农业银行管理与经营能力稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分。两大定位与三大战略的持续推进，为公司进一步提供了应对外部波动、穿越经济周期的稳定性与高确定性。维持公司（A+H）“增持”评级。
　　▍事项：农业银行发布2023年中报，上半年公司营业收入和归母净利润分别同比增长+0.8%和+3.5%；不良贷款率季度环比下降0.02pct至1.35%。
　　▍二季度盈利表现巩固向上，延续可比同业较优水平。公司上半年归母净利润同比+3.5%（一季度同比+1.8%），收支两端拆解来看：1）收入端增速略有回落，上半年营业收入同比+0.8%（一季度同比+2.2%），二季度利息收入与中间业务表现平稳，其他非息收入的拉动作用有所放缓；2）支出端大体稳定，上半年成本收入比27.37%（上年同期为26.03%），费用管控总体保持平稳；拨备方面，上半年各项减值计提同比-3.0%（一季度同比为+6.9%），伴随资产质量的稳中向好，公司二季度减值计提力度适度收敛，对盈利增长带来边际支撑作用。
　　▍利息净收入增速底部企稳，息差因素仍有拖累。上半年公司利息净收入同比-3.3%（一季度同比-3.5%），量价因素拆分来看：1）规模扩张延续积极，上半年公司总资产增幅12.1%（已考虑重述因素），为近年来同期的最高水平，二季度公司除进一步加强信贷资产投放外，亦加强了对于债券投资和同业资产的配置。2）二季度息差仍有回落，根据财报披露公司一季度和上半年净息差分别为1.70%/1.66%，期初期末平均法测算来看，在资产端定价走弱基础上负债成本仍显刚性，后续重点观察政策利率调整与存款利率优化的抵补效果。
　　▍中间业务平稳增长，其他非息仍有较高贡献。上半年公司非息收入同比+20.4%（一季度+27.3%），细项拆分来看：1）手续费及佣金净收入同比增长2.5%（一季度+2.8%），部分对公业务收入增长较好，其中银团贷款相关手续费增加驱动顾问和咨询业务收入同比增长13.1%；2）上半年其他非息收入同比+88%（一季度+317%），二季度市场债券收益率再度下行，以及公司持续加大对于投资资产的运用，使得当季公司投资收益、公允价值变动收益均有高双位数增长。
　　▍资产质量优中有进，拨备覆盖率延续领先。公司半年末不良贷款率1.35%（季度环比、比年初均下降0.02pct），接近2010年上市以来的最优水平；广义资产质量指标来看，上半年关注率与逾期率分别改善0.02pct/0.09pct，亦呈现进一步改善趋势。拨备方面，伴随资产质量的稳中向好，公司二季度减值计提力度适度收敛，对盈利增长带来边际支撑作用；半年末公司拨备覆盖率304.7%，300%+水平延续可比同业中的领先水平。
　　▍服务乡村振兴助力，县域业务发展再提速。得益于服务乡村振兴和农业强国建设的深入，农行县域业务量质表现进一步巩固：1）客群基础扎实，半年末公司县域个人客户数达到5.43亿户，县域手机银行注册客户达2.18亿户；2）规模增长占优，上半年县域贷款余额增速13.9%（高于全行增速3.6pcts），县域存款余额增速13.3%（高于全行增速0.1pct）；3）资产质量扎实，半年末县域贷款不良率1.27%（优于全行0.08pct），拨备覆盖率355.15%（高于全行近50pcts）；4）收入贡献再提升，上半年农业银行县域金融业务税前利润同比+16.7%，行内盈利贡献再提升。
　　▍风险因素：宏观经济超预期下滑，导致资产质量大幅恶化；外部监管政策超预期收紧；公司发展战略执行不及预期。
　　▍投资建议：优质大行标的，跨越周期品种。农业银行管理与经营能力稳健，客户与渠道基础扎实，不良认定与拨备计提充分。两大定位与三大战略的持续推进，为公司进一步提供了应对外部波动、穿越经济周期的稳定性与高确定性。考虑到6月以来政策利率和LPR利率的再度调降，我们小幅调整公司2023-25年EPS预测为0.72元/0.77元/0.83元（原预测为0.72元/0.78元/0.84元），当前A股/H股股价分别对应2023年0.50x PB/0.35x PB。结合三阶段股利折现模型（DDM）估值，维持公司A股目标估值0.62x PB（2023年），对应目标价4.30元，给予公司H股目标估值0.50x PB（2023年），对应目标价3.80港元。维持公司（A+H）“增持”评级。

研究报告全文：固本强基提质增效农业银行601288SH01288HK2023年中报点评2023830中信证券研究部核心观点农业银行管理与经营能力稳健客户与渠道基础扎实不良认定与拨备计提充分两大定位与三大战略的持续推进为公司进一步提供了应对外部波动穿越经济周期的稳定性与高确定性维持公司AH增持评级事项农业银行发布2023年中报上半年公司营业收入和归母净利润分别同比增长08和35不良贷款率季度环比下降002pct至135肖斐斐二季度盈利表现巩固向上延续可比同业较优水平公司上半年归母净利润同银行业首席分析师比35一季度同比18收支两端拆解来看1收入端增速略有回落S1010510120057上半年营业收入同比08一季度同比22二季度利息收入与中间业务表现平稳其他非息收入的拉动作用有所放缓2支出端大体稳定上半年成本收入比2737上年同期为2603费用管控总体保持平稳拨备方面上半年各项减值计提同比-30一季度同比为69伴随资产质量的稳中向好公司二季度减值计提力度适度收敛对盈利增长带来边际支撑作用利息净收入增速底部企稳息差因素仍有拖累上半年公司利息净收入同比-33一季度同比-35量价因素拆分来看1规模扩张延续积极上半彭博年公司总资产增幅121已考虑重述因素为近年来同期的最高水平二银行业联席首席分析师季度公司除进一步加强信贷资产投放外亦加强了对于债券投资和同业资产的S1010519060001配置2二季度息差仍有回落根据财报披露公司一季度和上半年净息差分别为170166期初期末平均法测算来看在资产端定价走弱基础上负债成本仍显刚性后续重点观察政策利率调整与存款利率优化的抵补效果中间业务平稳增长其他非息仍有较高贡献上半年公司非息收入同比204一季度273细项拆分来看1手续费及佣金净收入同比增长25一季度28部分对公业务收入增长较好其中银团贷款相关手续费增加驱动顾问和咨询业务收入同比增长1312上半年其他非息收入同比88一联系人林楠季度317二季度市场债券收益率再度下行以及公司持续加大对于投资资产的运用使得当季公司投资收益公允价值变动收益均有高双位数增长资产质量优中有进拨备覆盖率延续领先公司半年末不良贷款率135季度环比比年初均下降002pct接近2010年上市以来的最优水平广义资产质量指标来看上半年关注率与逾期率分别改善002pct009pct亦呈现进一步改善趋势拨备方面伴随资产质量的稳中向好公司二季度减值计提力度适度收敛对盈利增长带来边际支撑作用半年末公司拨备覆盖率3047300水平延续可比同业中的领先水平农业银行601288SH服务乡村振兴助力县域业务发展再提速得益于服务乡村振兴和农业强国建设的深入农行县域业务量质表现进一步巩固客群基础扎实半年末公司评级增持维持1当前价348元县域个人客户数达到543亿户县域手机银行注册客户达218亿户2规模目标价430元增长占优上半年县域贷款余额增速139高于全行增速36pcts县域存总股本349983百万股款余额增速133高于全行增速01pct3资产质量扎实半年末县域贷流通股本百万股319244款不良率127优于全行008pct拨备覆盖率35515高于全行近总市值12179亿元50pcts4收入贡献再提升上半年农业银行县域金融业务税前利润同比近三月日均成交额1121百万元52周最高最低价389272元167行内盈利贡献再提升近1月绝对涨幅-360风险因素宏观经济超预期下滑导致资产质量大幅恶化外部监管政策超预近月绝对涨幅62646期收紧公司发展战略执行不及预期近月绝对涨幅123139投资建议优质大行标的跨越周期品种农业银行管理与经营能力稳健客户与渠道基础扎实不良认定与拨备计提充分两大定位与三大战略的持续推进为公司进一步提供了应对外部波动穿越经济周期的稳定性与高确定性证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明农业银行年中报点评601288SH01288HK20232023830考虑到6月以来政策利率和LPR利率的再度调降我们小幅调整公司2023-25年EPS预测为072元077元083元原预测为072元078元084元当前A股H股股价分别对应2023年050xPB035xPB结合三阶段股利折现模型DDM估值维持公司A股目标估值062xPB2023年对应目标价430元给予公司H股目标估值050xPB2023年对应目标价380港元维持公司AH增持评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元719915724868743077796854866759同比增速942069251724877归母净利润百万元241183259140270753288125310264同比增速1170745448642768EPS元065069072077083BVPS元587637690748810PEx536503484455420PBx059055050047043资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023829请务必阅读正文之后的免责条款和声明2农业银行年中报点评601288SH01288HK20232023830表1公司资产负债表主要项目百万元指标名称202120222023E2024E2025E期末余额客户贷款1717507319765745228945752598534328713804客户存款2190712725121040283817513049619132981631生息资产2876936233626383389603464285638146499173计息负债2538014829839437348823023849262041826081总资产2906915533927533392880834322474946894530总负债2664779631253082364246914015934443610496归属于母公司股东权益24146052668412285585730569413274578同比增速客户贷款13211508158313501050客户存款75314671298745815生息资产797168815861000850计息负债724175716901035866总资产685167115801002849总负债662172816551025859归属于母公司股东权益9521051702704712资料来源Wind中信证券研究部预测表2公司利润表主要项目百万元指标名称202120222023E2024E2025E收入与盈利规模净利息收入577987589966590975640617704679手续费佣金净收入8032981282830958475788571非利息收入141928134902152102156237162080营业收入719915724868743077796854866759拨备前营业利润461698453074468436517113567029税前利润295880306216315697335953361766净利润241936258688271626289053311263同比增速净利息收入6042070178401000手续费佣金净收入776119223200450非利息收入2573-4951275272374营业收入942069251724877拨备前营业利润715-1873391039965税前利润1163349310642768净利润1180692500642768资料来源Wind中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAu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