核心观点
　　 23H1业绩全面恢复，盈利能力稳步回升。公司公布23年上半年业绩，随着全球疫情限制解除和疫后强劲的度假需求释放，集团全球业务实现全面复苏。23H1公司实现收入88.99亿元，同比+38.7%；归母净利润4.7亿元，同比实现扭亏为盈；经调整EBITDA 23.0亿元，同比+92.4%。23H1公司Club Med、三亚亚特兰蒂斯、度假资产管理中心和复游会四大业务板块营业额共94.9亿元，同比+29.0%。23H1公司毛利润实现30.77亿元，同比+62.5%，毛利率达34.57%/+5.07pcts，盈利能力实现稳步回升。
　　Club Med：度假村量价均恢复良好，业绩创新高。1）23H1受益于欧、非、中东及巴西等区域山地业务的快速增长，Club Med业绩创新高，实现营业额79.4亿元/+32.2%，恢复至19年同期的119.6%；经调整EBITDA为19.9亿，较19年同期+48%；经常性经营利润9.5亿，较19年+54%。分区域看，美洲/欧非中东营业额较19年同期增长65%/13%，亚太地区仍处于疫后恢复爬坡期，中国大陆23H1营业额同比+247.6%，恢复至19年同期93%。2）23H1度假村容纳能力同比+13.4%，恢复至19年99.2%，其中欧非中东/亚太/美洲度假村容纳能力分别恢复至19年91.4%/109.8%/102.2%，至2025年度假村容纳能力将超2022年20%；其中四/五星级及以上度假村容纳能力占比97%，较19年同期增长11.2pcts。23H1Club Med全球床位平均入住率为62.4%，同比+3.3%，恢复至19年97.3%；平均每日床位价格为1753元/+10.6%，恢复至19年132.2%。公司持续推进度假村更新升级，上半年完成土耳其度假村的出售，及法属西印度群岛度假村的售后回租，并计划进行升级翻新。持续推进数字化和C2M战略，上半年Club Med直销比例达70.4%，同比19年增长6.9pcts。线上预订客户占比为29.4%，同比增长1.7pcts。
　　三亚亚特兰蒂斯：入住率高增，暑期表现亮眼。23H1三亚亚特兰蒂斯实现营业额8.87亿元/+82.2%；经调整EBITDA为4.61亿/+122.9%，到访人次320万/+107%；平均客房入住率达86.2%/+40pcts；客房平均每日房价达2408.3元/-2.9%，每间可售房收入达2075元/+82%。物业方面，截至23Q2末，棠岸物业仅剩少量尾盘，仍有2间别墅可供销售或交付。公司持续推动体验升级，23H1泛秀演艺营业额达0.34亿元，同比增长137%。三亚亚特兰蒂斯暑期出行旺季表现亮眼，7月营业额1.9亿元，同比-10.8%；平均入住率88.3%，日均房价3007.2元。
　　度假资产管理中心：太仓项目开业在即，丽江度假村客流显著复苏。公司将原复游城品牌下的太仓、丽江两大项目纳入“度假资产管理中心”业务板块，以优化IP运营，未来推动更多轻资产项目落地。目前，度假资产管理中心包含太仓阿尔卑斯国际度假区和丽江地中海国际度假区。太仓阿尔卑斯国际度假区工程21年开始分阶段完工，其中，阿尔卑斯雪世界、地中海白日方舟、时光境一期将于23H2开业，剩余部分将于随后两至三年全面完工。23H1丽江地中海国际度假村客流恢复良好，实现营业额0.4亿元/+122%，到访人次达6.4万人/+39%。Club Med丽江度假村营业额上半年实现0.35亿元/+142%，平均床位入住率35.7%/+21.7pcts。
　　复游会及相关业务：专注会员运营，提升全方位出行体验。公司重新将TC中国定位为复游会，作为公司全球会员运营平台。截至23Q2末，复游会平台会员规模达613万/+17.1%。23H1新增会员数达52.4万，同比+12.6%，付费用户数达5.6万，同比+13.6%。23H1复游会营业额达1.78亿元/+11.5%，订单量达41.3万单/+128%。未来复游会将专注提升会员平台功能，聚焦家庭度假领域，对全方位的出游阶段进行体验升级。
　　投资建议：我们预计公司23-25年EPS为0.38/0.57/0.65元，对应PE为20/13/12倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期；地产销售不及预期；新项目表现不及预期；汇率波动风险。

研究报告全文：TableTitle23H1中报业绩点评上半年业绩全面恢复海外需求复苏强劲复星旅游文化TableReportDate1992HK公司简评报告20230921评级TableRank增持核心观点TableAuthors2TableSummary3H1业绩全面恢复盈利能力稳步回升公司公布23年上半年业绩于那随着全球疫情限制解除和疫后强劲的度假需求释放集团全球业务实现首席分析师全面复苏23H1公司实现收入8899亿元同比387归母净利润SAC执证编号S0110522070001yuna3sczqcomcn47亿元同比实现扭亏为盈经调整EBITDA230亿元同比924电话021-5882029723H1公司ClubMed三亚亚特兰蒂斯度假资产管理中心和复游会四大业务板块营业额共949亿元同比29023H1公司毛利润实现市场指数走势最近TableChart1年3077亿元同比625毛利率达3457507pcts盈利能力实现80稳步回升604020ClubMed度假村量价均恢复良好业绩创新高123H1受益于欧0非中东及巴西等区域山地业务的快速增长ClubMed业绩创新高实-20-40现营业额794亿元322恢复至19年同期的1196经调整EBITDA为199亿较19年同期48经常性经营利润95亿较19年54分区域看美洲欧非中东营业额较19年同期增长6513亚太地区复星旅游文化恒生指数仍处于疫后恢复爬坡期中国大陆23H1营业额同比2476恢复至19资料来源聚源数据年同期93223H1度假村容纳能力同比134恢复至19年992其中欧非中东亚太美洲度假村容纳能力分别恢复至19年公司基本数据TableBaseData最新收盘价元70591410981022至2025年度假村容纳能力将超2022年20一年内最高最低价元1486560其中四五星级及以上度假村容纳能力占比97较19年同期增长市盈率当前7128112pcts23H1ClubMed全球床位平均入住率为624同比33市净率当前312恢复至19年973平均每日床位价格为1753元106恢复至19总股本亿股1242总市值亿元8763年1322公司持续推进度假村更新升级上半年完成土耳其度假村的资料来源聚源数据出售及法属西印度群岛度假村的售后回租并计划进行升级翻新持续推进数字化和C2M战略上半年ClubMed直销比例达704同比相关研究TableOtherReport19年增长69pcts线上预订客户占比为294同比增长17pcts三亚亚特兰蒂斯入住率高增暑期表现亮眼23H1三亚亚特兰蒂斯实现营业额887亿元822经调整EBITDA为461亿1229到访人次320万107平均客房入住率达86240pcts客房平均每日房价达24083元-29每间可售房收入达2075元82物业方面截至23Q2末棠岸物业仅剩少量尾盘仍有2间别墅可供销售或交付公司持续推动体验升级23H1泛秀演艺营业额达034亿元同比增长137三亚亚特兰蒂斯暑期出行旺季表现亮眼7月营业额19亿元同比-108平均入住率883日均房价30072元度假资产管理中心太仓项目开业在即丽江度假村客流显著复苏公司将原复游城品牌下的太仓丽江两大项目纳入度假资产管理中心请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明业务板块以优化IP运营未来推动更多轻资产项目落地目前度假资产管理中心包含太仓阿尔卑斯国际度假区和丽江地中海国际度假区太仓阿尔卑斯国际度假区工程21年开始分阶段完工其中阿尔卑斯雪世界地中海白日方舟时光境一期将于23H2开业剩余部分将于随后两至三年全面完工23H1丽江地中海国际度假村客流恢复良好实现营业额04亿元122到访人次达64万人39ClubMed丽江度假村营业额上半年实现035亿元142平均床位入住率357217pcts复游会及相关业务专注会员运营提升全方位出行体验公司重新将TC中国定位为复游会作为公司全球会员运营平台截至23Q2末复游会平台会员规模达613万17123H1新增会员数达524万同比126付费用户数达56万同比13623H1复游会营业额达178亿元115订单量达413万单128未来复游会将专注提升会员平台功能聚焦家庭度假领域对全方位的出游阶段进行体验升级投资建议我们预计公司23-25年EPS为038057065元对应PE为201312倍首次覆盖给予增持评级风险提示需求恢复不及预期地产销售不及预期新项目表现不及预期汇率波动风险盈利预测TableProfit2022E2023E2024E2025E营收亿元1378174019612200营收增速488263127122归母净利润亿元-55477181归母净利润增速7991865498152EPS元股-044038057065PE-171198132115资料来源Wind首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司简评报告证券研究报告财务报表和主要财务比率资产负债表百万元20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E现金及现金等价物2395691368234营业总收入13813174451966322055应收款项合计3604544856356617主营业务收入13778174011961522004存货2768343438264283其他营业收入35444851其他流动资产691149617641432营业总支出13312163631831020563流动资产合计9458110691159312566营业成本9787118121316014731固定资产净额9384925089358293营业开支3524455151505832权益性投资249237241242营业利润501108213531492其他长期投资32700109净利息支出937902917918商誉及无形资产16731211522316325567权益性投资损益-1-1-1-1土地使用权971948932913其他非经营性损益-135505050其他非流动资产810780857857非经常项目前利润-572229485623非流动资产合计28472323673412835981非经常项目损益16816510050资产总计37930434364572148547除税前利润-403394585673应付账款及票据2643366738204425所得税129-94-140-161短期借贷及长期借贷当期到期部分2474277029153059少数股东损益13171921其他流动负债9504117361308414536持续经营净利润-545472706813流动负债合计14621181731981922020非持续经营净利润0000长期借贷9487110861106011052净利润-545471706814其他非流动负债11191110581099810796优先股利及其他调整项0000非流动负债合计20678221442205821848归属普通股东净利润-545471706814负债总计35299403174187743868EPS摊薄-044038057065归属母公司所有者权益2458293036364450少数股东权益173189208229股东权益总计2631311938444679主要财务比率20222023E2024E2025E负债及股东权益总计37930434364572148547成长能力营业收入增长率488263127122归属普通股东净利润增长率7991865498152现金流量表百万元20222023E2024E2025E获利能力经营活动现金流2399283933093560毛利率290321329331净利润-545471706814净利率-40273637折旧和摊销1839136611271243ROE-206175215201营运资本变动19132589613ROA-14121617其他非现金调整1086870886890偿债能力投资活动现金流-376-5267-2894-3111资产负债率931928916904资本支出-1218-5634-2816-3000流动比率06060606长期投资减少-166340-4-111速动比率05040404少数股东权益增加-13000每股指标元其他长期资产的减少增加102027-740每股收益-044038057065融资活动现金流-3398724-738-583每股经营现金流193229266287借款增加-13021894119136每股净资产198236293358股利分配0-19-36-19估值比率普通股增加0000PE-171198132115其他融资活动产生的现金流量净额-2096-1150-821-700PB38322621请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1公司简评报告证券研究报告分析师简介TableIntroduction于那社服行业首席分析师毕业于剑桥大学金融与经济学曾就职于方正证券东方财富证券德邦证券等曾获2017-2018年新财富第42名2017-2019年水晶球第435公募名分析师声明本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者将对报告的内容和观点负责免责声明本报告由首创证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格制作本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠但首创证券不保证其准确性或完整性该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果首创证券及或其关联人员均不承担任何法律责任投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告所载的信息材料或分析工具仅提供给阁下作参考用不是也不应被视为出售购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请该等信息材料及预测无需通知即可随时更改过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保在不同时期首创证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告首创证券的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策在法律许可的情况下首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到首创证券及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据本报告的版权仅为首创证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用评级说明1投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅15以上以报告发布后的6个月内的市场表现为比增持相对沪深300指数涨幅5-15之间较标准报告发布日后的6个月内的公司中性相对沪深300指数涨幅5-5之间股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准减持相对沪深300指数跌幅5以上2投资建议的评级标准行业投资评级看好行业超越整体市场表现报告发布日后的6个月内的公司股价或中性行业与整体市场表现基本持平行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准看淡行业弱于整体市场表现