公司发布中报，2023年上半年实现营收4.96亿元，同比+18.05%；归母净利润0.99亿元，同比+85.39%。公司是西南地区工业气体龙头，新能源和半导体等新型产业对氮气的需求量提升，公司积极拥抱新客户，并加大扩产规模，有望提升资源利用效率以及公司盈利能力。维持“买入”评级，继续推荐。
　　▍事项：公司8月25日发布2023年上半年业绩：2023年上半年实现营收4.96亿元，同比+18.05%；归母净利润0.99亿元，同比+85.39%；扣非归母净利润润0.96亿元，同比+84.53%。对此，点评如下：
　　▍2023年上半年利润、毛利率提升，费用管控强劲。2023H1收入4.96亿元，同比增长18%，归母净利润0.99亿元，同比增长85%；其中23Q2实现归母净利润0.51亿元，同比增长62%，扣非归母净利润0.52亿元，同比+63.5%。2023年上半年公司整体毛利率33.72%，同比+3.75pcts，我们认为主要原因是公司产能利用率提升。2023年上半年期间费用率为8.04%，同比-4.04pcts，其中：销售费用率为3.00%，同比-0.53pct；管理费用率为4.62%，同比+1.29pcts；研发费用率为0.03%，同比持平；财务费用率为0.39%，同比-2.22pcts，其中财务费用下降主要由于借款及利息减少所致。
　　▍工业气体应用广泛，新型产业推动氮气需求大幅增加。工业气体应用领域广泛，其中空分气体（氧气、氮气、氩气等）主要包括钢铁、石化、电子产品、医疗、食品等领域。据思瀚产业研究院，2017年全球工业气体行业市场规模为7202亿元，2021年增长至9432亿元，复合增长率为6.97%，预计到2026年市场规模将达到13299亿元，2021-2026年复合增长率为7.11%。据前瞻产业研究院，2019年国内市场空间约1500亿元，2014-2019年CAGR为15%。从未来看，工业气体需求增长主要来自于：1）锂电池、磷酸铁锂、三元前驱体、光伏电池片和半导体等生产过程中需要氮气作为保护气体，增加了氮气的使用量，随着新型产业的高速增长，工业气体的市场空间有望实现更高的增长速度；2）据公司招股书，与海外成熟国家（美国52美元/人）相比，我国的人均气体消耗量极低（2美元/人），有较大的增长潜力；3）第三方外包气体占比有望进一步提升（目前国内占比55%，发达国家约80%）。
　　▍公司打造工业园区模式，绑定新能源龙头客户。公司优势包括：1）管道气、液态气和瓶装气多形态供应，满足不同距离的客户需求：管道气可满足就近客户需求，高品质的液态气通过专用的槽车可送达周边客户；2）以工业园区为单位，建立强绑定合作关系：在甘眉工业区为通威直接配套，在淮州新城工业园区为通威、宁德时代、巴莫科技、士兰微等企业配套，在德阿生态经济产业园为川发龙蟒和鑫锐恒锂能科技等配套，建立长期稳定的供货关系；3）地处西南，具有低电价优势，可大幅降低生产成本，同时公司深入研究技术和工艺，过去几年产品单位电耗持续降低；4）具有较强的保供能力，除了多个基地具有空分设备和储存系统外，公司自建运输体系，在保供保质的基础上，也可节省成本。
　　▍风险因素：宏观经济增速下行导致工业气体需求量降低的风险；新能源、半导体、医疗、食品等行业对氮气的需求不及预期的风险；电价快速上涨的风险；行业竞争加剧的风险；公司扩产进度低于预期的风险；客户需求不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023/2024/2025年收入预测分别为13.92/18.43/26.38亿元，归母净利润预测分别为2.87/4.58/6.91亿元。可比公司（杭氧股份、和远气体、金宏气体、华特气体）Wind一致预期现价对应2023年平均PE为26倍，考虑到公司切入新能源客户，氮气产品有望高速增长，同时产能陆续释放将带动盈利能力的提升，给予公司2023年45倍PE，对应目标市值129亿元，对应目标价32元，继续推荐，予以“买入”评级。

研究报告全文：盈利能力修复产能加速释放侨源股份301286SZ2023年中报点评2023829中信证券研究部核心观点公司发布中报2023年上半年实现营收496亿元同比1805归母净利润099亿元同比8539公司是西南地区工业气体龙头新能源和半导体等新型产业对氮气的需求量提升公司积极拥抱新客户并加大扩产规模有望提升资源利用效率以及公司盈利能力维持买入评级继续推荐事项公司8月25日发布2023年上半年业绩2023年上半年实现营收496袁健聪亿元同比1805归母净利润099亿元同比8539扣非归母净利润新能源汽车行业润096亿元同比8453对此点评如下首席分析师S10105170800052023年上半年利润毛利率提升费用管控强劲2023H1收入496亿元同比增长18归母净利润099亿元同比增长85其中23Q2实现归母净利润051亿元同比增长62扣非归母净利润052亿元同比6352023年上半年公司整体毛利率3372同比375pcts我们认为主要原因是公司产能利用率提升2023年上半年期间费用率为804同比-404pcts其中销售费用率为300同比-053pct管理费用率为462同比129pcts研发费用率为003同比持平财务费用率为039同比-222pcts其中李鹞财务费用下降主要由于借款及利息减少所致新能源汽车分析师S1010521070005工业气体应用广泛新型产业推动氮气需求大幅增加工业气体应用领域广泛其中空分气体氧气氮气氩气等主要包括钢铁石化电子产品医疗食品等领域据思瀚产业研究院2017年全球工业气体行业市场规模为7202亿元2021年增长至9432亿元复合增长率为697预计到2026年市场规模将达到13299亿元2021-2026年复合增长率为711据前瞻产业研究院2019年国内市场空间约1500亿元2014-2019年CAGR为15从未来看工业气体需求增长主要来自于1锂电池磷酸铁锂三元前驱体光伏电池片和半导体等生产过程中需要氮气作为保护气体增加了氮气的使用量随着新型产业的高速增长工业气体的市场空间有望实现更高的增长速度2据公司招股书与海外成熟国家美国52美元人相比我国的人均气体消耗量极低2美元人有较大的增长潜力3第三方外包气体占比有望进一步提升目前国内占比55发达国家约80公司打造工业园区模式绑定新能源龙头客户公司优势包括1管道气液态气和瓶装气多形态供应满足不同距离的客户需求管道气可满足就近客户需求高品质的液态气通过专用的槽车可送达周边客户2以工业园区为单位建立强绑定合作关系在甘眉工业区为通威直接配套在淮州新城工业园区为侨源股份301286SZ通威宁德时代巴莫科技士兰微等企业配套在德阿生态经济产业园为川发龙蟒和鑫锐恒锂能科技等配套建立长期稳定的供货关系3地处西南具评级买入维持当前价2825元有低电价优势可大幅降低生产成本同时公司深入研究技术和工艺过去几目标价3200元年产品单位电耗持续降低4具有较强的保供能力除了多个基地具有空分设总股本400百万股备和储存系统外公司自建运输体系在保供保质的基础上也可节省成本流通股本40百万股风险因素宏观经济增速下行导致工业气体需求量降低的风险新能源半导总市值113亿元近三月日均成交额33百万元体医疗食品等行业对氮气的需求不及预期的风险电价快速上涨的风险52周最高最低价31291716元行业竞争加剧的风险公司扩产进度低于预期的风险客户需求不及预期的风近1月绝对涨幅-972险近月绝对涨幅62126盈利预测估值与评级我们维持公司202320242025年收入预测分别为1392近12月绝对涨幅475118432638亿元归母净利润预测分别为287458691亿元可比公司杭氧股份和远气体金宏气体华特气体Wind一致预期现价对应2023年平均PE为26倍考虑到公司切入新能源客户氮气产品有望高速增长同时产证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明侨源股份年中报点评301286SZ20232023829能陆续释放将带动盈利能力的提升给予公司2023年45倍PE对应目标市值129亿元对应目标价32元继续推荐予以买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元833918139218432638营业收入增长率YoY136103516324431净利润百万元181117287458691净利润增长率YoY-229-3521451597508每股收益EPS基本元050031072115173毛利率393307376406425净资产收益率ROE22175159206245每股净资产元204390452555705PE565911392246163PB13872635140PS136123816143EVEBITDA356401247169116资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2侨源股份年中报点评301286SZ20232023829利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入833918139218432638货币资金124254130519062785营业成本50563686910961516存货40455589113毛利率393307376406425应收账款10012237172222税金及附加7681115其他流动资产97134164175238销售费用2630425379流动资产361555156223423358销售费用率3233312930固定资产511855823787747管理费用47566785119长期股权投资00000管理费用率5761484645无形资产2937373737财务费用1716221732其他长期资产590408458508558财务费用率2018160912非流动资产11301300131913331342研发费用001226资产总计14901855288136744700研发费用率0000010110短期借款00418461528投资收益00000应付账款7256136305416EBITDA321285462675986其他流动负债222105356524774营业利润222157359573864流动负债29416190912901717营业利润率26651712257631063273长期借款345110140140140营业外收入10111其他长期负债3523232323营业外支出01101非流动性负债381133163163163利润总额223157359573864负债合计674293107214531880所得税424072115173股本360400400400400所得税率189255200200200资本公积3588588588588少数股东损益00000归属于母公司所8161562180922212820归属于母公司股有者权益合计181117287458691东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计2171272062492628161562180922212820负债股东权益总14901855288136744700计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润181117287458691增长率折旧和摊销82112818690营业收入136103516324431营运资金的变化-167-171348147230营业利润-232-2921281597508其他经营现金流2547482823净利润-229-3521451597508经营现金流合计1211057647191035利润率资本支出-168-210-100-100-100毛利率393307376406425投资收益00000EBITDAMargin386311332366374其他投资现金流-4517111净利率217127206249262投资现金流合计-213-193-99-99-99回报率权益变化0677000净资产收益率22175159206245负债变化303-2924484367总资产收益率12163100125147股利支出-14-29-40-46-92其他其他融资现金流-109-140-22-17-32资产负债率453158372395400融资现金流合计180217386-19-57现金及现金等价所得税率189255200200200871291051601879股利支付率物净增加额100342160201234资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5