受惠於中國服裝類商品零售銷售額於2023年首6個月同比增加12.4%的帶動，贏家時尚(03709.HK)於2023年上半財年實現33.4億元人民幣總收入，較去年同期高約15.4%，而集團旗下所有品牌均錄得理想的增長。雖然集團銷售恢復的速度較我們預期為慢，但集團營運效率的提升遠超我們預期，為集團帶來令人驚喜的13.2%淨利潤率。
　　營運效率的提升: 2023年上半財年，贏家時尚(03709.HK)直營零售店數量按年減少約7.2%，惟來自於直營零售店的銷售額同比增加約19.4%至27.2億元人民幣。根據集團的資料，集團旗下大約三份之一的門店已升級為面積約150平方米的大面積店舖，意味着通過取代面積較小的店舖，集團在營運效率上得到很大程度的改善。
　　去庫存進度良好:對比截至2022年底約10.2億元人民幣的庫存，贏家時尚(03709.HK)的庫存水平於2023年6月底下降至約9.1億元人民幣，同時主要用於去庫存的銷售渠道的收入增幅較2022年下半財年亦有所放緩。我們相信該等變化是去庫存措施生效的正面訊號，並為集團的庫存周轉天數帶來一個更合理的水平。
　　經銷商銷售情況未如理想:批發予經銷商業務按年減少約12.0%至1.4億元人民幣，在充滿未知及以去庫存為核心目標的大環境下，經銷商於2023年上半年仍然偏向保守。然而值得留意的是，集團上半年兩次的訂貨會均於數月前舉行，彼時中國服裝類商品零售銷售仍然處於相當疲弱的階段，導致批發予經銷商的銷售表現未如理想。我們相信該數字在下半財年將有所恢復，然而，除非下半年宏觀環境出現顯著的積極訊號，否則我們預期反彈力度仍然有限。
　　具意義的改善為集團未來發展定下基礎:贏家時尚(03709.HK)於2023年上半財年遞交了一份相當具驚喜的業績，其毛利率如預期般受惠於i)批量採購、ii)取代面積較小的店舖、iii)提升品牌知名度等措施得以提升，而淨利潤的提升則遠超我們預期。同時我們認為是次的改善對集團而言相當具意義，其i)可能標誌着集團業務經已正式觸底，ii)為集團提供穩健基礎以重整產品組合(如提升長青款比例)及發展新業務(如開拓新業務地區)。我們上調集團盈利預測16.3% - 44.0%，重申「買入」評級，並上調集團目標價至每股16.78港元，相當於2023年/2024年/2025年11.8x/10.7x/9.9x預測市盈率。
　　

研究报告全文：研究報告2023年9月19日贏家時尚03709HK更新報告具意義的改善為集團未來發展定下基礎敖曉風BrianCFA高級分析師評級目標價brianngowestbullseccomhk買入HK167885238962965受惠於中國服裝類商品零售銷售額於2023年首6個月同比增加124的帶動贏家時香港上環德輔道中199號無限極廣場27012703室尚03709HK於2023年上半財年實現334億元人民幣總收入較去年同期高約154贏家時尚03709HK而集團旗下所有品牌均錄得理想的增長雖然集團銷售恢復的速度較我們預期為慢但評級前評級買入買入集團營運效率的提升遠超我們預期為集團帶來令人驚喜的132淨利潤率目標價前目標價HK1678HK1222現價HK1426營運效率的提升2023年上半財年贏家時尚03709HK直營零售店數量按年減少約52-周波幅HK858146472惟來自於直營零售店的銷售額同比增加約194至272億元人民幣根據集團的市值港元十億HK100資料集團旗下大約三份之一的門店已升級為面積約150平方米的大面積店舖意味着通過取代面積較小的店舖集團在營運效率上得到很大程度的改善人民幣百萬22A23E24E25E收入56634711167888385061去庫存進度良好對比截至2022年底約102億元人民幣的庫存贏家時尚03709HK毛利42544538795981264451的庫存水平於2023年6月底下降至約91億元人民幣同時主要用於去庫存的銷售渠道毛利率751758758758的收入增幅較2022年下半財年亦有所放緩我們相信該等變化是去庫存措施生效的正淨利潤37548821971510504面訊號並為集團的庫存周轉天數帶來一個更合理的水平每股盈利0565125013771489市銷率11121110經銷商銷售情況未如理想批發予經銷商業務按年減少約120至14億元人民幣在充市盈率1641009184滿未知及以去庫存為核心目標的大環境下經銷商於2023年上半年仍然偏向保守然股本回報率95204198193而值得留意的是集團上半年兩次的訂貨會均於數月前舉行彼時中國服裝類商品零售銷售仍然處於相當疲弱的階段導致批發予經銷商的銷售表現未如理想我們相信該數股價表現1個月3個月半年一年字在下半財年將有所恢復然而除非下半年宏觀環境出現顯著的積極訊號否則我們絕對值150323446294預期反彈力度仍然有限相對恒指151428527339具意義的改善為集團未來發展定下基礎贏家時尚03709HK於2023年上半財年遞交16001400了一份相當具驚喜的業績其毛利率如預期般受惠於i批量採購ii取代面積較小的店12001000舖iii提升品牌知名度等措施得以提升而淨利潤的提升則遠超我們預期同時我們認800600為是次的改善對集團而言相當具意義其i可能標誌着集團業務經已正式觸底ii為集400200團提供穩健基礎以重整產品組合如提升長青款比例及發展新業務如開拓新業務地區000我們上調集團盈利預測163-440重申買入評級並上調集團目標價至每股1678港元相當於2023年2024年2025年118x107x99x預測市盈率1研究報告同業比較市值市盈率預測市盈率市賬率市銷率總收入毛利率股本回報率港元百萬xxxx港元百萬00210HK達芙妮國際449977-071719985729900483HK包浩斯國際194742-1210196676326200592HK堡獅龍7908--1911585246775000709HK佐丹奴44971122-20113799056515800738HK萊爾斯丹2824--040647656527401234HK中國利郎4215185-10123593746012001749HK杉杉品牌56019-02011026143812202030HK卡賓4747--0304137994286503306HK江南布衣4881471-23105034065333903998HK波司登356561154133272019191359517306116HK拉夏貝爾1369---062304688-平均值46941821331310324665713803709HK贏家時尚100398159111221565947751140資料來源彭博西牛證券風險因素中國經濟增速減慢降低中高端非必須性產品的需求削弱集團的中高端品牌的增長通過內部調整提高效率的措施到達瓶頸未來難以進一步提升利潤率內部調整與多品牌策略到達尾聲未能找到下一個增長點未能加強品牌知名度利率上升環境導致借貸成本上升2研究報告財務報表損益表資產負債表人民幣百萬2022A2023E2024E2025E人民幣百萬2022A2023E2024E2025E總收入56634711167888385061固定資產6845683570587113按年增長-10925610978其他非流動資產29387289592948029926直接成本14090172381907120610非流動資產36231357953653837040毛利42544538795981264451其他收入1275141212611154庫存10240101651075811728經營開支38585438554848652114應收款項4722581866747050經營溢利5234114361258613492現金及現金等物361559601055115050淨財務成本563546593524其他流動資產7769130441321113461聯營及合營公司27---流動資產26346349864119447289稅前利潤4644108901199412968稅項889206922792464總資產62577707817773284328淨利潤37548821971510504110按年增長-332135010181長期借貸40238218387其他非流動負債5811579060166223非流動負債6213617261986310應付款項4642400151424879短期借貸3901440324911400其他流動負債794598071218814370流動負債16489182111982220650總負債22702243832602026960非控股股東權益99816037控股股東權益39974464795177257405總權益398754639851712573683研究報告現金流量表財務比率人民幣百萬2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E稅前溢利4644108901199412968毛利率751758758758財務成本563546593524經營溢利率92161160159財務收入41071120淨利潤率66124123123折舊及攤銷1544172918521932核心EBITDA利潤率120173173172其他7072621260626024股本回報比率95204198193營運資金變動32361222698566資產回報比率60132131130經營現金流17018181482118720862流動比率1598192120782290速動比率931125414271605淨資本開支1703172020761987現金比率219327532729其他40124220533542債務權益比率1081035226投資現金流5715593915421445淨債務權益比率17-25-152-236-庫存周轉天數2559216020021991股份發行----應收賬款周轉天數345270289294淨借貸74948221111187應付賬款周轉天數866915875887利息支出189170195105股息支出2823229844014847其他8937787683478780融資現金流1269898621505414919股本自由現金流13525166901675617534公司自由現金流14427163461902518805資料來源公司資料西牛證券4研究報告西牛證券是香港一家主要服務香港上市公司的券商如要獲取更多研究報告請參考以下聯繫方式BloombergReutersfactsetcomCapitalIQRefinitivWindChoice及同花順西牛證券評級強烈買入未來12個月絕對增長超過50買入未來12個月絕對增長超過10持有未來12個月絕對回報在-10至10沽售未來12個月絕對下降超過10強烈沽售未來12個月絕對下降超過50投資者應在閱讀本報告時假設西牛證券正在或將要和本報告中提到的公司建立投資銀行或其它主要的業務關係分析員聲明本報告中給出之觀點準確反映了分析員對於該證券的個人見解分析員就其在本報告中給出的特定建議或者見解並沒有直接或間接地為之收受任何的經濟補償免責聲明本研究報告不得被視為任何股票售出之要約或股票購買或認購之要求本報告中提到之股票可能在某些地區不具備公開出售資格本報告中資訊已經由西牛證券有限公司簡稱為西牛證券的研究部門根據其認為可靠之來源加以整理但是西牛證券或其他任何人都沒有就本報告的正確性或者完整性給出聲明保證或擔保所有本報告中的觀點和預測都是除非特別注明報告發佈日時西牛證券發佈且可在不通知前提下予以變更西牛證券或任何其他人都不為使用本報告或其內容或其它和本報告相關原因而發生的損失承擔任何責任本報告之讀者應獨立負責考察本報告中所提到公司的業務財務狀況和發展遠景西牛證券和其高級職員董事和雇員包括本報告準備和發佈過程中涉及人員可以在任何時候1在本報告中提到公司或其投資中任職或購買或售出其股票2和本報告中提到的公司存在諮詢投行或其它經紀業務關係和3在適用法律許可情況下在本報告發佈之前或緊接之後在其自己的針對本報告中某個公司的投資帳戶中使用本報告資訊或者依據此資訊行動包括進行交易本報告可能無法在同樣時間被分發到每一位接受方手中本報告僅可被分發給專業投資者或經紀商供其參考任何獲得本報告者無論出於什麼原因都不得複製出版重新生成或者轉發全文或部分給任何其他方本報告在香港由西牛證券發佈獲得本報告者如需本報告中提到股票之更多資訊請聯繫西牛證券在其當地所設立之分支機構西牛證券有限公司版權所有保留所有權利5