认为未来公司将进一步优化产品结构提升高效肥的销量占比驱动业绩增长在2023上半年公司的尿素总销量为148万吨其中普通尿素销量73万吨高效尿素75万吨上半年尿素总收入352亿元当中高效尿素在收入比重为52普通尿素占比48图9尿素销量图10尿素收入结构资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理在2023上半年公司的复合肥销量为113万吨其中普通复合肥销量71万吨高效复合肥42万吨上半年复合肥总收入321亿元当中高效复合肥在收入比重为42普通复合肥占比58图11复合肥销量图12复合肥收入结构资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理预计25年复合肥销量达到400万吨我们预计中国心连心化肥在十四五末实现400万吨复合肥销量单吨净利润200元支撑全国市场拓展2023上半年公司复合肥销量为113万吨预计23-25年复合肥销量可以达到220300400万吨销量快速增长本报告版权属于安6信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥2行业概况高效肥发展空间大低端落后产能逐渐被淘汰尿素与复合肥是农业生产领域中常用的肥料属于我国重要的农资尿素主要通过合成氨和二氧化碳在高压下合成尿素是施用量最高的氮肥尿素产品一般为白色颗粒结晶具备一定挥发性本身无味但因挥发产生氨气而产生味道尿素的上游是煤和天然气下游以农肥为主其中作为氮肥可以直接施用也可以跟磷钾制作复合肥工业需求就是制取三聚氰胺脲醛树脂以及新兴的环保需求比如车用尿素和电厂脱硫脱硝复合肥属于化肥产业链后端直接对接农户复合肥是一种提供氮磷钾三种成份的肥料复合肥可用于平衡施肥提高肥料利用率复合肥可以施于土壤或直接施于植物上以保持或增加肥力从而生产出优质作物复合肥补充了土壤中天然可用的养分并提供特定类型作物所需的额外养分图13尿素与复合肥产业链资料来源公司资料安信国际整理21尿素行业竞争激烈加速淘汰落后产能行业产能占比19的固定床未来将会被淘汰截止2022年我国尿素总产能达到7376万吨国内尿素生产工艺主要分为固定床工艺新型煤气化工艺以及天然气工艺其中固定床新型煤气化是以煤炭为原料在产能占比分别为19和55煤气化工艺是使用烟煤作为原材料当中新型煤气化工艺的生产成本最低对技术能耗环保资金投入等要求高固定床属于落后产能不断被淘汰天然气尿素又被称为气头尿素产能占比为26因为我国是一个多煤缺油少气的国家为保障能源供应安全到了冬天气头尿素会停产所以新型煤气化尿素才是尿素供应的主力落后产能逐渐被淘汰据隆众资讯监测统计2018-2022年中国尿素产能复合增长率在-24趋势来看产能先降后小幅回升其中2020年为产能变化的转折点2015-2016年国内供给侧改革开始尿素产能也从2016年呈现下降趋势至2019年总产能降至7176万吨后随着固定床产能占比的明显下降新旧产能的交替总产能趋势放缓而2020-2022年总产能出现小幅回升在23年7月国家发展改革委工业和信息化部生态环境部市场监管总局国家能源局联合发布工业重点领域能效标杆水平和基准水平2023年版结合工业重点领域产品能耗规模体量技术现状和改造潜力等进一步扩大工业重点领域节能降碳改造升级范围此次将尿素新纳入约束范围计划在2026年之前对能效低于基准水平的存量项目各地要明确改造升级和淘汰时限制定年度改造和淘汰计划引导企业有序开展节能降碳技术改造或淘汰退出在规定时限内将能效改造升级到基准水平以上对于不能按期改造完毕的项目进行淘汰2023年尿素的置换或新增产能较多根据中国氮肥协会统计在2023年内预计有460万吨年尿素产能计划投产其中290万吨年尿素装置属于新增产能包括七台河勃盛新疆中能华鲁恒升等上半年已经投产60万吨年尿素产能预计下半年会有400万吨年产能投放23年中国心连心化肥的河南基地通过改造升级后会有70万吨产能投入使用本报告版权属于安信国际证券香港有限公司7各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥图14产能结构图1523年新增产能资料来源中国氮肥协会安信国际整理资料来源中国氮肥协会安信国际整理行业竞争激烈心连心的尿素产能最大按照2022年尿素产能划分中国心连心化肥的尿素产销量排名行业第一达到320万吨阳煤化工和中煤能源的尿素产能超过200万吨其他如华鲁恒升远兴能源云天化湖北宜化华锦股份和泸天化的尿素产能均超过了100万吨尿素下游需求中农业占比超过65农业直接施用是尿素下游消费占比最大的部分占比达到48脲醛树脂人造板行业是尿素下游需求第二大的部分占比20复合肥行业占比第三在17左右三聚氰胺车用尿素火电脱硝其他饲料氰尿酸发泡剂等占比分别在732和3根据中国氮肥协会统计2023年上半年中国尿素产量30789万吨同比增长46尿素表观消费量28755万吨同比增长109尿素出口1009万吨同比增长393图16尿素龙头企业产能图17尿素需求结构资料来源公司资料安信国际整理资料来源中国氮肥协会安信国际整理2023年上半年国内尿素市场价格行情震荡下跌其中一季度尿素价格上涨后回落价格在2770元吨左右震荡振幅在50-70元吨二季度尿素行情一路下跌进入7月后尿素价格开始反弹从最低点的2200元吨上涨至8月的2500元吨我国尿素价格最高点出现在2022年上半年最高达到3200元吨国内尿素价格受疫情国际成本政策引导所带来的供需变化以及通货膨胀等多重因素叠加下尿素价格出现大起大落本报告版权属于安8信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥图18尿素价格资料来源wind安信国际整理22复合肥行业产能过剩高效复合肥是发展方向相比单质肥复合肥具有营养养分含量高副成分少并且物理性状好等优点复合肥根据营养元素比例的不同还可分为通用肥配方肥和专用肥通用肥是指氮磷钾含量相等的肥料常见的氮磷钾比例为15-15-15或16-16-16可广泛应用于各种土壤和作物由于配比简单生产方便性能稳定通用肥在全国市场占据重要地位配方肥是根据作物的需肥规律土壤供肥性能和肥料效应将氮磷钾比例略作调整制成适用于特定区域特定作物的肥料专用肥主要依据目标作物的营养需求专门制定是配方肥的重要补充复合肥在化肥施用量占比在逐年提升我国化肥的施用量于2015年达到最高点6023万吨之后逐年下降到2022年我国化肥施用量下降到5191万吨化肥施用总量下降主要是国家政策引导所致2015年中国提出化肥零增长的目标2015年到2019年逐步将化肥使用量年增长率控制在1以内力争到2020年主要农作物化肥使用量实现零增长2015年中国成为全球化肥用量最高的国家是全球平均用量的34倍非洲的27倍与发达国家相比我国化肥使用存在着过量施用盲目施用等问题造成农业面源污染影响农产品质量安全不利于农业的可持续发展实施化肥使用量零增长行动是推进农业转方式调结构的重大措施也是促进节本增效节能减排的现实需要对保障国家粮食安全农产品质量安全和农业生态安全具有十分重要的意义19802022年全国复合肥施用量由27万吨增长至2022年的2294万吨复合肥施用量占化肥施用量比重逐年稳步上升从1980年的2上升至2022年的44尽管我国化肥施用量处于逐年递减的态势但是复合肥施用量逐年提升相比全球50发达国家70-80的复合化率我国复合肥比例依旧存在较大的提升空间图19化肥与复合肥施用量图20复合肥施用量占比资料来源wind安信国际整理资料来源wind安信国际整理本报告版权属于安信国际证券香港有限公司9各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥复合肥行业产能严重过剩据统计2017年中国复合肥产能达到2亿吨产量为5170万吨整体开工率仅为26行业处于严重的供大于求的状态随着行业内多项优惠政策相继取消叠加环保政策趋严原材料价格上涨等因素复合肥行业盈利能力进入低谷老旧产能逐步退出2022年中国复合肥产能达到16亿吨产量为4627万吨产能利用率近30行业竞争者多规模大的龙头企业少复合肥企业进入成本技术品牌服务和资源整合全面角力的关键阶段具备成本优势品牌优势与市场渠道优势的创新型企业在本轮整合阶段获得更多的优质经销商资源和市场份额逆势扩张提升市场占有率并将在行业景气度回暖时具有更大的业绩弹性从产能规模来看我国复合肥年产能超过300万吨的只有中国心连心化肥金正大史丹利新洋丰四川新都湖北鄂中等其余大多数企业的规模仍小于100万吨年图21复合肥产能图22复合肥销量及增速资料来源公司资料安信国际整理资料来源弗若斯特沙利文安信国际整理预计未来高效复合肥行业销量保持10以上增长远超于行业平均增速根据弗若斯特沙利文的预测中国复合肥的销量由2017年的5170万吨上升至2021年的5410万吨复合年增长率为11展望未来受不同作物种植面积增加的推动预计2026年销量将增加6630万吨保持低单位数的增速根据中国化工信息中心的预测21-25年中国新型复合肥市场的年复合增速将达到10以上新型复合肥增速要远高于普通复合肥政策促进行业升级发展高效肥20世纪70-80年代我国开始大规模施用化肥最初普遍施用单质肥随着施肥技术和施肥观念的进步复合肥料开始逐渐替代单质肥化肥的施用保证了我国粮食的稳产增产但多年来存在的化肥过量施用问题也导致了资源浪费和环境污染农业强国是社会主义现代化强国的根基推进农业现代化是实现高质量发展的必然要求国家十四五推进农业农村现代化规划提出全面推进乡村振兴加快中国特色农业农村现代化进程规划明确要求持续推进化肥减量增效深入开展测土配方施肥持续优化肥料使用结构推广肥料高效施用技术中国新型高效复合肥比重较低发展前景广阔比如工信部在工业和信息化部关于推进化肥行业转型发展的指导意见中表示鼓励开发高效环保新型肥料尤其是掺混肥硝基复合肥增效肥料尿素硝酸铵溶液控释肥水溶肥液体肥等在产业结构调整目录2019年本中将优质钾肥及各种专用肥水溶肥液体肥中微量元素肥硝基肥缓控释肥的生产列入鼓励类我国复合肥行业转型升级被列为复合肥行业十四五规划的重点十四五期间复合肥行业继续以绿色发展转型升级提质增效为总体目标复合化率也将逐步提高从各省市主要政策目标的规划来看全国主要省市的政策方向主要从提升化肥利用率和提升有机肥料使用率两个方面入手全国各省分别对构建生态化社会推广有机肥料的产业升级出台了各项政策规划我们认为随着居民的膳食结构和营养需求逐步升级人们对高品质多样化营养健康绿色安全的农产品需求越来越大中高端肥料消费群本报告版权属于安10信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥体的不断扩大是必然趋势着眼于营养提高功能改善减量增效土壤改良环境友好等需求的新型肥料将具有广阔的市场前景图23高效肥政策资料来源公司资料安信国际整理复合肥下游需求与农业发展息息相关中国拥有约20亿亩耕地是农业大国化肥的使用对提高生产效率保证农作物产量有重要意义近年来我国农业发展势头良好中央连续多年出台了支持农业发展的一号文件为保障重要农产品的有效供给和促进农民的持续增收国家进一步的完善了粮食最低收购价政策和农业补贴政策等2023年中央一号文要求全力抓好粮食生产确保全国粮食产量保持在13万亿斤以上退林还耕各省自治区直辖市都要稳住面积主攻单产力争多增产因此受益于下游需求端发展我国复合肥行业也将继续处于向上通道利好复合肥行业发展近年来我国播种面积在持续提升2022年全国粮食播种面积118332千公顷比2021年增加701千公顷增长06全国粮食播种面积1775亿亩比上年增加10519万亩增长06小麦面积基本稳定玉米和稻谷面积稳中略降2022年全国谷物播种面积1489亿亩比上年减少13618万亩下降09其中小麦播种面积353亿亩比上年减少729万亩下降02面积基本稳定受内部种植结构调整影响全国玉米播种面积646亿亩比上年减少3811万亩下降06全国稻谷播种面积442亿亩比上年减少7066万亩下降16由于复合肥能够满足经济作物生育后期对养分多样性的需求因其肥效明显得到大量应用经济作物施肥的复合化率高于粮食作物蔬菜施肥的复合化率高于果树近年来我国种植结构发生新变化蔬菜花卉果树等经济作物比例不断增加农产品价格走高增加了农资价格的承压能力随着国人对蔬菜水果需求的增长以及食品安全的重视新型安全适用于蔬菜水果生产的肥料需求逐年增加对传统化肥企业提出转型升级的要求缓控释肥水溶肥叶面肥微生物复合肥有机复合肥腐殖酸肥料复混肥料等占比未来会逐年提升2023上半年小麦玉米稻米大豆等农产品价格在高位震荡从7月开始价格明显回升截止到8月我国小麦玉米稻米及大豆的价格分别为2818元吨2812元吨3897元吨5261元吨价格均处于历史高位本报告版权属于安信国际证券香港有限公司11各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥图24中国播种面积图25农产品价格资料来源wind安信国际整理资料来源wind安信国际整理2023上半年中国复合肥价格在高位震荡从年初的3400元吨下降至8月的3000元吨目前复合肥价格居于历史高位这是因为复合肥的原料主要是氮肥磷肥钾肥等单质肥料而今年尿素磷酸一铵氯化钾等原料价格高位运行促使复合肥成本上升复合肥价格最高点为2022年的6月价格达到3600元吨图26复合肥价格资料来源wind安信国际整理3竞争优势中国高效肥的领导者31强大的研发实力持续加大研发投入心连心重视研发每年拿出销售收入的3作为研发费用获得大量专利行业嘉奖制定行业标准2022年中国心连心化肥的研发费用突破5亿元截止23上半年心连心公司获得授权专利共385项其中发明60项实用新型313项外观设计专利2项省部级以上科技进步奖9项中国专利奖1项中国工业大奖提名奖1项参与制定了国家标准4项行业标准8项团体标准7项参与国家十四五课题项目四项障碍良田水肥智能调控与养分协同增效关键技术产品及应用基于氮高效氮长效的农业面源污染源头减控机理与技术新型绿色肥料产品创智农业技术项目轻盐碱瘠薄土壤产能提升胚胎产品研发心连心公司自2008年起先后搭建了国家级企业技术中心中国氮肥工业心连心技术研究中心博士后科研工作站等系列平台心连心的中国氮肥研究中心是中国唯一的氮肥行业研究中心2022年6月心连心联合多所高校和科研院所组建新乡市高效肥料产业研究院旨在围绕高效智慧肥料等多个领域实施研究和产业化同月心连心集团郑州研发中心顺利揭牌研发中心与科研院所高校等进行合作对接建立良好的产学研合作研究提本报告版权属于安12信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥高科技创新能力心连心还建有省级企业技术中心河南省化肥生产系统节能工程技术研究中心新乡市氮肥节能减排技术重点实验室拥有通过国家认可CNAS和资质认定CMA的实验室图27研发中心资料来源公司资料安信国际整理重视人才培养心连心强化科研人员队伍素质能力提升把优秀年轻干部分批次送入清华北大等高校深造学习强化企业专家人才库建设使其成为内训管理评审科技创新活动的中坚力量为生产系统员工搭建学练考升实训中心平台和科技创新平台实验基地实验室为他们更好承担科研任务提供良好条件使企业在行业内的技术水平迅速提升主张产学研的合作模式与中国工程院院士张福锁等共同开发高效肥产品与中科院长期合作共同研究主要作物的配肥技术与中国农业大学科研团队联合开展农业面源污染治理减少农业氨排放课题相关研究与中国农业科学院农业资源与农业区划研究所等共同研发集成棉花有机无机协同高效利用技术等9项棉花养分高效管理技术目前心连心已与国内百余家科研院所建立了产学研合作关系实质开展了多项新技术新产品的合作研究32标准且高效的研发管理模式中国心连心化肥研发采用矩阵式项目管理模式纵向为技术维度根据农业发展趋势行业发展趋势技术发展趋势搭建技术平台如搭建腐植酸技术缓控释技术增效剂技术种植模式技术等10大产品研发技术平台从技术机理作物需肥规律养分释放规律等角度深度研究打造技术护城河为产品开发奠定基础横向为产品维度以客户需求为中心利用技术组合开发高性价比的产品如站在市场角度看竞品看客户看自己确定腐植酸类缓控释类等八大产品序列精准匹配市场需求提高产品适应性本报告版权属于安信国际证券香港有限公司13各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥流程学习华为的IPD和IPMS互锁流程以使产品更贴近市场需求坚持FAB产品开发理念站在用户角度设计产品使产品满足核心特点行业优势客户利益三个维度的功能通过河南新疆和九江三个产品研发中心结合市场一线的产品经营情况以提升产品的适应性围绕着一区一作一肥一技为核心思维打造产品以支撑全国范围的研发从而提升市场占有率图29全国研发布局资料来源公司资料安信国际整理在产品规划方面按照作物分类确定产品的功能性价比和使用场景分为农用尿素大田粮食用肥经济作物用水等三个主要类别做差异化产品其中包括腐殖酸类反控制类和中微量元素类根据时间维度划分为不同上市计划对于大田粮食区有氟酸类反控制类和其他类产品主要用于做底肥而经济作物用肥分为硝基类腐殖酸类生物有机类以及水肥一体化和非水肥一体化33高效肥品类多且效果已达到国际顶尖水平最早在行业布局并发展高效肥基于对农业发展趋势的预判早在2012年心连心就率先在行业内提出中国高效肥倡导者的品牌定位高效肥产品多对于复合肥的研究公司要求无增效不产品无测土不配方无创新不项目目前心连心的高效肥产品多达上百款其高效肥大致可以分为腐殖酸系列控失系列硝基肥系列专用肥系列氨基酸系列水溶肥系列常规肥系列等我们认为公司的高效肥属于行业的主流且符合国家鼓励发展的方向比如工信部在工业和信息化部关于推进化肥行业转型发展的指导意见中表示鼓励开发高效环保新型肥料尤其是掺混肥硝基复合肥增效肥料尿素硝酸铵溶液控释肥水溶肥液体肥等在产业结构调整目录2019年本中将优质钾肥及各种专用肥水溶肥液体肥中微量元素肥硝基肥缓控释肥的生产列入鼓励类产品效果显著帮助客户实现增产增收高效肥产品优势在于一是保证作物高产的同时养分投入最少单养分利用率最高二是提升农作物质量三是配合高效的种植模式让客户省工省力整体来说高效肥较传统肥料能带给客户更高的性价比同时心连心加强产品科普与技术服务全力引导农民科学施肥改善土壤环境降低种植成本实现增产增收本报告版权属于安14信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥图30心连心高效化肥产品资料来源公司资料安信国际整理腐殖酸技术水平与销量为全国第一腐殖酸是心连心的原创工艺技术公司已经是中国最大的腐植酸供应商2022年销量近40万吨占全国腐植酸尿素销量的65获得腐植酸专利45项牵头或参与制定行标团标十余项如制定腐植酸有机无机复混肥行业标准腐植酸尿素行业标准牵头制定含黄腐酸复合肥团体标准等腐殖酸的明星产品黑力旺产品技术包括环保生态符合生态级肥料标准已通过环保生态产品认证生根促菌矿源黄腐酸能够刺激作物根系生长促进微生物繁殖构建良好的土壤生态微环境活土壮苗矿源黄腐酸可活化养分增加土壤通透性和保水保肥能力促进作物长势健壮营养全面除氮磷钾外还含有微量元素锌锰等营养更全面对用户来说产品可以1减少施肥量20减少施肥次数2提高氮磷利用率氮素提高10个百分点磷素提高6个百分点农作物的产量提升图31腐殖酸产品与其他产品效果对比图32腐殖酸产品与其他产品效果对比黑力旺30其它产品资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理硝基复合肥新产品天香果色氮肥利用率高达6123年心连心开始销售硝基复合肥天香果色天香果色是满足多种施肥场景的矿源黄腐酸硝基复合肥采用了心连心集团的超级塔和元素共融技术超级塔技术打破了复合肥高塔生产不了尿素尿素高塔生产不了复合肥的技术壁垒元素共融技术能够让氮磷在一起实现和谐共存不会产生任本报告版权属于安信国际证券香港有限公司15各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥何不良反应能够促进作物的吸收提高肥效天香果色在不同的作物上都有优秀的表现比如可以让果实长得更大果实成熟时间更早图33硝基复合肥图34效果对比资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理通过水肥一体化促进智慧农业发展中国心连心化肥从2016年开始对液体肥进行研发与推广在新疆投资6000万元建成了水肥一体化工程技术研究中心自主研发将自动滴灌远程数控水肥一体化等技术集成与应用让农民通过电脑手机等可以远程控制施肥施水实现省肥20增产15智能施肥系统经过多年不断迭代发展已逐步完善公司的智能水肥一体化是由自动化系统数据传输系统土壤墒情监测系统等部分结合物联网技术组成以喷灌滴灌技术为基础将灌溉和施肥融为一体根据土壤墒情作物需肥规律和特点将适当比例的肥料和灌溉水兑在一起将肥水均匀定时定量地喷洒有效避免肥料的挥发损失溶解慢发挥慢等问题肥料的利用率大幅度提高在国家全面推进乡村振兴加快建设农业强国的战略指导下农业提质增效农民增产增收已成为行业共需化肥产业结构调整产品结构升级优化势在必行复合肥产品正向着功能化精准化专业化高效化转变绿色高效功能化的方向发展尤其是着眼于全面营养提质增产精准解决作物及土壤问题的增效肥等新型肥料市场消费群体不断扩大发展潜力巨大头部企业拥有较强的研发实力技术支撑优势愈加明显图35智能施肥控制系统图36施肥APP终端资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理本报告版权属于安16信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥大量数据证明心连心高效肥的肥料利用率属于世界顶尖水平远超国内肥料利用率是指当季作物从所施肥料中吸收的某一养分占肥料中养分总量的百分数肥料利用率是衡量施肥效果的主要指标可以全面准确客观的反应农业生产中肥料利用情况根据2021年农业农村部国家发改委科技部自然资源部生态环境部国家林草局近日印发的十四五全国农业绿色发展规划提出到2025年主要农作物化肥利用率利用率分别由2020年的40提高到43根据对试验田的统计中国心连心高效肥的肥料利用率均远高于国内平均水平如腐殖酸类肥效利用率47缓控释类肥效利用率为56硝基肥类肥效利用率61硝基肥利用率超过国际平均水平图37肥效利用率对比资料来源公司资料安信国际整理34成熟且全面的销售网络重视农业服务心连心深耕化肥市场五十多年传统新型专业渠道并存发展心连心的营销网络遍布全国各地渠道建设覆盖面广渗透度好执行力强专业度高正逐渐形成品牌渠道产品服务的经营模式沃利沃心连心双心等复合肥品牌已在农民心中形成了牢固的心智认知中国高效肥的倡导者的宣传语深入人心已建立独具特色的农业服务体系建设智能配肥站化验室营销大数据平台为核心的高效农业服务中心为用户提供问题解决方案图38智能配肥服务中心图39免费测土化验资料来源公司资料安信国际整理资料来源公司资料安信国际整理农业销售渠道在升级新型农业主体愈发重要随着智慧农业科技农业品牌农业蓬勃发展中国农业朝着规模化集约化标准化方向发展大量新型农业经营主体出现本报告版权属于安信国际证券香港有限公司17各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥其中不乏懂技术有知识的新农人销售渠道也向传统新型两线并重发展现代农业综合服务产业发展步入快车道在这种形势下能够打通农业全产业链从种植技术田间管理飞防植保农业金融果品购销等多方面提供多元化专业化精准化服务的农资企业势必将在激烈的市场竞争中获得更高的市场占有率和行业影响力与传统的小农分散经营不同种植大户家庭农场合作社等新型农业经营主体以市场为导向生产经营的规模效应更好年收入远远高于普通农户因此其对复合肥的消费更看重肥效与性价比对于农业的生产技术和服务的投入更看重投入产出比此外由于经营规模增加传统的经营作业方式难以为继规模经营主体更迫切地需要依赖农业技术和服务来降低其生产成本提高生产效率这为复合肥龙头企业带来良好的发展机遇其次相对于传统农户规模化的农业经营主体对复合肥技术和服务具有更强的甄别能力注重复合肥的性能与功效因此在产品服务和价格方面具备优势且真正能为规模化农户创造经济效益的优质企业将获得更广阔的市场空间心连心收入中传统代理的占比下降大户直供占比提升中国心连心化肥的终端渠道主要包含传统代理业务总监终端零售大户直供和服务中心等在2023上半年占比分别为809641传统代理的占比逐步下降大户直供服务中心等占比提升这是因为公司及时调整产品销售策略注重对种植大户家庭农场合作社等新型农业经营主体的销售与服务图40中国心连心化肥销售渠道资料来源公司资料安信国际整理35持续扩大化肥产能保持龙头地位心连心是中国化肥行业的领导者尿素产销量排名行业第一复合肥产销量排名行业前三到2022年底中国心连心化肥拥有尿素320万70万吨在建复合肥348万55万吨在建车用尿素溶液150万吨随着国家双碳战略推进安全环保形势趋严以及化肥减量增效品质农业等政策导向复合肥行业洗牌速度加快中小落后产能加速退出市场行业集中度进一步提高有资源有技术有品牌的头部企业将获得更多优质的渠道资源竞争优势将进一步向头部企业集聚36连续十二年全国能效领跑者成本优势明显心连心能耗远低于国家标杆水平2011年心连心获得由国家工业信息化部发改委市场监督总局颁发的合成氨能效领跑者标杆企业随后每年中国心连心化肥均获得此殊荣本报告版权属于安18信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥合成氨单位产品能耗的国家标杆水平1350千克标准吨产品心连心11826千克标准吨产品公司采用以烟煤为原料的水煤浆尿素生产技术目前公司的320万吨尿素产能全部属于先进产能4目标价65港元买入评级我们预计2023-2025年公司净利润将达到110亿144亿和199亿同比增长-1730和39港股和A股化肥行业估值差距较大2023年和2024年A股平均市盈率为110倍和92倍A股化肥行业平均预测市盈率是心连心估值的3倍我们认为未来心连心高效肥的销量将快速提升驱动业绩增长长远看中国心连心化肥将会成长为中国高效肥的行业巨头最后我们维持目标价65港元对应23-24年预测市盈率分别为70倍和54倍距离现价有72的上涨空间买入评级图41估值资料来源彭博安信国际整理5风险提示行业竞争加剧价格不及预期本报告版权属于安信国际证券香港有限公司19各项声明请参见报告尾页公司动态分析中国心连心化肥转下页本报告版权属于安20信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页