公司是我国西南区域最大的纯液态空分气体供应商
　　1、公司产能主要集中在川渝（2021年收入占比65%）、福建。2、民营企业，实控人持股比例近90%。3、2012-2021年净利润复合增速18%，近三年业绩变化主要受疫情反复、宏观经济波动，下游需求及产品价格波动影响。
　　公司成长路径：行业需求增长、公司份额提升、产品品类拓展
　　1、大行业：工业气体行业市场空间广阔。根据此前报告我们预计2022年中国工业气体市场规模有望接近2000亿元，2024年有望达到2199亿元，年复合增速6%-8%。由于我国人均气体消费量与西欧、美国等发达国家或地区相比仅有后者30%-40%，还有很大的提升空间。
　　2、小公司：公司市占率不足1%，还有较大成长空间。我们测算公司2021年市场占有率达0.46%，预测2024年市占率将有望达到0.77%。
　　3、公司未来将不断丰富产品品类，拓展高纯空分气体及其他特气市场。
　　公司深耕四川，四川水电、锂矿优势明显，新能源企业云集，客户质地优良公司未来增长点：四川三大产业园——甘眉工业园、成阿工业园、德阿工业园，其中配套客户包括宁德时代、通威股份、天合光能、华友钴业、士兰微、四川发展、龙蟒集团等。
　　产能有望大幅增长：三工业园区新建项目、两个技改项目、一个基地产量爬坡公司现有生产基地三个：汶川基地、福州基地、都江堰基地（备用），2021年液态气体产能合计约76万吨（不含备用产能10万吨）、管道气产能5亿立方米。我们预计伴随甘眉工业园、成阿工业园、德阿工业园三个工业园区新建供气项目投产；两个汶川基地的IPO募投技改项目投产以及一个福州基地的产能利用率增加，公司产能有望大幅提升。预计设计满产产能液态工业气体达196万吨（较2021年增长158%，较2022年增长144%），管道工业气体产能达15.33亿立方米（较2021年增长207%，较2022年增长70%）。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2022-2024年的收入分别为8.9/12.1/17.0亿元，同比增速分别为7%/37%/40%。预计公司2022-2024年的归母净利润分别为1.5/3.0/5.0亿元，同比增速分别为-16%/99%/67%。预计公司2022-2024年PE分别为57/29/17倍。
　　风险提示
　　下游行业景气变化风险、新兴市场开发不力风险、大股东持股比例较高。
　　

研究报告全文：证券研究报告更新报告化学制品侨源股份301286报告日期2022年12月27日民营气体领军企业光伏锂电等新能源需求井喷侨源股份更新报告投资要点投资评级买入维持公司是我国西南区域最大的纯液态空分气体供应商1公司产能主要集中在川渝2021年收入占比65福建2民营企业实分析师王华君控人持股比例近9032012-2021年净利润复合增速18近三年业绩变化执业证书号S1230520080005主要受疫情反复宏观经济波动下游需求及产品价格波动影响wanghuajunstockecomcn公司成长路径行业需求增长公司份额提升产品品类拓展分析师张杨1大行业工业气体行业市场空间广阔根据此前报告我们预计2022年中国工执业证书号S1230522050001zhangyang01stockecomcn业气体市场规模有望接近2000亿元2024年有望达到2199亿元年复合增速6-8由于我国人均气体消费量与西欧美国等发达国家或地区相比仅有后者30-40还有很大的提升空间基本数据2小公司公司市占率不足1还有较大成长空间我们测算公司2021年市收盘价2139场占有率达046预测2024年市占率将有望达到077总市值百万元8558143公司未来将不断丰富产品品类拓展高纯空分气体及其他特气市场总股本百万股40010公司深耕四川四川水电锂矿优势明显新能源企业云集客户质地优良股票走势图公司未来增长点四川三大产业园甘眉工业园成阿工业园德阿工业园侨源股份深证成指其中配套客户包括宁德时代通威股份天合光能华友钴业士兰微四川0发展龙蟒集团等-8产能有望大幅增长三工业园区新建项目两个技改项目一个基地产量爬坡-16公司现有生产基地三个汶川基地福州基地都江堰基地备用2021年液-24-33态气体产能合计约万吨不含备用产能万吨管道气产能亿立方米76105-41220622072208221022112212我们预计伴随甘眉工业园成阿工业园德阿工业园三个工业园区新建供气项目投产两个汶川基地的IPO募投技改项目投产以及一个福州基地的产能利用率相关报告增加公司产能有望大幅提升预计设计满产产能液态工业气体达196万吨较2021年增长158较2022年增长144管道工业气体产能达1533亿1与通威签订高纯氮气购销合同公司受益光伏产业快速发展立方米较2021年增长207较2022年增长70侨源股份点评报告盈利预测与估值20221201预计公司2022-2024年的收入分别为89121170亿元同比增速分别为2扩建通威光伏产业基地下73740预计公司2022-2024年的归母净利润分别为153050亿元同比游新能源半导体有望快速增长增速分别为-169967预计公司2022-2024年PE分别为572917倍侨源股份点评报告风险提示202211233民营气体领军企业受益光下游行业景气变化风险新兴市场开发不力风险大股东持股比例较高伏锂电等新能源产业崛起侨源股份深度报告20221113财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入83388912141700-1473740归母净利润181151300501--23-169967每股收益元050038075125PE43572917资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn18请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告1成长路径行业需求增长公司份额提升产品品类拓展工业气体行业市场空间广阔根据此前报告我们预计2022年中国工业气体市场规模有望接近2000亿元2024年有望达到2199亿元年复合增速6-8且由于我国人均气体消费量与西欧美国等发达国家或地区相比仅有后者30-40还有很大的提升空间受益于四川省锂电光伏等新能源产业未来有望爆发公司相继取得三个工业园区的供气项目收入增长空间较大预计未来市占率将有望提升参考公司招股说明书2020年公司市占率为045我们测算公司2021年市场占有率达0462021年收入为833亿元预测2022年市占率将达到046预计2022年公司收入达889亿元预测2024年市占率将达到077预计2024年公司收入达1700亿元根据招股说明书公司将以市场为导向丰富产品品类拓展高纯空分气体及其他特气市场表1成长路径行业需求增长公司份额提升产品品类拓展驱动因素核心指标2021年2022年E2024年E中国工业气体市场规模亿元179519212199行业需求增长中国工业气体市场规模增速106-86-8中国人均气体消费量占西欧美国等发达国家人30-4030-4040均气体消费量的比例市场份额提升侨源股份市场占有率046046077产品品类拓展侨源股份工业气体产品数量产品数量将逐步增多备注数据依据来自于此前发布的公司深度报告深度报告名杭氧股份深度PPT国产替代产品升级迈向工业气体龙头2022年7月8日点评报告点评报告名杭氧股份迈向中国工业气体龙头国产替代产品升级治理改善2022年7月8日资料来源公司公告弗若斯特沙利文浙商证券研究所公司深耕四川四川水电锂矿优势明显使得新能源企业云集公司未来增长点四川三大产业园甘眉工业园成阿工业园德阿工业园其中配套客户包括宁德时代通威股份天合光能华友钴业士兰微四川发展龙蟒集团等表2三大工业园供气项目主要客户汇总主要客户工业园区预计投产时间光伏行业锂电行业半导体行业甘眉工业园通威2023年成阿工业园通威通合新能源巴莫科技宁德时代士兰微2023年德阿工业园鑫锐恒锂能德阳川发龙蟒2024年资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn28请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告产能增长未来三年业绩增长驱动力1三个工业园区新建供气项目陆续投产1甘眉工业园满产后对应35亿立方米管道气372万吨液态气体2成阿工业园满产后对应28亿立方米管道气149万吨液态气体3德阿工业园满产后对应225万吨液态气体2两个IPO募投技改项目投产新增40万吨液氮产能1万吨高纯液氧产能3一个福州基地的产量持续爬坡产能利用率增加表3成长路径新建项目技改项目投产福州基地产量爬坡产能及相对2022年的增速括号内项目2022年E2023年E设计满产产能液态工业气体万吨8045133496619596144产能合计不含备用基地管道工业气体亿立方902153370153370液氧产能万吨374737473747液氮产能万吨191719171917汶川基地两IPO募投技改项目投液氩产能万吨156156156产后产能将显著提高技改高纯氧产能万吨11技改液氮产能万吨40管道氧气亿立方473473473管道氮气亿立方429429429福州基地液氧产能万吨137313731373液氮产能万吨501501501液氩产能万吨351351351管道氧气亿立方0404管道氮气亿立方306306甘眉工业园液氧产能万吨23032303液氮产能万吨13031303液氩产能万吨111111管道氧气亿立方004004管道氮气亿立方2828成阿工业园液氧产能万吨13681368液氮产能万吨052052液氩产能万吨067067液氧产能万吨1498德阿工业园一期液氮产能万吨749资料来源公司公告浙商证券研究所中长期公司产能将有望从四川福建等地向陕西广东等地扩张从区域性工业气体龙头向全国性工业气体龙头迈进产品品类方面公司除氧氮氩之外还将考虑拓展其他特种气体产品httpwwwstockecomcn38请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告附录1公司盈利能力较强估值与部分可比公司同口径对比公司气体业务毛利率高于国内竞争对手公司上市后ROE受到稀释我们预测随着募投项目等投产后EPS将增厚ROE有望迎来拐点表4工业气体公司主要财务指标对比气体业务毛利率ROE2020年2021年2022年上半年2020年2021年2022年1-3季度杭氧股份222726173018132716301541陕鼓动力18391975155498311431022侨源股份49083930299736772213671资料来源公司公告浙商证券研究所表5工业气体板块202220232024年PE平均估值分别为332520倍归母净利润亿元PEROE公司市值亿元PBLF2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2021Linde11366244293337370473934313687液化空气集团51781952112212322625232235131空气化工产品48331361551711793631282742155杭氧股份3681191571872313123201648163凯美特气98142541547040241898128华特气体8913222839694132236294侨源股份86181530504757291759221金宏气体9417253750563825193762雅克科技239336485112723828214156昊华科技357891091321564033272349124陕鼓动力194861021301642319151226114盛剑环境46152131403021151136110正帆科技9017253954533523174590和远气体3009111417332721172779平均值4533252046115备注1时间截止至2022年12月26日备注2除杭氧股份凯美特气华特气体侨源股份之外其他中国公司盈利预测均采用wind一致预期其他海外公司盈利预测均采用Bloomberg一致预期资料来源WindBloomberg浙商证券研究所httpwwwstockecomcn48请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告附录2工业园供气项目及重要客户汇总公司上市以来公告的重要合同如下表6公司上市以来取得的重要合同梳理子公司合同对方合同内容合同金额亿元合同起止日期通威太阳能彭山长期为彭山一期项目规划16GW电池片生产所需的高2022年11月30日至2028眉山侨源有限公司纯度氮气制备提供综合运维服务业务223年10月34日德阳川发龙蟒新材料供应客户未来在德阿产业园投资建设锂电新能源材2022年9月21日至2032汶川侨源有限公司料项目生产中所需高纯氮气管道供气46年12月31日成都士兰半导体制造供应客户现有氮气需求及未来在金堂成阿工业园的2022年9月1日至2032金堂侨源有限公司扩产计划生产所需管道氮气043年12月31日成都巴莫科技有限责向客户的成阿工业园区建设第四期项目供应管道氧2022年8月29日至2038金堂侨源任公司气20年12月31日资料来源公司公告浙商证券研究所11甘眉工业园锂矿丰富电价便宜藏区飞地根据眉山市人民政府官网甘眉工业园区是四川省甘孜藏族自治州与眉山市两地人民政府合作在原眉山铝硅产业园区的基础上于2012年5月组建的藏区飞地产业园区经过8年的发展已成为省级开发区和四川省重点培育产业园区之一园区地处眉山市区西南东坡区修文镇位于成都平原西南地势平坦处于成渝经济区成都经济区核心节点在成都半小时经济圈范围以内甘孜州锂矿资源蕴藏丰富后续发展空间极大甘孜州委州政府将甘眉园区作为甘孜州锂矿资源精深加工的承载地大力支持锂电项目落户实现资源在飞地园区转化甘孜州留存电价约045-047元千瓦时比四川大工业用电价格低约01元千瓦时省委省政府以两办公厅文件先后出台了两个扶持藏区飞地园区发展的政策性文件拟入驻园区项目在争取国家省的技改资金与土地指标能耗指标等方面获得支持的力度远大于其他地区和园区12成阿工业园汇集光伏锂电半导体行业2009年下半年成都阿坝两地政府共同筹划建立了成都-阿坝工业园规划面积10平方公里的成阿工业园是全国唯一一个灾后重建异地重建合作共建的民族飞地工业园区园区累计签约引进巴莫科技杭州士兰康力电梯等重要项目13德阿工业园中国锂都根据四川经开区官网德阳-阿坝生态经济产业园区由德阳市阿坝州党委于2015年5月设立2015年9月四川浙江两省人民政府签署深化浙川合作框架协议将德阿产业园区列为浙江-四川合作园区德阿双方以德阳市的区位条件工业基础为平台以阿坝州的少数民族地区政策及理矿资源优势电价优势为保障实现合作共建互利共赢德阿产业园区选址于绵竹市汉旺镇规划面积20平方公里园区包括拱星工业园无锡工业园九绵文旅园2019年1月25日四川省人民政府同意设立德阳一阿坝生态httpwwwstockecomcn58请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告经济产业园区为省级开发区园区被省政府明文确定唯一的主导产业为以锂电产业为主导的新材料新能源的园区园区目前建成区约7平方公里预留的有条件工业用地约8平方公里农业发展用地约4平方公里一般农田约1平方公里工业区内建有2座110千伏变电站1座35千伏变电站供气供水污水处理垃圾处理厂道路管网等基础设施完备2019年1月德阿工业园被授予中国锂都全国已探明的锂辉矿中四川占70以上阿坝州锂辉矿主要分布在马尔康金川两市县境内探明原矿储量7400万吨居四川省第二位可开采量占省第一位同时阿坝锂辉矿具有埋藏浅易开采品位高的优势图1德阿工业园用地布局规划图图22019年德阿工业园被全国工商联评为中国锂都资料来源四川经开区官网浙商证券研究所资料来源四川经开区官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn68请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产361647705893营业收入83388912141700现金124190177212营业成本505600719910交易性金融资产47909090营业税金及附加75710应收账项102177237328营业费用26283651其它应收款10523456管理费用47496385预付账款16212330研发费用0000存货40526578财务费用17211724其他226580100资产减值损失16469非流动资产1130134915701791公允价值变动损益0000金额资产类0000投资净收益0000长期投资0000其他经营收益7455固定资产51186911241309营业利润222186370617无形资产29313435营业外收支1000在建工程3411698770利润总额223186370617其他249281324378所得税423570116资产总计1490199622752684净利润181151300501流动负债294348507685少数股东损益0000短期借款00144277归属母公司净利润181151300501应付款项7290108136EBITDA324252453724预收账款1000EPS最新摊薄05040813其他221258255271非流动负债381177176166主要财务比率长期借款34511011011020212022E2023E2024E其他35676656成长能力负债合计674525683851营业收入135667336594007少数股东权益0000营业利润-2324-162799036683归属母公司股东权816147215921833归属母公司净利润-2286-164499036683益负债和股东权益1490199622752684获利能力毛利率3930324740784648现金流量表净利率2168169824742946百万元20212022E2023E2024EROE2486131919602925经营活动现金流12197313469ROIC145293115212142净利润181151300501偿债能力折旧摊销82456784资产负债率4526262830033171财务费用17211724净负债比率7434507760036384投资损失0000流动比率123186139130营运资金变动158945115速动比率109171126119其它143302625营运能力投资活动现金流213289267283总资产周转率068051057069资本支出306248263281应收账款周转率859640577583长期投资6411应付账款周转率956743727745其他994532每股指标元筹资活动现金流18025859150每股收益050038075125短期借款990144133每股经营现金030024078117长期借款34523500每股净资产227368398458其他66493203283估值比率现金净增加额87671335PE4267567328501709PB944582538467EVEBITDA112342019341222资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn78请务必阅读正文之后的免责条款部分侨源股份301286更新报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn88请务必阅读正文之后的免责条款部分