工业气体西南王——侨源股份；成长背景：天时、地利、人和
　　西南地区最大液态气体供应商，实控人持股比例近90%。
　　成长路径：行业需求增长（2022-2024年复合增速7%）、公司份额提升（2021年市占率0.46%，2024年市占率0.77%）、产品品类拓展。
　　天时：光伏（通威股份）、锂电（宁德时代）等新能源以及半导体行业快速增长
　　地利：公司深耕四川，水电、锂矿优势明显，新能源企业云集，客户质地优良
　　人和：取得甘眉、成阿、德阿等三大工业园供气项目，配套客户包括宁德时代、通威股份、天合光能、华友钴业、士兰微、四川发展、龙蟒集团等。
　　产能有望大幅增长：预计设计满产产能液态工业气体达196万吨（较2021年增长158%），管道工业气体产能达15.33亿立方米（较2021年增长207%）。
　　问题1：侨源股份为什么是好赛道中的好公司？
　　工业气体市场空间大、现金流好，全球诞生了万亿市值公司。公司盈利能力强；大行业小公司，成长空间大。2019年收入7.8亿元，净利润2.6亿元，毛利率60%，净利率34%，加权ROE 37%。公司市占率不到1%，成长天花板高。
　　问题:2：侨源股份和杭氧股份等差别在哪里？有何竞争优势？
　　公司是西南地区最大的纯液态空分气体供应商，业务结构和杭氧股份最类似。公司2019-2021年ROE在同行中最高。竞争优势体现在：1、成本优势。2、区位优势。3、民营企业体制优势。
　　问题3：侨源股份为什么未来几年业绩高增长？宁德时代、通威股份等光伏锂电巨头为什么都是公司的大客户？
　　公司占据天时地利，四川具水电成本和锂矿优势，新能源领域需求大增。公司主供四川三大产业园——甘眉工业园、成阿工业园、德阿工业园，目前公司已获宁德时代、通威股份、巴莫科技、士兰微等订单。
　　问题4：侨源股份为什么过去3年业绩下滑？未来盈利能力能否回升？
　　公司业绩拐点显现，即将驶入成长快车道。2020-2022年受疫情影响、产能瓶颈、公司投入加大、大客户通威股份的保供影响、四川停电影响，业绩有所下滑。2022年Q3，公司业绩拐点已经显现。
　　未来盈利能力将回升：1、通过上市融资，产能大幅增长。2、疫情影响减弱。3、新建工业园区项目，能够保持较高的气体利用效率，盈利能力较高。
　　问题5：侨源股份6-12月为什么看50%以上空间？
　　预计2022-2024年归母净利润分别为1.5、3.0、5.0亿元，未来2年利润增长200%以上。2023-2024年PE分别为34、20倍。参考海外工业气体公司的估值，工业气体公司平均估值一般在30倍左右。给予公司2024年30倍PE，6-12月目标市值150亿元，50%空间。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2022-2024年的归母净利润分别1.5、3.0、5.0亿元，三年复合增速41%，对应PE分别为67、34、20倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游行业景气变化风险、新兴市场开发不力风险、大股东持股比例较高

研究报告全文：证券研究报告更新报告化学制品侨源股份301286报告日期2023年01月15日侨源股份五问五答好赛道高成长侨源股份更新报告投资要点投资评级买入维持工业气体西南王侨源股份成长背景天时地利人和西南地区最大液态气体供应商实控人持股比例近90分析师王华君执业证书号S1230520080005成长路径行业需求增长2022-2024年复合增速7公司份额提升2021年wanghuajunstockecomcn市占率0462024年市占率077产品品类拓展天时光伏通威股份锂电宁德时代等新能源以及半导体行业快速增长分析师张杨执业证书号S1230522050001地利公司深耕四川水电锂矿优势明显新能源企业云集客户质地优良zhangyang01stockecomcn人和取得甘眉成阿德阿等三大工业园供气项目配套客户包括宁德时代通威股份天合光能华友钴业士兰微四川发展龙蟒集团等基本数据产能有望大幅增长预计设计满产产能液态工业气体达196万吨较2021年增收盘价2541长158管道工业气体产能达1533亿立方米较2021年增长207总市值百万元1016654问题1侨源股份为什么是好赛道中的好公司总股本百万股40010工业气体市场空间大现金流好全球诞生了万亿市值公司公司盈利能力强股票走势图大行业小公司成长空间大2019年收入78亿元净利润26亿元毛利率60净利率34加权ROE37公司市占率不到1成长天花板高侨源股份深证成指0问题2侨源股份和杭氧股份等差别在哪里有何竞争优势-8公司是西南地区最大的纯液态空分气体供应商业务结构和杭氧股份最类似公-16-24司2019-2021年ROE在同行中最高竞争优势体现在1成本优势2区位-33优势3民营企业体制优势-41问题3侨源股份为什么未来几年业绩高增长宁德时代通威股份等光伏锂电巨头为什么都是公司的大客户公司占据天时地利四川具水电成本和锂矿优势新能源领域需求大增公司主相关报告供四川三大产业园甘眉工业园成阿工业园德阿工业园目前公司已获宁1配套通威高纯氮气项目启德时代通威股份巴莫科技士兰微等订单动气体民企龙头受益新能源需求井喷侨源股份点评报告问题4侨源股份为什么过去3年业绩下滑未来盈利能力能否回升20230110公司业绩拐点显现即将驶入成长快车道2020-2022年受疫情影响产能瓶2实控人近亲属第三次计划增颈公司投入加大大客户通威股份的保供影响四川停电影响业绩有所下持彰显未来发展信心侨源滑2022年Q3公司业绩拐点已经显现股份点评报告20230105未来盈利能力将回升1通过上市融资产能大幅增长2疫情影响减弱3签攀长特供气合同气体民企龙头业绩将驶入快车道侨3新建工业园区项目能够保持较高的气体利用效率盈利能力较高源股份点评报告20221229问题5侨源股份6-12月为什么看50以上空间预计2022-2024年归母净利润分别为153050亿元未来2年利润增长200以上2023-2024年PE分别为3420倍参考海外工业气体公司的估值工业气体公司平均估值一般在30倍左右给予公司2024年30倍PE6-12月目标市值150亿元50空间盈利预测与估值预计公司2022-2024年的归母净利润分别153050亿元三年复合增速41对应PE分别为673420倍维持买入评级风险提示下游行业景气变化风险新兴市场开发不力风险大股东持股比例较高httpwwwstockecomcn112请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入83388912141700-1473740归母净利润181151300501--23-169967每股收益元045038075125PE56673420资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn212请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告问题1侨源股份为什么是好赛道中的好公司工业气体市场空间大现金流好全球诞生了万亿市值公司从全球看行业有3个超过5000亿有超过万亿市值的公司例如林德11万亿人民币法液空和美国AP约5000亿2022年中国工业气体市场约2000亿元过去几年行业增速10左右侨源股份盈利能力强大行业小公司成长空间大2019年公司收入78亿元净利润26亿元毛利率60净利率34加权ROE37公司在中国市占率不到1成长天花板高问题2侨源股份和杭氧股份等差别在哪里有何竞争优势侨源股份是西南地区最大的纯液态空分气体供应商业务结构和杭氧股份最类似主要是氧气氮气氩气等空分气体公司2019-2021年ROE在同行中最高公司零售气在四川市场占有率70医用氧气在四川占有率为80竞争优势体现在1成本优势四川部分地区享受少数民族留存优惠电价同时四川的水利资源丰富电力成本较其他省份要低2区位优势四川锂矿等矿产资源丰富其中锂辉矿占全国总储量的70吸引全国优质新能源企业来四川投资经营3民营企业体制优势问题3侨源股份为什么未来几年业绩高增长宁德时代通威股份等光伏锂电巨头为什么都是公司的大客户公司占据天时地利四川具水电成本和锂矿优势新能源领域需求大增公司主供四川三大产业园甘眉工业园成阿工业园德阿工业园包括宁德时代通威股份天合光能华友钴业巴莫科技士兰微四川发展龙蟒集团等目前公司已获宁德时代通威股份巴莫科技士兰微等订单httpwwwstockecomcn312请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告问题4侨源股份为什么过去3年业绩下滑未来盈利能力能否回升公司业绩拐点显现即将驶入成长快车道2020-2022年受疫情影响产能瓶颈公司投入加大大客户通威股份的保供影响四川停电影响业绩有所下滑2022年Q3公司业绩拐点已经显现未来盈利能力将回升1通过上市融资产能大幅增长产能瓶颈已解决2疫情影响减弱2022年氧气氮气氩气价格处于历史底部有望回升3新建工业园区项目能够保持较高的气体利用效率盈利能力较高问题5侨源股份6-12月为什么看50以上空间预计2022-2024年归母净利润分别为153050亿元未来2年利润增长200以上2023-2024年PE分别为2917倍参考海外工业气体公司的估值工业气体公司平均估值一般在30倍左右给予公司2024年30倍PE6-12月目标市值150亿元50空间httpwwwstockecomcn412请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告成长路径行业需求增长公司份额提升产品品类拓展工业气体行业市场空间广阔根据此前报告我们预计2022年中国工业气体市场规模有望接近2000亿元2024年有望达到2199亿元年复合增速6-8且由于我国人均气体消费量与西欧美国等发达国家或地区相比仅有后者30-40还有很大的提升空间受益于四川省锂电光伏等新能源产业未来有望爆发公司相继取得三个工业园区的供气项目收入增长空间较大预计未来市占率将有望提升参考公司招股说明书2020年公司市占率为045我们测算公司2021年市场占有率达0462021年收入为833亿元预测2022年市占率将达到046预计2022年公司收入达889亿元预测2024年市占率将达到077预计2024年公司收入达1700亿元根据招股说明书公司将以市场为导向丰富产品品类拓展高纯空分气体及其他特气市场表1成长路径行业需求增长公司份额提升产品品类拓展驱动因素核心指标2021年2022年E2024年E中国工业气体市场规模亿元179519212199行业需求增长中国工业气体市场规模增速106-86-8中国人均气体消费量占西欧美国等发达国家人30-4030-4040均气体消费量的比例市场份额提升侨源股份市场占有率046046077产品品类拓展侨源股份工业气体产品数量产品数量将逐步增多备注数据依据来自于此前发布的公司深度报告深度报告名杭氧股份深度PPT国产替代产品升级迈向工业气体龙头2022年7月8日点评报告点评报告名杭氧股份迈向中国工业气体龙头国产替代产品升级治理改善2022年7月8日资料来源公司公告弗若斯特沙利文浙商证券研究所公司深耕四川四川水电锂矿优势明显使得新能源企业云集公司未来增长点四川三大产业园甘眉工业园成阿工业园德阿工业园其中配套客户包括宁德时代通威股份天合光能华友钴业士兰微四川发展龙蟒集团等表2三大工业园供气项目主要客户汇总主要客户工业园区预计投产时间光伏行业锂电行业半导体行业甘眉工业园通威2023年成阿工业园通威通合新能源巴莫科技宁德时代士兰微2023年德阿工业园鑫锐恒锂能德阳川发龙蟒2024年资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn512请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告产能增长未来三年业绩增长驱动力1三个工业园区新建供气项目陆续投产1甘眉工业园满产后对应35亿立方米管道气372万吨液态气体2成阿工业园满产后对应28亿立方米管道气149万吨液态气体3德阿工业园满产后对应225万吨液态气体2两个IPO募投技改项目投产新增40万吨液氮产能1万吨高纯液氧产能3一个福州基地的产量持续爬坡产能利用率增加表3成长路径新建项目技改项目投产福州基地产量爬坡产能及相对2022年的增速括号内项目2022年E2023年E设计满产产能液态工业气体万吨8045133496619596144产能合计不含备用基地管道工业气体亿立方902153370153370液氧产能万吨374737473747液氮产能万吨191719171917汶川基地两IPO募投技改项目投液氩产能万吨156156156产后产能将显著提高技改高纯氧产能万吨11技改液氮产能万吨40管道氧气亿立方473473473管道氮气亿立方429429429福州基地液氧产能万吨137313731373液氮产能万吨501501501液氩产能万吨351351351管道氧气亿立方0404管道氮气亿立方306306甘眉工业园液氧产能万吨23032303液氮产能万吨13031303液氩产能万吨111111管道氧气亿立方004004管道氮气亿立方2828成阿工业园液氧产能万吨13681368液氮产能万吨052052液氩产能万吨067067液氧产能万吨1498德阿工业园一期液氮产能万吨749资料来源公司公告浙商证券研究所中长期公司产能将有望从四川福建等地向陕西广东等地扩张从区域性工业气体龙头向全国性工业气体龙头迈进产品品类方面公司除氧氮氩之外还将考虑拓展其他特种气体产品httpwwwstockecomcn612请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告附录1工业气体板块20232024年PE分别2620倍表4工业气体板块202220232024年PE平均估值分别为332520倍归母净利润亿元PEROE公司市值亿元PBLF2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2021Linde10864244293337370453732293687液化空气集团49261952112212322523222135131空气化工产品47201361551711793530282642155杭氧股份3971191571872313325211749163凯美特气100142541547241241977128华特气体9513222839744434246294侨源股份107181530506073362169221金宏气体9917253750594027203662雅克科技247336485112743929224056昊华科技386891091321564335292550124陕鼓动力216861021301642521171327114盛剑环境46152131403022151134110正帆科技10617253954634227204990和远气体3009111417332722182679平均值4836262045115备注1时间截止至2023年1月13日备注2除杭氧股份凯美特气华特气体侨源股份之外其他中国公司盈利预测均采用wind一致预期其他海外公司盈利预测均采用Bloomberg一致预期资料来源WindBloomberg浙商证券研究所httpwwwstockecomcn712请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告附录2近期公司实控人亲属增持股份计划汇总2022年6月27日上市公司公告公司控股股东实际控制人配偶之姐张丽霞计划6个月内增持15-2万股凸显对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可2022年9月28日上市公司公告公司控股股东实际控制人之女公司副总经理乔莉娜计划增持公司股份累计增持数量不低于36万股彰显对公司内在价值及未来发展前景的信心2023年1月4日上市公司公告公司控股股东实际控制人乔志涌先生之近亲属乔鑫女士计划6个月内通过集中竞价累计增持公司股份数量不低于20万股且不高于40万股表5近期公司实控人亲属增持计划汇总公告时间增持人员增持数量2022年6月27日控股股东实控人配偶的姐姐张丽霞15-2万股2022年9月28日控股股东实控人的女儿公司副总经理乔莉娜不低于36万股2023年1月4日控股股东实控人的女儿公司证券事务代表乔鑫20-40万股合计575-78万股资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn812请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告附录3工业园供气项目及重要客户汇总公司上市以来公告的重要合同如下表6公司上市以来取得的重要合同梳理子公司合同对方合同内容合同金额亿元合同起止日期通威太阳能彭山长期为彭山一期项目规划16GW电池片生产所需的高2022年11月30日至2028眉山侨源有限公司纯度氮气制备提供综合运维服务业务223年10月34日德阳川发龙蟒新材料供应客户未来在德阿产业园投资建设锂电新能源材2022年9月21日至2032汶川侨源有限公司料项目生产中所需高纯氮气管道供气46年12月31日成都士兰半导体制造供应客户现有氮气需求及未来在金堂成阿工业园的2022年9月1日至2032金堂侨源有限公司扩产计划生产所需管道氮气043年12月31日成都巴莫科技有限责向客户的成阿工业园区建设第四期项目供应管道氧2022年8月29日至2038金堂侨源任公司气20年12月31日资料来源公司公告浙商证券研究所甘眉工业园锂矿丰富电价便宜藏区飞地根据眉山市人民政府官网甘眉工业园区是四川省甘孜藏族自治州与眉山市两地人民政府合作在原眉山铝硅产业园区的基础上于2012年5月组建的藏区飞地产业园区经过8年的发展已成为省级开发区和四川省重点培育产业园区之一园区地处眉山市区西南东坡区修文镇位于成都平原西南地势平坦处于成渝经济区成都经济区核心节点在成都半小时经济圈范围以内甘孜州锂矿资源蕴藏丰富后续发展空间极大甘孜州委州政府将甘眉园区作为甘孜州锂矿资源精深加工的承载地大力支持锂电项目落户实现资源在飞地园区转化省委省政府以两办公厅文件先后出台了两个扶持藏区飞地园区发展的政策性文件拟入驻园区项目在争取国家省的技改资金与土地指标能耗指标等方面获得支持的力度远大于其他地区和园区成阿工业园汇集光伏锂电半导体行业2009年下半年成都阿坝两地政府共同筹划建立了成都-阿坝工业园规划面积10平方公里的成阿工业园是全国唯一一个灾后重建异地重建合作共建的民族飞地工业园区园区累计签约引进巴莫科技杭州士兰康力电梯等重要项目德阿工业园中国锂都根据四川经开区官网德阳-阿坝生态经济产业园区由德阳市阿坝州党委于2015年5月设立2015年9月四川浙江两省人民政府签署深化浙川合作框架协议将德阿产业园区列为浙江-四川合作园区德阿双方以德阳市的区位条件工业基础为平台以阿坝州的少数民族地区政策及理矿资源优势电价优势为保障实现合作共建互利共赢德阿产业园区选址于绵竹市汉旺镇规划面积20平方公里园区包括拱星工业园无锡工业园九绵文旅园2019年1月25日四川省人民政府同意设立德阳一阿坝生态httpwwwstockecomcn912请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告经济产业园区为省级开发区园区被省政府明文确定唯一的主导产业为以锂电产业为主导的新材料新能源的园区园区目前建成区约7平方公里预留的有条件工业用地约8平方公里农业发展用地约4平方公里一般农田约1平方公里工业区内建有2座110千伏变电站1座35千伏变电站供气供水污水处理垃圾处理厂道路管网等基础设施完备2019年1月德阿工业园被授予中国锂都全国已探明的锂辉矿中四川占70以上阿坝州锂辉矿主要分布在马尔康金川两市县境内探明原矿储量7400万吨居四川省第二位可开采量占省第一位同时阿坝锂辉矿具有埋藏浅易开采品位高的优势图1德阿工业园用地布局规划图图22019年德阿工业园被全国工商联评为中国锂都资料来源四川经开区官网浙商证券研究所资料来源四川经开区官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1012请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产361647705893营业收入83388912141700现金124190177212营业成本505600719910交易性金融资产47909090营业税金及附加75710应收账项102177237328营业费用26283651其它应收款10523456管理费用47496385预付账款16212330研发费用0000存货40526578财务费用17211724其他226580100资产减值损失16469非流动资产1130134915701791公允价值变动损益0000金额资产类0000投资净收益0000长期投资0000其他经营收益7455固定资产51186911241309营业利润222186370617无形资产29313435营业外收支1000在建工程3411698770利润总额223186370617其他249281324378所得税423570116资产总计1490199622752684净利润181151300501流动负债294348507685少数股东损益0000短期借款00144277归属母公司净利润181151300501应付款项7290108136EBITDA324252453724预收账款1000EPS最新摊薄045038075125其他221258255271非流动负债381177176166主要财务比率长期借款34511011011020212022E2023E2024E其他35676656成长能力负债合计674525683851营业收入135667336594007少数股东权益0000营业利润-2324-162799036683归属母公司股东权816147215921833归属母公司净利润-2286-164499036683益负债和股东权益1490199622752684获利能力毛利率3930324740784648现金流量表净利率2168169824742946百万元20212022E2023E2024EROE2486131919602925经营活动现金流12197313469ROIC145293115212142净利润181151300501偿债能力折旧摊销82456784资产负债率4526262830033171财务费用17211724净负债比率7434507760036384投资损失0000流动比率123186139130营运资金变动158945115速动比率109171126119其它143302625营运能力投资活动现金流213289267283总资产周转率068051057069资本支出306248263281应收账款周转率859640577583长期投资6411应付账款周转率956743727745其他994532每股指标元筹资活动现金流18025859150每股收益045038075125短期借款990144133每股经营现金030024078117长期借款34523500每股净资产227368398458其他66493203283估值比率现金净增加额87671335PE5647673933862030PB1122691639555EVEBITDA112405922891444资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1112请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn1212请务必阅读正文之后的免责条款部分