一体化功能性硅烷领军企业。公司以研发驱动为核心，不断实施产业链的横向以及纵向延伸，实现了从三氯氢硅到功能性硅烷全产业链的布局，年产2000吨高纯石英砂以及气凝胶项目带动公司向更高端材料、高附加值产品拓展。2016-2021年公司硅烷偶联剂在国内市场占有率均为第一，在全球市场占有率排名第三。
　　技术领先+客户粘性造就硅烷龙头。（1）技术：公司高度重视以硅基化合物为中心的研发生产，不断拓展硅烷产品种类，利用副产氯化氢生产三氯氢硅，在实现氯元素封闭循环的同时也降低了生产成本。以硅基材料为核心，积极拓展半导体级特种硅烷、新型含硫硅烷、气凝胶、6N级超高纯石英砂等更高附加值产品，研发能力较同行明显领先；（2）客户：深度合作国际轮胎厂商，外销收入占比持续提高，与国内客户相比，公司外销定价周期更长，产品均价更高，盈利能力较同行更加稳定。
　　借产业链转移之东风，高质量扩张。（1）功能性硅烷：公司产能扩产受益产业链向国内转移，产销量国内领先，募投项目建设年产9万吨硅烷偶联剂（包含3万吨中间体）进一步丰富公司产品矩阵，推动高端硅烷国产化；（2）气凝胶：公司自产主要原材料正硅酸乙酯，并有望通过建立乙醇与氯化氢双循环体系大幅度降低气凝胶合成成本，打开市场应用空间；（3）高纯石英砂：公司利用四氯化硅和正硅酸乙酯进行合成6N级高纯石英砂，打破国外高端市场垄断，此外，公司合成石英砂主要原材料四氯化硅为硅类产品衍生材料，同时副产乙醇可循环利用，项目投产后有望大幅降低目前高纯石英砂的合成成本。
　　给予“买入”评级：公司三氯氢硅投产后高盈利能力得到夯实，研发驱动的硅基材料平台有望享受高估值，预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.20、10.22、13.16亿元，对应PE分别为15X、15X、12X。建议给予第一目标市值210亿，对应今年20倍PE。
　　风险提示：产能扩张不及预期；需求不及预期
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate江瀚新材603281基础化工发布时间2023-03-07TableTitleTableInvest证券研究报告公司深度报告买入研发驱动的硅基材料平台长期成长性可期上次评级买入股票数据TableMarket20230306一体化TableSummary功能性硅烷领军企业公司以研发驱动为核心不断实施产业链6个月目标价元7647的横向以及纵向延伸实现了从三氯氢硅到功能性硅烷全产业链的布局收盘价元588812个月股价区间元51256657年产2000吨高纯石英砂以及气凝胶项目带动公司向更高端材料高附加总市值百万元1570133值产品拓展2016-2021年公司硅烷偶联剂在国内市场占有率均为第一总股本百万股267股百万股在全球市场占有率排名第三A267B股H股百万股00日均成交量百万股7技术领先客户粘性造就硅烷龙头1技术公司高度重视以硅基化合物为中心的研发生产不断拓展硅烷产品种类利用副产氯化氢生产三TablePicQuote历史收益率曲线氯氢硅在实现氯元素封闭循环的同时也降低了生产成本以硅基材料江瀚新材沪深300为核心积极拓展半导体级特种硅烷新型含硫硅烷气凝胶6N级超高纯石英砂等更高附加值产品研发能力较同行明显领先2客户40深度合作国际轮胎厂商外销收入占比持续提高与国内客户相比公30司外销定价周期更长产品均价更高盈利能力较同行更加稳定2010借产业链转移之东风高质量扩张1功能性硅烷公司产能扩产受0益产业链向国内转移产销量国内领先募投项目建设年产9万吨硅烷-102023120232偶联剂包含3万吨中间体进一步丰富公司产品矩阵推动高端硅烷国产化2气凝胶公司自产主要原材料正硅酸乙酯并有望通过建立乙醇与氯化氢双循环体系大幅度降低气凝胶合成成本打开市场应用TableTrend涨跌幅1M3M12M绝对收益-2空间3高纯石英砂公司利用四氯化硅和正硅酸乙酯进行合成6N级相对收益-2高纯石英砂打破国外高端市场垄断此外公司合成石英砂主要原材料四氯化硅为硅类产品衍生材料同时副产乙醇可循环利用项目投产相关报告TableReport后有望大幅降低目前高纯石英砂的合成成本江瀚新材603281景气底部呈现高盈利现象业绩略超预期给予买入评级公司三氯氢硅投产后高盈利能力得到夯实研发--20230228驱动的硅基材料平台有望享受高估值预计公司2022-2024年归母净利润分别为102010221316亿元对应PE分别为15X15XTableAuthor12X建议给予第一目标市值210亿对应今年20倍PE证券分析师陈俊杰风险提示产能扩张不及预期需求不及预期执业证书编号S05505181000010755-33975865chenjunjienesccnTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E营业收入13632535331233814198研究助理汤博文--948860230612102415执业证书编号S0550122080048归属母公司净利润3106841020102213160755-33975865tangbwnesccn--3271204349170232881每股收益元155342382383494市盈率000000154015361193市净率000000666273222净资产收益率24196816432317761862股息收益率000000000000000总股本百万股200200267267267请务必阅读正文后的声明及说明江瀚新材公司深度TablePageTop目录1一体化功能性硅烷领军企业511功能性硅烷领跑者512营收规模持续提升成长性凸显713经营稳健负债水平较低102技术领先客户粘性打造公司护城河1121技术以硅基化合物为核心不断拓展产业链版图1122客户深度合作国际轮胎龙头带来可持续稳健盈利153借产业链转移之东风高质量扩张1731功能性硅烷受益产业链向国内转移扩产推动高端硅烷国产化17311含硫硅烷受益绿色轮胎渗透率提高21312气凝胶前景广阔自配套有机硅源硅酸酯产业链优势突出25313氨基硅烷受益新能源需求在复合材料领域保持高速增长2832高纯石英砂突破海外供应链垄断拓展高附加值材料领域314投资建议355风险提示36图表目录图1江瀚新材发展历程5图2江瀚新材股权结构示意图7图3公司历年营业收入亿元及增速7图4公司历年归母净利润亿元及增速7图5公司历年外销收入亿元及占比8图6公司历年销售毛利率及净利率9图7公司主营业务分产品毛利亿元9图8公司三费控制良好9图9可比公司三费占比9图10公司研发费用率保持稳定10图11公司历年经营性现金流净额亿元及增长率10图12公司历年资产负债率情况11图13公司主要硅烷产能利用率保持高位11图14江瀚研发投入领先同行12图15氯化氢和乙醇循环体系打造成本优势14图16公司新型含硫硅烷结构式14图17公司超高纯6N级合成石英砂工艺流程图15图182020年全球轮胎企业竞争格局15图192021年全球轮胎企业竞争格局15请务必阅读正文后的声明及说明239江瀚新材公司深度TablePageTop图20公司外销占比较同行更高16图21公司内外销平均售价万元吨16图22公司盈利能力较同行更加稳定17图23功能性硅烷主流合成工艺18图242020年三孚股份三氯氢硅成本拆分18图25硅粉是三氯氢硅主要成本18图26全球工业硅产能及产量万吨19图272021年全球产量分布19图28全球功能性硅烷产能及产量万吨19图29中国功能性硅烷产能及产量万吨19图30海外功能性硅烷产能及产量万吨20图31中国功能性硅烷产能及产量全球占比20图32公司主要硅烷产能及产量万吨20图33公司分产品产量万吨20图34含硫硅烷与白炭黑的作用机理22图35橡胶工业中硅烷偶联剂发展历程23图36SiO2气凝胶材料25图37气凝胶材料应用领域26图382021年气凝胶下游需求结构分布26图39大型石化企业均逐渐采用气凝胶材料作为保温材料27图40气凝胶在动力电池领域解决方案27图41全球玻璃纤维下游需求分布29图42全球玻璃纤维产量万吨及增速30图43中国玻璃纤维产量万吨及增速30图44全球玻璃纤维市场规模预测亿美元30图45全球玻纤硅烷需求量万吨及预测30图46全球碳纤维需求万吨及增速31图47中国碳纤维需求万吨及增速31图48高纯石英砂下游分布31图49高纯石英原料储量分布32图50中国4N级高纯石英砂进口数量万吨34图51中国4N级高纯石英砂进口价格万元吨34表1公司主要产品及下游应用6表2江瀚新材在建项目6表3公司在研项目情况13表4公司与核心客户签订的长期合同16表5公司在建项目扩产产能21表6国内主要含硫硅烷22表7传统轮胎与绿色轮胎的性能比较23表8全球绿色轮胎政策梳理24表9全球含硫硅烷需求万吨24表10动力电池热管理隔热材料对比28表11气凝胶材料在全球新能源汽车市场的规模预测28表12玻纤复合材料用硅烷偶联剂种类29请务必阅读正文后的声明及说明339江瀚新材公司深度TablePageTop表13全球高纯石英原料矿床的资源分布与开发现状33表14可比公司估值表35请务必阅读正文后的声明及说明439江瀚新材公司深度TablePageTop1一体化功能性硅烷领军企业11功能性硅烷领跑者1992年公司前身江汉精细化工厂成立并于1995年进入硅烷领域开始生产硅烷中间体氯丙基三氯硅烷1998年公司完成改制成为股份制民营企业公司于2002年将市场方向由上游合成转向下游应用功能性硅烷投产并投资建设三氯氢硅成为国内第一家由硅粉转型至硅烷偶联剂的完整生产链的企业经过二十余年的发展公司于2023年完成上市并持续布局上游基础原料三氯氢硅以及功能性硅烷产能成为功能性硅烷行业领军企业经中国氟硅有机材料工业协会认定2016-2021年公司硅烷偶联剂在国内市场占有率均为第一在全球市场占有率排名第三图1江瀚新材发展历程数据来源公司官网东北证券产品矩阵丰富公司高度重视以硅化合物为中心的研发生产不断拓展硅烷产品种类积极完善有机硅烷产业链布局经过二十余年发展已经实现从基本原料三氯氢硅到中间体氯丙基三甲氧基硅烷和氯丙基三乙氧基硅烷再到下游产品含硫硅烷烷基硅烷氨基硅烷环氧基硅烷酰氧基硅烷乙烯基硅烷苯基硅烷等十三大系列功能性硅烷的生产和销售产品矩阵覆盖功能性硅烷全产业链请务必阅读正文后的声明及说明539江瀚新材公司深度TablePageTop表1公司主要产品及下游应用产品名称化学组成下游应用双-3-三乙氧基硅烷丙基-JH-S69轮胎橡胶硅橡胶四硫化物3-23-环氧丙氧丙基三JH-O187玻纤填料树脂胶粘剂涂料甲氧基硅烷JH-V171乙烯基三甲氧基硅烷电缆玻纤填料树脂胶粘剂涂料JH-T28正硅酸乙酯-28玻纤填料铸造树脂塑料胶粘剂涂料双-3-三乙氧基硅-丙基-二JH-S75轮胎橡胶硅橡胶硫化物JH-N308辛基三乙氧基硅烷玻纤填料胶粘剂涂料玻纤填料铸造橡胶树脂塑料胶粘剂JH-A1103-氨丙基三乙氧基硅烷涂料3-甲基丙烯酰氧基丙基JH-O174玻纤填料树脂胶粘剂涂料三甲氧基硅烷N-2-氨乙基-3-氨丙基三甲JH-A112玻纤填料铸造树脂塑料胶粘剂涂料氧基硅烷数据来源江瀚新材招股说明书东北证券以研发驱动为核心不断完善产业链布局公司以功能性硅烷产业链为基础研发驱动为核心不断实施产业链的横向以及纵向延伸1年产6万吨三氯氢硅项目利用硅烷中间体副产氯化氢循环生产三氯氢硅实现了基础原料的完全配套以及氯元素的封闭循环2年产2000吨高纯石英砂以及年产2000吨气凝胶复合材料产业化建设项目均以三氯氢硅副产物四氯化硅为原材料向下游产品延伸带动公司向更高端材料高附加值产品拓展表2江瀚新材在建项目项目名称投资额亿元产品方案3万吨I30中间体2万吨T2805万吨功能性硅烷偶联剂及中间体70N3132万吨S6905万吨A11005万建设项目吨O17405万吨O187年产2000吨气凝胶复合材252000吨气凝胶复合材料料产业化建设项目年产2000吨高纯石英砂452000吨超高纯石英砂数据来源江瀚新材招股说明书东北证券截止2023年1月31日公司单一股东持有股份的比例均未超过30无控股股东公司的实际控制人为甘书官以及甘俊父子其合计持股1556简永强贺有华陈圣云等经营管理人员均直接持有公司股份请务必阅读正文后的声明及说明639江瀚新材公司深度TablePageTop图2江瀚新材股权结构示意图数据来源公司招股说明书东北证券12营收规模持续提升成长性凸显经营业绩稳步增长公司营收自2018年以来规模持续提升2018-2022年营业收入复合增长率为2232其中2020年受疫情影响较为严重生产和销售受到较大阻碍2020年收入同比下降9482021年受益于绿色轮胎房地产竣工周期和复合材料等下游需求拉动影响公司功能性硅烷产品实现量价齐升推动2021年收入同比增长86022022年全球疫后复苏持续海外需求增长明显功能性硅烷产品出口量价齐升同时原材料端公司年产6万吨三氯氢硅投产成本控制能力进一步提升公司2022年实现收入3311亿元同比增长3061归母净利润1019亿元同比增长4907图3公司历年营业收入亿元及增速图4公司历年归母净利润亿元及增速营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy350100120140120300801001002506080802004060601504020401002050020000-2000-202018201920202021202220182019202020212022数据来源公司财报东北证券数据来源公司财报东北证券注2022年为公司业绩快报数据注2022年为公司业绩快报数据请务必阅读正文后的声明及说明739江瀚新材公司深度TablePageTop疫后海外需求复苏外销收入及占比逐步提升2020年新冠疫情在全球的蔓延导致海外收入低于内销同比下滑1510随着疫情影响消退海外需求复苏明显2022年上半年公司实现海外收入1145亿元外销占比提升至6217图5公司历年外销收入亿元及占比外销收入亿元占比160701406012050100408030602040201000020182019202020212022H1数据来源公司招股说明书东北证券疫后需求复苏叠加成本控制能力提升公司盈利水平向好2020年受疫情影响下游需求萎靡公司2020年销售毛利率及净利率分别为3391以及2275销售毛利率较2019年降低585pct但净利率依然增长146pct2021年至2022年上半年全球疫后复苏持续海外需求增长明显公司功能性硅烷产品出口业务增长强劲国内市场主要原材料三氯氢硅受光伏需求拉动高景气对功能性硅烷价格形成强支撑公司功能性硅烷产品供不应求此外原材料端公司年产6万吨三氯氢硅项目于2022年7月建成生产过程氯元素闭环循环成本控制能力进一步提升2022年前三季度公司销售毛利率及净利率进一步提升至4346以及3120较2021年分别提升548pct和424pct请务必阅读正文后的声明及说明839江瀚新材公司深度TablePageTop图6公司历年销售毛利率及净利率图7公司主营业务分产品毛利亿元销售毛利率销售净利率JH-S69JH-S69CJH-V171JH-O187JH-O17450JH-A110JH-S75JH-T28JH-N308JH-A1124543467040404139763798603533915030312026962540221521292275203015201010500020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022H1数据来源公司财报东北证券数据来源公司招股说明书东北证券公司营运效率逐年提升费用管控良好2018年-2022年公司销售费用率管理费用率财务费用率均呈现逐年下降趋势其中2018年-2019年公司管理费用率较高主要系股份支付影响2022年前三季度公司销售费用率管理费用率财务费用率分别为062368以及-342较2021年分别同比增长-001055-417pct从可比公司三费情况来看除2018-2019年受股份支付影响以外公司三费情况在同行业内处于较低水平图8公司三费控制良好图9可比公司三费占比销售费用率管理费用率江瀚新材晨光新材宏柏新材1414财务费用率三费占比1212101086846240-220182019202020212022Q1-Q32-40-620182019202020212022Q1-Q3数据来源公司财报东北证券数据来源公司招股说明书东北证券重视研发投入积极完善产业链布局公司以科技创新为核心驱动在研发领域持续投入不断拓展硅烷品类完善功能性硅烷产业链布局2018年-2019年受股份支付影响公司研发费用率较高分别为462以及4692022年前三季度公司研发费用为093亿元研发费用占比达到350请务必阅读正文后的声明及说明939江瀚新材公司深度TablePageTop图10公司研发费用率保持稳定研发费用率654321020182019202020212022Q1-Q3数据来源公司财报东北证券经营性现金流逐年上升2021年开始全球疫后复苏持续海外需求增长强劲公司功能性硅烷产品实现量价齐升经营性现金流净额稳步提升2021年公司实现经营性现金流净额456亿元同比增长36532022年前三季度公司经营性现金流大幅提升至1011亿元图11公司历年经营性现金流净额亿元及增长率经营性现金流净额亿元yoy1204010111003020801060456041938540334-1020-2000-3020182019202020212022Q1-Q3数据来源公司财报东北证券13经营稳健负债水平较低公司经营稳健主要产品产能利用率保持较高水平公司自成立以来在功能性硅烷领域不断扩充产能和丰富产品结构2018年公司投资33亿元建设6万吨三氯氢硅和52万吨绿色硅烷项目2021年投产后产能爬坡迅速2022年上半年公司S69S69CS75A110等主要硅烷产品产能利用率均接近90请务必阅读正文后的声明及说明1039江瀚新材公司深度TablePageTop资本负债率保持较低水平2018年以来公司资产负债率维持较低水平除2020年因为派发大额现金分红导致货币资金减少外公司资本负债率呈现下降趋势截至2022年6月30日公司资产负债率为2313上市以后公司资产负债率将进一步降低图12公司历年资产负债率情况图13公司主要硅烷产能利用率保持高位JH-S69JH-S69CJH-V17145200JH-O187JH-O174JH-A11040JH-S75JH-T28JH-N30835150JH-A11230251002015501050020182019202020212022H12019202020212022H1数据来源有机硅东北证券数据来源有机硅东北证券2技术领先客户粘性打造公司护城河21技术以硅基化合物为核心不断拓展产业链版图持续高强度研发投入公司自成立以来持续增强功能性硅烷产品研发投入目前设有湖北省功能性硅烷工程技术中心和湖北省企业技术中心省级研发平台2个以及与武汉大学有机硅化合物及材料教育部工程研究中心成立功能性硅烷应用技术中心校企合作研发平台1个2018年至今累计完成研发项目30余项2022年上半年公司研发投入高达065亿元已经接近21年全年水平研发投入远远领先可比公司请务必阅读正文后的声明及说明1139江瀚新材公司深度TablePageTop图14江瀚研发投入领先同行江瀚新材晨光新材宏柏新材900008000070000600005000040000300002000010000002019202020212022H1数据来源公司财报东北证券重视专利布局不断拓展产业链布局截至2022年6月30日公司累计获得授权发明专利60项在研项目15项不断完善产业链布局改进产品品质以及提高副产物综合利用目前公司已经开发出十三大系列100多个品种的硅烷偶联剂和硅烷交联剂产品在研项目中电子级特种硅烷半导体级超纯正硅酸乙酯等项目的推进将帮助公司逐步拓展高端硅烷等高附加值领域请务必阅读正文后的声明及说明1239江瀚新材公司深度TablePageTop表3公司在研项目情况序号项目开始时间进展阶段拟达到的目标小试已完成中试正在进项目完成后将会逐步实现年产2000吨6N1超高纯合成石英砂项目20205行中预计2023年12月超高纯合成石英规模化生产气凝胶粉体及制品生产技预计2024年投产项目完成后将会实现220193小试进行中术开发2000吨年的气凝胶粉体及制品产能沉淀白炭黑表面处理工艺项目完成后将会实现含硫复合硅烷新产320193小试完成开发与应用品5000吨年销售微电子及半导体行业应用部分产品中试生产完成项目完成后公司将会形成1000吨年的4的系列电子级特种硅烷的20185产品已进入市场系列产系列电子级特种硅烷逐步解决了微电子开发品尚在持续开发过程中及半导体行业的卡脖子问题硅烷中间体副产氯化氢循项目建成后将会实现年产6万吨三氯氢硅生产设备安装完成进入5环生产三氯氢硅工艺技术20174副产6000吨四氯化硅将会实现氯原元主装置调试阶段开发素的全循环为硅烷生产提供了原料保证部分产品已进入市场系该系列产品连续不断投入市场未来将会特种硅烷低聚物系列产品620125列产品持续开发并陆续投形成万吨级综合性能优异的特种硅烷低开发入生产聚物系列产品该项目的二氧化硅凝胶是分子筛催化剂二氧化硅凝胶T70研究开7202111小试完成制备的基础原材料项目成功后可达到发1000吨的生产规模主要用于汽车轮胎领域可降低滞后损S-3-氨基丙基硫代硫酸8202110小试完成失同时在不牺牲抓地性能和耐磨性能的JH-NS80的研究与开发前提下节省油耗主要应用在化妆品和护肤品领域是一种十八烷氧基三甲基硅烷JH-小试完成样品客户测试9202111优良的柔润剂皮肤调理剂和增稠剂可TMS18的研究与开发中实现500吨的生产规模主要用于汽车轮胎制备提高炼胶效率含硫硅烷聚合物JH-10202110小试完成减少VOC排放改善轮胎的综合性能SP2300的研究与开发可实现3000吨的生产规模半导体级超纯正硅酸乙酯为半导体加工基本原材料可实现500吨11202111小试进行中制备工艺研究与开发年生产规模双胺基硅烷连续自动化生实现年产5000吨双胺基硅烷连续化工艺1220222小试完成进入中试设计产工艺研究提高产品收率巯丙基三甲氧基硅烷S189实现1000吨年产能巯丙基三甲氧基硅烷1320222小试进行中绿色合成工艺开发绿色环保生产工艺烯丙基缩水甘油醚AGE的实现5000吨年AGE产能为O187生产1420222小试进行中合成工艺开发提供原料保障和部分销售裂解法合成甲基二甲氧基实现500吨年的甲基二甲氧基氢硅烷JH-1520222小试进行中氢硅烷JH-I37的工艺开发I37产能主要是外销少量自用数据来源公司招股说明书东北证券1氯化氢和乙醇双循环显著降低生产成本公司年产6万吨三氯氢硅项目利用硅烷生产过程中的副产物氯化氢生产三氯氢硅实现了氯元素的封闭循环年产6万吨三氯氢硅项目已于去年7月完工实现原材料完全配套降低公司硅烷生产原材请务必阅读正文后的声明及说明1339江瀚新材公司深度TablePageTop料成本同时三氯氢硅项目副产物四氯化硅与乙醇反应生产正硅酸乙酯可用于生产气凝胶根据公司年产2000吨气凝胶复合材料项目环评报告正硅酸乙酯生产气凝胶过程中副产乙醇将回用于配液工序实现循环利用氯化氢和乙醇循环可以将气凝胶原材料成本大幅降低原材料成本理论上无限接近硅粉成本图15氯化氢和乙醇循环体系打造成本优势中间体气凝胶合成氯化氢三氯氢硅乙醇循环合成循环硅烷正硅酸乙合成酯合成数据来源公司环评报告招股说明书东北证券2拓展新型含硫硅烷1迈图NXT硅烷专利将于2023年到期公司已布局中间体-巯丙基三乙氧基硅烷2公司以-巯丙基三乙氧基硅烷和封端含硫硅烷为原料制得的含硫硅烷共聚物可使VOC排放量减少80以上3以-巯丙基三乙氧基硅烷与Si-75反应得到的含硫硅烷共聚物在轮胎混炼中交联效果好混料段数少乙醇排放量也得到较好控制图16公司新型含硫硅烷结构式数据来源我国含硫硅烷产业现状及发展趋势东北证券3布局超高纯6N级合成石英砂公司采用化学合成法利用四氯化硅和正硅酸乙酯进行合成合成的超高纯6N级石英砂的金属离子总量01ppm羟基含量60ppm能够满足高端石英应用领域的指标摆脱了原有技术的不稳定因素目前公司超高纯6N级合成石英砂技术已实现小批量生产募投年产2000吨高纯石英请务必阅读正文后的声明及说明1439江瀚新材公司深度TablePageTop砂项目投产后将带动公司向中高端材料以及高价值领域拓展图17公司超高纯6N级合成石英砂工艺流程图数据来源公司招股说明书东北证券22客户深度合作国际轮胎龙头带来可持续稳健盈利公司深度合作国际龙头企业客户粘性强公司凭借技术以及产能优势与米其林固特异倍耐力等国际轮胎龙头厂商建立了长期良好的合作关系并获得米其林2019年度最佳供应商2021年度米其林优秀供应商以及倍耐力2012年度最佳供应商根据轮胎商业数据米其林固特异倍耐力在2022年全球75大轮胎厂商排名中均进入前十其中米其林以15的市占率排名第一连续三年领跑在经历了2020年新冠疫情的严重冲击后2021年大多数轮胎企业销售额迎来大幅反弹随着疫后需求持续修复轮胎企业盈利能力有望继续改善带动公司功能性硅烷销量图182020年全球轮胎企业竞争格局图192021年全球轮胎企业竞争格局米其林米其林普利斯通普利斯通1516固特异1481固特异3881马牌3939马牌13711249住友橡胶住友橡胶倍耐力840倍耐力687韩泰轮胎韩泰轮胎250676655中策轮胎218中策轮胎287408421优科豪马238优科豪马257351323255337357数据来源轮胎商业东北证券数据来源轮胎商业东北证券核心客户签订长期合作协议公司与核心客户合作外销主要采用签订框架协议货在一定期限内锁定价格的长期合作方式截至2022年6月30日公司与米其林固特异倍耐力瓦克化学等国际龙头厂商都建立了长期合作知名轮胎制造商对上游含硫硅烷供应商的选择过程中通常要经过1-2年的考察及合格供应商认定流请务必阅读正文后的声明及说明1539江瀚新材公司深度TablePageTop程公司与核心客户长期的合作关系可以构筑行业壁垒表4公司与核心客户签订的长期合同合同签订客户名称销售产品合同金额合同有效期时间Castle2021122202211-硅烷偶联剂框架协议Chemicals720241231202012020180101-倍耐力硅烷偶联剂长期合作已约定一定时期锁定价格920251231202111-ChemspcLtd硅烷偶联剂框架协议20211120221231米其林硅烷偶联剂长期合作已约定一定时期锁定价格固特异硅烷偶联剂长期合作已约定一定时期锁定价格keysermack硅烷偶联剂长期合作已约定一定时期锁定价格ay瓦克硅烷偶联剂长期合作已约定一定时期锁定价格数据来源公司招股说明书东北证券外销占比不断提升盈利能力较同行更加稳定公司受益与国际轮胎厂商的长期合作关系外销收入占比逐年提升2022年上半年公司外销收入占比进一步提升至6217与国内客户3个月以内的定价周期相比国外客户定价周期一般为半年或1年并且在定价周期内价格不做调整外销产品售价更加稳定且定价高于内销平均售价因此公司在同行中盈利能力更加稳定盈利中枢也更高2022年上半年公司销售毛利率提升至4372进入下半年功能性硅烷产品景气度下滑但公司四季度净利率依然达到约29进一步验证了公司盈利的韧性图20公司外销占比较同行更高图21公司内外销平均售价万元吨内销均价万元吨外销均价万元吨江瀚新材宏柏新材晨光新材507045429604034650352973027940239252103019518820201510100052019202020212022H1002019202020212022H1数据来源公司财报东北证券数据来源公司财报东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1639江瀚新材公司深度TablePageTop图22公司盈利能力较同行更加稳定江瀚新材宏柏新材晨光新材605040302010020182019202020212022H1数据来源东北证券3借产业链转移之东风高质量扩张31功能性硅烷受益产业链向国内转移扩产推动高端硅烷国产化合成工艺间接法和直接法为功能性硅烷主流工艺间接法利用金属硅与氯化氢合成三氯氢硅再用三氯氢硅与氯丙烯甲醇或乙醇乙炔等反应生成硅烷偶联剂中间体间接法的优点是产量较大且可以将部分副产物进行循环利用如氯化氢的循环利用但间接法的生产流程较长原材料及设备投入较大还存在氯的污染以及腐蚀问题限制了硅烷行业的发展目前只有头部硅烷企业具备三氯氢硅产能江瀚新材晨光新材宏柏新材新安股份是用间接法工艺的主要企业直接法合成步骤短但硅烷品种有限直接法以硅粉醇为原料直接合成三烷氧基硅烷再进一步接入所需官能团合成乙烯基环氧基及甲基丙烯酰氧基硅烷等目标产品与间接法相比直接法1合成步骤短减少设备投入大幅降低原料和生产成本2流程中不引入氯减少污染以及设备腐蚀3金属硅转化率高醇循环利用资源利用率高4降低杂质含量但直接发能生产的硅烷数量有限新蓝天武大有机硅是直接法生产功能性硅烷的主要代表企业请务必阅读正文后的声明及说明1739江瀚新材公司深度TablePageTop图23功能性硅烷主流合成工艺数据来源SAGSI晨光新材招股说明书东北证券硅粉是功能性硅烷原料三氯氢硅的主要成本目前国内生产功能性硅烷以间接法为主其中三氯氢硅是制备功能性硅烷的主要原料企业一般通过硅粉氯化氢为原料制备三氯氢硅再通过三氯氢硅制备功能性硅烷从成本上来看原材料占比三氯氢硅的主要成本根据晨光新材30万吨功能性硅烷项目环评报告三氯氢硅主要原材料单耗硅粉023吨氯化氢气体093吨从成本占比看硅粉是三氯氢硅主要成本图242020年三孚股份三氯氢硅成本拆分图25硅粉是三氯氢硅主要成本5355021771417原材料1458275能源动力液氯人工硅粉489折旧人工折旧7106其他8040运费数据来源三孚股份公司年报东北证券数据来源百川盈孚东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1839江瀚新材公司深度TablePageTop金属硅产能集中在中国根据广州期货交易所数据2021年全球金属硅产能为632万吨其中中国产能为499万吨约占79从产量上2021年中国金属硅产量321万吨约占全球产量的7820132021年我国工业硅产能占全球产能比例均保持在7580范围内产能具有绝对优势同时中国具备金属硅加工成本优势这也为中国发展功能性硅烷形成有利支撑功能性硅烷产业链正在加速往中国转移图26全球工业硅产能及产量万吨图272021年全球产量分布全球产能万吨7000全球产量万吨1460003中国50005巴西4000美国其他30007820001000002018201920202021数据来源硅业分会广期所东北证券数据来源Mysteel东北证券功能性硅烷产业链逐渐向国内转移中国已成为全球最大生产国根据全国硅产业绿色发展战略联盟研究报告2021年全球功能性硅烷产能约为765万吨同比增长960产量约为478万吨同比增长1014全球功能性硅烷在过去20年经历高速发展年均复合增速接近10主要是中国地区产量增长带动全球产量上升2021年中国功能性硅烷产能约为558万吨2002年-2021年复合增长率约为178产量约为323万吨年均复合增速超过175中国已成为全球功能性硅烷最大的生产国图28全球功能性硅烷产能及产量万吨图29中国功能性硅烷产能及产量万吨产能产量开工率产量增长率产能产量产量增长量开工率9008006007008007005006007006005006005004005004004004003003003002003002002001002001000010000-100100000020112012201320142015201620172018201920202021数据来源SAGSI东北证券数据来源SAGSI东北证券近十年海外产能几无新增中国全球及产量占比持续提升根据全国硅产业绿色发展战略联盟数据过去十年海外产能及产量分别维持在20万吨以及15万吨左右请务必阅读正文后的声明及说明1939江瀚新材公司深度TablePageTop几乎没有新增而国内产能及产量占比分别从485和419提升至729和676全球功能性硅烷产能和产量增长主要来自中国从未来趋势来看国外功能性硅烷生产厂商受制于成本压力和产业配套等因素大规模扩产的可能性比较低而国内龙头企业在我国环保督察趋严的背景下行业集中度将进一步提高图30海外功能性硅烷产能及产量万吨图31中国功能性硅烷产能及产量全球占比海外产能万吨海外产量万吨250中国产能占比中国产量占比8020070601505040100302050100002011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021数据来源SAGSI东北证券数据来源SAGSI东北证券公司国内产销量居首位公司是国内规模最大的硅烷偶联剂生产企业经中国氟硅有机材料工业协会认定2016年-2021年公司硅烷偶联剂在国内市场占有率为第一在全球市场占有率排名第三截至2022年6月30日公司主要硅烷产能为91万吨借产业链转移之东风不断扩容公司在功能性硅烷领域不断扩容产能和丰富产品结构公司于2005年投资3000万元建设硅烷偶联剂生产基地产品包括1000吨JH-110和1000吨Si-692010年公司产能扩建至10000吨2014年为尽快占领国际市场份额公司扩建硫系硅烷并研发了辛基等其他7个硅烷偶联剂系列产品2018年公司投资33亿元建设6万吨三氯氢硅该项目于2022年7月完工和52万吨绿色硅烷既解决了副产物销路问题也降低了原料购买的成本图32公司主要硅烷产能及产量万吨图33公司分产品产量万吨主要硅烷产能万吨产量万吨JH-S69JH-S69CJH-V171JH-O187JH-O17410085产能利用率JH-A110JH-S75JH-T28JH-N308JH-A112848090838070608260815040804030792020781000007720182019202020212022H12019202020212022H1数据来源公司招股说明书东北证券数据来源公司招股说明书东北证券请务必阅读正文后的声明及说明2039