市占率持续高位，功能性硅烷龙头地位稳固。江瀚新材自95年进军硅烷领域，是国内首家具备完整硅烷生产链的企业。筚路蓝缕二十余年，公司开发出十四大系列100多个品种产品，截至22年底年产能已提升至9.2万吨，晋级为全球功能性硅烷龙头，连续六年国内市占率第一、全球市占率第三。
　　行业周期底部，维持高盈利能力。18-22年公司净利率年均提升2.31pct，23年至今行业价格逐渐探底，在行业净利率大幅下降时，23H1公司净利率同比提升0.28pct至31.82%，逆势上升，体现公司强经营能力。
　　强研发高品质铸就核心竞争力。1）技术先进，产品质量与结构兼优。公司精于研发，截至23H1公司共有发明专利数62项，大幅高于可比公司。2）绑定海外高端客户，产品全球销售，跨越周期。公司核心产品含硫硅烷质量享誉全球，绑定米其林、倍耐力、固特异等高端客户，绿色轮胎用含硫硅烷产品标准已经实质成为国际几大轮胎企业的入厂检验标准，21年全国市占率达47%。19年至22H1，公司前三大客户均为国外客户，23H1海外业务收入占比达53%，全球化销售助力公司跨越周期。
　　强链扩链，打开业绩天花板。1）强链：23-25年公司将新增6万吨功能性硅烷，扩产提高规模效应，再配置6万吨三氯氢硅，实现完整的氯元素的利用循环，降低成本。2）扩链：公司突破性利用四氯化氢化学合成超高纯6N级石英砂，可用于半导体领域，打破国外垄断，公司拟投资4.5亿元的年产2000吨高纯石英砂项目已在建，预计于25年中投产。
　　投资建议：公司维持高盈利能力，稳步扩产提供增量。我们预计公司23-25年归母净利润分别为8.08/9.32/11.66亿元，参考可比公司估值，考虑到公司是国内功能性硅烷行业龙头，给予公司24年16倍PE估值，对应2024年目标价39.93元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：投产不达预期、价格与成本波动、需求不及预期、汇率波动风险

研究报告全文：公司深度研究江瀚新材行业龙头强者恒强强链扩链打开天花板证券研究报告2023年09月19日江瀚新材603281SH首次覆盖报告核心结论公司评级买入股票代码603281SH市占率持续高位功能性硅烷龙头地位稳固江瀚新材自95年进军硅烷领前次评级--域是国内首家具备完整硅烷生产链的企业筚路蓝缕二十余年公司开发评级变动首次出十四大系列100多个品种产品截至22年底年产能已提升至92万吨当前价格306晋级为全球功能性硅烷龙头连续六年国内市占率第一全球市占率第三近一年股价走势行业周期底部维持高盈利能力18-22年公司净利率年均提升231pct23年至今行业价格逐渐探底在行业净利率大幅下降时23H1公司净利率江瀚新材有机硅沪深30030同比提升028pct至3182逆势上升体现公司强经营能力2010强研发高品质铸就核心竞争力1技术先进产品质量与结构兼优公司0-10精于研发截至23H1公司共有发明专利数62项大幅高于可比公司2-20绑定海外高端客户产品全球销售跨越周期公司核心产品含硫硅烷质量-30-40享誉全球绑定米其林倍耐力固特异等高端客户绿色轮胎用含硫硅烷2022-092023-012023-052023-09产品标准已经实质成为国际几大轮胎企业的入厂检验标准21年全国市占率达4719年至22H1公司前三大客户均为国外客户23H1海外业务收分析师入占比达53全球化销售助力公司跨越周期黄侃S0800522070001强链扩链打开业绩天花板1强链23-25年公司将新增6万吨功能性18818400628huangkanresearchxbmailcomcn硅烷扩产提高规模效应再配置6万吨三氯氢硅实现完整的氯元素的利用循环降低成本2扩链公司突破性利用四氯化氢化学合成超高纯6N相关研究级石英砂可用于半导体领域打破国外垄断公司拟投资45亿元的年产2000吨高纯石英砂项目已在建预计于25年中投产投资建议公司维持高盈利能力稳步扩产提供增量我们预计公司23-25年归母净利润分别为8089321166亿元参考可比公司估值考虑到公司是国内功能性硅烷行业龙头给予公司24年16倍PE估值对应2024年目标价3993元首次覆盖给予买入评级风险提示投产不达预期价格与成本波动需求不及预期汇率波动风险核心数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元25353312266731283901增长率860306-195173247归母净利润百万元68410408089321166增长率1204522-223153251每股收益EPS183279216250312市盈率PE16711014112398市净率PB4626211816数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂5估值与目标价5江瀚新材核心指标概览6一江瀚新材技术领先的全球功能性硅烷龙头711筚路蓝缕晋级为全球功能性硅烷龙头712营收承压更显盈利能力坚韧8二周期底部集中度提升龙头受益921行业处于周期底部进程可能加快922总量不断增长成长空间广阔1123集中度提升头部企业受益12三技术赋能盈利坚韧穿越周期1531显性表现全国市占率第一盈利能力高于同行1532隐性优势强研发高品质铸就核心竞争力17321技术先进产品质量与结构兼优17322绑定海外高端客户产品全球销售跨越周期1933未来战略强链扩链打开业绩天花板21331强链向产业链上游延伸降低成本扩产提高规模效应21332扩链高纯石英砂与气凝胶延伸产业链23四盈利预测与估值2641关键假设及盈利预测2642相对估值2743投资建议28五风险提示28图表目录图1江瀚新材核心指标概览图6图2公司发展历程7图3公司股权结构8图4公司营业收入情况8图5公司净利润及增长率82请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日图6公司盈利能力9图7公司费用管控能力9图8历年净现比9图9公司周转能力9图10功能性硅烷产业链10图11有机硅行业复盘10图12全球PMI数据11图13原材料市场均价元吨11图14硅烷偶联剂价格11图152021年全球功能性硅烷下游应用情况12图16我国功能性硅烷需求量预测12图17全球有机硅人均有机硅消费量12图18世界功能性硅烷产能情况万吨年13图19我国功能性硅烷产能情况万吨年13图20我国功能性硅烷产量与产能占全球比例13图21可比公司历年毛利率15图22可比公司历年净利率15图23可比公司分季度毛利率15图24可比公司分季度净利率15图25可比公司ROE对比16图26公司研发投入及占比17图27截至23H1可比公司专利数对比17图282021年公司分产品营收结构17图29含硫硅烷与橡胶作用机理18图30公司前三大客户收入万元与前五大客户收入占比19图31公司历年不同销售收入客户结构万元19图32公司海内外营收结构20图33可比公司外销收入占比20图34公司内外销平均售价对比元吨21图35公司内外销毛利率对比21图36公司历年成本构成22图37主要原材料采购金额分布22图38主要原材料采购均价变化23图39三氯氢硅价格走势23图40石英股份高纯石英砂单价及毛利率25图41超高纯6N级合成石英砂工艺流程图25表1公司历年功能性硅烷成品项目73请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日表2我国功能性硅烷供需平衡表万吨13表3国际主要竞争对手情况14表4截至2022年底国内主要公司功能性硅烷产能情况万吨14表5江瀚新材与宏柏新材同产品对比16表6江瀚新材与晨光新材同产品对比16表7国内常见含硫硅烷信息18表8公司主要产品及下游客户19表9可比公司23H1财务数据对比21表10扩产后产能变化情况ta21表11公司募集项目23表12全球高纯石英原料矿床的资源分布与开发现状24表13公司气凝胶项目产品质量标准25表14以硅酸酯为硅源采用超临界干燥技术的气凝胶成本测算26表15公司业务拆分及预测27表16可比公司PE估值对比284请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日投资要点关键假设功能性硅烷参考江瀚新材招股说明书年报与新产能预计投放进度假设23-25年公司功能性硅烷产品产能为107127152万吨功能性硅烷销量为108122139万吨收入分别为265431143886亿元毛利率分别为400239183947高纯石英砂年产2000吨高纯石英砂项目已于2022年底开始建设建设期3年拟于25年年中投产假设25年年产能2000吨产能利用率30产销率50价格保守假设为35万元则25年收入为1050万元假设毛利率为40其他业务占比较低假设营收和毛利率较为稳定综合来看预计公司23-25年营收为266731283901亿元同比分别-195173247毛利率为398639043946区别于市场的观点市场认为公司在建的6万吨功能性硅烷产能在23年就会集中投放23年功能性硅烷产能将超12万吨主要依靠提量实现业绩提升我们认为公司在行业周期底部的良好表现并非单由产能增长推动还在于强竞争力带来的高盈利能力与同行相比公司扩产步伐较为谨慎23年功能性硅烷年产能预计为107万吨但公司能实现满产满销降低成本以产品的强竞争力维持一定的溢价同时精细化管理降低费用率在周期底部仍然将具备高盈利能力实现周期跨越跑赢行业股价上涨催化剂1功能性硅烷价格止跌回升2新产能投产3高纯石英砂项目顺利推进估值与目标价公司盈利能力高于同行稳步扩产提供增量我们预计公司23-25年归母净利润分别为8089321166亿元参考可比公司估值考虑到公司是国内功能性硅烷行业龙头给予公司24年16倍PE估值对应2024年目标价3993元首次覆盖给予买入评级5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日江瀚新材核心指标概览图1江瀚新材核心指标概览图资料来源公司官网西部证券研发中心6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日一江瀚新材技术领先的全球功能性硅烷龙头11筚路蓝缕晋级为全球功能性硅烷龙头功能性硅烷行业龙头连续六年全国市占率第一公司是一家集功能性有机硅烷及其他硅基新材料产品研发生产销售与进出口贸易为一体的高新技术企业是国内规模最大的硅烷偶联剂研发和生产企业截至22年底公司共有功能性硅烷产能92万吨在建及拟建项目达9万吨经中国氟硅有机材料工业协会认定2016-2022年公司硅烷偶联剂保持国内市占率第一全球市占率第三公司现已开发出十四大系列100多个品种的硅烷偶联剂和硅烷交联剂产品并建成了多条工艺先进的自动化生产线图2公司发展历程资料来源公司官网公司环评报告江瀚新材招股说明书西部证券研发中心表1公司历年功能性硅烷成品项目建设周期项目名称硅烷偶联剂产能ta20062009硅烷偶联剂生产基地项目20002010-2011年产8000吨绿色硅烷偶联剂项目800020142016有机硅烷偶联剂建设项目30000201920226万吨年三氯氢硅及52万吨年绿色硅烷项目52000202120259万吨功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目6000020232029一揽子硅基新材料项目30000功能性硅烷产能总计不包括中间体182000资料来源公司环评报告西部证券研发中心股权结构较分散管理层签署一致行动人协议绑定利益据江瀚新材招股说明书公司实际控制人为甘书官和甘俊父子其与目前公司的经营管理层签署了一致行动人协议截至23年1月上市时所有一致行动人共持股3259且承诺上市后36个月不减持7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日图3公司股权结构资料来源公司23年半年报西部证券研发中心12营收承压更显盈利能力坚韧行业景气下降公司营收承压23H1功能性硅烷价格下降公司功能性硅烷价格销售均价为234万元吨同比-405导致营收下降23H1营收为1177亿元同比-36342022年公司营收为3312亿元同比306218-22年CAGR为223223H1净利润为375亿元同比-35772022年净利润为1040亿元同比增长521618-22年CAGR为3348图4公司营业收入情况图5公司净利润及增长率营业收入亿元同比增长率右轴归母净利润亿元同比增长率右轴3510012140120308010100256088040206020640150204010-20-2052-40-400-600-6020192020202120222023H120192020202120222023H1资料来源wind西部证券研发中心资料来源wind西部证券研发中心公司盈利能力较为稳定费用管控能力提升22年公司毛利率为4269同比471pct23H1毛利率为3792同比-580pct22年公司净利率为3140同比445pct23H1净利率为3182同比028pct公司在周期的不同阶段毛利率与净利率较为稳定18年至23H1毛利率最低点为339净利率最低点为213整体盈利能力较强且2020年以来公司各项费用率也得到了有效管控助力公司净利率提升23H1销售管理研发财务费用率分别为075340314-445费用率总计284同比-276pct8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日图6公司盈利能力图7公司费用管控能力销售费用率财务费用率毛利率净利率管理费用率研发费用率4500120040001000350080030006002500400200015002001000000201820192020202120222023H1500-200000-400201820192020202120222023H1-600资料来源wind西部证券研发中心资料来源wind西部证券研发中心经营质量与效率较好23H1公司经营性现金流为322亿元净现比为086存货周转天数为48天应收账款周转天数为46天较为稳定图8历年净现比图9公司周转能力经营活动净现金流亿元净现比右轴存货周转天数天14140应收账款周转天数天601212050101008080406060304040202020100000020192020202120222023H120192020202120222023H1资料来源wind西部证券研发中心资料来源wind西部证券研发中心二周期底部集中度提升龙头受益21行业处于周期底部进程可能加快功能性硅烷是有机硅的一种作为材料助剂下游广泛功能性硅烷通常以硅粉与氯化氢乙醇等为原材料可以作为无机材料和有机材料的界面桥梁或者直接参与有机聚合材料的交联反应从而大幅提高材料性能广泛应用于复合材料橡胶加工等下游行业9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日图10功能性硅烷产业链资料来源华经产业研究院西部证券研发中心从有机硅指数上看有机硅行业当前处于景气下行期复盘有机硅行业在股价上的表现可以看出有机硅指数大部分时候与大盘同涨同跌而在有机硅产品价格变动较大时其会与大盘相背离而与基本面共振呈现一定周期性2009年前我国进口依存度较高2013年左右实现完全自给因此13年后较有参考意义从近十年来看上涨周期分别为2016年和2021年持续时间一年左右下跌周期则为16年12月至18年2月持续五个季度2023年2月至今图11有机硅行业复盘资料来源wind西部证券研发中心注橙色底色部分为景气上行期灰色底色部分为景气下行期从产品价格上看硅烷偶联剂价格已有反弹态势于下游需求较弱且行业新增产能较多供需格局恶化同时缺乏原料端价格支撑硅烷偶联剂价格自22年以来持续下行当前价格已有反弹态势据百川盈孚数据截至9月18日华东KH550KH560KH570价格分别为273825万元吨同比-460-283-219较年初-289-95-167本轮功能性硅烷价格下降幅度较大探底速度快周期进程可能加快10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日图12全球PMI数据图13原材料市场均价元吨乙醇氯丙烯中国制造业PMI全球制造业PMI35000三氯氢硅硅粉-右轴80000300007000060250006000055500002000050400001500045300001000040200005000351000020091031201310312017103120211031002019-2019-2020-2020-2021-2021-2022-2022-2023-01-0107-2002-0508-2303-1109-2704-1511-0105-20资料来源wind西部证券研发中心资料来源百川盈孚西部证券研发中心图14硅烷偶联剂价格硅烷偶联剂KH-550华东元吨硅烷偶联剂KH-560华东元吨硅烷偶联剂KH-570华东元吨硅烷偶联剂A-171华东元吨硅烷偶联剂KH-570湖北江瀚元吨硅烷偶联剂A-151湖北新蓝天元吨1200001000008000060000400002000002022512022712022912022111202311202331202351202371202391资料来源百川盈孚西部证券研发中心22总量不断增长成长空间广阔我国功能性硅烷需求增速较高据SAGSI2022年我国功能性硅烷消费量为230万吨预计我国功能性硅烷需求量23年约为2463万吨同比727年将达355万吨23-27年CAGR为96主要受光伏复合材料等下游领域需求驱动同时我国出口量也将逐年提升预计23年净出口量1342万吨27年约为2128万吨23-27年CAGR为12211请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日图152021年全球功能性硅烷下游应用情况图16我国功能性硅烷需求量预测涂料及表面消费量万吨处理4012其他53530橡胶加工3425塑料加工132015粘合剂1017复合材料1950201520162017201820192020202120222027E资料来源SAGSI西部证券研发中心资料来源SAGSI江瀚新材招股说明书西部证券研发中心新兴市场人均有机硅消费量具备提升空间据瓦克年报数据我国和墨西哥巴西等新兴市场人均有机硅消费量低于1kg印度等发展中市场低于02kg距离法国德国英国美国等成熟市场差异较大伴随新兴市场与发展中市场的消费升级与产业转型人均有机硅消费量提升是大势所趋市场仍有较大潜力假设我国有机硅人均消费量由078kg涨至1kg则涨幅还有28若未来能达到成熟市场各国人均有机硅消费的均值154kg则还有97的涨幅图17全球有机硅人均有机硅消费量资料来源瓦克年报西部证券研发中心23集中度提升头部企业受益行业产能向国内集中据SAGSI数据生产端我国功能性硅烷企业新增产能较多22年我国产能约为6632万吨同比189产量约为349万吨同比81随着国内行业的进一步发展预计2027年中国功能性硅烷产量将达568万吨国内愈发成为重要的功能性硅烷生产基地12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日图18世界功能性硅烷产能情况万吨年图19我国功能性硅烷产能情况万吨年产能产量产能产量开工率产量增长率开工率产量增长率9010010070080908060070806060705006050400405040403003020302002020010010100000-20201520162017201820192020202120222027E20152016201720182019202020212023E资料来源SAGSI西部证券研发中心资料来源SAGSI西部证券研发中心图20我国功能性硅烷产量与产能占全球比例产量占比产能占比8070605040302010020152016201720182019202020212023E资料来源SAGSI西部证券研发中心23年功能性硅烷行业开工率较低未来几年逐渐复苏总体来看23年功能性硅烷开工率较低约为52未来几年开工率逐渐提升行业将迈入复苏周期表2我国功能性硅烷供需平衡表万吨年份201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E产能404429491558663737781828877930产量261270278323349381421465514568消费量171188200219230246270296324355净出口量908378104119134151169190213开工率65635758535254565961资料来源SAGSI西部证券研发中心竞争格局优化公司在全球功能性硅烷行业市占率第三在国际上的主要竞争对手有迈图高新赢创道康宁等国内的主要竞争对手有晨光新材湖北新蓝天宏柏新材等随着产能向国内转移我国已经成为重要的功能性硅烷生产基地且随着国内环保政策加严行业内落后产能淘汰二十年来企业总数已由以前的100多家减少至40多家同时龙头企业加速扩产规模效应显现行业集中度有望进一步提升13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日表3国际主要竞争对手情况公司主要产品迈图高新材料集团Momentive包括基础硅氧烷聚合物以及一系列添加剂硅烷特种硅油和聚氨酯添加剂等有机硅配方产品有机硅弹性体PerformanceMaterials和有机硅涂层材料等及高纯度熔融石英和陶瓷材料赢创德固赛集团EvonikDegussa硅烷偶联剂沉淀法二氧化硅炭黑氨基酸聚氨酯泡沫添加剂涂料聚酯树脂色浆着色系统高性能聚AG合物及聚合物引发剂等道康宁公司DowCorning提供7000多种产品和服务在全球拥有25000多家客户瓦克化学Wacker拥有3200多种产品在世界各地设有25个生产基地在31个国家设有子公司和销售办事处信越化学工业株式会社聚氯乙烯有机硅纤维素衍生物等资料来源江瀚新材招股说明书西部证券研发中心表4截至2022年底国内主要公司功能性硅烷产能情况万吨生产企业产品已有产能扩能产品预计新增产能预计投产时间功能性硅烷6202412江瀚新材功能性硅烷92中间体3202412氨基硅烷0920234宏柏新材三氯氢硅5特种硅烷3202312硅基新材料4202312三氯氢硅65高纯四氯化硅3电子级二氯二氢硅005电子级三氯氢硅01三孚股份三氯氢硅7222023硅烷偶联剂中间体15硅烷偶联剂系列产品73气相二氧化硅06新建三氯氢硅项目202211进入试生产试生产15个月5特种有机硅材料23202312有机硅新材料6520237晨光新材主要产品KH-550KH-560CG-202CG-Si69CG-17166一期202412二功能性硅烷生产能力30期20266硅基及气凝胶新材料3020241南京曙光硅烷5山东硅科有机功能性硅烷2硅烷偶联剂系列5在建有机硅密封胶1762有机硅密封胶32023硅烷偶联剂085在建安徽硅宝硅烷偶联剂061锂电池用硅碳负极材5在建料及专用粘合剂功能性助剂主要包括甲基系列的六甲基二硅氮烷硅醚等有机硅材料及高纯功以及乙烯基系列的乙烯基双封头乙烯基硅氮烷乙烯基氯125520246新亚强能助剂硅烷等苯基氯硅烷05苯基氯硅烷下游产品2202312武大有机硅硅烷偶联剂系列烷氧基硅烷系列乙烯基硅烷单体及环体314请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日系列纳米改性硅酮胶系列有机硅防水材料硅烷交联剂酸型醇型酮肟型系列产品催化剂系列湖北新蓝天652硅酸酯系列硅烷偶联剂系列资料来源江瀚新材宏柏新材三孚股份晨光新材安徽硅宝新亚强的22年年报chemball云工厂界面新闻凤凰网西部证券研发中心三技术赋能盈利坚韧穿越周期31显性表现全国市占率第一盈利能力高于同行全国市占率第一全球市占率第三江瀚新材的产品主要有硅烷偶联剂和交联剂已形成一个完整的硅烷产业链涵盖含硫硅烷氨基硅烷乙烯基硅烷环氧硅烷酰氧基硅烷硅烷交联剂及硅烷衍生物等14个系列100多个硅烷品种据公司半年报16-22年市占率均为国内第一世界第三据中小城市研究院2021年公司功能性硅烷产品国内市场占有率2709全球市场占有率1831我们参考SAGSI数据与公司产量计算2022年公司国内市占率约为2557净利率不断提升23H1公司表现优于可比公司功能性硅烷行业有一定技术门槛产品毛利率较高公司近五年毛利率与净利率均保持在较高水平且呈现上升趋势23H1在行业景气度较低时公司毛利率与净利率均高于可比公司分季度来看23Q1Q2在可比公司净利率呈下降趋势时公司毛利率基本持平净利率逆势上升图21可比公司历年毛利率图22可比公司历年净利率江瀚新材晨光新材宏柏新材江瀚新材晨光新材宏柏新材35454030352530202520151510105500201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1资料来源wind西部证券研发中心资料来源wind西部证券研发中心图23可比公司分季度毛利率图24可比公司分季度净利率江瀚新材晨光新材宏柏新材江瀚新材晨光新材宏柏新材604540503540302530202015101050021Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2资料来源wind西部证券研发中心资料来源wind西部证券研发中心15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日公司扣非ROE水平显著高于可比公司江瀚新材自2020年起ROE处于较高水平2021年达到最高点638且显著高于可比公司表明江瀚新材自有资本获得收益的能力更高图25可比公司ROE对比江瀚新材晨光新材宏柏新材8070605040302010020182019202020212022资料来源wind西部证券研发中心同产品对比公司毛利率较高2018-2020年国内功能性硅烷行业经营正常不属于景气过高或过低的特殊情况具备比较价值对比江瀚新材与宏柏新材晨光新材的同产品毛利率发现公司产品与晨光新材各有高低但基本都高于宏柏新材盈利能力表现较为优秀而参考上文分析在23H1行业景气度较低时公司综合毛利率仍然高于可比公司表5江瀚新材与宏柏新材同产品对比2019年2018年江瀚新材差异率值江瀚新材差异率值毛利率3993185pct4030-119pctJH-S69HP669收入占比2484109525061176毛利率3357573pct3036081pctJH-S69CHP669C收入占比973-19521129-2062毛利率4182614pct3832-059pctJH-S75HP1589收入占比638-1761542-1791毛利率42841215pct4506884pct其他收入占比5905261858232677资料来源江瀚新材说明书西部证券研发中心注差异值计算为江瀚新材该项减去宏柏新材对应项表6江瀚新材与晨光新材同产品对比2020年2019年2018年江瀚新材差异率值江瀚新材差异率值江瀚新材差异率值毛利率3021274pct3993386pct4030042pctJH-S69CG-Si69收入占比238718202484166025061730毛利率3890502pct33571922pct3036947pctJH-V171CG-171收入占比599-5609730101129160毛利率2026-652pct4182-364pct3832-033pctJH-O187KH-560收入占比951-570638-880542-1070JH-A110KH550毛利率1815-1538pct4284-356pct4506-078pct16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日收入占比587-10905905-15505823-1470资料来源江瀚新材招股说明书西部证券研发中心注差异值计算为江瀚新材该项减去晨光新材对应项32隐性优势强研发高品质铸就核心竞争力321技术先进产品质量与结构兼优公司是国内第一家具备完整的硅烷生产链的企业具备核心技术公司是工信部认定的第一批中国制造业单项冠军培育企业掌握了含氢氯硅烷加成技术含硫硅烷绿色生产工艺技术烷氧基硅烷连续自动化酯化精馏技术环氧硅烷加成生产工艺技术等八大核心技术公司还建设了湖北省功能性硅烷工程技术研究中心和湖北省企业技术中心并与武汉大学联合建设2个校企合作研发平台以保持技术先进性公司研发多种功能性硅烷合成制备方法并申请专利予以保护公司精于研发23H1投入研发费用037亿元研发费用率为314截至23H1公司共有发明专利数62项专利数大幅领先可比公司包括多种可工业化生产的功能性硅烷制备方法图26公司研发投入及占比图27截至23H1可比公司专利数对比发明专利数量项研发投入亿元占比右轴70145004506012400501350400830025030062002004150100100205000江瀚新材宏柏新材晨光新材201820192020202120222023H1资料来源wind西部证券研发中心资料来源各公司23年半年报西部证券研发中心公司功能性硅烷产品众多具备多个拳头产品营收贡献度高公司共有100多个硅烷品种其中多个为拳头产品2021年公司前十大产品占比76其中JH-S69JH-O187JH-V171收入占比超102018-2020年JH-S69占比在25左右2021年收入上升但占比下降至18JH-V171占比由2020年的6上涨至10其他产品占比较为稳定图282021年公司分产品营收结构JH-S69其他收入1824JH-A1105JH-O174JH-S7546JH-A1123JH-JH-JH-S69CV17O188JH-T281751010JH-N3087资料来源江瀚新材招股说明书西部证券研发中心17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日产品质量优秀参与制定行业标准公司通过德国TV认证机构的ISO9001IATF16949ISO14001和ISO45001等四大质量环境和职业健康安全管理体系认证还完成了ISO14067产品碳足迹认证有着优异的产品质量与生产能力能够稳定地向国内外客户提供优质产品公司获评中国氟硅行业功能性硅烷产业化示范基地中国氟硅行业领军企业中国氟硅行业十大品牌中国精细化工百强企业等荣誉在功能性硅烷行业的地位与专业水准受到行业认可从2012年起公司积极参与制定含硫硅烷国家标准GBT30309-2013的相关工作该标准于2013年发布截至2023年1月12日公司起草或参与制定的各类硅烷标准共计14项在含硫硅烷领域技术与产能均领先行业据SAGSI我国2021年含硫硅烷产量约9万吨占功能性硅烷总量比为28截至22年底公司有含硫硅烷JH-S69产能25万吨年JH-S69C125万吨年JH-S751万吨年2021年含硫硅烷产量为427万吨约占行业含硫硅烷总产量的47据公司23年半年报公司的绿色轮胎用含硫硅烷产品标准已经实质成为几大轮胎企业的入厂检验标准表明公司在含硫硅烷领域具有独特的技术优势图29含硫硅烷与橡胶作用机理资料来源硅烷偶联剂在橡胶中的应用研究进展西部证券研发中心表7国内常见含硫硅烷信息产品简称多硫I型多硫II型KH-590类型多硫型多硫型巯基型化学名双三乙氧基硅丙烷四硫化物双三乙氧基硅丙烷二硫化物Y巯丙基三甲氧基硅烷分子式C2H5O3SiCH232S4C2H5O3SiCH232S2HSCH23SiOCH3主流牌号Si69A-1289HP-669JH-S69Si75A-1589HP-1589JH-S75A-189KH-590HP-189JH-S189CAS号40372-72-356706-10-64420-74-0工艺过程简单生产成本低没有巯烃基硅工艺过程简单生产成本低没有巯烃基硅类型优点烷偶联剂的臭味等烷偶联剂的臭味等可导致胶料产生焦烧问题并存在混炼时间可导致胶料产生焦烧问题并存在混炼时间巯基非常活泼容易引起胶料早期焦烧使其类型缺点长混炼段数多胶料气孔率大问题长混炼段数多胶料气孔率大问题无法应用于普通轮胎的制造资料来源硅烷偶联剂在橡胶中的应用研究进展西部证券研发中心注Si69Si75是原Degussa公司的产品牌号A-是原Crompton公司的产品牌号KH-是中科院的牌号HP-JH-分别是宏柏新材江瀚新材公司的产品牌号18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日322绑定海外高端客户产品全球销售跨越周期公司与多位高端客户建立了长期合作关系据江瀚新材招股说明书公司与倍耐力米其林等橡胶领域世界顶级企业世界500强企业建立起长期战略合作伙伴关系产品远销至欧美南美澳大利亚东南亚日本印度韩国等80多个国家和地区客户黏性强壁垒高知名轮胎制造商对上游含硫硅烷供应商的选择过程中通常要经过1-2年的考察及合格供应商认定流程一旦达成业务合作关系为保证生产的连续稳定通常会进行长期战略合作公司为高端轮胎客户提供优质产品获得米其林轮胎公司颁发的2019年度最佳供应商2021年度米其林优秀供应商和倍耐力轮胎公司颁发的2012年度最佳供应商等荣誉表8公司主要产品及下游客户产品主要客户JH-S69米其林倍耐力固特异等全球知名大型轮胎厂商JH-S69C米其林倍耐力固特异等全球知名大型轮胎厂商JH-V171电缆生产企业浙江万马股份有限公司涂料行业知名供应商上海保立佳化工股份有限公司等JH-O187汉高化学技术上海有限公司湖北回天新材料股份有限公司等胶粘剂行业知名企业主要通过经销商向下游销售直销客户包括人造石英石装饰材料生产企业广东中旗新材料股份有限公司人造大理石生产企业西班牙科森迪JH-O174诺等JH-S75固特异倍耐力普利司通大陆轮胎等全球知名大型轮胎厂商JH-T28催化剂生产企业中触媒新材料股份有限公司涂料生产企业冶建新材料股份有限公司隔热材料生产企业广东埃力生高新科技有限公司等JH-N308德国赢创美利肯等全球知名企业JH-A112赢创迈图湖北回天新材料股份有限公司等资料来源江瀚新材招股说明书西部证券研发中心公司前三大客户稳固大单客户收入占比过半公司19年至22H1前三大客户始终为CastleChemcialsLtdPirelliTyreSpAChemspecLtd其中CastleChemcialsLtdChemspecLtd是公司的海外经销商PirelliTyreSpA是公司长期合作的高端客户22H1公司5000万以上收入客户达6家贡献收入608亿元占比331000万以上客户共33家贡献收入1168亿元占比63图30公司前三大客户收入万元与前五大客户收入占比图31公司历年不同销售收入客户结构万元CastleChemcialsLtd5000以上1000-5000500-1000100-5000-100PirelliTyreSpAChemspecLtd100前五大客户占比-右轴902500031803070200002960150002850401000027263050002025100242019202020212022H102019202020212022H1资料来源江瀚新材招股说明书西部证券研发中心资料来源江瀚新材招股说明书西部证券研发中心海内外营收各半公司在海外采取直销与经销相结合方式打开海外市场近年来海内外营收占比均在50左右2023H1海外业务占比为5319请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究江瀚新材2023年09月19日图32公司海内外营收结构其他业务地区中国大陆国外100908070605040302010020192020202120222023H1资料来源wind西部证券研发中心公司外销比例高于可比公司拉高营收且平缓价格周期与可比公司相比公司外销比例更高根据江瀚新材招股说明书2019年至2022H1外销平均售价始终高于内销2022H1外销平均售价为429万元吨高于内销平均售价8230元吨较高的外销比例拉高了公司产品的平均售价同时海外客户部分为长协价价格半年内到一年内不变因此公司毛利率受营收结构影响将更为平稳图33可比公司外销收入占比宏柏新材晨光新材江瀚新材7060504030201002019年2020年2021年2022年资料来源wind西部证券研发中心20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明